估值会压缩到什么程度？上周在系列地产政策刺激的背景下债券利率进入上行、带动转债发生估值压缩超过1.5pct，由此市场担忧类似债市去年一季度与四季度的赎回负反馈再次引发估值压缩。从转债所面临的环境来看，当前与去年一季度、四季度并不完全相同：1）债市层面较为类似，去年一季度赎回的负反馈更多影响信用债而非利率债，四季度负反馈则导致债市深度调整，今年债牛背景下，落袋为安的一致行为在可能导致债市进一步发生调整，但考虑到市场可能会提前应对、调整幅度以及持续时间上不一定会超过去年四季度。2）权益层面则不大相同，22年初权益市场处于高位、黑天鹅冲击下发生深度调整，22年底虽然市场筑底但仍然受到超预期时间影响小幅调整，当前权益市场估值处于历史低位，在没有黑天鹅事件冲击的前提下，向上的概率较大、趋势明显，好于22年一季度与四季度。综合来看，去年两次调整中转债面临的都是“股债双弱”的情形，而当前以及未来一段时间转债或将面临“股强债弱”的剧本。从估值调整幅度来看，与一季度相比去年四季度由于学习效应的加强转债估值调整更低、阶段性估值低点更高，预计在本轮调整中学习效应会进一步加强，估值调整幅度最大不会超过5pct（即低点不会低于23%/24%），转债价格中位数调整不会低于117元；而如果权益市场进入快速上行通道、估值调整可能提前结束，须留意市场出现的机会、进行积极配置。
　　一周市场回顾：上周股指整体下跌，转债指数跌幅1.16%、大于上证指数，情绪转弱、即使有诸多新券加持，成交继续走弱；估值方面，平价90-110转股溢价率为26.9%、比此前有小幅调整，价格中位数回落至120.9。
　　股市：多重政策催化，布局上行。上周在人民币贬值、外资流出的背景下，市场再次出现调整。外部环境来看，美国经济数据仍然表现出较强的韧性、人民币汇率也有所反复，但一方面加息预期的边际影响逐步减弱，而随着美国经济数据的转弱美联储终将会转入降息周期。国内来看，优化房地产政策持续出台，地产销售有望逐渐企稳，房地产领域的债务问题也会逐渐缓解，8月以来稳增长政策持续落地，经济预期将会度过最悲观的阶段。当前A股见底信号明显增多，符合重要底部形态。新增社融转正和盈利拐点的条件再次满足，估值水平下降到相对低位，A股风险补偿处于历史高位、换手率较前期大幅回落，除此之外，降证券印花税等一系列活跃资本市场政策连续出台，有助于优化A股资金面的供求关系，提升投资者风险偏好。本轮反弹的核心思路是——回归主线，业绩为王，本轮反弹主线涉及到的行业包括TMT四大行业/房地产及地产链/非银金融/医药/有色等领域。业绩方面，TMT、医药和可选消费未来几个季度改善的斜率最大。
　　转债：估值压力消减，继续增加弹性。上周在股债双弱的背景下转债估值出现明显压缩，目前平价90-110的溢价率回到27%、处于22年以来的50%分位数附近，中高平价转债估值已回落到22年以来的30%分位数附近。策略方面，短期受理财赎回预期影响债市调整可能会给转债带来估值压力，但考虑到权益市场已经处于反复筑底的过程、更可能的剧本是在上涨过程中逐步消化估值，在继续减少偏债型转债、增加中性偏股弹性标的配置。行业方面关注中报业绩预期提升以及博弈政策预期的地产链、消费等行业，TMT也将迎来业绩改善、部分题材也可重点关注，个券方面，可以关注1）业绩改善以及政策预期较强的贵轮、双箭、合力等；2）地产链的弘亚、火星、欧22等标的可关注；经济复苏背景下，顺周期的凤21/友发等也可关注；3）TMT板块中重点关注电子相关的华正、南电、华特、金宏等，同时注意信创链条中计算机相关标的；4）高股息标的洪城等；5）细分领域景气较高的成长标的，如金盘、道通等。此外近期新券密集上市，优质且定位合适的新券可密切关注。
　　一级市场跟踪：上周1只新券发行，1家公司发行转债预案，3家公司转债发行获股东大会通过，6家公司转债获得证监会核准批文。
　　风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整