市场调整，情绪降温。本周市场继续调整，继短端利率回升至降息前位置后，本周长端利率也回到降息前附近位置，10年期国债收益率回升至2.64%附近，曲线形态继续大幅平坦化。
　　资金面不稳、政策持续落地和情绪面透支后反转是市场调整的主要原因。
　　资金面不稳。此前在《9月资金面会回暖吗》中讨论过，8月资金面的主要制约因素（地方债供给、汇率掣肘、央行防套利等）在9月仍构成制约，若无总量货币政策的对冲，9月资金面总体上易紧难松。且季末月信贷投放也或有所加速，票据利率现回升。结合货币松紧预期指数观察，近期市场对宽货币的乐观程度出现降温，截至本周五接近回到中性预期（接近30%）。
　　政策持续落地，基本面环比略有修复。经济提振政策连续落地，虽然政策效力和持续性还有待确认，但短期内基本面数据开始看到一些积极变化：（1）地产方面，9月以来二线城市日均成交面积同比转正，带看量有明显提升。（2）制造业PMI连续边际向上，强化利率边际定价逻辑。（3）年内物价底初现，8月CPI同比回到正值区间，PPI降幅较上月收敛；后续CPI / PPI同比预计温和回升/跌幅收窄。（4）出口增速修复，8月出口同比降幅较上月大幅收窄；后续至年底，受益于低基数，出口同比降幅亦有望延续向上修复走势。
　　情绪透支后的反转。降息后，我们测算的债市微观交易情绪指数一度达到70%分位上方（读数越高反映交易热度高）。在这种高位的交易情绪中，市场脆弱性上升，对“利空”信息的反应也会更敏感。本周市场调整后，市场交易热度较快降温，读数下降4.5个百分点至68%。特别是交易盘指标普降：基金超长债周度净卖出规模创2019年以来新高，久期连续第二周大幅下降、分歧明显上升。
　　调整时间的观察窗口是国庆前。一方面，止盈盘和交易情绪均需要一定时间释放压力。另一方面，政策处于密集落地期，虽然效果和持续性有待验证，但对基本面已经开始产生短期边际向上推力。季节性上看，9月基本面容易出现环比改善，国庆期间也是重要的地产政策效果验证期。因而，结合利率对基本面环比定价特征，短期基本面对利率的友好程度不高。特别是在情绪指标回摆到中性区间之前，市场容易对利好钝化、对利空敏感，从而加剧波动。
　　MLF利率构成的“心理锚”是“有效锚”吗？从经验上看，MLF利率构成10年期国债利率的心理锚点。去年四季度至今年一季度附近，10年期国债收益率与MLF利率偏离幅度最高不超过20BP。按照当前2.50%的MLF利率来看，+20BP位置在2.70%附近。心理锚效应可能使得2.70%附近构成调整的短期阻力位。但+20BP的“心理锚”的中期有效性取决于几个方面：一是稳增长政策效果，如果政策效果和持续性得到确认，“心里锚”有效性下降；二是MLF利率是否继续下调（我们认为年内再次下调的概率偏低），如果维持不变，对市场利率的顶部约束力度减弱。三是当前的微观交易结构风险是否充分释放，在+20BP附近，如果观察到微观交易结构风险未能得到比较充分释放（例如定量情绪指数未能回到中性位置附近），那么“心里锚”的有效性下降。
　　风险提示：政策变化，内需走弱