触发保收益诉求。9月以来，债市下跌，有愈演愈烈的迹象，何以至此？与过往不同，自理财刚兑的固有印象被打破后，其从以往的债市“稳定器”，转变为行情“放大器”。此时若将理财负债端不稳，迭代到政策刺激到债市影响的路径中，自然会让担忧抢跑来得更快。尤其今年债券还是“大年”，落袋为安的一致行为，会加剧调整幅度。不巧的是，资金面还在施压持债，这也通过降杠杆角度，驱动止盈意愿。
　　下跌路径如何？这次票息资产折价成交力度，正逼近去年11月至12月的极值。其中，银行次级债及证券公司债超80%为折价交易。此外，还有两个特征值得关注。第一，二永债短期快速下跌，一旦考虑9月以来累计跌幅，目前4年内活跃交易银行次级债绝对收益水平，不少已超过6月上旬高点。第二，城投债的尴尬。一方面，成交收益偏离估值收益均值表现上，城投债与二级资本债幅度相近。另一方面，城投债收益率上行幅度未必低于二级资本债，AA等级城投债周度收益上行幅度普遍在20bp以上。
　　负债端再遭考验。首先，基金减持一般信用债力度缔造年内高点，合计规模达到321亿。其次，基金抛售银行次级债力度，超过7月底。结合一般信用债表现来看，部分基金产品可能面临赎回问题。银行自营是否同样有赎回？证据并不充分。理财与银行自营的行为差异，根本在于负债端稳定性。截至最新数据，股份行理财子公司存量产品结构中，超半数为开放型理财产品，大行理财子公司该类产品占比为41%。过多的开放型产品，会带来什么样的结果？若利空信号短暂出现，债市调整时长有限，理财多采取预防性赎回。不过，当利空信号过于强烈，预防性赎回可能会演变为集中赎回，去年四季度就是典型案例。8月底以来，理财子公司破净产品只数虽有增加，但比例维持在3.5%左右，整体偏低，未达到去年底破净状态。
　　总体上，政策预期、保收益诉求、资金偏紧与负债端压力的共振，一边是不少银行次级债收益向上突破6月上旬高点，一边是城投债拥挤止盈，弱资质城投债跌幅甚至超过同期限二永债。值得庆幸的是，理财产品破净比例整体偏低，尚未触及去年底高点，可见赎回性质仍带有预防属性。但是，“金九银十”窗口期内，楼市刺激政策节奏有望维持，按揭贷款投放力度与9月末理财集中到期，是不容低估的潜在扰动，理财赎回管理人产品的心态亦可能因此发生变化。
　　策略方面，负债端不稳定的账户，落袋为安的策略依旧有效。负债端稳定的账户，继续提高短久期资产持有比例，近期1年内城投债及金融债成交笔数升至年内高点，足以说明防御心态渐重。城投债挑选方面，适当考虑参与优质省份区县类平台债的配置机会，1.5年内是不错选择。此外，4年内二永债收益已经突破6月上旬高点，绝对收益价值显现。若接下来基金卖出二永力度放缓，负债端稳定账户可小仓位参与2年至3年二级资本债价差博弈。
　　风险提示：刺激政策超预期，超预期信用事件，机构负债端面临压力