2023Q2外部需求疲软&降低渠道库存等因素导致公司业绩略低于预期，当前公司经营仍处于恢复期，公司亦在主动求变推进变革，2023H2在较低基数下公司有望实现环比改善，期待公司早日完成调整重回稳健成长。维持“买入”评级。
　　▍2023H1收入/净利润/扣非净利润分别同比-4.2%/-8.8%/-9.8%,Q2业绩略低于预期。2023H1公司实现收入129.7亿元、同比-4.2%；实现归母净利润31.0亿元、同比-8.8%；实现扣非归母净利润29.7亿元、同比-9.8%。2023Q2实现收入59.8亿元、同比-5.3%；实现归母净利润13.8亿元、同比-11.7%；实现扣非归母净利润13.3亿元、同比-11.5%，Q2公司业绩表现略低于预期。
　　▍多因导致公司出货承压，核心品类普遍增长承压。2023Q2公司收入承压主要系主动降低渠道库存、疫情后C端需求疲软而餐饮端仍处于复苏中、缩减部分经销商等因素所致。分品类看，2023H1酱油实现收入68.0亿元、同比-9.3%（Q2同比-9.7%）；蚝油实现收入22.0亿元、同比-0.5%（Q2同比-4.6%）；调味酱实现收入13.4亿元、同比-6.0%（Q2同比-4.9%），核心品类普遍呈不同幅度下滑；其他主营产品实现收入17.5亿元、同比+12.2%（Q2同比+10.7%），预计主要系料酒等产品保持较好增长所致。分渠道看，2023H1公司线下渠道实现收入116.2亿元、同比-4.4%（Q2同比-5.5%），线上渠道实现收入4.7亿元、同比-12.5%（Q2同比-6.4%）。分区域看，北部/中部/东部/南部/西部区域分别实现收入31.8/27.3/23.3/22.6/15.8亿元、同比-8.3%/-0.1%/-6.5%/-7.8%/+2.7%（Q2同比-10.3%/-0.3%/-7.8%/-7.0%/+2.2%）。经销商方面，公司继续优化经销商实力，2023H1经销商数量环比2023Q1净减少113家至6756家。
　　▍产品结构变化毛利率略有下降，费用率上升，盈利能力下降。2023H1公司毛利率同减0.7Pct（Q2同减0.1Pct），今年上半年大豆、塑料等部分原材料价格呈下降趋势，Q2毛利率下降主要系毛利率较高的酱油占比下降所致。费用率整体上升，其中销售费用率同增0.3pct（Q2同增0.9Pct），主要系收入下降导致人工成本占比增加所致；管理费用率同增0.3Pct（Q2同增0.4Pct），主要系人工成本占比增加；研发费用率同减0.1Pct（Q2同减0.5Pct），财务净收益减少4418万元（Q2减少4780万元）。综合导致2023H1归母净利率同减1.2Pcts至23.9%（Q2同减1.7Pcts至23.1%）。
　　▍当前仍处于恢复期，应势而变积极变革，H2望环比改善。短期看，公司渠道库存仍处于偏高水平，终端需求仍处于复苏中，头部企业之间竞争有所加剧。复杂的外部环境下，公司积极推进内部变革，产品方面从公司内部导向转向市场需求导向的柔性供货，并开始拓展定制餐调以匹配日益旺盛的复调和预制菜企业需求；渠道方面公司对经销商推行信息化以更好地管理经销商库存和监控动销情况；生产放慢持续进行精益管理，提高成本优势。随着外部需求转暖，在去年下半年较低基数下，公司H2有望实现环比改善，长期看，公司作为综合优势领先的调味品龙头，看好公司经营韧性，期待公司早日完成调整，重回稳健增长。
　　▍风险因素：原材料价格持续上涨；行业竞争加剧；公司新品类发展不及预期；公司渠道拓展不及预期；食品安全问题。
　　▍投资建议：考虑到公司业绩表现及当前外部经营环境，调整公司2023-2025年EPS预测至1.12/1.32/1.49元（原预测为1.47/1/74/1.96元，除下调盈利预测外，报告期内公司每10股派送红股2股）。参考可比公司中炬高新/千禾味业现价对应2023年PE37/36倍（wind一致预期），以及公司作为行业龙头给予一定估值溢价，给予公司2023年41倍PE，对应目标价46元，维持“买入”评级。