“双轨”经济在收敛的过程中开始企稳回升。此前我们认为美国超韧性的经济是在分化的制造业和服务业下进行的，同时也指出这种分化的趋势难以持续。8月美国制造业PMI受新订单和招聘的提振开始企稳反弹。其中由于受到美国制造业回流所带动的资本开支上涨的影响，商品消费带领着制造业订单上涨，尤其是耐用品订单增速开始触底反弹。
　　非制造业PMI是本月最大“意外惊喜”：8月ISM非制造业在招聘和订单分项的显著回升带领下大超预期，达54.5（预期52.5）。除此之外，投入成本也在加速上涨。超预期上行的非制造业PMI反映出的是美国需求并未被高利率严重压制，一方面这意味着有韧性的经济增加了“软着陆”的概率。但从另一方面来看，作为经济中占比较大的服务业，这一项的加速上涨也给通胀带来压力。
　　9月美联储大概率不加息，但11月的“鹰派”风险持续存在。从最新公布的褐皮书来看，美国经济各地都在“温和增长”。在此基础上，企稳反弹的制造业PMI或是美国新一轮复苏的信号。除此之外，油价的超预期上行给未来通胀的走势再次蒙阴。虽然无论是美联储理事沃勒还是其他鹰派官员都表达出了“美联储在加息行动中要谨慎行事”，这几乎打消了美联储9月加息的可能性。但同时，柯林斯的讲话中“也可能需要更多加息，这取决于数据未来的变化”也让加息的悬念留到了11月。
　　相比之下，欧洲的情况“不容乐观”。欧洲方面的软硬数据持续指向恶化。首先是欧洲二季度经济增速被下修，从环比增速0.3%下修至0.1%，欧洲经济已处于衰退的重要边界线。除此之外，8月服务业PMI从7月的50.9大幅下滑至47.9，这是2021年3月以来的最低水平。情绪方面，投资者对欧元区经济信心再次超预期大幅下滑。经济+信心不足，通胀却仍旧高位运行，欧洲经济困难重重，多因素共同挑战未来经济增长。
　　油价是全球市场不可忽视的重要变量。原油价格本周三站上90美元/加仑的上方，给本已有所平静的市场带来了新的起伏。目前处于夏秋季节交替期，而随着美国劳动节的结束，其实是标志着美国夏季驾车旺季的结束，这往往会带领油价季节性的下跌。而从当前来看，上行的原油价格主要是受到了来自于沙特牵头的原油减产等供给方面的冲击。油价的上行不仅给通胀带来压力，同时还有对通胀预期的影响。据美国汽车协会数据，美国加油站汽油售价达到3.811美元/加仑，突破2022年同期水平，并创1994年有数据记录以来的第二高。
　　重点数据速览后，我们不妨围绕着高频数据一览海外经济全貌。根据跟踪的高频数据，我们将它们主要分为四大部分：经济活动、需求、就业以及金融。
　　经济活动：欧美经济“冰火两重天”。截至9月3日当周美国纽约联储WEI指数初值录得1.58，前值被下修为1.78，和我们此前推测相吻合，当前美国经济持续向好，但增长动能有所放缓。根据以往经验来看，通常加息对经济有1年左右的滞后影响，美联储必须谨慎权衡后续的政策路径，以在降低通胀和经济过度放缓之间取得平衡。
　　欧洲方面，经济持续低迷。截至9月3日当周德国WAI指数为0.13，前值被下修至-0.01，已经连续两周负增长，本期或也难逃下修风险；瑞士WEI指数，截至8月20日当周录得-0.59，两个多月以来持续负增，经济陷入衰退“泥沼”。经济衰退的持续扩散使得欧央行不得不重新考虑原有政策路径，加息进程或将放缓，市场对欧央行9月加息的预期进一步下降。
　　需求：美国消费表现依旧亮眼，地产需求复苏受高利率“掣肘”。美国消费表现依旧亮眼，截至9月3日当周，美国红皮书商业零售销售同比录得4.1%，持续上行，在高利率的影响下，消费仍具有较强韧性，支撑经济不衰退，但也会使美联储在达成2%的通胀目标上更加坚决。出行方面，本周执行航班数量以及交通拥堵指数均有所下行，随着暑期出行高峰的结束，后续相关指标或持续走弱。
　　地产方面，抵押贷款利率继续下行，截至9月10日当周录得7.12%，但仍处于极端高位。地产需求边际回落，近期申请抵押贷款的人数同比下降，虽然自年初以来该指标持续改善，但近期高利率的拖累逐渐显现，地产需求改善空间受阻。我们提到，本轮地产回暖主要是供给端影响，但地产如果要达到真正复苏离不开需求的提振，而当前这一条件恐难实现。
　　就业：劳动力市场仍然“偏紧”。截至9月3日当周，美国首次申请失业救济人数下降1.3万人至21.6万人，低于预估的23.4万人，前值为22.8万人，达到了2月份以来的最低，进一步证明劳动力市场有韧性。截至8月27日当周，续申失业救济人数减少4万人至167.9万人，为自7月以来的最低水平。虽然美联储9月将短暂保持利率不变，但作为劳动力市场冷热程度的先行指标，首次申请失业金人数的持续下降说明就业端依然紧张。美联储只有看到劳动力市场以及消费等经济指标增长进一步放缓，才能减少未来进一步加息的可能。
　　流动性：美元流动性边际改善。本周美国净流动性（美联储总资产-TGA逆回购）小幅回升。监测美元流动性的核心指标Libor-OIS边际回落，企业债利差小幅回升。截至9月6

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观周报宏观周报20230910弱经济VS强油价海外宏观经济周报2023年09月10日TableTagTableSummaryTableSummary双轨经济在收敛的过程中开始企稳回升此前我们认为美国超韧性的证券分析师陶川经济是在分化的制造业和服务业下进行的同时也指出这种分化的趋势执业证书S0600520050002难以持续8月美国制造业PMI受新订单和招聘的提振开始企稳反弹其中由于受到美国制造业回流所带动的资本开支上涨的影响商品消费taochdwzqcomcn带领着制造业订单上涨尤其是耐用品订单增速开始触底反弹证券分析师邵翔执业证书S0600523010001非制造业PMI是本月最大意外惊喜8月ISM非制造业在招聘和订单分项的显著回升带领下大超预期达545预期525除此之外shaoxdwzqcomcn投入成本也在加速上涨超预期上行的非制造业PMI反映出的是美国需求并未被高利率严重压制一方面这意味着有韧性的经济增加了软相关研究着陆的概率但从另一方面来看作为经济中占比较大的服务业这如何看待通胀拐点的积极因一项的加速上涨也给通胀带来压力素9月美联储大概率不加息但11月的鹰派风险持续存在从最新公2023-09-09布的褐皮书来看美国经济各地都在温和增长在此基础上企稳反8月出口政策的油门要不弹的制造业PMI或是美国新一轮复苏的信号除此之外油价的超预期上行给未来通胀的走势再次蒙阴虽然无论是美联储理事沃勒还是其他要松鹰派官员都表达出了美联储在加息行动中要谨慎行事这几乎打消2023-09-07了美联储9月加息的可能性但同时柯林斯的讲话中也可能需要更多加息这取决于数据未来的变化也让加息的悬念留到了11月相比之下欧洲的情况不容乐观欧洲方面的软硬数据持续指向恶化首先是欧洲二季度经济增速被下修从环比增速03下修至01欧洲经济已处于衰退的重要边界线除此之外8月服务业PMI从7月的509大幅下滑至479这是2021年3月以来的最低水平情绪方面投资者对欧元区经济信心再次超预期大幅下滑经济信心不足通胀却仍旧高位运行欧洲经济困难重重多因素共同挑战未来经济增长油价是全球市场不可忽视的重要变量原油价格本周三站上90美元加仑的上方给本已有所平静的市场带来了新的起伏目前处于夏秋季节交替期而随着美国劳动节的结束其实是标志着美国夏季驾车旺季的结束这往往会带领油价季节性的下跌而从当前来看上行的原油价格主要是受到了来自于沙特牵头的原油减产等供给方面的冲击油价的上行不仅给通胀带来压力同时还有对通胀预期的影响据美国汽车协会数据美国加油站汽油售价达到3811美元加仑突破2022年同期水平并创1994年有数据记录以来的第二高重点数据速览后我们不妨围绕着高频数据一览海外经济全貌根据跟踪的高频数据我们将它们主要分为四大部分经济活动需求就业以及金融经济活动欧美经济冰火两重天截至9月3日当周美国纽约联储WEI指数初值录得158前值被下修为178和我们此前推测相吻合当前美国经济持续向好但增长动能有所放缓根据以往经验来看通常加息对经济有1年左右的滞后影响美联储必须谨慎权衡后续的政策路径以在降低通胀和经济过度放缓之间取得平衡欧洲方面经济持续低迷截至9月3日当周德国WAI指数为013前值被下修至-001已经连续两周负增长本期或也难逃下修风险瑞士WEI指数截至8月20日当周录得-059两个多月以来持续负增经济陷入衰退泥沼经济衰退的持续扩散使得欧央行不得不重新考虑原有政策路径加息进程或将放缓市场对欧央行9月加息的预期进一步下降需求美国消费表现依旧亮眼地产需求复苏受高利率掣肘美国消费表现依旧亮眼截至9月3日当周美国红皮书商业零售销售同比录得41持续上行在高利率的影响下消费仍具有较强韧性支撑经济不衰退但也会使美联储在达成2的通胀目标上更加坚决出行19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观周报方面本周执行航班数量以及交通拥堵指数均有所下行随着暑期出行高峰的结束后续相关指标或持续走弱地产方面抵押贷款利率继续下行截至9月10日当周录得712但仍处于极端高位地产需求边际回落近期申请抵押贷款的人数同比下降虽然自年初以来该指标持续改善但近期高利率的拖累逐渐显现地产需求改善空间受阻我们提到本轮地产回暖主要是供给端影响但地产如果要达到真正复苏离不开需求的提振而当前这一条件恐难实现就业劳动力市场仍然偏紧截至9月3日当周美国首次申请失业救济人数下降13万人至216万人低于预估的234万人前值为228万人达到了2月份以来的最低进一步证明劳动力市场有韧性截至8月27日当周续申失业救济人数减少4万人至1679万人为自7月以来的最低水平虽然美联储9月将短暂保持利率不变但作为劳动力市场冷热程度的先行指标首次申请失业金人数的持续下降说明就业端依然紧张美联储只有看到劳动力市场以及消费等经济指标增长进一步放缓才能减少未来进一步加息的可能流动性美元流动性边际改善本周美国净流动性美联储总资产-TGA-逆回购小幅回升监测美元流动性的核心指标Libor-OIS边际回落企业债利差小幅回升截至9月6日美联储资产负债表规模较8月30日收缩了近200亿美元其中国债减少18368亿美元美国缩表持续进行此外欧美主要银行的CDS指数在本周上行债券违约风险增加各银行存款普遍增加整体来看虽然美联储持续缩表但美元流动性的紧张状况有所改善风险提示欧美通胀韧性大超预期美联储及欧央行货币政策紧缩大超预期欧美陷入衰退概率大幅增加美国中小银行再现挤兑风波29东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观周报图1海外经济数据跟踪东吴宏观美国当周核心数据回顾202394-2023910单位边际变化2023-082023-072023-062023-052023-042023-03重要性工业耐用品订单环比终值季调-951-520436196124333扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值季045010-039040074-059调耐用品订单环比除运输外终值季调029040019073-056031制造业订单环比季调-440-210230040030060制造业订单环比非运输季调050080030-040-060-100就业新增非农就业人数万人000187018702090339025302360新增非农就业人数私人部门万人070179017201490283023001890新增非农就业人数制造业万人180160-020070-020110-010景气调查ISM非制造业PMI180545052705390503051905120Markit综合PMI终值-180502052005320543053405230Markit服务业PMI终值-180505052305440549053605260国际收支贸易差额季调亿美元-1304-65022-63718-66782-73013-60403商品贸易帐季调亿美元-1989-89982-87993-91108-96072-81634东吴宏观海外高频数据周度回顾202394-2023910单位边际变化20239102023932023827202382020238132023862023730经济活动美国纽约联储WEI指数-020158178168093128162德国WAI指数014013-001-003003002012瑞士WEI指数066-059-125-087-069消费美国红皮书商业零售销售周同比-010410420290070030010美国OpenTable入座订餐人数周同比-051-589-539-534-603-476-345-298出行美国执行航班周环比217-10-32-15-28010002TSA安检人数周环比527149-378-435-328-165-111-164美国纽约交通拥堵指数周环比-2015-0871927-1594-750-613-434438地产美国30年期抵押贷款固定利率-006712718723709696690681美国MBA市场综合指数周同比-153-2886-2734-3158-2938-3049-2812美国MBA购买指数周同比-104-2826-2722-2998-2664-2702-2606就业美国当周初次申请失业金人数季调万人-130216022902320240025002270美国持续领取失业金人数季调万人-4001679017190169701711016840美国失业率持有失业保险人群季调-010110120110120110数据来源WindCEIC东吴证券研究所39东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分YWCXpNtRnMmNnOuMoOvMsQ7NdNbRtRrRoMmPlOpPwPfQnMrRaQmNwPMYnMvMNZmOqN宏观周报图2美欧经济分化图3美国消费表现亮眼周度经济指数美国纽约联储WEI指数美国红皮书商业零售销售周同比德国WAI指数瑞士WEI指数2515201015105500-5-5-10-10-152019202020212022202320092011201320152017201920212023注日期截止至2023年9月注日期截止至2023年9月阴影表示美国衰退数据来源CEIC东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图4美国订餐活动低位徘徊图5美国航班数量边际下降入座订餐OpenTable美国德国千架次执行航班数德国法国千架次人数同比7DMA加拿大英国量周均值4035英国美国右轴12311302510202910158017-10056-20052023-032023-052023-072023-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09数据来源CEIC东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所49东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观周报图6纽约交通拥堵指数边际下降图7美国抵押贷款利率回落美国纽约交通拥堵20202021美国30年期抵押贷款固定利率2022202360指数7DMA815年期抵押贷款固定利率75064053042032101001月3月5月7月9月11月2021-082022-012022-062022-112023-042023-09数据来源CEIC东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图8地产需求改善受阻图9美国劳动力市场依旧紧张当周初次申请失业金人数季调右美国抵押贷款申请指MBA市场综合指数万人美国万人轴数周同比MBA购买指数右轴4000持续领取失业金人数季调-10-528035-20-1025030-30-1525-40-20220-50-2520190-60-3015-70-3516010-80-40130-90-455-100-5010002021-082022-012022-062022-112023-042023-092021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所59东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观周报图10美国流动性高频跟踪指标东吴宏观美国流动性周度回顾202394-2023910亿美元090608300823081608090802周度变化美联储总资产810138121381391814578208282068-200其他贷款249325062526257026042621-13一级信贷212922201919-9银行定期融资计划1079107510741072106910573其他信贷工具249325062526257026042621-13逆回购189991998321125209672096520724-984储备金329053196531774322903228632174939TGA481650074160384843234609-192商业银行现金32642330943316032914-453消费贷189191887218875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