事件
　　随着美股二季度财报陆续发布完毕，市场对后续盈利的预期有所分化。乐观观点认为，过去一年以来市场对企业盈利走低的预期已经基本兑现。从目前的FactSet盈利一致预期来看，自2023年三季度开始，美股盈利将会触底反弹。
　　观点
　　美股盈利预期提升。
　　从乐观角度来看，相较于2021年和2022年上半年，成本通胀的程度已经大幅缓解，企业也通过调整成本结构、提升商品价格的方式将通胀转嫁给消费者，为利润增长留出空间。市场预期2023年三季度后，标普500公司的经营杠杆将由负转正，为企业带来更大利润空间。历史经验显示，标普500公司的EPS在触底后的10个季度内，恢复速度往往十分强劲。从2023年6月30日至8月31日，市场将标普500公司三季度EPS自下而上的一致预期上调了0.4%。在行业层面，11个行业中有4个行业2023年三季度的EPS预期在6月30日至8月31日期间有所上升，其中可选消费、通信服务和信息技术上调幅度居前。我们在上一期报告《警惕美股科技泡沫再现》中提到，在2023年下半年和2024年的多个市场风险中，利率的持续上行是较为确定的因素，前期累积的流动性的回落也较为清晰，存在最大不确定性的是经济活动的韧性是否能为公司盈利提供动力。在较为乐观的盈利预期下，2023年下半年和即将到来的2024年里，公司盈利的回升可能抵消估值的下跌。
　　劳动力成本高涨、资金成本压力升级。
　　我们认为高企的雇佣成本仍然是美股企业需要面对的最大难题。劳动年龄人口的参与率饱和、人口老龄化，使得劳动力的议价能力大幅上升。从NFIB小企业产品涨价计划指数7月数据来看，计划在未来三个月内提升产品价格的企业占比为27%，相较于过去一年半的水平已经大幅下滑，而由于劳动力议价能力上升，计划提升员工薪酬的公司比例相较疫情前的水平还没有出现非常明显的下滑，说明公司将价格上涨转嫁给消费者的能力相对有限。我们建议关注雇佣成本是否能够继续下行，从而提升美股公司的盈利空间。虽然雇佣成本的上涨是一个主要风险，但我们认为在失业率保持低位、劳动人口获得的收入份额增加的前提下，可以继续看好美股消费行业的韧性，消费行业在二季度的盈利表现和2023全年的盈利预期也领先于其他行业。建议关注过去两个月内EPS预期上调但股价仍有下挫的必选消费行业。
　　与此同时，实际利率正在不断上升。目前美联储对长期实际利率的指引依然保持在0.5%左右，但从市场定价来看，五年期以上实际利率已经上升至2%左右。安全资产的吸引力上升，意味着以科技股为首的风险资产吸引力降低，公司的资金成本也大幅上升。目前鲍威尔的政策倾向似乎预示着，美联储的政策利率和资产负债表将分别独立作用，两者不再同时收紧或放松，因此，即使加息结束，缩表也可能会强劲持续。而随着全球货币政策收紧，海外经济体对美债的需求也有所下降，我们预计美债收益率将持续快速上行，对高风险资产构成威胁。我们建议在科技股中进行谨慎选择，推荐发达市场中有业绩支撑的人工智能龙头。
　　风险提示：美国劳动力成本急速上行，对企业盈利造成伤害，后续盈利可能低于目前的预期；实际利率上行，对风险资产形成压力；资金成本过高对企业增长造成伤害；美联储修改实际利率指引，造成市场动荡。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告策略报告策略月评策略月评20230907美股企业盈利反弹在即雇佣成本是最大风2023年09月07日险证券分析师陈李TableSummaryTableTag事件执业证书S0600518120001021-60197988随着美股二季度财报陆续发布完毕市场对后续盈利的预期有所分化yjschenldwzqcomcn乐观观点认为过去一年以来市场对企业盈利走低的预期已经基本兑现从目前的盈利一致预期来看自年三季度开始美股FactSet2023相关研究盈利将会触底反弹动能凝聚如箭在弦A股观点投资策略2023年9月美股盈利预期提升2023-09-03从乐观角度来看相较于2021年和2022年上半年成本通胀的程度已23年中报业绩点评探寻盈利经大幅缓解企业也通过调整成本结构提升商品价格的方式将通胀转底A股财报深度分析系列嫁给消费者为利润增长留出空间市场预期2023年三季度后标普二500公司的经营杠杆将由负转正为企业带来更大利润空间历史经验2023-08-31显示标普500公司的EPS在触底后的10个季度内恢复速度往往十分强劲从2023年6月30日至8月31日市场将标普500公司三季度EPS自下而上的一致预期上调了04在行业层面11个行业中有4个行业2023年三季度的EPS预期在6月30日至8月31日期间有所上升其中可选消费通信服务和信息技术上调幅度居前我们在上一期报告警惕美股科技泡沫再现中提到在2023年下半年和2024年的多个市场风险中利率的持续上行是较为确定的因素前期累积的流动性的回落也较为清晰存在最大不确定性的是经济活动的韧性是否能为公司盈利提供动力在较为乐观的盈利预期下2023年下半年和即将到来的2024年里公司盈利的回升可能抵消估值的下跌劳动力成本高涨资金成本压力升级我们认为高企的雇佣成本仍然是美股企业需要面对的最大难题劳动年龄人口的参与率饱和人口老龄化使得劳动力的议价能力大幅上升从NFIB小企业产品涨价计划指数7月数据来看计划在未来三个月内提升产品价格的企业占比为27相较于过去一年半的水平已经大幅下滑而由于劳动力议价能力上升计划提升员工薪酬的公司比例相较疫情前的水平还没有出现非常明显的下滑说明公司将价格上涨转嫁给消费者的能力相对有限我们建议关注雇佣成本是否能够继续下行从而提升美股公司的盈利空间虽然雇佣成本的上涨是一个主要风险但我们认为在失业率保持低位劳动人口获得的收入份额增加的前提下可以继续看好美股消费行业的韧性消费行业在二季度的盈利表现和2023全年的盈利预期也领先于其他行业建议关注过去两个月内EPS预期上调但股价仍有下挫的必选消费行业与此同时实际利率正在不断上升目前美联储对长期实际利率的指引依然保持在05左右但从市场定价来看五年期以上实际利率已经上升至2左右安全资产的吸引力上升意味着以科技股为首的风险资产吸引力降低公司的资金成本也大幅上升目前鲍威尔的政策倾向似乎预示着美联储的政策利率和资产负债表将分别独立作用两者不再同时收紧或放松因此即使加息结束缩表也可能会强劲持续而随着全球货币政策收紧海外经济体对美债的需求也有所下降我们预计美债收益率将持续快速上行对高风险资产构成威胁我们建议在科技股中进行谨慎选择推荐发达市场中有业绩支撑的人工智能龙头风险提示美国劳动力成本急速上行对企业盈利造成伤害后续盈利可能低于目前的预期实际利率上行对风险资产形成压力资金成本过高对企业增长造成伤害美联储修改实际利率指引造成市场动荡114东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评内容目录1美股盈利预期提升42制造业活动进一步放缓劳动力成本高涨资金成本压力升级93风险提示13214东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评图表目录图1从目前预期来看自2023Q3开始美股盈利将会反弹4图2美股利润于2023Q1短暂回升后继续下降4图3美股EPS预期于2023Q2开始走高4图4PPI已经显著下降5图5标普500公司的经营杠杆预计将由负转正5图6标普500EPS触底前10个季度起EPS环比增长变化趋势5图72023630至831市场将标普500公司Q3的EPS预期上调了047图8消费行业信息技术三季度EPS预期上调幅度居前7图9消费行业信息技术2023全年EPS预期上调幅度居前8图10劳动年龄人口的劳动参与率处于历史高位9图11美国劳动收入占国民收入的比例可能即将上升9图12计划在未来三个月内提升产品价格的企业占比相较于过去一年半已经下滑10图13雇佣成本依然很高10图14五年期以上实际利率已经上升至2左右11图15五年期实际收益率与彭博综合债券指数领先18个月总回报率相关性很强11图16盈利对科技股的股价支撑凸显11图172023年二季度以来长端收益率抬升明显11图18财政部发债计划截至2023年7月12图19目前美联储对长期实际利率的指引依然保持在05左右25-212图20对冲基金倾向于做空长端美债12314东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评1美股盈利预期提升随着美股二季度财报陆续发布完毕市场对后续盈利的预期有所分化乐观观点认为尽管二季度企业盈利整体不尽理想标普500盈利连续第3个季度同比下跌但过去一年以来市场对企业盈利走低的预期已经基本兑现从目前的FactSet盈利一致预期来看自2023年三季度开始美股盈利将会触底反弹因此2023年8月中旬股价调整结束后的再度上涨恰恰反映了市场对2023年三季度起盈利上行的预期图1从目前预期来看自2023Q3开始美股盈利将会反弹图2美股利润于2023Q1短暂回升后继续下降标普500公司净利率-预期截至202384标普500公司净利率14130131271281241231221191191211611701170114114115111112111110109111081081092985872018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4数据来源FactSet东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所图3美股EPS预期于2023Q2开始走高标普500季度EPS预期美元截至20238464标普500季度实际EPS美元62876260156057685758585669556555755655385409545349533453525250482021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E2023Q4E2024Q1E2024Q2E2024Q3E数据来源FactSet东吴证券研究所414东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评从乐观角度来看相较于2021年和2022年上半年成本通胀的程度已经大幅缓解企业也通过调整成本结构提升商品价格的方式将通胀转嫁给消费者为利润增长留出空间市场预期2023年三季度后标普500公司的经营杠杆销售收入-变动成本销售收入-变动成本-固定成本将由负转正意味着销售的边际贡献上升超过固定成本为企业带来更大利润空间历史经验显示标普500公司的EPS在触底后的10个季度内恢复速度往往十分强劲图4PPI已经显著下降图5标普500公司的经营杠杆预计将由负转正12标普500经营杠杆率市场预期截至20237191086420-2-4-6-82023Q2E2023Q3E2023Q4E2024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4E数据来源FRED东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所图6标普500EPS触底前10个季度起EPS环比增长变化趋势数据来源Bloomberg东吴证券研究所514东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评因此我们看到与此前情况不同的是从2023年6月30日至8月31日市场将标普500公司三季度EPS自下而上的一致预期上调了04从5586美元增至561美元在通常情况下市场会在每季度的头两个月下调盈利预期在过去五年中每季度前两个月的EPS预期平均下降了30过去十年中平均下降27过去15年中平均下降34过去20年中平均下降292023年三季度是自2021年三季度上调38以来自下而上的EPS预期在季度内的头两个月首次上调在行业层面11个行业中有4个行业2023年三季度的EPS预期在6月30日至8月31日期间有所上升其中可选消费上调64通信服务上调53和信息技术上调38上调幅度居前7个行业的EPS预期出现下调其中材料行业下调124幅度最大市场在上调三季度EPS一致预期的同时也上调了2023年四季度的EPS预期6月30日到8月31日之间四季度的EPS预期上调了06总体而言标普500公司2023二季度盈利比此前预期高出75超预期程度高出一年平均值超预期32和10年平均值64为标普500公司自2021年四季度85以来公布的最高盈利超预期幅度截至2023年9月1日标普500指数中有115家公司已经发布了2023年三季度EPS指引其中73家公司发布了低于预期的EPS指引比例为6342家公司发布了超预期的EPS指引发布低于预期指引的公司比例高于59的5年平均水平低于64的10年平均水平从全年来看标普500中已有269家公司发布了本年度EPS指引其中106家公司发布了低于预期的指引比例为39163家公司发布了超预期指引比例为61因此从整个年度的情况来看公司自身对盈利的预期似乎也有所上扬我们在上一期报告警惕美股科技泡沫再现中提到在2023年下半年和2024年的多个市场风险中利率的持续上行是较为确定的因素前期累积的流动性的回落也较为清晰存在最大不确定性的是经济活动的韧性是否能为公司盈利提供动力在较为乐观的盈利预期下2023年下半年和即将到来的2024年里公司盈利的回升可能抵消估值的下跌614东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评图72023630至831市场将标普500公司Q3的EPS预期上调了04数据来源FactSet东吴证券研究所图8消费行业信息技术三季度EPS预期上调幅度居前数据来源FactSet东吴证券研究所714东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评图9消费行业信息技术2023全年EPS预期上调幅度居前数据来源FactSet东吴证券研究所814东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评2制造业活动进一步放缓劳动力成本高涨资金成本压力升级我们认为高企的雇佣成本仍然是美股企业需要面对的最大难题劳动年龄人口的参与率饱和人口老龄化使得劳动力的议价能力大幅上升从美国劳动收入占国民收入的比例来看从2020年至2022年四季度这一比例已经降至了57的低位为2010年以来最低水平而由于劳动力的严重短缺这一比例可能即将向上增长更高的劳动力报酬也意味着对公司盈利的挑战2023年一季度至二季度雇佣成本虽然有所下降但依然处于历史高位远远超过疫情前美国的雇佣成本水平从NFIB小企业产品涨价计划指数7月数据来看计划在未来三个月内提升产品价格的企业占比为27相较于过去一年半的水平已经大幅下滑而由于劳动力议价能力上升计划提升员工薪酬的公司比例相较疫情前的水平还没有出现非常明显的下滑说明公司将价格上涨转嫁给消费者的能力相对有限我们建议关注在成本通胀下行的前景下雇佣成本是否能够继续下行从而提升美股公司的盈利空间虽然雇佣成本的上涨是一个主要风险但我们认为在失业率保持低位劳动人口获得的收入份额增加的前提下可以继续看好美股消费行业的韧性消费行业在二季度的盈利表现和2023全年的盈利预期也领先于其他行业建议关注过去两个月内EPS预期上调但股价仍有下挫的必选消费行业图10劳动年龄人口的劳动参与率处于历史高位图11美国劳动收入占国民收入的比例可能即将上升数据来源BLS东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所914东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评图12计划在未来三个月内提升产品价格的企业占比相较于图13雇佣成本依然很高过去一年半已经下滑数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所与此同时随着美联储加息效果显现实际利率正在不断上升在过去实际利率为-2的情况下储户锁定了实际财富的长期减少在目前实际收益率为正的情况下投资者可以在30年的任何时间框架内积累实际的财富目前美联储对长期实际利率的指引依然保持在05左右但从市场定价来看五年期以上实际利率已经上升至2左右历史数据显示五年期实际收益率与彭博综合债券指数领先18个月总回报率的相关性很强安全资产的吸引力上升意味着以科技股为首的风险资产吸引力降低公司的资金成本也大幅上升从美债收益率曲线来看2023年二季度以来长端收益率抬升明显为了弥合税收收入与政府支出之间日益扩大的差距美联储于2023年8月再次进行了巨额美债拍卖因此市场上美债的供给大幅增加持续推高美债收益率美联储计划在2025年中之前再缩表15万亿美元并更大规模地发行各个期限的债务目前鲍威尔的政策倾向似乎预示着美联储的政策利率和资产负债表将分别独立作用两者不再同时收紧或放松因此即使加息结束缩表也可能会强劲持续而随着全球货币政策收紧海外经济体对美债的需求也有所下降我们预计美债收益率将持续快速上行对高风险资产构成威胁我们建议在科技股中进行谨慎选择推荐发达市场中有业绩支撑的人工智能龙头1014东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评图15五年期实际收益率与彭博综合债券指数领先18个图14五年期以上实际利率已经上升至2左右月总回报率相关性很强数据来源FRED东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所图16盈利对科技股的股价支撑凸显图172023年二季度以来长端收益率抬升明显数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所1114东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评图19目前美联储对长期实际利率的指引依然保持在图18财政部发债计划截至2023年7月05左右25-2数据来源USTreasury东吴证券研究所数据来源FederalReserve东吴证券研究所图20对冲基金倾向于做空长端美债50134540083530032520-021510-070500-122010312011712012312013712014312015712016312017712018312019712020312021712022312023712014111201011120121112016111201811120201112022111美国长端杠杆基金空头头寸数量百万右轴美国长端资产管理多头头寸数量百万右轴30年期美债利率数据来源Bloomberg东吴证券研究所1214东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分策略月评3风险提示1美国劳动力成本急速上行对企业盈利造成伤害后续盈利可能低于目前的预期2实际利率上行对风险资产形成压力3资金成本过高对企业增长造成伤害4美联储修改05的实际利率指引造成市场动荡1314东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn