9月A股策略：动能凝聚，如箭在弦
　　进入9月，我们认为在内外部因素（内部：政策面/基本面/资金面/情绪面+外部：中美关系/美国基本面/美债）均出现转机前提下，新一轮资本市场政策周期已切实开启，海外流动性拐点出现，市场将进入上行期。
　　内部因素——政策面：1.资本市场：降低交易成本，规范市场体系，引导长期资金入市助推股票市场蓬勃发展。2.房地产：“认房不认贷”、调降首套房存量贷款利率，地产政策逐步松绑。3.产业政策：多行业出台相关产业政策，与资本市场政策周期形成有效共振。基本面：筑底回升，预期转向积极，企业盈利或已走过低点；资金面：政策层层加码下消费信心有望逐渐修复，内需扩张提振货币政策效能；情绪面：市场情绪指数指示下行空间有限，政策引导长期资金入场，增量资金有望入市、打破存量博弈状态。
　　外部因素——中美关系：近期中美高层互动持续，8月末雷蒙多访华，有望加强中美在经贸领域的合作，整体来看中美关系呈现边际好转态势。经济基本面：美国6-7月非农数据大幅下修，8月薪资增长动能放缓，或加速通胀下行；美国通胀回落迹象显现，经济基本面边际走弱。美债：1.超储即将消耗殆尽、加息预期缓解的背景下，美债进入见顶区间，外部流动性的拐点已现，为汇率企稳与A股资金面提供有力支撑。2.“股债收益差”模型显示当前北向回归的关键在于美债收益率的回落，故我们认为北向回归“指日可待”，A股将偏向成长风格。
　　行业配置观点：
　　政策周期视角：券商板块，历次政策周期起点阶段确定性最强板块
　　业绩利润视角：关注二季度盈利增速和能力提升的行业，指引下半年业绩：工程机械、自动化设备、数据要素、半导体、创新药
　　库存周期视角：关注库存底部叠加需求向好的板块，后续有望进入补库周期：纺织服饰、家具、钢铁、建筑材料
　　中观景气视角：关注供给出清且需求边际改善的板块，需求回暖景气度向上：有色金属、钢铁、电子
　　整体排序（前五）：券商>数据要素>半导体>自动化设备>家居家具
　　产业趋势观点：
　　从全要素生产率提高方向，建议关注国产AI大模型全面商业化下带来的模型端和应用端双重机遇，以及AI底层技术打通，赋能机器人加速产业化落地
　　供给侧产业升级方向，建议关注磷酸锰铁锂电池和4C超充电池装车等新技术变现趋势
　　从经济驱动力切换方向：建议关注数据资产入表带来的企业核心资产重估，以及信创由政策预期阶段向订单落地阶段演绎等变化
　　逆全球化视角：建议关注晶圆厂招标动态，以及周期触底下消费电子旺季对终端需求的拉动情况
　　风险提示：经济复苏不及预期、海外衰退超预期、地缘政治事件黑天鹅等。

研究报告全文：证券研究报告动能凝聚如箭在弦A股投资策略2023年9月证券分析师陈刚证券分析师陈李执业证书编号S0600523040001执业证书编号S0600518120001邮箱chengdwzqcomcn邮箱yjschenldwzqcomcn2023年9月3日9月A股策略动能凝聚如箭在弦进入9月我们认为在内外部因素内部政策面基本面资金面情绪面外部中美关系美国基本面美债均出现转机前提下新一轮资本市场政策周期已切实开启海外流动性拐点出现市场将进入上行期内部因素政策面1资本市场降低交易成本规范市场体系引导长期资金入市助推股票市场蓬勃发展2房地产认房不认贷调降首套房存量贷款利率地产政策逐步松绑3产业政策多行业出台相关产业政策与资本市场政策周期形成有效共振基本面筑底回升预期转向积极企业盈利或已走过低点资金面政策层层加码下消费信心有望逐渐修复内需扩张提振货币政策效能情绪面市场情绪指数指示下行空间有限政策引导长期资金入场增量资金有望入市打破存量博弈状态外部因素中美关系近期中美高层互动持续8月末雷蒙多访华有望加强中美在经贸领域的合作整体来看中美关系呈现边际好转态势经济基本面美国6-7月非农数据大幅下修8月薪资增长动能放缓或加速通胀下行美国通胀回落迹象显现经济基本面边际走弱美债1超储即将消耗殆尽加息预期缓解的背景下美债进入见顶区间外部流动性的拐点已现为汇率企稳与A股资金面提供有力支撑2股债收益差模型显示当前北向回归的关键在于美债收益率的回落故我们认为北向回归指日可待A股将偏向成长风格9月A股策略动能凝聚如箭在弦行业配置观点政策周期视角券商板块历次政策周期起点阶段确定性最强板块业绩利润视角关注二季度盈利增速和能力提升的行业指引下半年业绩工程机械自动化设备数据要素半导体创新药库存周期视角关注库存底部叠加需求向好的板块后续有望进入补库周期纺织服饰家具钢铁建筑材料中观景气视角关注供给出清且需求边际改善的板块需求回暖景气度向上有色金属钢铁电子整体排序前五券商数据要素半导体自动化设备家居家具产业趋势观点从全要素生产率提高方向建议关注国产AI大模型全面商业化下带来的模型端和应用端双重机遇以及AI底层技术打通赋能机器人加速产业化落地供给侧产业升级方向建议关注磷酸锰铁锂电池和4C超充电池装车等新技术变现趋势从经济驱动力切换方向建议关注数据资产入表带来的企业核心资产重估以及信创由政策预期阶段向订单落地阶段演绎等变化逆全球化视角建议关注晶圆厂招标动态以及周期触底下消费电子旺季对终端需求的拉动情况风险提示经济复苏不及预期海外衰退超预期地缘政治事件黑天鹅等目录8月A股市场复盘指数和行业9月A股大势研判动能凝聚如箭在弦9月行业和产业趋势配置行业配置的三个视角业绩库存周期中观景气和产业趋势的四个视角风险提示4市场复盘8月市场呈现普跌走势宽基指数和风格指数复盘8月A股市场呈现出普跌走势无明显的宽基指数结构性机会宽基指数中中证1000沪深300创业板指跌幅居前上证指数跌幅相对较小但差异不大风格指数中成长组合似乎跌幅大于价值指数从涨跌原因来看北上资金的持续流出美债高位震荡以及政策力度影响市场情绪8月A股宽基指数和风格指数涨跌幅单位0-1-2-3-4-5-6-7-85数据来源Wind东吴证券研究所市场复盘顺周期领跌TMT能源相对抗跌行业指数复盘8月A股行业指数呈现顺周期领跌但TMT能源相对抗跌的走势TMT相对抗跌主要跟风格跷跷板以及跟TMT近期较多基本面以及事件催化有关8月申万一级行业指数涨跌幅单位0-2-4-6-8-10-126数据来源Wind东吴证券研究所目录8月A股市场复盘指数和行业9月A股大势研判动能凝聚如箭在弦9月行业和产业趋势配置行业配置的三个视角业绩库存周期中观景气和产业趋势的四个视角风险提示7政策面7月政治局会议后各类政策持续出台政策预期进一步好转7月24日政治局会议召开后活跃资本市场及经济相关的一揽子政策持续出台政策预期进一步好转表7月政治会会议后各类政策接连出台政策预期好转主要措施表态总结税收措施提高个人所得税有关专项附加扣除标准防风险措施财新报道中国或计划允许地方政府发行特殊再融资债券以帮助偿债压力较大的省份和地区央财政政策行或将设立SPV为地方城投提供流动性表态加力提效实施好积极的财政政策加快地方政府专项债券发行使用防范化解地方政府债务风险措施8月央行下调7天逆回购利率10bp至18下调MLF利率15bp至25下调1年期LPR利率10BP至3455年LPR利率保持42不变货币政策表态保持货币信贷总量适度节奏平稳结构性货币政策聚焦重点合理适度有进有退构建金融有效支持实体经济的体制机制措施自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点由现行的6下调至4汇率政策表态深化利率汇率市场化改革以我为主兼顾内外平衡对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险产业政策措施智能制造量子通信工业母机绿色电力数据要素机器人等多领域出台相关措施信贷调整优化差别化住房信贷政策降低存量首套住房贷款利率房地产政策认房不认贷三部门共同推进各地积极落实一线城市均已跟进调整融资端阶段性收紧IPO与再融资规范减持行为等资本市场政策交易端调降印花税等投资端引导中长期资金入市降低融资保证金等8数据来源中国政府网人民银行财政部证监会发改委新闻报道东吴证券研究所整理内部政策预期转变724政治局会议是重大拐点2016年以来的政治局会议中五次出现资本市场表述前四次表述均为健康发展平稳运行等涉及投资者信心的表述上一次在2008年12月的中央经济会议加强资本市场基础性制度建设提高上市公司质量和治理水平加强资本市场监管增强投资者信心2016年以来政治局会议关于资本市场的表述2022429要及时回应市场关切6500稳步推进股票发行注册制改革积极2019419要以关键制度创引入长期投资者要保持资本市场平60002016429要保持股市新促进资本市场健康发展稳运行健康发展充分发挥机科创板要真正落实以信息披5500制调节作用加强基础露为核心的证券发行制度制度建设加强市场监5000管保护投资者权益45002023724要40002020730要推进资本市场基础活跃资本市场制度建设依法从严打击证券违法提振投资者信3500活动促进资本市场平稳健康发展心3000万得全A9数据来源Wind东吴证券研究所资本市场政策一印花税下调有利于提升市场成交热度带来增量资金财政部税务总局宣布自2023年8月28日起证券交易印花税实施减半征收降低交易成本有利于提升市场成交热度带来增量资金交易成本的下调能够短期内提振市场并带来持续的隐性修复效果长期来看A股整体走势主要取决于经济基本面及产业周期基于东吴金融组测算印花税的调降将使交易手续费下降37有利于吸引量化资金进场图假设个人以10元股的价格卖出1000股某上市公司股票总成交额图印花税调降后短期内对市场有明显提振作用单位为10000元具体费用支付情况如下50403020100-10-20-30注因印花税为单边收取故在费率占比计算过程中进行折半处理除净佣金直接由券商赚取外其余费用均为券商代扣据中证协披露2022年证券行业实现经纪业务净收入1286亿元对2001年1月2005年1月2008年4月2008年9月应净佣金率约0026券商交易佣金一般包含净佣金经手费及证管费10数据来源Wind中证协证监会东吴证券研究所左图统计了历次印花税降低前后上证指数的表现0表示印花税调降当天右图由东吴金融组绘制资本市场政策二把握IPO再融资节奏叠加扶优限劣助力市场情绪修复证监会提出完善一二级市场逆周期调节机制阶段性收紧IPO节奏并突出扶优限劣IPO再融资节奏的阶段性把控及对IPO公司的扶优限劣式筛选有利于修复A股市场的偏弱情绪政策刺激下投资者对前期的超跌资产重新定价股市往往会有一定程度的上行修复顺周期搭台后续取决于科技产业周期或者经济复苏力度图IPO阶段收紧后换手率有回暖万得全A酝酿上行单位点图大盘后续演绎路径万得全A月度换手率万得全A点右轴产业周期上行经济复苏成色足成长接力顺1607000周期板块上行14060001205000100400080300060产业周期下行经济复402000苏力度不足大盘走入震荡20100000市场低迷政策刺激下风险偏好提振带动大盘上涨11数据来源Wind东吴证券研究所左图灰色区域为历年IPO暂缓阶段资本市场政策三降低融资保证金有助于盘活存量资金提振风险偏好上交所深交所北交所调降融资保证金比例至80此调整将自2023年9月8日收市后实施降低融资保证金有利于盘活存量资金促进场外增量资金流入从历史数据看两融平均担保比例维持在历史均值附近风险可控因此本次降低融资保证金是在风险可控的前提下加大杠杆力度盘活存量资金提高市场流动性及风险偏好推动场外资金入市图两融平均担保比例维持在历史均值附近尚未触碰300危险线图两融成交额占比下降至近5年来的历史低位单位亿元单位360全市场两融平均担保比例历史平均担保比例300危险线两融成交额亿元3402500成交额占比近五年20历史分位线11两融成交额占全A成交额比右轴320112000103001028015009926010008240822050077200062016-092023-022012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-0712数据来源Wind东吴证券研究所资本市场政策四规范减持行为保障投资者权益证监会提出从严控制其他上市公司股东减持总量引导其根据市场形势合理安排减持节奏我们认为该规范将有效减少产业资本套现式资金流出同时降低其对市场情绪的负面冲击未来并购重组而非上市或将成为未盈利公司的较优选择尤其是对于生物科技半导体等行业并购重组的时代可能即将来临图证监会新规下各行业中不能减持的公司数量单位个25020015010050013数据来源Wind东吴证券研究所五年一度的资本市场政策周期已切实开启回顾历史国家对股票市场的支持存在周期性规律2004年中小板设立2009年创业板上市2014年沪股通上线2018年底中央经济会议描述资本市场牵一发而动全身次年推出科创板7月政治局会议首次提出活跃资本市场提振投资者信心后资本市场重磅政策四箭齐发提示五年一度的资本市场政策周期已切实开启图资本市场政策周期再临单位点2004131国务院发布国九条上证综合指数点改善融资环境同年中小板设立7000201459国务院印发新国九条国九条奠定了2007年牛市基础沪股通上线融资环境改善促成了60002015年大牛市2023724政治局会议首次提出活跃资本市场提振投资者信心国务院推50001999516出搞活市场六项政策4000519行情开启300020002019613科创板推出创200910302020消费科技双轮驱动的牛市1000业板正式上市014数据来源Wind东吴证券研究所复盘过去5轮政策周期展望新一轮政策周期政策和市场行情政策周期宏观环境融资环境技术周期资本市场融资导向主要政策和板块设立后续市场行情搞活市场六项政策改革股票发国内经济下行行体制保险资金入市逐步解决机第一轮政策周期7次降息信贷519行情科国外金融危机爆互联网助力中小企业融资构的合法融资渠道允许证券公司发始于1999增速仍快速回落技股领涨发行债券扩大证券投资基金的规模允许部分B股及H股公司回购股票关于推进资本市场改革开放和稳定融资结构畸形第二轮政策周期高投资高增长模发展的若干意见国九条扩大直催化反弹为后成长型企业融资-助力中小企业融资始于2004式下经济过热接融资鼓励合规资金入市拓展中续牛市奠定基础难小企业融资渠道推出中小板等10年电子计算第三轮政策周期次贷危机下宏观新兴产业融资难3G时代助力新兴产业融资创业板设立机行情13年始于2009环境内外交困市场流动性承压TMT牛市关于进一步促进资本市场健康发展钱荒导致实体经的若干意见新国九条扩大资本外汇占款减少开放资本市场助第四轮政策周期济面临下行压力市场开放推出沪股通加快多层次货币政策转向宽4G时代力实体融资对冲15年大牛市始于2014宽货币向宽信用股权市场建设提高直接融资比重松经济下行压力传导受阻鼓励市场化并购重组支持互联网企业参与资本市场全球经济进入下股权融资比例低消费科技双轮驱第五轮政策周期行周期基本面迷宽信用不见5G时代助力中小企业融资科创板设立动的结构性牛市始于2019承压起色行情内生动能偏弱社融超预期结政治局会议首次提出活跃资本市场第六轮政策周期解决卡脖子难行进中的AI海外衰退经济构仍待改善实人工智能提振投资者信心资本市场重磅举已经开启题TMT板块行情修复不及预期体融资意愿不足措四箭齐发15数据来源Wind东吴证券研究所政策周期开启后A股有望迎来向上行情政策周期和技术周期驱动下股市或重演金融科技消费共振政策周期刚启动之前由于市场较长时间内处于低迷状态投资者倾向于对于政策预期反应钝化历史规律而言技术周期的迭代孕育新产业和新融资需求政策出台助力资本市场发展后续政策支持的科技板块宽流动性背景下的成长股有较好的收益中美库存周期明年形成共振补库或将对新时代资本市场有更多的诉求股市走强加速居民财富积累财富效应增强居民消费信心图重磅政策出台后投资者有明显反应单位点图关注新一轮全球半导体周期单位图中美库存周期将迎来共振补库单位1900上证综合指数半导体全球销售额当月同比美国库存总额季调同比1800半导体中国销售额当月同比规模以上工业企业产成品存货同比1700国常会强调加快8035301600落实国九条60险资准入市2019年5G时代2515004020151400国九条20101300颁布0501200-20年手-5基金法实施20124G-101100-40机APP时代2023年人2009年3G智-15工智能1000-60能手机崛起-202004-01-022004-02-032004-02-232004-03-122004-04-012004-04-212004-05-182004-06-072004-06-252004-07-152004-08-042004-08-242004-09-132004-10-082004-10-282004-11-172004-12-072004-12-272000-01-312001-07-312003-01-312004-07-312006-01-312007-07-312009-01-312010-07-312012-01-312013-07-312015-01-312016-07-312018-01-312019-07-312021-01-312022-07-311997-08-311999-02-282000-08-312002-02-282003-08-312005-02-282006-08-312008-02-292009-08-312011-02-282012-08-312014-02-282015-08-312017-02-282018-08-312020-02-292021-08-312023-02-281996-02-2916数据来源Windifind东吴证券研究所地产政策政治局会议后地产政策的调整优化不断落地831房地产新政下调全国商业房贷首付比首套20二套30不区分限购下调二套房商业贷款按揭利率下限-40bp确定存量房贷下调方式东吴房地产组认为政策预期进入兑现期认房不认贷并非政策终点期待迎来更多有效改善市场情绪的政策组合拳图政治局会议发声适时调整优化房地产政策后近期房地产政策频繁出台7月28日超大特大城市7月31日国常会8月25日三部门8月31日两部门发布房贷相关7月24日中央政治局会议积极稳步推进城中村改根据不同需求不同城市推动落实认房不认贷政策不提房住不炒适时造工作部署电视电话会等推出有利于房地产市场政策落实延续改善性调整优化差别化住房信贷政策调整优化房地产政策议召开平稳健康发展的政策举措住房换购税费减免措施降低存量首套住房贷款利率8月30日广州深圳9月1日上海深圳7月27日住建部7月29-31日四个一线城市8月17日央行二季度货政报告宣布执行认房不认贷正式跟进执行认房不进一步落实好降低购买首房将尽快推出有关政策措施适应房地产市场供求关系发政策认贷政策首付比例和贷款利率改善更好满足刚性和改善性住房生重大变化的新形势适时住房换购税费减免认房需求调整优化房地产政策不认贷等政策措施17数据来源新华社东吴证券研究所基本面中报盈利探底Q3盈利有望触底反弹中报盈利寻底我们预计Q2将是全年低点随着后续政策的逐步出台叠加库存周期触底预计PPI将进一步筑底回升使得盈利触底反转的可能性大幅增加图全A归母净利润同比增速预计已经触底单位图库存周期PPI触底盈利反转在即单位全部A股全部A股非金融石油石化工业企业产成品存货同比14050工业企业营业收入累计同比1512040中国PPI全部工业品当月同比右轴1001030802056010400020-100-5-20-20-40-30-102000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-1218数据来源Wind东吴证券研究所流动性货币政策效率有望伴随政策的出台呈现非线性上升当前我们的货币政策效率又到了一个比较低的位置历史上外需和M2效率有很强的相关性当下流动性陷阱的状态将依赖于需求扩张特别是内需的扩张后续政策密集出台有望提升货币政策效率图当前我国货币政策效率仍偏低IS2实际利率总体需求回升打破LMLM外需指标rIS1流动性陷阱才能124085更好发挥货币政策单位M2创造GDP效率-滚动四个季度均值右轴75效能30652055政策持续落地信心持续恢复推动需低利率水平下4510求曲线上移会出现流动35性陷阱表025现为总需求没当前实际有回升时货15利率水平r-10币政策失效05-20-05当前产需求政策加Y3出水平码后产出水产出YY1平Y2Y-Y代表了总需求回升后货币政策对产出的能效货2016-122018-062009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032017-092019-032019-122020-092021-062022-032022-122008-0932币政策效率随着需求回升出现非线性上升19数据来源Wind东吴证券研究所情绪面地量指数显示当前A股已至地量成交缩量空间有限8月A股成交换手率和历史最低水平仍有很大差距但市场增量资金不足板块博弈显著我们用基于宏观流动性对换手率进行调整的方法构建了地量指数从地量指数来看目前已经到了地量状态市场缩量空间不大持续时间取决于未来政策及海外演变当前政策引导长期资金入场增量资金有望入市打破现有存量博弈状态图当前地量指数已至均值1x标准差附近说明市场已处于地量成交热度疲弱单位点80706050403020100地量指数均值均值1std均值-1std20数据来源Wind东吴证券研究所