核心观点
　　23H1公司收入和利润稳健增长，业绩符合预期。中西成药销售保持高增，费用率控制明显改善。自建加速加盟发力，深耕华南全国快速扩张。维持2023/24/25年公司归母净利润预测为13.24亿/16.62亿/20.62亿元，对应EPS为1.16/1.46/1.81元。给予2023年PE 30倍，对应目标价35元，维持“买入”评级。
　　▍23H1收入和利润稳健增长，业绩符合预期。根据公司公告，公司23H1分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润119.92亿/9.17亿/8.98亿元，分别同比增长23.37%/28.46%/27.48%；经营性现金流净额14.78亿元，同比增长4.11%。单季度看，23Q2实现营收60.45亿元，同比增长19.85%；实现归母净利润/扣非归母净利润4.21亿/4.01亿元，分别同比增长27.49%/29.82%。公司23H1收入和利润实现双高增，主要受益于已有门店的内生增长和新增门店的业绩贡献，以及公司管理效益提升、成本控制良好，彰显公司优秀的运营能力。
　　▍中西成药销售保持高增，费用率控制明显改善。根据公司公告，公司23H1毛利率同比下降1.85pcts至35.90%，主要由于加盟批发比例增加，从而拉低毛利率。中西成药/中参药材/非药品营收分别同比+23.92%/+19.81%/+23.56%，中西成药保持高增，主要来源于处方外流带来的处方药及DTP（Direct to Patient）品种的销售快速增长，中参药材销售增速提高，主要由于居民对于养生保健类产品需求增加。23H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-2.34pcts/-0.42pct/-0.23pct至21.53%/4.39%/0.81%，三项费用率明显改善，主要得益于公司在费用控制和优化方面的工作。公司商品供应及物流体系持续打造，在广州、茂名、玉林、东莞、漯河、南昌等地建立了物流配送中心。全国业务归集趋势下，公司的存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化，精细化管理成效有望持续兑现。
　　▍自建加速加盟发力，深耕华南全国快速扩张。根据公司公告，截至2023年6月，公司门店覆盖19个省份，23H1分别自建、加盟、收购、关店610/1080/362/108家，合计净增门店1944家至11989家（含加盟3078家），维持快速扩张节奏。公司积极实施布局全国的扩张战略，华中、华东以及东北、华北、西南、西北地区，实现较快增长。公司23H1新进山西省、安徽省和新疆维吾尔自治区，在东北、华北、西北及西南地区营业收入整体实现71.35%的高增长，随着区域加密，公司的省外盈利能力有望持续提升。公司23H1发生同业投资并购10起（120家门店尚未交割）。为应对外部环境的不确定性，公司2022年上半年主动放缓扩张速度（自建仅194家），23H1已恢复到较快水平（自建610家，新增加盟1080家），扩张速度提速值得期待。
　　▍风险因素：公司并购整合不达预期；竞争过度致毛利率下滑；门诊统筹政策推进力度不及预期。
　　▍投资建议。公司深耕华南布局全国，考虑到公司广东省内外门店高速扩张且有望快速实现业绩兑现，我们维持2023/24/25年公司归母净利润预测13.24亿/16.62亿/20.62亿元，对应EPS为1.16/1.46/1.81元。参照可比公司益丰药房、老百姓（Wind一致预期）2023年PE 20倍，考虑到公司在广东省外快速扩张并具备较大成长空间，且公司2018年至今估值中枢为37xPE，给予2023年PE 30倍，对应目标价35元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：业绩稳健增长符合预期全国扩张持续推进大参林603233SH2023年中报点评202394中信证券研究部核心观点23H1公司收入和利润稳健增长业绩符合预期中西成药销售保持高增费用率控制明显改善自建加速加盟发力深耕华南全国快速扩张维持20232425年公司归母净利润预测为1324亿1662亿2062亿元对应EPS为116146181元给予2023年PE30倍对应目标价35元维持买入评级23H1收入和利润稳健增长业绩符合预期根据公司公告公司23H1分别实沈睦钧现营收归母净利润扣非归母净利润亿亿亿元分别同比医疗产业链分析师11992917898S1010521010006增长233728462748经营性现金流净额1478亿元同比增长411单季度看23Q2实现营收6045亿元同比增长1985实现归母净利润扣非归母净利润421亿401亿元分别同比增长27492982公司23H1收入和利润实现双高增主要受益于已有门店的内生增长和新增门店的业绩贡献以及公司管理效益提升成本控制良好彰显公司优秀的运营能力中西成药销售保持高增费用率控制明显改善根据公司公告公司23H1毛利率同比下降185pcts至3590主要由于加盟批发比例增加从而拉低毛利宋硕率中西成药中参药材非药品营收分别同比239219812356中医疗产业链西成药保持高增主要来源于处方外流带来的处方药及DTPDirecttoPatient首席分析师品种的销售快速增长中参药材销售增速提高主要由于居民对于养生保健类S1010520120001产品需求增加23H1公司销售费用率管理费用率财务费用率分别-234pcts-042pct-023pct至2153439081三项费用率明显改善主要得益于公司在费用控制和优化方面的工作公司商品供应及物流体系持续打造在广州茂名玉林东莞漯河南昌等地建立了物流配送中心全国业务归集趋势下公司的存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化精细化管理成效有望持续兑现陈竹自建加速加盟发力深耕华南全国快速扩张根据公司公告截至2023年6医疗健康产业月公司门店覆盖19个省份23H1分别自建加盟收购关店6101080362首席分析师108家合计净增门店1944家至11989家含加盟3078家维持快速扩张S1010516100003节奏公司积极实施布局全国的扩张战略华中华东以及东北华北西南西北地区实现较快增长公司23H1新进山西省安徽省和新疆维吾尔自治区在东北华北西北及西南地区营业收入整体实现7135的高增长随着区域加密公司的省外盈利能力有望持续提升公司23H1发生同业投资并购10起120家门店尚未交割为应对外部环境的不确定性公司2022年上半年主动放缓扩张速度自建仅194家23H1已恢复到较快水平自建610家大参林603233SH新增加盟1080家扩张速度提速值得期待评级买入维持风险因素公司并购整合不达预期竞争过度致毛利率下滑门诊统筹政策推当前价2637元进力度不及预期目标价3500元总股本1139百万股投资建议公司深耕华南布局全国考虑到公司广东省内外门店高速扩张且有流通股本1137百万股望快速实现业绩兑现我们维持20232425年公司归母净利润预测1324亿总市值300亿元1662亿2062亿元对应EPS为116146181元参照可比公司益丰药房近三月日均成交额137百万元老百姓Wind一致预期2023年PE20倍考虑到公司在广东省外快速扩张周最高最低价元5246462591并具备较大成长空间且公司2018年至今估值中枢为37xPE给予2023年近1月绝对涨幅-548倍对应目标价元维持买入评级近6月绝对涨幅-1510PE3035近月绝对涨幅12-366证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明大参林年中报点评603233SH2023202394项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1675921248263773266339949营业收入增长率YoY149268241238223净利润百万元7911036132416622062净利润增长率YoY-255309278256240每股收益EPS基本元100109116146181毛利率381378381379377净资产收益率ROE144167190205217每股净资产元693654612711834PE264242227181146PB3840433732PS1814110908EVEBITDA226177180145118资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月1日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2大参林年中报点评603233SH2023202394利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1675921248263773266339949货币资金27924493501262067590营业成本1036613217163372029224884存货36303872477159307277毛利率381378381379377应收账款7391017126315641913税金及附加688099123150其他流动资产7061287114914701847销售费用42665160662181829991流动资产786810670121951517018627销售费用率255243251251250固定资产11541408149415551609管理费用9211110142417312077长期股权投资005810管理费用率5552545352无形资产619637717797877财务费用1702085984120其他长期资产76948126843387269012财务费用率1010-02-03-03非流动资产946810172106491108611509研发费用457492114140资产总计1733620841228442625630135研发费用率0304040404短期借款16569748935045投资收益965210应付账款20532772322240925049EBITDA14671877184122892812其他流动负债495762387149858910272营业利润10411421184323042840流动负债71769708108611303115365营业利润率621669699705711长期借款0168168168168营业外收入11243512其他长期负债42244101416342254307营业外支出830353015非流动性负债42244269433143934475利润总额10441415181122792837负债合计1140013977151921742419841所得税240336453570709股本791949113911391139所得税率229237250250250资本公积16431537134613461346少数股东损益1344344766归属于母公司所54796212696580989495归属于母公司股有者权益合计7911036132416622062东的净利润少数股东权益457652687733799净利率股东权益合计4749505152593668647652883210295负债股东权益总1733620841228442625630135计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润8041079135817092128增长率折旧和摊销423462124141161营业收入149268241238223营运资金的变化-829856349539578营业利润-281365297250233其他经营现金流11571359-35-73-113净利润-255309278256240经营现金流合计15553757179623162755利润率资本支出-1295-1035-300-292-305毛利率381378381379377投资收益965210EBITDAMargin8888707070其他投资现金流318-265-325-309-307净利率4749505152投资现金流合计-968-1294-620-599-602回报率权益变化15262-100净资产收益率144167190205217负债变化-77686-146-77-223总资产收益率4650586368股利支出-527-395-569-530-665其他其他融资现金流-1160-12875984120资产负债率658671665664658融资现金流合计-1612-934-657-523-768现金及现金等价所得税率229237250250250-1025152951911941384股利支付率物净增加额500550400400400资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure截至本报告发布日中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1大参林603233对应持股业务类别自营持股比例175法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5