本文介绍了Livia Mendes Carneiro、William Eid Junior和Claudia EmikoYoshinaga于2022年发表在Global Finance Journal的文章The implicationsof passive investments for active fund management: Internationalevidence。研究表明，面对被动指数基金规模扩张导致的基金行业竞争压力，主动型基金并没有通过更多地偏离基准来增加基金的差异化竞争，反而会减少主动性管理并收取更高的费用；由于投资需求的异质性，主动型基金和被动指数基金可以共存，并吸引不同的投资者。
　　文章的主要结论有：
　　基金行业规模、行业集中度和司法系统质量与被动指数基金市场份额正相关，同时与被动指数基金总费率负相关。
　　被动指数基金市场份额与主动型基金的主动持股比例负相关，即被动指数基金市场份额的增长可能会导致主动基金经理减少其主动持股比例，以控制基金相对基准的偏离。
　　金融危机前，被动指数基金市场份额与主动型基金总费率负相关，主动型基金试图降低费用以应对来自被动指数基金的竞争；金融危机后，随着被动指数基金市场份额的大幅提升，主动型基金不得不提高总费率以应对更高的营销费用和不断降低的规模经济效应。
　　金融危机前，主动型基金的主动持股比例与基金alpha正相关，金融危机以来，主动型基金主动持股比例与基金alpha负相关；面对来自被动指数基金的竞争压力，主动型基金经理减少主动持股比例，将组合调整得与基准相似，间接提高了主动型基金的平均业绩。
　　被动指数基金规模的扩张通常对投资者有利，价格敏感的投资者受益于被动指数基金较低的费用，价格不敏感的投资者受益于主动型基金通过减少与基准的偏离而相对以前更好的业绩。
　　风险提示：本文内容基于作者对海外共同基金数据进行的实证研究，对于中国市场中的具体情况，结论可能会发生变化。
　　

研究报告全文：证券研究报告基金研究公募2023年9月7日被动投资对主动基金管理的影响国际证据琢璞系列报告本文介绍了LiviaMendesCarneiroWilliamEidJunior和ClaudiaEmikoYoshinaga于2022年发表在GlobalFinanceJournal的文章TheimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagementInternationalevidence研究表明面对被动指数基金规模扩张导致的基金行业竞争压力主动型基金并没有通过更多地偏离基准来增加基金的差异化竞争反而会减少主动性管理并收取更高的费用由于投资需求的异质性主动型基金和被动指数基金可以共存并吸引不同的投资者文章的主要结论有基金行业规模行业集中度和司法系统质量与被动指数基金市场份额正相关同时与被动指数基金总费率负相关被动指数基金市场份额与主动型基金的主动持股比例负相关即被动指数基金市场份额的增长可能会导致主动基金经理减少其主动持股比例以控制基金相对基准的偏离金融危机前被动指数基金市场份额与主动型基金总费率负相关主动型基金试图降低费用以应对来自被动指数基金的竞争金融危机后随着被动指数基金市场份额的大幅提升主动型基金不得不提高总费率以应对更高的营销费用和不断降低的规模经济效应金融危机前主动型基金的主动持股比例与基金alpha正相关金融危机以来主动型基金主动持股比例与基金alpha负相关面对来自被动指数基金的竞争压力主动型基金经理减少主动持股比例将组合调整得与基准相似间接提高了主动型基金的平均业绩被动指数基金规模的扩张通常对投资者有利价格敏感的投资者受益于被动指数基金较低的费用价格不敏感的投资者受益于主动型基金通过减少与基准的偏离而相对以前更好的业绩风险提示本文内容基于作者对海外共同基金数据进行的实证研究对于中国市场中的具体情况结论可能会发生变化姚紫薇S1090519080006yaoziweicmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明基金研究公募正文目录一简介4二数据说明51数据使用52变量定义53描述性统计7三研究方法71被动指数基金市场份额及总费率影响因素研究82主动型基金的主动持股比例影响因素研究83主动型基金总费率影响因素研究84基金业绩的影响因素研究9四全球开放式股票共同基金和ETF市场观察91市场份额92总费率113主动持股比例124基金收益12五实证结果131被动指数基金市场份额与总费率的决定因素132主动型基金主动持股比例的决定因素143主动型基金总费率的决定因素154主动型基金业绩的决定因素16六结论17图表目录图1按投资地区划分的基金数量与净资产总额分布5表1不同基金销售国家主动管理共同基金主要描述性统计7表2不同注册地主动管理共同基金主要描述性统计7图2股票型共同基金及ETF净资产总额及占比变化2002-201810图3各个国家被动指数基金及ETF市场份额增长2008-201811敬请阅读末页的重要说明2基金研究公募图4各个国家主动型基金与被动指数基金净资产加权总费率201811图5各个国家主动型基金平均主动持股比例2008-201812图6各个国家主动型基金alpha2008-201813表3被动指数基金市场份额与总费率的决定因素13表4主动型基金主动持股比例的决定因素14表5主动型基金总费率的决定因素15表6主动型基金业绩的决定因素分析16敬请阅读末页的重要说明3基金研究公募本文介绍了LiviaMendesCarneiroWilliamEidJuniorClaudiaEmikoYoshinaga于2022年发表在GlobalFinanceJournal的文章TheimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagementInternationalevidence研究结果表明面对被动指数基金规模扩张导致的基金行业竞争压力主动型基金并没有通过更多地偏离基准来增加基金的差异化竞争反而会减少主动性管理并收取更高的费用由于投资需求的异质性主动型基金和被动指数基金可以共存并吸引不同的投资者一简介被动型基金的指数级增长带动后金融危机时期股票型基金的迅猛发展全球股票共同基金管理的资产总额从2010年12月的119万亿美元跃升至2018年12月的199万亿美元年均复合增长率为664美国投资公司协会2019年这种扩张主要是由被动型基金的指数级增长推动的以美国为例被动型基金的净资产总额从2002年底的37969亿美元增加到2018年底的5318万亿美元2018年交易所交易基金ETF和指数型股票共同基金合计占美国股票型基金总资产的447较2002年的139大幅增长ETF基金和指数型股票共同基金市场份额的上升在2007年至2018年期间尤为明显以净资产总额计算2007-2018年期间ETF基金和指数型股票共同基金的市场份额增长了261而在2002年-2007年期间的累计涨幅为47InvestmentCompanyInstitute2019被动型基金是一种以较低成本提供多样化投资组合的投资工具在股票市场上被动型基金采用的策略是跟踪特定市场基准股票指数的收益因此被动型基金作为一个可以跟踪某一市场指数高度分散的投资组合已成为一种价格较低的主动型基金替代工具指数共同基金最早出现在上世纪70年代首批ETF出现在上世纪90年代ETF同样跟踪基准指数的表现并可在证券交易所上市交易根据Deville2008的说法除了以较低的管理费实现分散化投资外ETF在每个交易日结束时披露其投资组合为投资者提供了更高的透明度我们试图确定来自被动指数基金日益激烈的竞争是否导致主动型基金更多地通过价格降低费用或通过产品差异化扩大主动持股比例和提供超额回报等方式来与其竞争为了验证这一假设我们使用了2008年至2018年间从汤森路透理柏ThomsonReuterLipper平台收集的32个国家的ETF和开放式股票共同基金数据将现有研究Cremersetal2016扩展到后经济危机时期我们还使用了金融危机前2002年至2007年的数据来检验金融危机是否催化了投资者行为的变化在本文的研究中我们将样本分为两个子样本进行本研究报告的统计检验第一个子样本包括国家层面的面板数据第二个子样本包括基金层面的面板数据仅适用于股票共同基金和ETF首先我们定义了一系列基金层面和国家层面的变量这些变量刻画了影响主动型基金和被动指数基金竞争格局的潜在因素基金层面因子包括基金超额收益超额收益获取能力alpha主动持股比例跟踪误差总费率净资产总额年龄和资金流等国家层面的因子包括被动指数基金净资产总额占基金行业比例指数基金总费率监管审批程序数量司法系统质量基金行业规模基金行业集中度和人均国内生产总值等接着我们通过回归分析的方法研究这些因子是如何塑造一个国家的基金行业竞争格局的具体地我们主要关注四个子问题1被动指数基金市场份额和总费率的影响因素2主动型基金主动持股比例的影响因素3主动型基金总费率的影响因素以及4基金业绩的影响因素文章的主要结论是1基金行业规模基金行业集中度和司法系统质量与被动指数基金市场份额正相关同时与被动指数基金总费率负相关基金发行监管审批程序数量和以人均GDP为代表的经济发展情况对被动指数基金的市场份额和总费用影响不大2被动指数基金的市场份额与主动型基金的主动持股比例负相关即被动指数基金市场份额的增长可能会导致主动基金经理减少主动持股比例以减少基金相对基准的偏离被动指数基金总费用与主动型基金主动持股比例的相关性不显著3金融危机前被动指数基金市场份额与主动基金总费率负相关主动型基金试图降低费用以应对被动指数基金的竞争金融危机后随着被动指数基金市场份额的大幅提升主动型基金不得不提高总费率以应对更高的营销费用和不断降低的规模经济效应4金融危机前主动型基金主动持股比例与基金alpha正相关金融危机以来主动型基金主动持股比例与基金alpha负相关金融危机以来面对来自被动指数基金规模不断扩张的竞争压力主动型基金经理减少主动持股比例将组合调整得与基准相似间接提高了主动型基金的平均业绩5被动指数基金规模的扩张通常对投资者有利价格敏感的投资者受益于被动指数基金较低的费用价格不敏感的投资者受益于主动型基金通过减少与基准的偏离而相对以前更好的业绩敬请阅读末页的重要说明4基金研究公募二数据说明1数据使用本文仅关注开放式股票共同基金和ETF并使用汤森路透理柏ThomsonReuterLipper平台上2002年至2018年期间的数据对于本样本中的每只基金我们收集了以下数据基金名称理柏基金分类注册地销售国理柏指定的业绩基准基金投资目标管理公司基金状态投资地域范围发行日期月度资产净值月度净资产总额管理费和总费率在我们的分析中我们根据基金募集说明书中列出的投资目标将基金类型分为被动指数型和主动管理型使用理柏平台为基金指定的基准并将每个基准的月度收盘价纳入数据库此外我们在样本中剔除了没有提供任何基准信息的基金在我们可用的数据库BloombergCapitalIQandReuters-Lipper中获取不到基准收盘价的基金我们的样本最终由27053只基金组成截至2018年12月净资产总额约为9万亿美元这些基金既包括存续期基金也包括已经清算的基金因而避免了幸存者偏差样本中的基金在32个国家交易跟踪212种不同的基准我们将基金的主要投资地区定义为全球区域或本地图1为按投资地区划分的样本基金净资产总额分布有3579只基金的主要投资地区在美国这些基金管理的净资产总额占全部样本基金净资产总额的40以上另有8372只基金在全球范围投资约占全部样本基金净资产总额的32图1按投资地区划分的基金数量与净资产总额分布资料来源TheimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagementInternationalevidence招商证券2变量定义基金维度fund-level变量超额收益benchmark-adjustedreturn基金当年回报率与基准同期回报率之间的差额百分比四因子模型alpha基于Carhart1997四因子模型计算得到的基金超额收益获取能力MKT是市场回报超过无风险利率的部分SMB为市值因子HML为账面市值比因子MOM为动量因子为了计算基金的alpha我们选取计算起始日期前24个月的基金资产净值在4个因子上做滚动回归例如2008年和2002年的alpha分别是根据2006年初-2008年和2000年初-2002年期间的基金资产净值确定的四因子模型如公式1所示12341敬请阅读末页的重要说明5基金研究公募主动持股比例activeshare主动持股比例是基金主动性的年化百分比基金主动性使用12衡量AmihudGoyenko20132R-Squared通过四因子模型回归计算基金alpha时顺带得到跟踪误差trackingerror基金超额收益的年化标准差我们沿用了Cremers和Petajisto2009的推导如式公式2所示分别为基金及其基准的月度回报率同样采用计算起始日期前24个月的回报率序列进行计算2总费率totalexpenseratio总费率是衡量基金费用水平的一个重要指标它不仅包括管理费还包括托管行政维护审计和法律支出费用等如果基金的总费率无法获取我们使用管理费替代净资产总额totalnetassets以美元计基金家庭净资产总额familytotalnetassets基金家庭以美元计的净资产总额年龄基金成立至今的年数资金流量flow基金净资产总额增长率扣除基金净值增长率后的部分基金f在y年的美元资金流量由基金y年的净资产总额除以前一年的净资产总额减去基金y年的净值增长率得到如公式3所示131国家维度country-level变量被动指数基金占比indexingratio以净资产总额计算的被动指数基金在基金发售国或基金注册地的市场份额相对于基金发售国或基金注册地整个基金行业的百分比指数基金总费率indexedfundtotalexpenseratio是指数基金在其销售国或注册地的总费率按照各个基金的净资产总额加权平均的结果监管审批程序数量approval根据KhoranaServaesandTufano2005Khoranaetal2008和Cremersetal2016如果1基金设立需要监管部门批准2基金募集说明书需要监管部门批准则将审批数量计算为两个值为1的变量的总和这个变量随着时间的推移是固定的但因国家而异司法系统质量judicial用来代表一个国家司法制度的质量Khorana等人总结了LaPortaLopez-de-SilanesShleifer和Vishny1998提出的五个变量司法系统效率法治程度腐败程度侵占风险和违约风险每个变量在1到10的范围内进行计量数值越高意味着质量越好代表司法系统质量变量的最终值是这五个指标的总和同样这个变量随着时间的推移是固定的但因国家而异基金行业规模fundindustrysize以基金发售国或注册地的开放式股票型共同基金及ETF的美元净资产总额计算基金行业赫芬达尔指数fundindustryHerndahlindex用于衡量基金发售国或注册地的基金行业集中度其计算方法是基金发售国或注册地的基金管理公司其开放式股票型共同基金和ETF所占市场份额的平方和该指数的取值范围为010000点数值越高表明基金行业集中度越高人均国内生产总值GDP基金发售国或注册地的人均国内生产总值GDP数据来源于世界银行敬请阅读末页的重要说明6基金研究公募3描述性统计表1和表2分别按基金的销售国家面板A和注册地面板B提供了样本中主动管理共同基金2008年至2018年期间的主要描述性统计数据表1和表2证实在按销售国家或注册地划分的样本中被动投资工具的成本明显低于主动投资产品另外主动型基金的alpha和超额回报率均为负值尽管它们的平均主动持股比例高于60表1不同基金销售国家主动管理共同基金主要描述性统计资料来源TheimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagementInternationalevidence招商证券表2不同注册地主动管理共同基金主要描述性统计资料来源TheimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagementInternationalevidence招商证券三研究方法首先我们将样本分为两个子样本进行本研究报告的统计检验第一个子样本包括国家维度的面板数据第二个子样本包括基金维度的面板数据仅适用于股票共同基金和ETF敬请阅读末页的重要说明7基金研究公募1被动指数基金市场份额及总费率影响因素研究我们的国家维度测试探讨了决定被动指数基金市场份额及总费率的因子这两个检验中的自变量分别是1基金行业规模的对数2人均GDP的对数3基金行业的Herfindahl集中度指数4司法系统质量5监管审批程序数量6主动型基金的平均年龄我们认为这些特征随着时间的推移而变化并解释了被动指数基金在每个国家的市场份额和总费率测试中使用的回归如公式4和公式5所示01log2log3456401log2log345652主动型基金的主动持股比例影响因素研究在被动投资增长对主动基金管理的潜在后果相关分析中我们使用了基金维度的面板数据由于指数基金的市场份额和成本可能与未观察到的国家或基准特征有关这些特征同时决定了主动基金的主动持股比例和费用因此我们在所有基金维度的回归中都应用了国家和基准的固定效应国家固定效应捕获了由于基金销售国或注册国的特征而产生的变化而基准固定效应捕捉由于基金投资目标不同而导致的变化所有基金维度的回归也包括由Cremers等人使用的年度固定效应以减轻人们对被动指数基金规模扩张可能与随时间变化的不可观察特征有关的担忧首先我们的基金维度测试是为了确定来自被动指数基金的激烈竞争是否导致主动型基金通过调整基金的主动持股比例来提升产品的差异化竞争优势公式6考察了各国主动型基金的主动持股比例与被动指数基金的市场份额之间的关系01234log5log678log9log106公式7考察了各国主动型基金的主动持股比例与被动指数基金净资产总额TNA加权总费率之间的关系01234log5log678log9log1073主动型基金总费率影响因素研究我们还试图确定被动指数基金竞争加剧是否导致主动型基金通过降低费用来提升价格竞争力公式8考察了各国主动型基金总费用与被动指数基金市场份额之间的关系01234log5log678log9log10log118公式9分析了主动型基金总费率与各国被动指数基金净资产总额加权总费率之间的关系01234log5log678log9log10log119敬请阅读末页的重要说明8基金研究公募由于我们考察了被动指数基金市场份额时序变化的影响因此对于这一因变量采用三年移动平均对于其他两个因变量即主动持股比例和四因子alpha我们不做同样的处理因为这些变量已经具有历史成份为了计算alpha和主动持股比例我们使用了计算年度前24个月的资产净值NAV信息4基金业绩的影响因素研究我们的最后一个测试考察了主动型基金主动持股比例和所在国家被动指数基金规模变化如何影响基金的业绩基金业绩通过基金的alpha来衡量所有的估计都以美元计算所有的自变量都滞后一年公式10考察了主动型基金的alpha值与各国被动指数基金市场份额之间的关系0112131415log16log171819log110log111110公式11考察了主动型基金的alpha值与各国被动指数基金净资产总额加权总费率的关系0112131415log16log171819log110log111111为了测试统计检验的稳健性我们在几个不同的子样本上分别做了回归首先我们使用了一个非美国注册基金的样本以排除我们的结果是由相当大比例的美国注册基金驱动的担忧这些基金占整个样本净资产总额的5715出于同样的原因我们还测试了只在美国销售或在美国注册的基金我们还对拥有超过20只被动指数基金注册或销售的国家进行了测试以减轻人们对这些国家的被动指数基金市场份额可能失真的担忧最后我们测试了一个由非美国注册基金组成的样本样本中的每个基金占整个样本净资产总额的075以上最终该样本涵盖了14个国家占整个样本的3811它排除了17个加起来只占净资产总额474的国家此外我们还对金融危机前2002年至2007年的数据进行了估计结果与Cremers2016等人的结果相似这表明我们的变量和回归规范对金融危机后获得的截然不同的结果没有决定性作用所有其他稳健性检验都与我们的假设一致四全球开放式股票共同基金和ETF市场观察1市场份额图2显示了2002年至2018年间在我们的样本中被动投资工具的净资产总额相对主动型基金的扩张虽然主动型基金的净资产总额增长了约375但被动指数基金的净资产总额增长了14倍以上从2002年的0257万亿美元增长到2018年的3668万亿美元以占净资产总额的百分比计算被动指数基金在2018年的市场份额约为43在金融危机之后被动指数基金的市场份额出现198的大幅增长而在2002年至2007年间被动指数基金的市场份额收缩了大约16英国金融时报2019强调过去十年是由金融危机的余震和被动投资的兴起进一步塑造的ETF在这一增长中体现了其重要性在我们的样本中ETF在2002年仅占被动指数基金净资产总额的29而在2018年达到66以上敬请阅读末页的重要说明9基金研究公募图2股票型共同基金及ETF净资产总额及占比变化2002-2018资料来源TheimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagementInternationalevidence招商证券图3描绘了2008年至2018年样本中被动指数基金在各个国家的扩张程度韩国的市场份额增长了近55爱尔兰荷兰日本美国和台湾的增幅较小相比之下香港比利时巴西西班牙葡萄牙新加坡奥地利马来西亚列支敦士登瑞典泰国和芬兰的被动指数基金市场份额有所下降降幅不到16在巴西ETF在散户投资者中并不普遍银行和经纪商在销售ETF方面投入的努力也很少YoshinagaEid2019根据普华永道2019的数据在欧洲被动指数基金市场受到德国瑞士荷兰和英国早期实施金融工具市场指令IIMiFIDII的提振该指令旨在提高金融市场的透明度敬请阅读末页的重要说明10基金研究公募图3各个国家被动指数基金及ETF市场份额增长2008-2018资料来源TheimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagementInternationalevidence招商证券2总费率被动指数基金为投资者在股市交易提供了一种低成本的选择图4显示在不同国家主动型基金和被动指数基金的总费率差异很大截至2018年底来自巴西瑞士荷兰和美国的主动型基金的年费不到07但在台湾印度和意大利等国家其年费超过190对于被动指数基金列支敦士登瑞士荷兰美国和法国的净资产总额加权总费率最低每年不到015而波兰和葡萄牙的费用每年超过2图4各个国家主动型基金与被动指数基金净资产加权总费率2018敬请阅读末页的重要说明11基金研究公募资料来源TheimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagementInternationalevidence招商证券3主动持股比例根据Amihud和Goyenko2013提出的模型计算的主动持股比例也因国家而异如图5所示在基金注册地国家中印度澳大利亚美国和荷兰在2008年至2018年期间的平均主动持股比例较高而日本瑞士和意大利的平均值最低图5各个国家主动型基金平均主动持股比例2008-2018资料来源TheimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagementInternationalevidence招商证券4基金收益图6给出了各国主动型基金alpha分布的箱线图结果表明在基金注册地国家中只有巴西挪威和瑞士的超额收益中位数大于0其中巴西的超额收益分布分散性最大敬请阅读末页的重要说明12基金研究公募图6各个国家主动型基金alpha2008-2018资料来源TheimplicationsofpassiveinvestmentsforactivefundmanagementInternationalevidence招商证券五实证结果1被动指数基金市场份额与总费率的决定因素表3显示了各国被动指数基金市场份额的显著差异这可能是各国司法监管制度以及经济状况对共同基金行业造成的影响第1列和第3列显示了公式4的结果其中因变量是给定年份被动指数基金在每个国家的市场份额第2列和第4列显示了公式5的结果其中因变量是给定年份每个国家被动指数基金的净资产总额加权总费率表3被动指数基金市场份额与总费率的决定因素资料来源MutualFundCompetitionManagerialSkillandAlphaPersistence招商证券基金行业规模与被动指数基金的市场份额正相关与总费率负相关我们的研究结果表明与Cremers等人2016一致在基金行业规模较大的国家中被动指数基金的市场份额占比更高这一结果在按基金销售国家划分的样本中更为明显其中共同基金行业规模每增长1被动型基金的市场份额就会增长015此外在基金行业规模较大敬请阅读末页的重要说明13基金研究公募的国家被动指数基金的费用要低得多在按销售国家和注册地划分的样本中共同基金行业规模每扩大1总费率分别减少约016和018先进的司法系统与被动指数基金的市场份额正相关与总费率负相关我们的研究结果证实了将更有效的司法系统与更高水平的金融发展联系在一起的研究Khorana2005等人表明在更有效的法律环境中透明的投资产品如ETF的渗透率更高我们按基金注册国家划分的样本显示在更先进的司法环境中被动指数基金规模占比更高基金费用也更低但是当我们按基金销售国家分析样本时我们在基金费用上得到了相反的结果一个可能的解释是正如Khorana2008等人指出的那样在某一国家注册并在其他国家销售的基金费用通常高于在同一国家注册和销售的基金然而与Cremers2016等人不同的是我们发现发行基金所需的监管审批程序数量并没有增加被动指数基金的费用事实上要求更多监管机构批准的国家似乎很少有较高成本的被动指数基金以人均GDP为代表的经济发展情况对被动型基金的市场份额影响不大人均GDP的增加甚至会降低指数化投资比率这可能是因为被动指数基金在人均GDP较低的亚洲国家如韩国台湾和中国广泛增长运行时间较长的主动型基金行业对被动型基金的进入构成了重大障碍在按销售国家划分的样本中主动型基金的平均年龄每增加一年被动型基金的市场份额就会减少0062在按注册地国家划分的样本中主动型基金平均年龄每增加一年被动型基金的市场份额就会减少003费用也会增加约0045共同基金行业集中度与被动型基金的市场份额正相关同时与总费率负相关对于按销售国家划分的样本基金行业的赫芬达尔指数每增加1000点被动型基金的市场份额就会增加01费用也会减少01相比之下对于按注册国家划分的样本行业集中度与被动型基金的市场份额尽管在统计上具有显著意义但没有经济相关性2主动型基金主动持股比例的决定因素被动指数基金的竞争加剧是否促使主动型基金提升产品差异化表4显示了面板回归的估计结果其中因变量是每年年底主动型基金的主动持股比例第1列和第3列显示了公式6的结果检验了每个国家主型动基金的主动性与被动指数基金的市场份额之间的关系第2列和第4列显示了公式7的结果检验了主动型基金的主动性与各国被动指数基金净资产总额加权总费率之间的关系表4主动型基金主动持股比例的决定因素资料来源MutualFundCompetitionManagerialSkillandAlphaPersistence招商证券被动指数基金的市场份额与主动型基金的主动持股比例负相关当我们按注册地国家划分样本时我们的结果表明敬请阅读末页的重要说明14基金研究公募被动指数基金的市场份额每增加1主动型基金的主动持股比例就会减少约01金融危机前的样本观察结果表明当指数基金的竞争压力不那么大时主动型基金通过增加主动持股比例来与被动指数基金进行差异化竞争但是在金融危机之后随着被动指数基金的盛行主动型基金并没有寻求更大的差异化而是减少了它们的主动持股比例总体而言我们的研究结果支持了Wurgler2011的担忧即被动指数基金市场份额的增长可能会阻碍主动型基金经理收集和处理信息并导致他们减少主动持股比例以减少相对基准的偏离Cremers2016等人也指出主动型基金经理可能更关心他们相对于基准指数的表现因此在他们的投资组合中持有更多属于这些基准指数的股票以避免相对指数表现不佳指数基金费用在解释主动型基金的主动持股比例方面在统计上或经济上都不显著基金的家族规模在解释其主动持股比例方面具有统计学上显著的作用家族资产越高基金的主动性越高在其他因素中跟踪误差高的主动型基金往往主动持股比例较低资金流和行业集中度尽管在统计上具有显著意义但在经济上对主动持股比例的影响可以忽略不计基金行业的规模越大主动型基金经理倾向于相对业绩基准做更多的偏离年龄较大的主动型基金往往比年轻的主动性基金的主动持股比例更高3主动型基金总费率的决定因素Wahal和Wang2011的发现面临更激烈竞争的基金资金流入会减少管理费会降低同时基金的销售成本会上升因此消费者几乎没有得到什么好处同样Cremers2016等人指出被动指数基金的规模扩张导致主动型基金收取的费用较低在指数化产品竞争压力较小的市场中投资者为主动型基金支付的费用更高我们对这一假设进行了检验得到了表5所示的结果其中因变量是主动型基金每年年底总费率的三年移动平均值第1列和第3列给出了公式8的结果考察了主动型基金费用与各国指数基金市场份额之间的关系第2列和第4列是公式9的结果分析了主动型基金费用与各国被动指数基金净资产总额加权总费率之间的关系表5主动型基金总费率的决定因素资料来源MutualFundCompetitionManagerialSkillandAlphaPersistence招商证券金融危机后被动指数基金扩张的市场份额与主动型基金较高的费用相关当我们按销售国家分析结果时被动指数基金规模的扩张对主动型基金的费用没有显著影响但是当我们按基金注册国来考虑样本时被动指数基金扩张的市场份额与主动型基金较高的费用相关这个结果在统计上和经济上都是显著的指数基金的市场份额每增加1主动型基金的费用就会增加约042这些发现再次与Cremers2016等人的研究结果相矛盾然而如果我们考虑危机前的样本我们得到的结果与Cremers等人的结果相似结果表明最初当被动投资施加的竞争压力不那么引人注目时主动基金试图降低其费用然而在金融危机之后由于指数型产品的竞争更为激烈主动型基金的市场份额下降最终可能因为更高的营销费用不得不提高总费率另外Khoranaetal2018强调由于规模经济的存在大规模基金的费用往往较低我们可以推断主动型基金市场份额的损失可能使其规模经济效应降低从而敬请阅读末页的重要说明15基金研究公募提高了费用另外我们的研究结果表明在共同基金行业不同价格敏感度的买方之间存在需求侧市场分割的现象hortasu和Syverson2004认为投资者在购买基金上的偏好是异质的例如账户服务投资信息的获取成本基金估值方式等因此资产管理公司可以对主动型基金收取更高的费用而无需在主动持股比例方面提供产品差异化同时仍能留住对价格不敏感的客户被动指数基金的净资产总额加权总费率与主动型基金的费用正相关这一事实反映了一种可能的趋势即被动指数基金费用较低的国家也有较便宜的主动基金我们还发现有证据表明主动型基金的费用随其净资产总额的增加而减少这表明随着基金规模的增加基金可以实现规模经济在其他因素中基金年龄的增加高水平的人均GDP均与更高的费用相关共同基金行业集中度越高主动基金的费用越低4主动型基金业绩的决定因素最终我们讨论投资者是否能从指数基金规模扩张所导致的基金行业变化中获得任何利益我们试图确定在基金所在国家中主动型基金的主动持股比例和被动指数基金的规模变化是否会影响基金业绩表6显示了基金维度面板数据回归估计结果其中因变量是每年年底主动基金的四因素alpha自变量是被动指数基金在每个国家的市场份额和净资产总额加权总费率以及主动型基金在每年年底的主动持股比例和跟踪误差第1列和第3列是公式10的结果考察了主动型基金的alpha与各国被动指数基金的市场份额之间的关系第2列和第4列是公式11的结果探讨了这些主动型基金的alpha与各国被动指数基金净资产总额加权总费率之间的关系表6主动型基金业绩的决定因素分析资料来源MutualFundCompetitionManagerialSkillandAlphaPersistence招商证券我们的研究结果表明金融危机以来主动持股比例与主动型基金的alpha负相关这个结果在统计上和经济上都是显著的在我们按注册国家统计的基金样本中主动持股比例每上升1会导致主动型基金产生的alpha下降0037上述结论在以下样本中均成立只考虑非美国注册的基金只考虑在美国注册或销售的基金只考虑注册或出售被动基金超过20只的国家只考虑占整个样本总资产净值075以上的非美国注册基金这一结果与Cremers2006等人的研究结果相矛盾我们的金融危机前样本表明最初正如Cremers2006等人发现的那样较高的主动持股比例与较高的alpha相关然而金融危机后被动指数基金规模扩张对主动型基金施加的竞争压力更大主动型基金经理通过降低主动持股比例将组合调整得更接近基准由于主动基金通常难以产生正向平均超额回报French2008格鲁伯1996麦基尔1995这间接提高了主动型基金的平均业绩超额收益波动越大主动基金产生的超额收益就越大这一结果表明相比主动选股系统风险对基金业绩的影响更大基金的净资产总额越大其业绩越好这种关系在文献中颇有争议与我们持有相同观点的几篇论文BhojrajCho敬请阅读末页的重要说明16基金研究公募Yehuda2012Eltonetal2012提出可能是因为1基金费用的减少程度超过了基金规模增长时可能出现的规模不经济2基金规模与获取到额外市场信息之间可能存在正相关关系在其他因素中指数基金费用对主动型基金的alpha影响可以忽略不计年轻基金的表现优于老基金我们还发现有证据表明以人均GDP衡量的国家经济发展水平与基金业绩呈正相关最后行业集中度的提高降低了基金的超额收益表明行业集中度较低的市场促进了基金之间的竞争可以给投资者更好的回报六结论我们研究了来自被动指数基金日益激烈的竞争是否会导致主动型基金降低费用或增加主动持股比例我们的研究结果表明投资者并不将被动指数基金视为主动型基金的替代品而低成本被动指数基金规模的扩张也不会产生上述两种后果事实上面对来自被动指数基金日益激烈的竞争主动型基金有时会提高其费用并减少其主动持股比例这些结果表明投资者在基金投资上并不总是价格敏感的资产管理公司可以创建被动指数基金以吸引对交叉价格敏感的客户同时继续在其主动管理的基金内保留对价格不敏感的客户此外我们的研究结果表明被动指数基金的扩张通常对投资者有利对价格敏感的投资者对这类产品有着潜在的需求与此同时尽管对价格不敏感的投资者发现他们的主动型基金的主动持股比例减少了但他们整体还是从中受益因为平均而言主动型基金的alpha是负的通过减少相对基准的偏离主动型基金经理取得了比以前更好的业绩本文试图解释被动指数基金的扩张对基金行业可能产生的影响但其对金融稳定的影响尚不清楚为未来的研究提供了主题敬请阅读末页的重要说明17基金研究公募分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关姚紫薇招商证券基金评价团队联席首席基金评价业务负责人具有7年基金研究经验主要研究方向涵盖基金评价基金研究和组合构建等投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明18