核心观点：电力设备行业需求、订单情况是核心矛盾。半年报维度看，海内外需求旺盛对上市公司的营收业绩带来明显的推动，电力设备整体表现出营收稳健增长，业绩明显上升的趋势。结合供需情况判断变压器等供需紧张短期仍将持续；从半年报角度看，核心一次设备（变压器、高压开关）和电能表营收和盈利均位处高位，各板块现金流表现良好。看好量利齐增的一次设备（变压器、高压开关）环节，积极出海的公司将更加受益，以及出海进度领先的电表企业等。
　　整体复盘：2023年H1电网投资增速7.8%，预期全年平稳增长。上半年在海内外需求旺盛大背景下，一次设备（变压器、高压开关）、二次设备、电表板块的营收均呈现稳定增长的趋势。盈利能力方面，一次设备和电表的代表公司业绩增速在均50%以上表现突出，净利率分别提升3pct/6pct，二次设备基本持平。二季度受周期性影响明显，营收和业绩环比均明显提升。整体呈现出量利齐增的趋势。
　　供需情况：需求旺盛的变压器等环节，短期内维持供需偏紧状态。1）需求端：网内常规输变电、特高压招标量高增；网外新能源带动需求起量；海外市场需求旺盛，盈利能力通常较好；2）供给端：扩产出现分化，短期供需偏紧将持续。
　　经营情况：现金流情况良好，在建工程进度偏缓。现金流角度看，一次设备、二次设备、电表板块经营性现金流净额表现均较好，基本为正值；货币资金方面，一次设备、电表相对充裕，二次设备有所下滑；二季度平均货币资金变化一次设备、二次设备和电表分别为+15.5%/-7.5%/+5.9%。资本开支角度看，新增在建工程上半年处于低位，一次设备、二次设备、电表平均增速分别-161%、-40%、-112%（新增在建工程为负），一次设备、二次设备在建工程处于低位，电表业务有所提升。购建固定资产等支付的现金2023H1环比2022H2均有不同程度下降。
　　投资建议：当前电力设备行业核心矛盾在于需求和订单；海外市场带来新亮点。1）一次设备：海内外需求保持旺盛，盈利能力修复，短期内供需偏紧，建议关注变压器、高压开关细分赛道的头部公司，积极出海的公司将更加受益。2）二次设备：网内需求稳定，新能源带来增量，增速相对平稳；3）电能表：短期国内电表业务承压，海外市场空间广阔，建议关注出海进度领先的电表企业。
　　风险提示
　　1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期等。
　　2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。
　　3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。
　　4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。
　　5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨；
　　6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升等。
　　7）机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期等。

研究报告全文：证券研究报告行业动态报告核心一次设备量利齐增海外市场表现亮眼电力设备2023年半年报总结分析师朱玥zhuyuecsccomcnSAC编号S1440521100008发布日期2023年9月8日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明摘要核心观点电力设备行业需求订单情况是核心矛盾半年报维度看海内外需求旺盛对上市公司的营收业绩带来明显的推动电力设备整体表现出营收稳健增长业绩明显上升的趋势结合供需情况判断变压器等供需紧张短期仍将持续从半年报角度看核心一次设备变压器高压开关和电能表营收和盈利均位处高位各板块现金流表现良好看好量利齐增的一次设备变压器高压开关环节积极出海的公司将更加受益以及出海进度领先的电表企业等整体复盘2023年H1电网投资增速78预期全年平稳增长上半年在海内外需求旺盛大背景下一次设备变压器高压开关二次设备电表板块的营收均呈现稳定增长的趋势盈利能力方面一次设备和电表的代表公司业绩增速在均50以上表现突出净利率分别提升3pct6pct二次设备基本持平二季度受周期性影响明显营收和业绩环比均明显提升整体呈现出量利齐增的趋势供需情况需求旺盛的变压器等环节短期内维持供需偏紧状态1需求端网内常规输变电特高压招标量高增网外新能源带动需求起量海外市场需求旺盛盈利能力通常较好2供给端扩产出现分化短期供需偏紧将持续经营情况现金流情况良好在建工程进度偏缓现金流角度看一次设备二次设备电表板块经营性现金流净额表现均较好基本为正值货币资金方面一次设备电表相对充裕二次设备有所下滑二季度平均货币资金变化一次设备二次设备和电表分别为155-7559资本开支角度看新增在建工程上半年处于低位一次设备二次设备电表平均增速分别-161-40-112新增在建工程为负一次设备二次设备在建工程处于低位电表业务有所提升购建固定资产等支付的现金2023H1环比2022H2均有不同程度下降投资建议当前电力设备行业核心矛盾在于需求和订单海外市场带来新亮点1一次设备海内外需求保持旺盛盈利能力修复短期内供需偏紧建议关注变压器高压开关细分赛道的头部公司积极出海的公司将更加受益2二次设备网内需求稳定新能源带来增量增速相对平稳3电能表短期国内电表业务承压海外市场空间广阔建议关注出海进度领先的电表企业注本报告中一次设备指变压器高压开关类产品目录一电力设备行情复盘行业复盘电网投资额增势不减全社会用电量平稳增长提供行业增长源动力业绩表现回顾上半年需求保持旺盛海外市场表现亮眼一次设备变压器等相对突出股价表现回顾2023年以来电网设备凭借业绩确定性而表现强势估值表现回顾电网板块需求旺盛业绩确定性强估值稳定3行业复盘电网投资额增势不减全社会用电量平稳增长提供行业增长源动力电网投资提供行业发展的源动力2023年7月电网累计投资额为2473亿元累计同比增长1047月电网当月投资额419亿元同比增长2545预计2023年电网投资额将保持平稳增长的趋势社会用电量增速是电力设备行业发展的基石2023年7月全国全社会用电量51965亿千瓦时累计同比增长527月当月全社会用电量8888亿千瓦时同比增长65预计全国全社会用电量持续稳增图7月电网累计投资额为2473亿元累计同比增长104图7月全国全社会用电量51965亿千瓦时累计同比增长52电网基本建设投资完成额累计值亿元电网基本建设投资完成额累计同比中国全社会用电量累计值中国全社会用电量累计同比6000801000003090000255000608000040204000700001520600003000500001004000020005-203000010000-4020000-50-60100000-102019-022023-022016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-062018-012021-032022-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源国家电网中信建投资料来源统计局中信建投4业绩表现回顾上半年需求保持旺盛海外市场表现亮眼一次设备相对突出中报维度看订单情况是核心影响业绩的锚网内外需求旺盛海外市场需求起量打开增量空间盈利能力较优同时原材料压力有所缓解部分产品呈现量利齐增的趋势图H1一次设备订单增速超预期海外市场表现亮眼环节半年度核心矛盾超预期原因低预期原因一次设备需求端网内招标高增网外新能源需求向好海外需求旺盛国内订单中标情况海外市场订单盈利能力招标订单不及预期变压器高压开关盈利端原材料价格压力缓解产品结构优化毛利提升需求端网内招标稳定增长网外新能源需求较好二次设备订单中标情况盈利能力招标订单不及预期盈利端产品结构略有影响需求端国内2022年底招标量较多订单较好海外渗透率低空间大电表国内中标情况海外市场订单盈利能力招标订单不及预期盈利端国内电表新标价值量较高海外电表毛利较高数据来源Wind中信建投5股价表现回顾2023年以来电网设备凭借业绩确定性而表现强势2023年半年度电工电网新能源指数沪深300绝对收益为0-24-3电工电网设备业绩确定性较强相对板块具备超额收益图2023年上半年电网设备跑赢20电工电网绝对收益中证新能源指数绝对收益沪深300绝对收益100-10-20-302023年以来电工电网板块业绩确2022年电网板块跟涨新能源板块定性强具有超额收益-40数据来源Wind中信建投6估值表现回顾电网板块需求旺盛业绩确定性强估值稳定2023年初电网设备新能源指数沪深300市盈率TTM为211911电网设备由于上游需求旺盛业绩确定性强估值跑赢中证新能源估值图2023年半年度电网板块公司业绩兑现估值持续高于新能源行业60电网设备申万新能源沪深300504030201007数据来源Wind中信建投目录二电力设备各环节半年报业绩复盘需求复盘网内招标高增网外新能源需求旺盛海外出口起量量利齐增推动核心公司业绩超预期三大环节复盘一次设备变压器高压开关二次设备电能表8需求端一次设备为例网内招标高增网外新能源需求旺盛海外出口起量图输变电设备中标亿元2023年采购量同比图全国风电光伏装机量万千瓦2022H2以图变压器当月出口金额亿元左轴及同比均高增50以上来增速较快右轴180001风电累计值太阳能累计值变压器出口金额亿元当月同比86509太阳能累计同比风电累计同比1600010000000450035020014000084000300150078000000350012000528063000250100100006000000052500200800004200050400000060001500315000400002200000010001009920005000150-50000000000000-1002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04数据来源国家电网国家统计局海关总署中信建投网内国网前三次招标总金额达4026亿元同比增长466其中变压器招标金额1033亿元同比增长481网内招标明显起量网外新能源场站对电力设备有刚性需求截至6月光伏累计装机增速398风电累计增速137新能源装机起量带动电力设备需求旺盛海外输变电设备1-7月出口保持高增变压器累计出口1935亿元同比248海外市场对电力设备的旺盛需求显现主要得益于疫情后全球经济复苏积压需求释放海外新能源装机带动需求增加国际关系变化下部分地区需求增长明显等海外市场海外市场需求向好2023H1各板块海外占比均有所提升海外市场增速亮眼电力设备核心公司的海外市场占比均有提升一次设备变压器高压开关等二次设备电表业务分别平均提升370505pct其中一次设备表现突出海外产品增量增利电力设备出海产品通常而言毛利更高盈利能力更强由此可见海外市场需求旺盛不仅带来新的增量市场同时会提升公司整体的盈利能力改善产品结构图电力设备各环节海外业务占比均有所提升海外业务类型公司名称2022海外收入亿元2022年海外收入占比2023H1海外收入亿元2023H1海外收入占比思源电气187177108204平高电气2022伊戈尔9232840256一次设备中国西电255140变压器高压开关等金盘科技6613853183华明装备158914154特变电工6286538978国电南瑞68154324二次设备四方股份14280829许继电气08050811海兴电力185557121645电能表炬华科技2919110113资料来源公司财报Wind中信建投备注红字表示相较于2022年占比提升10一次设备变压器等海内外需求高涨原材料压力缓解H1量利齐增2023年上半年一次设备行业变压器高压开关代表公司营业收入和扣非归母净利同比分别17和56毛利率和净利率分别为25和11毛利率和净利率较2022年底提升2pct和3pct盈利能力持续修复主要系原材料价格压力缓解成本控制加强整体推高毛利图营收稳步增长业绩保持较高增速图2023年H1一次设备毛利率和净利率较2022年底提升2-3pct一次设备-营业收入一次设备-扣非归母净利一次设备毛利率一次设备净利率一次设备-营业收入同比右一次设备-扣非归母净利同比右35500080450030604000253500403000202025001502000101500-2010005-40500000-602016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H12016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投11一次设备变压器等海内外需求高涨原材料压力缓解H1量利齐增2023年二季度营收业绩同比增速为13和49业绩环比增速74毛利率和净利率分别26和12环比明显提升呈现出量利齐增的趋势图23Q2营收业绩同比增速为13和49量利维持向上态势图23Q2毛利率和净利率分别26和12环比明显提升营业收入扣非归母净利润毛利率净利率营业收入同比右扣非归母净利同比右3516003503014003002502512002002010001508001001560050100400-505200-10000-150019Q222Q218Q118Q218Q318Q419Q119Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q322Q423Q123Q2资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投12二次设备网内稳定增长新能源带来增量收入利润稳增长2023年上半年二次设备行业营业收入和扣非归母净利同比分别14和19毛利率和净利率分别为28和14毛利率和净利率较2022年底提升1pct和0pct盈利能力基本持平在公司成本控制加强产品结构优化下毛利率略有提升图2023年H1营收业绩稳步增长图2023年H1二次设备毛利率和净利率较2022年底基本持平二次设备-营业收入二次设备-扣非归母净利二次设备毛利率二次设备净利率二次设备-营业收入同比右二次设备-扣非归母净利同比右358000120700010030600080255000602040004015300020102000051000-20000-402016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H12016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投13二次设备网内稳定增长新能源带来增量收入利润稳增长2023年二季度营收业绩同比增速为13和16业绩环比增速239受周期性影响毛利率和净利率分别29和17环比明显提升盈利能力随季节周期变化明显图23Q2营收业绩同比增速为13和16稳定增长图23Q2毛利率和净利率分别29和17环比明显提升营业收入扣非归母净利润毛利率净利率营业收入同比右扣非归母净利同比右353000400303502500300252502000202001500150151001000501005005-5000-100018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投14电表2022年招标量相对充足23H1原材料供应链成本下降收入盈利齐升2023年上半年电表行业营业收入和扣非归母净利同比分别24和61毛利率和净利率分别为36和23毛利率和净利率较2022年底提升3pct和6pct盈利能力明显修复系2022年底电表招标量相对充足收入稳步增长原材料供应链成本下降盈利能力明显提升图营收稳步增长业绩保持较高增速图2023年H1电表毛利率和净利率较2022年底提升3-6pct电表-营业收入电表-扣非归母净利电表毛利率电表净利率电表-营业收入同比电表-扣非归母净利同比45160014040140012035100120030801000602580040206002015040010-202005-40000-602016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H12016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投15电表2022年招标量相对充足23H1原材料供应链成本下降收入盈利齐升2023年二季度营收业绩同比增速为31和83业绩环比增速81毛利率和净利率分别37和25环比明显提升表现出量利齐增的趋势图23Q2营收业绩同比增速为31和83量利齐增图23Q2毛利率和净利率分别31和19同环比均明显提升营业收入扣非归母净利润营业收入同比右扣非归母净利同比右毛利率净利率600900458004050070035600400305002540030030020200200151001010005-10000-2000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投16目录三电力设备经营情况研究营收业绩稳健增长现金流表现亮眼供需关系需求旺盛推动行业高景气变压器等供需紧张短期仍将持续各环节经营表现一次设备电表板块营收和盈利均位处高位各板块现金流向好17需求旺盛推动行业高景气产能有限短期供需偏紧变压器为例供需关系根据需求端的整理网内网外海外市场的需求增速均处于高位约20以上而产量增速10左右不及需求增速有限的产能较难迅速匹配高增的需求造成了供给紧张的局面部分变压器订单排期明显延后图全国风电光伏装机量万千瓦2022H2以来增速较快图全国变压器单月产量及同比2022H2以来变压器持续增长中国产量变压器当月值千伏安中国产量变压器累计值千伏安风电累计值太阳能累计值太阳能累计同比风电累计同比2000000000中国产量变压器当月同比中国产量变压器累计同比30900000040001800000000258000000350016000000007000000203000140000000060000001525001200000000500000010200010000000004000000580000000015000300000060000000010002000000400000000-51000000500200000000-100000000-152021-102022-052022-122021-062021-072021-082021-092021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112023-012023-022023-032023-042023-052023-062021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04资料来源国家电网国家统计局Wind中信建投18融资情况电力设备融资规模占比不高电力设备行业融资规模较低从绝对值来看电力设备融资规模较低2022年电力设备融资金额50亿元占比全行业融资规模的062023年以来确实出现了需求显著提升的趋势而电力设备属于传统制造业已经历多轮行业周期具体到公司层面对大规模融资会非常谨慎周期较长图2022年电力设备融资金额50亿元占比06图2023年电力设备融资趋势较弱储能电动车电力设备风电光伏氢能3500融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023待发行融资16000030001400002500120000200010000015008000010006000050040000020000储能电动车电力设备风电光伏氢能000融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023待发行融资资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投19扩产情况预计一次设备变压器短期供需紧张仍将持续扩产周期较长投资金额较高短期内供需紧张仍将持续1输电市场格局比较稳定头部公司出于稳健考虑通常采用技术改造数字化升级等手段来提升部分产能或者延长交货时间2配电市场竞争激烈需求高涨下主动扩产抢占市场份额多数企业自2022H2已有布局2023H1供需日益紧张扩产进度有所提速3扩产周期在1-15年乐观因此短期内供需紧张状态仍将持续4投资成本较高变压器单次扩产投资额在3-5亿元左右投资回收期为7-8年项目内部收益率在15-20左右图各公司变压器扩产情况公司时间项目名称投资金额万元扩增产能投产时间建设时间金盘科技20229节能环保输配电设备智能制造项目公司IPO募投项目494572000万kVA预计2025年18个月节能环保输配电设备智能化生产技改项目13260干式变压器油浸式变压器产能11500台江苏华辰20224新能源智能箱式变电站产能2500台预计2024年24个月新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目9059新增智能电气成套设备产能6000台每年新增1500台箱式变电站预计2024年4月智能成套电气设备产业基地建设项目39043每年新增25000套其他成套电气设备全面完工新增1800台年干式变压器预计2024年4月20223110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目7331望变电气新增1500台年油浸式变压器完成全面改建24个月低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目12833新增高磁感硅钢铁心加工3万吨年2023年6月20226八万吨高端磁性新材料项目进度情况83528高端磁性硅钢8万吨年2025年满负荷中压直流供电系统智能制造建设项目57834移相变压器6000台年预计2024年开伊戈尔20228新能源智能箱式变电站800台年储能变压24个月智能箱变及储能系列产品数字化工厂建设项目22436始投产器1000台年新型高效节能输配电设备数字化建设项目25700新增节能电力变压器产能15000台预计2025年开扬电科技20236新增储能及新能源箱式输变电系列产品产能24个月储能及新能源箱式输变电系列产品智能制造项目10300始投产5900MVA资料来源各公司公告中信建投20