投资逻辑
　　锌铅资源优质，核心技术指标行业领先。公司铅锌资源量3200万吨，矿山年产能39万吨，锌铅冶炼年产能63万吨，锌产品是公司主要利润来源，2022年贡献76%营收和69%毛利。1H2023公司矿山产铅4.16万吨，矿山产锌12.19万吨，生产锌产品26.4万吨，铅产品8.27万吨，均实现同比增长；营收110.13亿元，同比+1.06%，归母净利润10.69亿元，同比+5.01%。公司矿山资源优质，会泽矿业为世界品位最高的在产单体矿山，依托高品位矿山资源和持续科技创新，公司采选冶核心技术指标领先行业，显著降低生产成本，增厚利润空间。预计2023-2025年锌、铅产品销量维持48万吨和23万吨，铅锌价格小幅上涨，锌锭含税均价为2.17/2.2/2.2万元/吨，铅锭含税均价为1.58/1.6/1.6万元/吨。
　　矿山建设进行时，资源稳步接续保障可持续发展。驰宏会泽矿业安全高效标杆矿山项目预计2025年12月建成，为公司高质量发展增添动能；西藏鑫湖矿业洞中拉项目预计2023年底全部建设完成，高品位矿山投产后将为公司降本增量做出贡献；彝良驰宏毛坪铅锌矿资源持续接替工作主体工程2022年9月完工，铅锌金属年产能13万吨，未来将贡献矿产铅锌增量。公司关注资源消耗与增储动态平衡，连续19年资源增量大于消耗量，实现资源稳步接续。
　　布局战略新兴产业，提升产品附加值。公司锌合金和锗产业属于战略新兴产业，均为上游铅锌采选冶延伸产业，一体化优势显著。（1）驰宏新材料厂拥有锌合金年产能12万吨，依托自产优质锌片及采选冶产业链降低成本，锌合金售价高出传统锌锭400元/吨，产品盈利空间显著提升。会泽冶炼6万吨/年锌合金技改项目投产2.4万吨，有望优化公司产品结构、实现量利齐升。（2）伴随锗产量提升和研发项目产业化应用，锗产品毛利率从2016年的3.74%稳步提升至2022年的39.93%，成为公司毛利率排名第二的产品。预计2023-2025年锗产品销量维持60吨。
　　定位集团锌铅矿业平台，集团资产注入可期。公司与中铝集团、中国铜业下属的金鼎锌业、青海鸿鑫、云铜锌业存在同业竞争，上述企业2022年生产矿产铅锌约15万吨、冶炼锌20万吨。据公司2023年半年报，2018年12月底中铝集团和中国铜业承诺5年内解决与公司的同业竞争问题，当前承诺期限临近，预计上述资产注入上市公司后将大幅提升产品产销规模及可持续发展能力。
　　盈利预测&投资建议
　　在不考虑集团资产注入的情况下，预计公司2023-2025年营收分别为223/228/231亿元，实现归母净利润分别为19.28/21.07/25.64亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.50元，对应PE分别为14.28/13.07/10.74倍。参考可比公司2023年19倍PE估值，给予公司2023年20倍PE，目标价7.60元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　产品价格大幅波动；资产注入进度不及预期；项目建设不及预期；资产减值风险。

研究报告全文：锌铅资源优质核心技术指标行业领先公司铅锌资源量3200万吨矿山年产能39万吨锌铅冶炼年产能63万吨锌产品是公司主要利润来源2022年贡献76营收和69毛利1H2023公司矿山产铅416万吨矿山产锌1219万吨生产锌产品264万吨铅产品827万吨均实现同比增长营收11013亿元同比106归母净利润1069亿元同比501公司矿山资源优质会泽矿业为世界品位最高的在产单体矿山依托高品位矿山资源和持续科技创新公司采选冶核心技术指标领先行业显著降低生产成本增厚利润空间预计2023-2025年锌铅产品销量维持48万吨和23万吨铅锌价格小幅上涨锌锭含税均价为人民币元成交金额百万元2172222万元吨铅锭含税均价为1581616万元吨7005000矿山建设进行时资源稳步接续保障可持续发展驰宏会泽矿业4000600安全高效标杆矿山项目预计2025年12月建成为公司高质量发30002000展增添动能西藏鑫湖矿业洞中拉项目预计2023年底全部建设完500成高品位矿山投产后将为公司降本增量做出贡献彝良驰宏毛坪1000铅锌矿资源持续接替工作主体工程2022年9月完工铅锌金属年4000产能13万吨未来将贡献矿产铅锌增量公司关注资源消耗与增储动态平衡连续19年资源增量大于消耗量实现资源稳步接续220907布局战略新兴产业提升产品附加值公司锌合金和锗产业属于成交金额驰宏锌锗沪深300战略新兴产业均为上游铅锌采选冶延伸产业一体化优势显著1驰宏新材料厂拥有锌合金年产能12万吨依托自产优质锌片及采选冶产业链降低成本锌合金售价高出传统锌锭400元吨产品盈利空间显著提升会泽冶炼6万吨年锌合金技改项目投产24万吨有望优化公司产品结构实现量利齐升2伴随锗产量提升和研发项目产业化应用锗产品毛利率从2016年的374稳步提升至2022年的3993成为公司毛利率排名第二的产品预计2023-2025年锗产品销量维持60吨定位集团锌铅矿业平台集团资产注入可期公司与中铝集团中国铜业下属的金鼎锌业青海鸿鑫云铜锌业存在同业竞争上述企业2022年生产矿产铅锌约15万吨冶炼锌20万吨据公司2023年半年报2018年12月底中铝集团和中国铜业承诺5年内解决与公司的同业竞争问题当前承诺期限临近预计上述资产注入上市公司后将大幅提升产品产销规模及可持续发展能力在不考虑集团资产注入的情况下预计公司2023-2025年营收分别为223228231亿元实现归母净利润分别为192821072564亿元EPS分别为038041050元对应PE分别为142813071074倍参考可比公司2023年19倍PE估值给予公司2023年20倍PE目标价760元首次覆盖给予买入评级产品价格大幅波动资产注入进度不及预期项目建设不及预期资产减值风险敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务公司深度研究内容目录一锌铅资源龙头持续高效发展5二矿山资源优质采选冶一体化优势显著721铅锌矿山资源优质金属产量显著提升722自有矿山配套持续创新提升冶炼回收率10三布局战略新兴产业实现高质量发展1131镀锌需求持续提升1132布局锌合金新兴产业产品附加值显著提升1433专精特新做优做强锗产业15四铅锌需求稳中有增价格具有支撑1641供给趋紧锌需求存在增长空间1642消费稳中有增铅供需平衡转向紧缺17五集团资产注入可期深化公司发展动能19六盈利预测与投资建议2361核心假设2362盈利预测2463估值及投资建议25七风险提示25图表目录图表1公司股权结构图截至2023年半年报5图表21H2023营收同比增长1066图表31H2023归母净利润同比增长5016图表4锌铅产品贡献公司主要营收6图表5锌铅产品是公司主要利润来源6图表6公司毛利率维持稳定7图表7公司在产矿山年产能39万吨7图表81H2023铅锌金属产量显著提升8图表9铅锌选矿回收率持续优化8图表10会泽矿业保有铅锌资源量192万吨8图表11彝良矿业保有铅锌资源113万吨9图表12荣达矿业保有铅锌资源125万吨9图表13永昌铅锌矿保有铅锌资源17万吨9图表14澜沧铅矿保有铅锌资源共计74万吨10敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务公司深度研究图表15西藏鑫湖矿业保有铅锌资源26万吨10图表16塞尔温驰宏铅锌资源量约2690万吨10图表17公司拥有锌铅冶炼产能63万吨11图表18铅锌冶炼产品产量同比增长11图表19铅锌冶炼回收率呈现上涨趋势11图表202022年锌凭借其良好的耐腐蚀性大量用于镀锌领域12图表212021年基础设施和建筑是锌终端消费的主要领域12图表22电镀锌和热镀锌优劣势对比12图表23房地产竣工回暖单位13图表24家电销量与房地产竣工面积正相关单位13图表25输电线路铁塔要求镀锌层厚度最少为55m13图表26预测2023年特高压线路累计达到463万公里14图表27我国铁路电化率逐年提升14图表28热镀锌表面镀层14图表29锌合金产量复合增长率207515图表30锌合金比锌锭单吨售价高约400元15图表31红外领域是锗最主要应用领域15图表322023年锗价涨后回落15图表331H2023锗产品产量321吨16图表34锗产品毛利率稳步提升16图表352022年全球锌精矿产量下降25至12476万吨16图表362022年全球精炼锌产量下降41至13286万吨16图表372023年锌价震荡17图表382022年全球锌矿勘探支出回升5817图表392022年全球精炼锌需求减少33至1359万吨17图表40ILZSG预测2023年全球精炼锌仍保持紧缺17图表41铅价震荡运行18图表42ILZSG预测全球精炼铅供需紧平衡18图表432022年原生铅主要用于生产铅酸电池18图表442022年再生铅主要用于生产铅酸电池及焊料18图表45铅酸电池具备增长空间19图表46集团下属铅锌生产企业包括金鼎锌业青海鸿鑫和云铜锌业19图表472022年中铜下属企业除公司外矿产铅锌15万吨20图表482022年中铜下属企业除公司外冶炼产锌20万吨20图表492021年前三季度金鼎锌业营收1352亿元20敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务公司深度研究图表502021年前三季度金鼎锌业净利润236亿元20图表51兰坪铅锌矿铅锌资源量9633万吨21图表52金鼎矿业矿产锌量显著提升21图表532022年金鼎锌业生产冶炼锌93万吨21图表54牛苦头矿区采选工程分两期建设21图表55青海鸿鑫规划牛苦头矿区改扩建项目22图表56云铜锌业1H2023营业收入94亿元22图表57云铜锌业1H2023净利润091亿元22图表582022年云铜集团矿产铅锌金属383万吨23图表592022年云铜集团生产锌产品1036万吨23图表60营业收入及毛利预测24图表61可比公司估值收盘价元股EPS元PE倍截至2023年9月7日收盘25敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务公司深度研究驰宏锌锗主要从事锌铅锗系列产品的采选冶炼深加工销售与贸易经过70余年的发展公司已形成集采矿选矿冶金化工深加工贸易和科研为一体的完整产业链公司始终坚持资源第一战略以国内外主要成矿带为重点整合区域加大优质资源整合国内形成西南东北西部和华南四大铅锌锗产业基地截至2023年半年报云南冶金集团为公司第一大股东直接持有公司3819的股权公司的实际控制人为国务院国资委图表1公司股权结构图截至2023年半年报来源iFinD公司2023年半年报国金证券研究所公司整体经营稳健2022年公司营收规模219亿元同比增长0852022年公司实现归母净利润为670亿同比增长14582022年底公司对呼伦贝尔驰宏云南澜沧铅矿彝良驰宏矿业等资产计提减值损失全年资产减值损失达到1303亿元对业绩产生拖累2023年上半年公司营业收入为11013亿元同比增长106上半年公司铅锌产品产量大幅增长但产品价格同比有所回落拖累营收规模增速实现归母净利润1069亿元同比增长501敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务公司深度研究图表21H2023营收同比增长106图表31H2023归母净利润同比增长501营业收入百万元同比右轴归母净利润百万元同比右轴250004014003020301200200001010002001500080010-1060010000-200400-305000-10200-400-200-502017A2018A2019A2020A2021A2022A1H20232017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023来源公司2017-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所来源公司2017-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所公司主业围绕铅锌业务展开锌产品和铅产品是公司两大核心产品为公司贡献主要营收及利润2022年锌产品和铅产品两大核心业务合计营收占比达到86毛利占比接近75其中锌产品自2016年的营收占比一直处于增长状态2020年营收占比高达779721年略有下降但总体处于上升趋势毛利占比则是震荡上升趋势且始终高于50除铅锌主业之外公司锗产品的毛利占比在近年来呈现显著提升的趋势从2018年占比145逐步涨至2022年的405公司自有矿山伴生锗资源超600吨同时拥有锗产品含锗产能60吨年锗产品对营收及毛利贡献有望持续提升成为公司具有竞争力的业务板块图表4锌铅产品贡献公司主要营收图表5锌铅产品是公司主要利润来源锌产品铅产品硫酸银产品硫精矿铅精矿锌精矿锗产品其他锌产品铅产品硫酸银产品硫精矿铅精矿锌精矿锗产品其他1001001212139041411412108021809061870215227136060504040787673727474666930606161582020100002017A2018A2019A2020A2021A2022A2017A2018A2019A2020A2021A2022A-10来源公司2017-2022年年报国金证券研究所来源公司2017-2022年年报国金证券研究所公司主要利润来源为锌铅产品销售除冶炼自有矿山生产的锌铅金属外还通过外购铅精矿锌精矿充分利用冶炼产能由于外购矿石冶炼仅赚取加工费盈利空间较薄但公司自有矿山品位较高并且采选冶核心技术指标行业领先近几年同行业公司毛利率明显下滑公司毛利率维持稳定敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务公司深度研究图表6公司毛利率维持稳定驰宏锌锗中金岭南盛达资源兴业银锡金徽股份807060504030201002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023来源iFinD国金证券研究所21铅锌矿山资源优质金属产量显著提升公司以铅锌锗业务为主线目前已形成了国内云南内蒙古及西藏的资源区域布局同时在海外拥有塞尔温驰宏拥有铅锌钼银等多类金属品种矿山截至2023年半年报公司保有铅锌资源量超过3200万吨已探明的锗资源储量超过600吨约占全国保有储量的17公司铅锌矿山整体出矿品位为1598远高于行业65的平均水平公司重点关注资源消耗与资源增储动态平衡连续19年实现资源增量大于消耗量保持资源总量稳定增长公司目前在产矿山主要有会泽矿业彝良矿业荣达矿业永昌铅矿和澜沧铅矿产能合计为39万吨年西藏鑫湖矿业洞中拉项目为在建项目设计产能为25万吨年预计2023年底全部建设完成图表7公司在产矿山年产能39万吨矿山产能万吨年铅锌品位状态会泽矿业1727-28在产彝良矿业1321-22在产荣达矿业55-6在产永昌铅锌39-11在产澜沧铅矿15-6在产西藏鑫湖矿业2513-14在建合计415来源公司2023年半年报国金证券研究所依托丰富优质的矿山资源公司依据铅锌行业周期实施弹性生产2023年上半年公司铅锌平均出矿品位回升148个百分点至1598矿山产铅金属量416万吨同比增长722矿山产锌金属量1219万吨同比增长923公司持续突破采选关键核心技术铅锌选矿回收率行业领先2023年上半年公司平均铅选矿回收率达到8955超出行业平均水平536个百分点荣达矿业铅选矿回收率94达到行业最优水平公司平均锌选矿回收率9518超出行业平均水平544个百分点彝良矿业锌选矿回收率9626位居行业最优水平敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务公司深度研究图表81H2023铅锌金属产量显著提升图表9铅锌选矿回收率持续优化铅金属量万吨锌金属量万吨铅选矿回收率锌选矿回收率铅锌出矿品位右轴铅同比右轴锌同比右轴96173010816594256164922015529015150-21458810-414-6865135-884130-102018A2019A2020A2021A2022A1H20232016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023来源公司2016-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所来源公司2018-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所1会泽矿业世界品位最高的在产单体矿山驰宏会泽矿业为世界级高品位矿山截至2023年半年报保有铅金属资源量5021万吨锌金属资源量14241万吨银金属598吨和伴生锗金属283吨年产能17万吨会泽矿业资源品质较优2023年上半年平均出矿品位达到253高于国内外在产铅锌矿山的开采品位是世界品位最高的在产矿山驰宏会泽矿业安全高效标杆矿山项目8月底开工建设预计2025年12月建成将打造安全高效绿色智能的行业经典矿山系列工程项目的投产落地为公司持续高质量发展注入了动能图表10会泽矿业保有铅锌资源量192万吨资源量储量矿山名称主要品种金属量品位金属量品位吨克吨吨克吨铅50208163815756670752锌1424107181430844602052会泽矿业银598761606576锗2833676136来源公司2023年半年报国金证券研究所2彝良矿业科技创新绿色矿山彝良铅锌矿是公司另一主力矿山截至2023年6月底彝良矿业保有铅金属资源量2777万吨锌金属资源量8487万吨银金属444吨伴生锗金属127吨彝良驰宏地质找探矿工程于2022年9月达到地质目的项目新增探明控制推断铅锌矿石629万吨铅锌金属量16260万吨品位2583彝良驰宏毛坪铅锌矿资源持续接替工作主体工程于2022年9月完工采矿生产能力60万吨年年产铅锌金属量13万吨彝良驰宏低碱工艺选矿锌回收率创行业第一标杆Neto锗渣综合利用原创技术突破行业技术瓶颈成为公司杀手锏技术Neto锗渣综合利用技术项目2023年4月投产产出二氧化锗18吨促进公司锗产业进一步发展敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务公司深度研究图表11彝良矿业保有铅锌资源113万吨资源量储量矿山名称主要品种金属量品位金属量品位吨克吨吨克吨铅27766549632244732567锌8486531517921332271689彝良矿业银444795145473锗127231424121来源公司2023年半年报国金证券研究所3荣达矿业技改项目投产提升产能公司2013年通过配股募集资金收购云南冶金集团持有的荣达矿业51股权2016年通过定向增发收购剩余49股权荣达矿业成为公司全资子公司2017年公司通过定向增发募集资金用于荣达矿业铅锌银矿深部资源接替技改工程项目2022年该项目顺利结项矿山产能提升至100万吨年年产铅锌金属量5万吨图表12荣达矿业保有铅锌资源125万吨资源量储量矿山名称主要品种金属量品位金属量品位吨克吨吨克吨铅55750130917998680296荣达矿业锌69633038523136840381银232911461477167228来源公司2023年半年报国金证券研究所4永昌铅锌冶炼实现扭亏为盈云南永昌铅锌股份有限公司始建于1958年位于云南省保山市龙陵县勐糯镇2011年5月云南驰宏股份有限公司收购云南冶金集团股份有限公司持有的永昌公司全部股份截至2022年12月25日云南永昌铅锌冶炼厂生产经营完美收官锌锭硫酸产出量分别完成年目标任务的10107123210号锌品级率同比上升3228完成锌冶炼全年利润目标的15856实现了冶炼系统年度扭亏脱困目标图表13永昌铅锌矿保有铅锌资源17万吨资源量储量矿山名称主要品种金属量品位金属量品位吨克吨吨克吨铅64757284256800642永昌铅锌矿锌101500623202800507来源公司2023年半年报国金证券研究所5澜沧铅矿资产有望变现助力公司健康发展公司地处云南三江成矿带具有得天独厚的矿产资源优势公司自有原料基地老厂雄师山的富银铅锌矿床保有铅锌资源量近16万吨此外公司在滇西南四州市拥有多个矿权探明的保有地质储量达上百万吨由于澜沧铅矿建矿历史久远经过多年开发增储潜力有限因此2023年2月澜沧铅矿已经全面停产后续将优先推进股权债权转让推进分项资产盘活变现力争2024年上半年处置完毕预计将为企业持续健康发展注入深层动能敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务公司深度研究图表14澜沧铅矿保有铅锌资源共计74万吨资源量储量矿山名称主要品种金属量品位金属量品位吨克吨吨克吨铅8335231533862306澜沧铅矿-老厂锌759282731036481207银49613532801315969铅26835621154293002澜沧铅矿-江城锌3137462474096500151银2091643451654来源公司2023年半年报国金证券研究所6西藏鑫湖矿业即将建设完成投产在即西藏鑫湖矿业保有铅锌资源量26万吨目前矿山处于建设状态洞中拉项目预计2023年底全部建设完成图表15西藏鑫湖矿业保有铅锌资源26万吨资源量储量品位矿山名称主要品种金属量金属量品位状态克吨吨克吨吨铅134833729--西藏鑫湖矿业锌128233693--在建银24113012--来源公司2023年半年报国金证券研究所7塞尔温驰宏资源雄厚发展潜力巨大公司通过驰宏卢森堡矿业持有塞尔温驰宏100权益塞尔温驰宏位于加拿大控制推断铅锌资源量合计达到2692万吨目前塞尔温驰宏处于项目前期论证阶段具有较大的发展潜力图表16塞尔温驰宏铅锌资源量约2690万吨资源量亿金属量万矿山名称资源类型主要品种平均品位吨吨锌520967控制级186铅179333塞尔温驰宏锌447推断级2381392铅138合计4242692来源公司2023年半年报国金证券研究所22自有矿山配套持续创新提升冶炼回收率公司实行采选冶加全流程协同生产和一体化发展目前已经形成四大冶炼基地云南会泽冶炼基地曲靖冶炼基地云南永昌锌冶炼厂及呼伦贝尔驰宏冶炼基地锌铅冶炼产能合计63万吨锌合金产能12万吨且每个基地均配备自有在产矿山保证了公司冶炼平均75的原料自给率毛利率始终处于行业较高水平且在原料保障产品结构调整方面更具主动灵活性产业配套布局优势显著具有较强的抵御市场周期波动风险能力公司拥有锌铅冶炼产能63万吨敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务公司深度研究图表17公司拥有锌铅冶炼产能63万吨冶炼企业电锌产能万吨年电铅产能万吨年配套矿山原料自给率驰宏综合利用曲靖冶炼基地1010彝良矿业65驰宏会泽冶炼137粗铅会泽矿业100呼伦贝尔驰宏146荣达矿业16永昌锌冶炼厂30永昌铅锌61合计4023来源公司2023年半年报中国铜业2023年评级报告国金证券研究所公司依托自有矿山资源铅锌冶炼产品产量趋势性提升2023年上半年公司生产锌产品264万吨同比增长1168生产铅产品827万吨同比增长2362受益于持续的科技创新公司冶炼指标行业领先2023年上半年电锌冶炼总回收率977显著高于行业平均的9611其中驰宏会泽冶炼电锌冶炼总回收率达到987为行业最优水平2022年铅粗炼回收率达到9935行业平均水平仅为9726呼伦贝尔驰宏以9954的铅粗炼回收率位居行业最优图表18铅锌冶炼产品产量同比增长图表19铅锌冶炼回收率呈现上涨趋势铅产品万吨锌锭万吨铅粗炼回收率电锌冶炼回收率铅产品同比右轴锌锭同比右轴1004050354099303025209820109715010-10965-200-30952016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H20232018A2019A2020A2021A2022A1H2023来源公司2016-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所来源公司2018-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所战略性新兴产业代表新一轮科技革命和产业变革的方向加快发展战略性新兴产业是国资央企新征程上发挥科技创新产业控制安全支撑作用的关键着力点也是建设现代化产业体系的重中之重为推动央企加快发展战略性新兴产业今年以来国资委聚焦战略性新兴产业启动了央企产业焕新行动针对未来产业实施了中央企业未来产业启航行动聚焦新一代移动通信人工智能生物技术新材料等15个重点产业领域方向推动中央企业加快布局和发展战略性新兴产业公司作为央企主要业务中锌合金产品及锗产业符合战略新兴产业要求随着国资委专项行动部署推进上述产业将实现持续发展31镀锌需求持续提升中国是精炼锌的主要生产国和消费市场ILZSG数据显示2022年我国生产精炼锌6358万吨占全球产量的48消费精炼锌6516万吨占全球消费量的479由于锌在常温空气中会生成一层薄而致密的保护膜阻止进一步氧化因此锌具有较强的抗大气腐蚀性能大量应用于镀锌工业此外锌在加入铝铜等元素后机械性能大幅提升在汽车制造和机械工业中广泛使用据百川盈孚统计2022年镀锌在锌的初级应用中占比高达57黄铜和锌合金应用合计占比达到30终端消费方面据安泰科统计基础设施和建筑领域是锌终端应用中占比最大的板块分别约为33和23此外交通工具以及家电等耐用消费品也贡献近30的需求敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务公司深度研究图表202022年锌凭借其良好的耐腐蚀性大量用于镀锌图表212021年基础设施和建筑是锌终端消费的主要领领域域氧化锌8其他1黄铜8锌材4机械6其他9基础设施33锌合金22耐用消费品14镀锌57交通工具15建筑23来源百川盈孚国金证券研究所来源安泰科国金证券研究所锌合金和镀锌是锌初级应用中重要的需求领域锌合金根据加工方式可分为压铸锌合金和热镀锌合金压铸锌合金下游市场以五金加工企业为主产品广泛应用于建筑汽车电器装潢等行业热镀锌合金下游市场以钢铁行业为主主要用于钢材热镀镀锌根据工艺不同可分为电镀锌和热镀锌相比于电镀锌热镀锌镀层更厚耐磨性更强更加适用于室外和重度腐蚀环境下的钢铁制品镀层因此广泛应用于建筑行业钢结构汽车车身底盘排气管电缆桥等领域图表22电镀锌和热镀锌优劣势对比电镀锌热镀锌镀层薄通常在5-20m耐腐蚀性强镀层较厚通常在45-100m电镀锌镀层均匀可以用于形状复杂的物体表面镀锌优势耐磨性强生产成本较低使用范围广可用于室外和重度腐蚀环境下的钢铁制品镀锌过程中不产生废气和废水具有环保优势耐腐蚀性差需要加热和冷却镀锌成本较高劣势耐磨性差镀层不太均匀不适用于复杂形状适用范围有限只适用于室内和轻度腐蚀环境下的钢铁制品生产过程中会产生废气和废水来源百赛铸造国金证券研究所以房地产为主的建筑行业表观用锌主要集中在墙体龙骨架屋顶护栏内部管道内饰等对镀锌钢材和锌合金的需求同时向产业链上游通过增加政府土地出让收入从而增加基建投资基础设施中桥梁供水管道铁路新基建中的特高压铁塔等带动对镀锌材的需求此外建筑地产向下游带动家电需求对于镀锌彩涂板管的消费量具有重要影响2022年7月28日中央政治局会议首次提出保交楼政策11月信贷债券股权融资三箭齐发政策层面从多角度向房地产企业提供资金支持当前保交楼政策进入实质性执行阶段多项房地产刺激政策支持健康发展2023年以来房地产竣工面积同比明显修复7月竣工面积累计同比增长205预计在政策刺激下房地产竣工面积将迎来环比改善敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务公司深度研究图表23房地产竣工回暖单位图表24家电销量与房地产竣工面积正相关单位房地产新开工面积累计同比房地产竣工面积累计同比洗衣机销量累计同比冰箱销量累计同比家用空调销量累计同比新开工同比-滞后30个月808060604040202000-20-40-20-60-40来源国家统计局国金证券研究所来源产业在线国金证券研究所当前传统基建对于锌的需求较为稳定新基建带来锌消费的长期增长动力新型基础建设中特高压5G通信及电气化铁路对于锌消费有一定拉动作用特高压输电线路及5G通信铁塔所用型材均为镀锌材料根据GBT2694-2018输电线路铁塔制造技术条件规定镀件厚度在5mm以上的要求镀锌层厚度最小值为70m最小平均附着量为610g镀件厚度小于5mm的要求镀锌层厚度最小值为55m最小平均附着量为460g输电线路铁塔要求镀锌层较厚且主要目的在室外环境中防腐因此镀锌需求主要集中在热镀锌领域2023年1月国家能源局发布新型电力系统发展蓝皮书征求意见稿明确建设我国新型电力系统时间线为匹配新型电力系统建设特高压工程和配电网智能化改造将提速图表25输电线路铁塔要求镀锌层厚度最少为55m来源GBT2694-2018输电线路铁塔制造技术条件国金证券研究所2022年我国特高压工程累计线路长度达到446万公里据中商产业研究院预测2023年我国特高压工程累计线路长度将持续增长至463万公里铁路耗锌主要体现在电气化线路H型钢支柱车站站台钢结构和电气化线路氧化锌避雷器交通运输部数据显示2021年我国完成铁路固定资产投资7109亿元全国铁路营业里程1549万公里同比增长276其中电气化铁路营业里程1143万公里同比增长347铁路电化率逐年上升2022年达到74敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务公司深度研究图表26预测2023年特高压线路累计达到463万公里图表27我国铁路电化率逐年提升国家电网特高压工程累计线路长度公里增速右轴铁路营业里程万公里电气化铁路营业里程万公里5000060铁路电化率右轴187550164000014704012300006510302000086020610000410552000502016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A来源国家电网中商产业研究院国金证券研究所来源国家统计局交通运输部国金证券研究所32布局锌合金新兴产业产品附加值显著提升随着建筑行业和新基建进程的拉动热镀锌需求将迎来增长热镀锌过程中钢和锌形成一层锌铁合金镀层或锌镀层镀层表面形成一层致密氧化层从而防止工件氧化但如果锌铁合金层较厚导致镀锌层厚度不足会导致氧化层致密度下降降低工件防腐效果图表28热镀锌表面镀层来源利记集团国金证券研究所因此热镀锌过程中不会采用纯锌而是在熔融锌液中加入少量纯铝从而抑制锌铁层的形成使镀层表层只有锌铝合金而铝的标准电极电位比锌拥有更高的负值以致铝的氧化层致密度更高工件的防腐效果更佳但纯铝熔点比锌高且铝密度低于锌会浮在锌熔液上方导致铝在熔融锌液中难以熔化并且铝的化学性质比锌活泼熔化过程中容易氧化烧损程度可达20左右因此热镀锌过程中会将锌铝镁合金加入锌液中锌铝镁合金熔化区间为381-387低于锌熔点4195更易熔化同时镁的加入能够进一步提升耐腐蚀性能使得锌铝镁合金成为热镀锌行业重要材料2017年公司把握铅锌价格上涨的有利时机加快延伸产业链撤销驰宏综合利用锌合金厂成立驰宏新材料厂专门从事锌合金研发及生产2021年驰宏新材料厂和马鞍山钢铁股份有限公司共同研发第四代热镀锌铝镁合金取得重大突破打破了国外对于这一产品核心知识产权的控制推动国内首次实现热镀锌铝镁系列合金全系列的市场化截至2023年半年报驰宏新材料厂已经拥有锌合金产能12万吨年在产锌合金种类53个牌号83个锌合金产量从2016年的337万吨提升至2022年的1045万吨复合增长率达2076驰宏会泽冶炼年产6万吨锌合金技改项目通过利用自产优质锌片现有熔铸厂房及停用熔锌炉进行利旧改造充分发挥原料优势工艺优势和装备优势据会泽县宣传部上述项目第一阶段对现有2号炉进行改造已经于9月6日投产形成24万吨年热镀锌合金产能第二阶段将对现有1号炉进行改造预计完成后将再实现36万吨年热镀锌合金产能敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务公司深度研究公司锌合金产品单吨售价平均比锌锭产品高出约400元同时公司依托采选冶一体化产业链在生产电锌时可添加合金元素生产锌合金降低锌锭熔炼成本通过降本增利提升产品附加值有效提升产品盈利能力图表29锌合金产量复合增长率2075图表30锌合金比锌锭单吨售价高约400元锌合金万吨锌合金同比右轴锌锭售价元吨锌合金售价元吨价差元吨右轴1210024000600801022000604008200004020062018000040160002-200-200-4014000-4002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2017A2018A2019A2020A2021A2022A来源公司2016-2022年年报国金证券研究所来源公司2018-2022年年报国金证券研究所由于热镀锌合金为非标产品导致每一种产品都有区别于其他牌号产品的生产工艺驰宏新材料厂根据标准化操作流程和方法制作了各牌号产品的标准作业卡片极大地提高了产品质量控制能力随着驰宏新材料厂热镀锌合金产品在行业中影响力的不断提升该厂主导参与制修订了有色金属行业标准绿色设计产品评价技术规范-热镀用锌合金锭热镀用锌合金锭等引领行业高质量发展33专精特新做优做强锗产业锗是一种关键的战略金属资源在国防军工航空航天测控核物理探测光纤通信红外光学太阳能电池化学催化剂和生物医学领域都有广泛而重要的应用2023年以来受上游个别含锗矿山质量下降影响锗市上游原料端供应货源不多锗价持续上行2023年7月3日商务部海关总署联合发布公告对镓和锗两种金属相关物项实施出口管制根据公告镓相关物项中金属镓单质氮化镓氧化镓磷化镓等以及锗相关物项中的金属锗区熔锗锭磷锗锌二氧化锗等未经许可不得出口出口限制政策刺激厂家调价情绪实际成交价格快速上涨且海外半导体客户开始积极询价但由于手续船期等相关条件限制实际受消息影响出货的订单较少市场对高价锗的接受度较低锗价快速回落图表31红外领域是锗最主要应用领域图表322023年锗价涨后回落上海金属网锗锭价格元千克12000其他1100010红外领域1000043光伏太阳能19900080007000光纤领域2860005000Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22来源公司2023年半年报国金证券研究所来源iFinD国金证券研究所公司锗业务是铅锌主业伴生的新兴产业依托公司锗资源储量优势和加工成本优势布局锗深加工在铅锌冶炼环节驰宏会泽冶炼生产锗精矿驰宏资源综合利用生产锗渣2018年成立驰宏锗业后快速实施生产线建设生产最终锗产品打开销售局面目前公司已探明的锗资源储量超600吨约占全国保有储量的17驰宏锗业拥有锗产品敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务公司深度研究含锗年产能60吨锗产品含锗产量占全球的三分之一中国的一半现已成为全国最大的原生锗生产企业2022年6月建成年产30吨光纤级超高纯四氯化锗并正式进入产品认证周期当前光纤四氯化锗产品已经顺利产出并在国内多家知名光纤企业进行试用验证公司确定了以光纤和红外领域为重点发展方向推进锗产业链下游延伸拓展高附加值的锗精深加工和终端产品成为全球少数掌握光纤超高纯四氯化锗制备技术的企业之一公司锗产品含锗产量快速提升2022年生产可销售锗产品含锗5586吨同比增长1996销售锗产品含锗5115吨同比减少1786Neto锗渣综合利用技术项目2023年4月投产产出二氧化锗18吨2023年上半年公司生产可销售锗产品含锗321吨同比增长9279伴随锗产量的快速提升和公司研发项目逐渐产业化应用锗产品毛利率稳步提升2022年锗产品毛利率提升至3993成为公司毛利率排名第二的产品相比于2016年毛利率的374显著提升3619个百分点图表331H2023锗产品产量321吨图表34锗产品毛利率稳步提升锗产品含锗产量吨锗产品含锗销量吨锌产品铅产品硫酸银产品硫精矿铅精矿锌精矿锗产品产量同比右轴销量同比右轴70100100608060506040402030202016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A-2020010-20-600-402018A2019A2020A2021A2022A1H2023-100来源公司2018-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所来源公司2016-2022年年报国金证券研究所41供给趋紧锌需求存在增长空间供应端据国际铅锌研究小组ILZSG统计全球锌精矿产量自2017年开始稳定在1250万吨左右2020年因全球新冠肺炎疫情冲击减产427至12252万吨由于秘鲁加拿大等国家部分矿山因资源品位下滑劳动力紧缺罢工等关闭或暂停生产2022年全球锌精矿产量下降25至12476万吨2022年全球极端天气地缘政治冲突等造成天然气等能源供应紧张海外精炼锌企业生产波动性加剧精炼锌产量下降41至13286万吨图表352022年全球锌精矿产量下降25至12476万图表362022年全球精炼锌产量下降41至13286万吨吨全球锌精矿产量万金属吨同比右轴全球精锌供应万吨同比右轴14004135063138041300213602112501340001320-11200-2-213001150-3-41280-41100-61260-52016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A来源中金岭南可转债募集说明书ILZSG国金证券研究所来源中金岭南可转债募集说明书ILZSG国金证券研究所当前全球锌矿供应面临供应增速下降风险新增项目方面矿山基建周期需要3-5年时敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务公司深度研究间而2018年之后锌价回落导致市场对于铅矿勘探投资兴趣减弱锌矿勘探支出连续下降到2021年降至3295亿美元2022年全球锌矿勘探支出同比回升58至625亿美元但从勘探到产出精矿还需一定的时间周期短期内锌精矿产量增速下滑图表372023年锌价震荡图表382022年全球锌矿勘探支出回升58长江有色锌元吨LME3个月锌美元吨右轴30000470042002600037002200032002700180002200140001700100001200来源iFinD国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所存量项目方面大型项目面临资源增长有限的困境以秘鲁为例作为重要的锌精矿生产国秘鲁是全球锌精矿产量仅次于中国的第二大国2022年锌精矿产量137万吨同比减少106消费端2022年初海外消费增速创下新高但随着全球经济衰退预期对消费产生了负面影响全球消费在2022年下半年转为负增长在全球消费增长乏力的背景下2022年全球精炼锌消费同比减少33至13592万吨2022年精炼锌整体呈现供需双弱的局面但供需缺口仍有306万吨ILZSG预测2023年全球精锌供应和消费均有小幅恢复但供需平衡仍保持紧缺状态图表392022年全球精炼锌需求减少33至1359万吨图表40ILZSG预测2023年全球精炼锌仍保持紧缺全球精锌需求万吨同比右轴全球供需平衡万吨全球精锌供应万吨右轴全球精锌需求万吨右轴1440860144061400401400420136021360013202016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E0-2013201280-2-401240-41280-601200-62016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A-801240来源中金岭南可转债募集说明书ILZSG国金证券研究所来源中金岭南可转债募集说明书ILZSG国金证券研究所房地产建筑行业和新基建对于锌需求具有长期增长动能同时近年来可再生能源发展迅速电化学储能具备能效高寿命长维护成本低等特点具有较大的发展潜力其中水系锌离子电池能够缓解锂离子电池在生产成本及安全性方面的压力在消费电池动力电池储能电池领域均可使用但目前锌离子电池还存在能量密度较低电极结晶电解液消耗等问题限制了水系锌离子电池的产业化和大规模应用待上述问题得到较好解决将成为锌下游消费未来增长点42消费稳中有增铅供需平衡转向紧缺铅锌是伴生矿产矿端供应具有相似性据ILZSG统计2022年全球矿山铅产量下降15至4495万吨精炼铅产量下降07至12296万吨再生铅产量的增长在一定程度上弥补了矿山减产的缺口由于铅锌下游应用领域的差异消费端有所分化2022年精炼铅消费保持了一定的韧性敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务公司深度研究需求量为12395万吨同比小幅增长05随着精铅供应的缩减和需求的小幅抬升全球精炼铅供需平衡逐渐趋紧从2021年的过剩44万吨转向2022年的紧缺99万吨据ILZSG预测2023年全球精炼铅供应和消费量将分别小幅增长至1251万吨和1253万吨供需平衡将继续维持短缺图表41铅价震荡运行图表42ILZSG预测全球精炼铅供需紧平衡长江有色铅元吨LME3个月铅美元吨右轴供需平衡万吨全球精铅供应万吨右轴24000290025全球精铅需求万吨右轴1300220002700201250152000025001012001800023005115016000210002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E1100-5140001900-101050120001700-151000100001500-20-25950来源iFinD国金证券研究所来源中金岭南可转债募集说明书ILZSG国金证券研究所与精锌类似中国也是全球重要的精炼铅产地及消费市场据ILZSG统计2022年我国精炼铅产量5226万吨占全球精炼铅供应的42消费精铅5105万吨占全球消费量的41海关总署数据显示随着我国精炼铅产量的逐年上升2021年开始我国从精铅净进口国转为净出口国2022年净出口精铅115万吨同比增长2365铅酸蓄电池是精炼铅下游最主要的应用领域据百川盈孚统计我国原生铅及再生铅均有约80应用于生产铅酸蓄电池此外PVC稳定剂也是原生铅的重要下游应用占比约为12再生铅则有8用于焊料图表432022年原生铅主要用于生产铅酸电池图表442022年再生铅主要用于生产铅酸电池及焊料电缆护套05其他01铅弹2铅板铅管50铅板铅管5焊料820PVC稳定剂焊料铅酸蓄电池120电缆护套5800铅弹04铅蓄电池80来源百川盈孚国金证券研究所来源百川盈孚国金证券研究所作为铅下游的主要消费领域铅酸蓄电池可分为备用电源电池储能电池起动电池和动力电池四大类并且凭借其生产技术成熟工作温度范围宽安全性高成本低等优势广泛应用于电动助力车汽车摩托车及工业等领域据智研瞻产业研究院统计2017-2022年中国汽车用铅酸电池行业市场规模从4106亿元逐步增长至5548亿元近年来新能源汽车的发展带动了锂离子动力电池产销量高增并且锂离子电池的高能量密度相对于铅酸电池具有优势在一定程度上对铅酸电池形成替代但是铅酸电池成本较低在汽车启动及电动两轮车动力系统等应用领域仍有一定的优势及增长空间据智研瞻产业研究院预测到2025年中国汽车用铅酸电池行业市场规模有望增长至6237亿元相较2022年复合增长率达398敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务公司深度研究图表45铅酸电池具备增长空间汽车用铅酸电池市场规模亿元同比右轴70012600105008400630042002100002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E来源智研瞻产业研究院国金证券研究所据公司2023年半年度业绩说明会投资者关系活动记录表公司明确了到十四五末实现58134的保底规划发展目标和51134的力争奋斗目标即保有铅锌资源储量不低于5000万金属吨矿山金属产量保底80万吨年力争100万吨年铅锌冶炼产能100万吨年力争136万吨年年营业收入300亿元年利润总额40亿元为实现上述规划目标公司将提前做好内部资源装入项目准备完善外部并购项目评价体系争取内外部并购取得突破实现铅锌资源储量及产量规模增长2018年12月经云南省人民政府国务院国资委及相关政府部门批准云南省国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿划转云南冶金51股权本次无偿划转完成后中国铜业通过云南冶金间接持有公司股份成为公司的间接控股股东公司主要从事锌铅锗系列产品的采选冶炼深加工销售与贸易此次无偿划转后公司与中铝集团中国铜业控制的云铜锌业股份有限公司青海鸿鑫矿业有限公司以及通过解决诉讼纠纷获得控制权的云南金鼎锌业存在同业竞争为避免上述同业竞争保证公司及其中小股东的合法权益2018年12月底中铝集团和中国铜业分别出具了关于避免与云南驰宏锌锗股份有限公司同业竞争的承诺函承诺将在本次无偿划转完成后或取得云南金鼎锌业有限公司控股权后五年内结合有关企业实际情况通过现金收购资产置换发行股份购买资产或证券监管部门认可的其他方式注入公司当前同业竞争承诺解决期限届满后期随着集团资产注入将为公司提供长期增长动能图表46集团下属铅锌生产企业包括金鼎锌业青海鸿鑫和云铜锌业来源iFinD中国铜业2023年评级报告国金证券研究所据中国铜业跟踪评级报告中国铜业下属公司铅锌产量持续增长除驰宏锌锗外其他铅锌敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务公司深度研究生产企业产量较为稳定2022年除驰宏锌锗外中国铜业下属公司生产矿产锌1264万吨矿产铅206万吨生产冶炼锌1966万吨若根据中国铜业和中铝集团关于解决同业竞争的承诺将上述企业注入公司将大幅提升公司矿产铅锌及冶炼铅锌产量进一步提升一体化产业链运营效率巩固公司竞争优势和行业地位图表472022年中铜下属企业除公司外矿产铅锌15万图表482022年中铜下属企业除公司外冶炼产锌20万吨吨矿产锌万吨矿产铅万吨冶炼锌万吨冶炼铅万吨162514201210158610452002017A2018A2019A2020A2021A2022A2017A2018A2019A2020A2021A2022A来源中国铜业2020-2023年评级报告国金证券研究所来源中国铜业2020-2023年评级报告国金证券研究所1金鼎锌业资源雄厚原料完全自给2018年底云南冶金集团通过法律诉讼取得金鼎锌业控制权金鼎锌业成为云南冶金集团一级子公司显著提升云南冶金集团的铅锌资源储量和铅锌矿产量截止2022年末中国铜业直接持有金鼎锌业784股权通过云南冶金集团和云南铜业集团间接持有216股权据云南冶金集团募集说明书2021年前三季度金鼎锌业实现营业收入1352亿元实现净利润236亿元盈利水平实现显著回升图表492021年前三季度金鼎锌业营收1352亿元图表502021年前三季度金鼎锌业净利润236亿元营业收入百万元净利润百万元250035030020002501500200150100010050050002019A2020A1-3Q20212019A2020A1-3Q2021来源云南冶金集团募集说明书国金证券研究所来源云南冶金集团募集说明书国金证券研究所金鼎锌业主要矿山资源为兰坪铅锌矿是我国第二大铅锌矿资源储量仅次于火烧云铅锌矿据中国铜业2023年跟踪评级报告截至2022年底兰坪铅锌矿保有铅锌资源量共计9633万吨金鼎锌业贯彻矿冶一体化发展策略兰坪铅锌矿配套金鼎锌业冶炼厂拥有电锌产能10万吨年2022年金鼎锌业生产矿产锌968万吨同比增长386冶炼锌产量93万吨同比增长1596锌金属自给率超过100实现原材料完全自主可控敬请参阅最后一页特别声明20