投资逻辑：公司新品连续血糖监测仪（CGM）在2023年上半年一经问世产生了强烈反响，好评颇丰。作为全球首款上市的第三代CGM产品，其独有的技术壁垒和BGM累积的品牌力、渠道优势在分享国内潜在百亿CGM市场时拥有很好的竞争力。此外，公司预计2023年下半年获欧洲CE认证并开始销售，2024年底至2025年初获美国FDA审批，协同海外子公司Travidia全球销售网络，公司的全球放量即将开始。另外，产品进入欧美医保体系也提上了日程，上市后将分享全球百亿美元级市场，加速公司第二成长曲线发展。我们看好公司BGM第一曲线稳健增长，CGM第二曲线持续开拓，POCT检测业务及相关慢病管理服务进一步覆盖，且海外子公司已基本整合到位，全面扭亏开始盈利，公司业绩将进入稳健增长的阶段。
　　公司稳居行业龙头，渠道优势明显。公司是国内血糖监测龙头，在零售市场份额占比达50%以上，且深耕血糖监测领域多年，拥有超2100万用户，血糖仪产品覆盖超18万家药店、超3000家医院，在院内院外均具备优势；且通过海外并购，公司现已将销售网络拓展至全球135个国家和地区。
　　市场增量空间可观，CGM产品持续放量，产能不断提升，国产替代正当时。中国血糖监测市场规模将破百亿，但渗透率仅为20%左右，远低于世界平均60%水平，CGM市场渗透率甚至不到10%。公司第三代CGM产品“iCAN”于2023年4月30日正式推出，在“618”促销期间销售额达2000万元，CGM自动化生产线已经布局完成，产能逐步提升。目前中国的CGM市场呈现龙头垄断态势，2021年雅培占据78%的市场份额，随着我国糖尿病患者人数及发病率不断增加，CGM渗透率逐步提升，国产品牌技术端加速崛起，公司的第三代CGM产品MARD值低至8.71%，且价格相对较低，显著性价比优势有望加速国产替代。
　　分级诊疗利好POCT仍将持续，海外子公司整合完毕扭亏为盈，有望为公司打开全球销售渠道的同时开始贡献利润增量。公司在收购Travidia和PTS后快速整合，二者已于2022年扭亏为盈，可与公司在原材料采购、技术研发、质量控制、渠道销售等多方面存在协同。PTS为公司POCT产品提供技术支持，有利于公司持续推进多指标慢病检测产品的打造，并依托分级诊疗和基层医疗进一步放量。Trividia作为全球第六大血糖仪厂商，在全球多地拥有工厂和销售渠道，将助力公司BGM和CGM的研发和全球放量。
　　盈利预测与投资建议：公司为中国血糖监测龙头企业，BGM稳健增长，海外子公司经营持续改善，随着国内市场渗透率提高，血糖监测产品有望持续放量。CGM国内销售势头迅猛，考虑到公司第三代产品的性能优势和性价比优势，我们看好其在国内市场进一步放量。POCT受分级诊疗政策利好也将在基层医疗持续拓展放量。我们预计公司2023-2025年营业总收入分别为34.34/41.34/49.44亿元，同比增长22.06%/20.38%/19.60%；归母净利润4.55/5.61/7.12亿元，同比增长5.56%/23.43%/26.88%，对应PE分别为29/23/18倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，产品质量控制风险，CGM产品海外获批不及预期风险，行业政策变化风险，海外子公司经营不及预期风险等。

研究报告全文：证券研究报告医疗设备2023年09月07日医药生物团队公司深度报告三诺生物300298CGM第二成长曲线开启国产血糖监测龙头再度飞跃分析师周超泽登记编号S1220523070003联系人赵博宇报告摘要投资逻辑公司新品连续血糖监测仪CGM在2023年上半年一经问世产生了强烈反响好评颇丰作为全球首款上市的第三代CGM产品其独有的技术壁垒和BGM累积的品牌力渠道优势在分享国内潜在百亿CGM市场时拥有很好的竞争力此外公司预计2023年下半年获欧洲CE认证并开始销售2024年底至2025年初获美国FDA审批协同海外子公司Travidia全球销售网络公司的全球放量即将开始另外产品进入欧美医保体系也提上了日程上市后将分享全球百亿美元级市场加速公司第二成长曲线发展我们看好公司BGM第一曲线稳健增长CGM第二曲线持续开拓POCT检测业务及相关慢病管理服务进一步覆盖且海外子公司已基本整合到位全面扭亏开始盈利公司业绩将进入稳健增长的阶段公司稳居行业龙头渠道优势明显公司是国内血糖监测龙头在零售市场份额占比达50以上且深耕血糖监测领域多年拥有超2100万用户血糖仪产品覆盖超18万家药店超3000家医院在院内院外均具备优势且通过海外并购公司现已将销售网络拓展至全球135个国家和地区市场增量空间可观CGM产品持续放量产能不断提升国产替代正当时中国血糖监测市场规模将破百亿但渗透率仅为20左右远低于世界平均60水平CGM市场渗透率甚至不到10公司第三代CGM产品iCAN于2023年4月30日正式推出在618促销期间销售额达2000万元CGM自动化生产线已经布局完成产能逐步提升目前中国的CGM市场呈现龙头垄断态势2021年雅培占据78的市场份额随着我国糖尿病患者人数及发病率不断增加CGM渗透率逐步提升国产品牌技术端加速崛起公司的第三代CGM产品MARD值低至871且价格相对较低显著性价比优势有望加速国产替代分级诊疗利好POCT仍将持续海外子公司整合完毕扭亏为盈有望为公司打开全球销售渠道的同时开始贡献利润增量公司在收购Travidia和PTS后快速整合二者已于2022年扭亏为盈可与公司在原材料采购技术研发质量控制渠道销售等多方面存在协同PTS为公司POCT产品提供技术支持有利于公司持续推进多指标慢病检测产品的打造并依托分级诊疗和基层医疗进一步放量Trividia作为全球第六大血糖仪厂商在全球多地拥有工厂和销售渠道将助力公司BGM和CGM的研发和全球放量2报告摘要盈利预测与投资建议公司为中国血糖监测龙头企业BGM稳健增长海外子公司经营持续改善随着国内市场渗透率提高血糖监测产品有望持续放量CGM国内销售势头迅猛考虑到公司第三代产品的性能优势和性价比优势我们看好其在国内市场进一步放量POCT受分级诊疗政策利好也将在基层医疗持续拓展放量我们预计公司2023-2025年营业总收入分别为343441344944亿元同比增长220620381960归母净利润455561712亿元同比增长55623432688对应PE分别为292318倍维持推荐评级风险提示行业竞争加剧风险产品质量控制风险CGM产品海外获批不及预期风险行业政策变化风险海外子公司经营不及预期风险等盈利预测人民币单位百万2022A2023E2024E2025E营业总收入2814343441344944-1915220620381960归母净利润431455561712-3005655623432688EPS元077081099126ROE1380135314311537PE4370286623221830PB610388332281数据来源Wind方正证券研究所3目录CONTENT1三诺生物国内血糖监测龙头企业开启二次成长2BGM传统血糖业务稳健增长公司稳居行业龙头3CGM公司产品优势显著国内海外超百亿级市待拓展4POCT分级诊疗推动下基层医疗需求释放带来新一轮成长01三诺生物国内血糖监测龙头企业开启二次成长多年深耕并购整合已经完成协同发展夯实龙头地位公司是国内血糖监测领域领军企业之一公司成立于2002年于2012年在创业板上市自成立以来始终致力于利用生物传感技术快速检测慢性疾病产品的研发生产和销售拥有血糖监测系统血脂检测系统糖化血红蛋白检测系统等多种产品线近年来公司通过与海外子公司合作在新产品研发和产业布局上取得了很大的突破逐步实现了从单一血糖指标向多指标检测系统的转变经过在血糖监测行业多年深耕目前已成为国内血糖监测的龙头企业图表公司上市以来发展历程收入净利润股价主要事件2020年三诺健康科技园区投入使用2012年中国血糖仪2014年收购健恒医院进军医疗服务领域2021年三诺健康糖尿病门诊营业上线互联网医疗903000第一股上市20132015年金系列血糖仪全国上市2022年三诺生物青山园区投入使用2016年收购Trividia进入国际血糖监测阵营2023年第二增长曲线CGM产品国内获批上市年亚洲最大血糖仪80生产基地建成投产2016年收购PTS积极拓展POCT检测业务25002017年院内血糖管理系统上市实现产品到服务的跨越7020006050150040100030205001000201220132014201520162017201820192020202120222023H1营业收入百万元归属母公司股东的净利润百万元收盘价元股资料来源公司官网丁香园Wind截至2023年9月4日方正证券研究所6CGM产品国内上市开启第二成长曲线公司CGM布局多年即将收获公司自2009年开始投入CGMS连续血糖监测系统技术研发通过加强资金投入不断创新研发经过多年研发技术积累截至2022年底CGMS研发及临床验证项目进度接近70累计投资超1亿元与此同时公司积极布局CGMS产能建设截至2022年底进度已超80目前已经建成半自动化生产线预计可以达到200万套的产能但受到国内外经济环境等客观因素的影响CGMS两个项目预计达到可使用状态的日期有所延迟新产品获批并上市技术先发优势明显2023年3月31日CGMS产品已完成注册并获得国家药监局颁布的医疗器械注册证随后公司公告宣布持续葡萄糖监测系统产品CGM三诺爱看获批上市成为全球首个将第三代葡萄糖传感制备技术应用于CGM产品中的企业相比于其他公司的第一二代CGM产品公司采用的第三代技术具有低电位不依赖氧气干扰物少稳定性好和准确性高等优点相比于传统BGM产品公司CGMS在舒适性便携性显示血糖动态变化等方面具有明显优势预计后期公司将借力BGM产品销售渠道与稳定的客户群体通过现有销售渠道面向糖尿病患者进行推广和销售公司CGMS产品图表CGM相关募投项目进度截至2023年6月30日项目投资总额万元截至期末投资进度项目可达预定可使用状态日期CGMS连续血糖监测系统研发及临床验证项目1513829738220241201CGMS连续血糖监测系统产能建设项目15000984320240101资料来源公司公告方正证券研究所7公司股权结构清晰股权激励到位公司实际控制人为李少波截至2023年一季度其股份比例为2529车宏莉为公司第二大股东持股占比2194为了吸引并留住人才公司启动两期员工持股计划第一期员工持股计划占公司期末总股本的086第二期员工持股计划占总股本的104激励对象覆盖经营管理研发人员及骨干员工包括公司部分监事高级管理人员和其他员工总共激励人数超过400人图表公司股权结构截至2023年6月30日李少波车宏莉香港中央结算睿远成长睿远均衡华宝中证医疗UBSAG张帆第二期员工持股睿见11号25292194791496478153107104104098三诺生物300298SZ境内10010010066506000100100255三诺健康管理三诺医学检验三诺健康产业东莞一测福诺医疗三伟达糖护科技心诺健康境外1001001004999100PolymerTechnologySinocarePTSinocareSinocareHealthcareTrividia三诺香港SystemsIncMeditechlncHealthcareIndonesiaPhilippinesIncHealthlnc资料来源公司公告方正证券研究所8收购扩展业务进军全球扩大布局公司立足国内迈向全球公司2016年开始海外布局公司的参股子公司心诺健康和三诺健康管理分别相继收购了位于美国的Trividia与PTS积极拓展血脂糖化血红蛋白等POCT检测业务其中Trividia为全球第六大血糖仪厂家PTS主要从事POCT产品的研发生产及销售公司与他们的业务关联度较高行业技术互补性较强公司通过收购拓宽自己产品线的同时迈出了海外市场的第一步此后公司将协同销售实现共同成长海外子公司整合基本落地开始扭亏贡献利润增量2016年以来公司参股子公司深圳市心诺健康产业投资有限公司及其全资子公司Trividia全资子公司三诺健康管理有限公司与其全资子公司PTS公司的经营状况受国内外疫情及国际销售等因素影响长期处于亏损状态两个子公司自收购来亏损合计近10亿元但2022年公司扭亏为盈心诺健康2022年营业收入为1141亿元净利润为104亿元2023H1受成本因素影响略有亏损但整体恢复趋势稳健三诺健康2022年营业收入为970亿元净利润为041亿元2023年上半年营业收入为504亿元净利润为057亿元增长稳健预计后期子公司将为公司带来新的增长图表2016-2023H1心诺健康营业收入和净利润图表2016-2023H1三诺健康管理营业收入和净利润140012001165351141361200108586109233970249951810011399763100010008008007064960051242600477165044840040948372974036710421400200-6440-3555-4579-15640-16549-194901820202005710-20020162017201820192020202120222023H1-184113743345-178-6677-208440910-400-3355220162017201820192020202120222023H1-600-200营业收入百万元净利润百万元营业收入百万元净利润百万元资料来源公司公告方正证券研究所9公司业绩持续向好未来成长可期公司收入端持续向好2015年以来公司积极推进国内外产品布局业绩整体呈现上升趋势2022年营业收入达到2814亿元同比增长19152015-2022年间CAGR达23412023H1实现营收2007亿元同比增长850伴随着CGM国内获批并上市公司业绩增长有望进一步提速公司利润端开始回升早年由于海外并购公司的持续亏损以及新产品研发投入等因素影响公司利润出现下滑2022年得益于公司海外业务的改善和国内业务的持续增长以及费用支出端的优化公司净利润在2022年实现大幅增长2022年共计实现归母净利润431亿元同比增长300562023H1仍保持增长趋势实现归母净利润175亿元同比增长2028图表2015-2023H1公司营业收入及增长情况图表2015-2023H1公司归母净利润及增长情况3000281350605004004308823613125005040030020152120073420001778214031045155051300257972506820015003018689103301200175371007958414366100064550201152010757500101000000-100营业收入百万元YoY归母净利润百万元YoY资料来源Wind方正证券研究所10产品结构逐步丰富费用水平实现优化公司利润率保持高水平血糖监测系统仍是公司的主要营收来源公司早年主要从事血糖监测系统的研发生产和销售构成收入的全部来源近几年伴随着海外收购和国内研发血脂糖化血红蛋白等其他检测产品相继推出公司逐步从血糖监测系统迈向慢性疾病即时检测全领域血糖监测系统占总收入比例有所下降但依旧维持在70以上高水平公司的毛利率一直保持在60左右的高水平由核心产品血糖监测系统带动公司核心产品血糖监测系统毛利率稳定在65以上且占据超70的营收份额带动整体毛利率水平净利率受子公司亏损和研发投入增加影响出现下滑2022年伴随海外子公司业务的改善有所回升规模效应彰显费用水平改善通过多年的产品推广和品牌建设公司在国内血糖仪市场份额占50以上规模效应显现同时公司不断加大销售管控提高了资源利用效率销售管理和财务三个费用率水平由2015年的4460下降至2019年的3526此后也基本维持在40以下的水平费用支出得到了有效的控制图表2015-2022年公司主要营业收入构成图表公司主要产品毛利率及整体毛利率净利率图表2015-2023H1年公司各项费用率水平10080658050595715814780917860407660674965766408638265146525599758713060511940981981983204077977824977577557122217200215211020143914102092745369500020152016201720182019202020212022201520162017201820192020202120222023H1-10血糖监测系统血脂检测系统糖化血红蛋白检测系统其他毛利率净利率血糖监测系统销售费率管理费率财务费率期间费用率资料来源Wind方正证券研究所11资金人才双投入助力公司自主研发公司持续加大研发投入和人才储备公司的研发费用由2015年的3896百万元增长至2022年25983百万元研发费用率由604提升至924研发人员由2015年的258人增长至2022年的777人占员工比重由1556提升至2069作为国内血糖监测领域的领军企业公司产品的迭代升级和新产品的开发储备离不开高水平研发投入和研发人员储备一方面公司需要不断推进CGM项目的研发另一方面公司利用生物传感器技术研发的产品涉及到多个学科需要更加专业的人员因此预计公司后续会继续加大研发和人员投入为公司自主研发创新提供保障图表2015-2023H1公司研发投入图表2015-2022年公司研发人员情况1000253001035106612906924758777250108002077380320071685916046536005291544415064003351010042582722005502000020152016201720182019202020212022研发投入百万元占营收比重研发人员人占员工比重资料来源Wind方正证券研究所1202BGM传统血糖业务稳健增长公司稳居行业龙头糖尿病患病人数逐年攀升血糖监测产品成刚需中国是世界上糖尿病患者最多的国家据国际糖尿病联盟IDF统计2021年全球有537亿成年糖尿病患者其中我国成年糖尿病患者占比超14人数达14亿2030年和2045年我国糖尿病患者预计持续增长至164亿和174亿我国糖尿病患病率高确诊率低血糖监测需求空间巨大2015年我国20-79岁人群糖尿病患病率增至106超过全球89的平均水平随后两年持续增长2021年略有下滑但总体仍维持在106的水平2021年中国糖尿病未确诊比例为517远高于美国并高于全球平均水平存在巨大的隐患长期未获控制的糖尿病人可能会引起严重并发症造成更大规模的医疗支出因此血糖监测产品作为糖尿病人监测血糖指标的刚需存在很大的发展空间图表2011-2045E中国及全球糖尿病患者数量百万人图表全球和中国的糖尿病患病率20-79岁图表2021年成人糖尿病患者未确诊比例60900251091095177831210610680096504478870064320984060053789346315858888500415425833036638240010203004125164117442001409900598410961144116451010000002011201320152017201920212030E2045E201120132015201720192021全球中国美国全球报告患者人数中国报告患者人数全球中国全球报告患者人数YOY中国报告患者人数YOY资料来源IDF方正证券研究所14我国糖尿病未确诊率高血糖监测指南助力防治优化我国糖尿病未确诊率高血糖监测是提高确诊率的必需手段据IDF统计2021年我国大约有7280万糖尿病患者未被确诊比例高达517是美国未确诊率的4倍多糖尿病尽早诊断对于预防和延迟并发症降低死亡率至关重要而中国有一半多的患者对于自己的病并不知情因此提高糖尿病确诊率并尽早开始治疗迫在眉睫中国血糖监测临床指南为使用不同治疗方法的12型糖尿病患者提供了具体的血糖监测方案致力于推动我国糖尿病防治的标准化进程从而提高整体糖尿病防治水平基于此我们保守估计对于2型糖尿病患者每年至少要进行150次自我血糖监测而对于1型患者则要远超这个水平图表2021年20-79岁糖尿病患者人数top6国家糖尿病未确诊情况图表不同治疗类型患者毛细血管血糖监测方案16073780患者类型检测频次12051753160319胰岛素强化治疗1型2型糖尿病达标前每天5-7次达标后每天2-4次80269404012520达标前每周3天空腹每2周复诊1次达基础胰岛素治疗1型2型糖尿病标后每周3次每月复诊1次00达标前每周3天空腹晚餐前每2周复预混胰岛素治疗1型2型糖尿病诊1次达标后每周3次每月复诊1次非胰岛素治疗2型糖尿病一般每周3天患者人数百万未确诊人数百万未确诊率资料来源IDF方正证券研究所资料来源中国血糖监测临床应用指南2015年版方正证券研究所15我国血糖监测渗透率仍较低增量空间可观我国血糖监测渗透率远低于发达国家血糖仪市场空间巨大2020年我国平均血糖检测率为20农村血糖检测率仅有10远低于世界平均60以及发达国家90的水平相比于美国和俄罗斯我国血糖检测频次较低美国患者每年检测400次而中国仅有120次存在较大的差距这一方面是受限于较低的糖尿病患者诊出率另一方面是市场教育不够自我血糖监测仍有待进一步推广我国血糖监测渗透率和年检测频次与其他国家之间的差距也有极大的努力空间去进一步缩小据灼识咨询预测我国血糖监测市场规模有望从2020年的13亿美元增至2030年的61亿美元CAGR约为20图表2020年中国血糖检测渗透率图表我国单台血糖仪平均试纸使用量条年图表2016-2030E中国血糖监测规模亿美元801009050040061804006050603004240352003025402002225120171920201315201008101057000发达国家中国城市中国农村中国平均美国俄罗斯中国资料来源前瞻产业研究院方正证券研究所资料来源华经产业研究院方正证券研究所资料来源灼识咨询方正证券研究所16国产品牌迅速崛起进口替代有望加快国产品牌迅速崛起三诺BGM产品力品牌力居行业领先地位21世纪初强生罗氏等进口品牌凭借先进的技术优势和雄厚的资本实力在血糖监测领域形成了一定的垄断通过研发进行技术攻关以公司为代表的国产血糖仪与进口血糖仪之间的差距不断缩小同时国产血糖仪优异的性价比优势助力其快速抢占市场份额加速进口替代图表国内BGM主流产品比较品牌型号采用血量L记忆值测试范围mmolL检测时间HCT范围值电极片电池血糖仪价格元试纸价格元条强生稳捷0460011-3335s20-60金电极纽扣555433罗氏卓越0650006-3335s金电极纽扣513299拜尔拜安康0625006-3338s0-70普通纽扣79248金稳0850011-3335s20-70金电极7号197216三诺金稳0699911-3335s20-70金电极7号238239安稳0611-3335s普通7号95149鱼跃5801025011-33310s30-60普通7号1491495D-10530011-3335s普通纽扣68118怡成5D-20530011-3335s普通纽扣74128资料来源各公司官网淘宝截至2023年8月11日方正证券研究所17国内BGM市场格局重组公司稳居行业龙头国产品牌市占率低进口替代空间大2016年强生罗氏雅培分别占据35208的市场份额三大国际品牌共占中国BGM市场的63作为BGM国内最大生产商公司仅占13的市场份额国产化率有很大提升空间2020年公司的市场份额提升至36相比之下国际品牌市场占比下降至40国内BGM市场格局正在面临重组国产品牌的性价比优势正在逐步凸显未来国产化率有希望进一步大幅提升图表2016年中国BGM市场竞争格局图表2020年中国BGM市场竞争格局其他6鱼跃医疗5鱼跃2其他艾康生物6艾康412怡成6强生35北京怡成7国际品牌40三诺13三诺生物罗氏2036雅培8资料来源中国产业研究报告网方正证券研究所资料来源华经产业研究院方正证券研究所18双端协同发力扩充销售队伍拓宽用户群公司以零售市场为主稳居龙头地位公司大力组建销售团队联合药企赋能药房区域经销商电商平台等渠道将产品销往终端用户并积极开展推广活动截至2022年公司已拥有1355人的庞大销售团队发展超2100万用户覆盖18万家药店和健康服务终端稳坐国内血糖监测零售市场龙头公司发力零售市场的同时也在积极布局院内市场外资品牌由于进入时间早技术领先占据了国内大部分的院内市场份额而近年来优秀国产品牌逐渐发力逐步得到了院内患者的认可公司结合自身优势不断加大信息化投入拓展与等级医院基层医院等机构的合作搭建区医联体慢病健康管理平台建立县乡村三级医防融合上下协同分级管理的慢病健康管理模式希望借此打通院内市场截至2022年公司血糖仪产品覆盖超过3000家的等级医院在900多家医院提供了血糖管理主动会诊系统图表2019-2022年公司覆盖药店数量万家图表2019-2022年公司产品及服务覆盖医院数量增长情况家20350032001818183000300015250012200010150090051000近500近5006005000020192020202120222019202020212022糖尿病管理系统覆盖医院数产品覆盖医院数资料来源公司公告方正证券研究所19线上渠道销量遥遥领先公司受关注度提高产品销量遥遥领先在2012年上市后公司血糖仪百度搜索指数总体呈显著上升趋势截至2023年8月11日公司血糖仪销量在淘宝京东平台均排名第一累积评价超200w条好评率达99血糖试纸销量也处于领先地位跻身前四图表三诺血糖仪2011-2023年百度搜索指数图表淘宝京东血糖仪销量前四品牌图表淘宝京东血糖试纸销量前四品牌资料来源百度指数方正证券研究所资料来源淘宝京东截至2023年8月11日方正证券研究所20