公司发布2023年中报。23H1收入43.37亿元，同比+4.73%，归母净利润6060万元，同比-75.21%；23Q2收入24.70亿元，同比+2.67%，归母净利润253万元，同比-98.26%，上半年及二季度业绩不及预期，一方面毛利率同比下滑，另一方面减值规模较大、影响利润。
　　防水需求仍在底部，建筑减隔震开始发力，经销占比再提高。分品类来看，23H1防水卷材/防水涂料/工程施工/减隔震营收为23/11/7/2亿元，同比-5%/+20%/+4%/+118%，受市场需求不振影响，防水增速不及预期，建筑减隔震领域拓宽带来高增长（剔除并表时间影响，23H1丰泽收入同比+48%），下半年预计将进一步发力；分渠道来看，经销端投入加大，渠道持续下沉，经销占比提高，其中C端市场开拓发力迅猛。
　　多因素导致毛利率下滑，下半年加大成本优化举措。23H1毛利率21%，同比-1.65pct，沥青价格高位、对渠道支持加大、均价下降等共同导致下滑，但单季度毛利率开始同比改善；展望下半年，我们预计沥青降幅会比上半年更大，此外，公司也会加大成本端的优化，例如原材料采购模式调整、人员调整、考核方式调整，保障毛利率稳中有升。
　　市场开拓导致销售费用率提升，账龄增加带来较大的坏账准备。23H1期间费用率15.01%，同比+0.98pct，其中销售费用率同比+0.67pct，加大空白市场开拓使得销售费用总额同比+17%；23H1信用减值损失-1.55亿元，同比多计提约5500亿元，主要来自账龄增加。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23-24年归母净利润分别为3.67、7.22亿元，对应当前PE 25.92、13.19倍，参考可比公司，给予24年估值20倍PE的判断，对应合理价值12.26元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。房地产需求不达预期的风险，原材料价格波动风险，新渠道开拓不及预期的风险
　　

研究报告全文：TablePage中报点评装修建材证券研究报告科顺股份TableTitle300737SZ公司评级TableInvest买入当前价格809元毛利率下滑和减值影响业绩防水需求仍在底部合理价值1226元前次评级买入TableSummary报告日期2023-09-08核心观点公司发布2023年中报23H1收入4337亿元同比473归母净相对市场TablePicQuote表现利润6060万元同比-752123Q2收入2470亿元同比267归母净利润253万元同比-9826上半年及二季度业绩不及预期41一方面毛利率同比下滑另一方面减值规模较大影响利润28防水需求仍在底部建筑减隔震开始发力经销占比再提高分品类来15看23H1防水卷材防水涂料工程施工减隔震营收为231172亿元20922112201230323052307230923同比-5204118受市场需求不振影响防水增速不及预-11期建筑减隔震领域拓宽带来高增长剔除并表时间影响23H1丰泽-24收入同比48下半年预计将进一步发力分渠道来看经销端投入科顺股份沪深300加大渠道持续下沉经销占比提高其中端市场开拓发力迅猛C多因素导致毛利率下滑下半年加大成本优化举措23H1毛利率21分析师TableAuthor邹戈同比-165pct沥青价格高位对渠道支持加大均价下降等共同导致SAC执证号S0260512020001下滑但单季度毛利率开始同比改善展望下半年我们预计沥青降幅021-38003689会比上半年更大此外公司也会加大成本端的优化例如原材料采购zougegfcomcn模式调整人员调整考核方式调整保障毛利率稳中有升分析师谢璐市场开拓导致销售费用率提升账龄增加带来较大的坏账准备23H1SAC执证号S0260514080004期间费用率1501同比098pct其中销售费用率同比067pctSFCCENoBMB592加大空白市场开拓使得销售费用总额同比1723H1信用减值损失021-38003688-155亿元同比多计提约5500亿元主要来自账龄增加xielugfcomcn盈利预测与投资建议预计公司23-24年归母净利润分别为367722分析师张乾亿元对应当前PE25921319倍参考可比公司给予24年估值SAC执证号S026052208000320倍PE的判断对应合理价值1226元股维持买入评级021-38003687风险提示房地产需求不达预期的风险原材料价格波动风险新渠道gzzhangqiangfcomcn开拓不及预期的风险请注意邹戈张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究TableDocReport营业收入百万元7771766189201074812926科顺股份300737SZ收入表2023-05-11增长率246-14164205203现稳健毛利率同比下降现金EBITDA百万元103646997014561907流仍承压归母净利润百万元6731783677221037科顺股份300737SZ毛利率2022-10-30增长率-245-7351062965436Q3见底应收款项管控严格EPS元股060015031061088市盈率x2727838725921319918ROE1353261110140联系人TableContacts陈伟豪021-38003694EVEBITDAx17433187918596438chenweihaogfcomcn数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText科顺股份中报点评公司发布2023年中报23H1实现收入4337亿元同比473归母净利润6060万元同比-7521扣非后归母净利润5319万元同比-6984其中23Q2实现收入2470亿元同比267归母净利润253万元同比-9826扣非后归母净利润1230万元同比-8695上半年及二季度业绩不及预期一方面毛利率同比下滑另一方面二季度减值规模较大影响利润防水需求仍在底部建筑减隔震开始发力经销占比再提高分品类来看23H1防水卷材防水涂料防水工程施工减隔震业务营收分别为2271087421亿元同比-5204118受市场需求不振行业竞争加剧影响防水主业增速不及预期丰泽股份2022年3月起并表减隔震业务在低基数下实现翻倍增长去年上半年只并表了一个季度从财报披露的子公司数据来看23H1丰泽股份实现收入22亿元同比480净利润1383万元同比-374净利率62同比-85pct建筑减隔震领域拓宽带来收入高增长利润端下滑较多下半年预计将进一步发力23年减隔震收入目标超10亿分渠道来看上半年对经销端的投入加大减隔震建筑修缮雨水管理光伏能源抹灰石膏等特定领域或产品进行了专项经销商补充逐步提升区县级市场占有率实现渠道下沉的战术目标有效提高经销收入占比其中C端市场开拓方面线上线下共同发力加强品牌建设不断丰富产品类别提升民用市场的综合竞争力图12018-23H1营业收入及同比增速图22018-23H1归母净利润及同比增速营业收入亿元同比增速右归母净利润亿元同比增速右10060100200508080150401006030605040204001020200-500-1000-1002018201920202021202223H12018201920202021202223H1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图320Q1-23Q2分季度收入及同比增速图420Q1-23Q2分季度归母净利润及同比增速营业收入亿元同比增速右归母净利润亿元同比增速右3010040400258030300206020200401510100200001005-20-10-1000-40-20-200数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText科顺股份中报点评多因素导致毛利率下滑下半年加大成本优化举措23H1公司毛利率2112同比-165pct防水卷材防水涂料防水工程施工毛利率分别同比-190042-082pct其中23Q2单季度公司毛利率2076同比014pct环比-083pct我们总结上半年毛利率同比下滑的几个原因1沥青价格同比降幅不大仍维持较高位置成本端压力较大根据Wind23H1沥青均价约4480元吨虽然较22H1小幅下降180元吨但对比21H1仍高出774元吨2公司加大市场开发力度尤其加大C端市场的投入以及加大对核心经销商的支持赋能通过积极召开经销商人财业赋能专题活动持续加大经销商客户的开发和培育我们预计出厂均价有所下降且经销毛利率较直销相对低渠道结构变化影响总体毛利率但单季度毛利率开始同比改善显示出积极变化22Q1-23Q2单季度毛利率同比变动分别为-639-1016-1097-235-415014pct展望下半年若沥青均价维持7-8月水平约4400-4500元吨下半年沥青均价降幅去年下半年均价在5000元吨以上会比上半年降幅会更大此外公司下半年也会加大成本端的优化例如原材料采购模式调整人员调整考核方式调整保障毛利率稳中有升经销市场开拓加大销售费用率提升账龄增加带来较大的坏账准备23H1期间费用率1501同比098pct其中销售管理研发财务费用率分别同比067007022002pct整体来看费用端按年初预算正常支出费用总额同比12但上半年收入没有达到预期收入同比5销售费用增长较多同比17主要系占比较大的销售人员薪酬广告宣传费办公差旅费分别同比223671公司在经销渠道尤其是C端民建市场仍有较大空白上半年加大经销市场开发力度填补空白市场随着经销网络覆盖逐步完善未来将进入收获期23H1信用减值损失-155亿元同比多计提约5500亿元拆分来看单项计提部分新增的坏账准备并不多主要系组合计提部分账龄增加带来较大的坏账准备1年以内的应收账款占比554022H1为72632022年全年为8724账龄增加主要系签署协议后的工抵房过户需要过程下半年会加快这部分应收账款的去化综合以上23H1净利率139同比-452pct图52018-23H1公司毛利率图620Q1-23Q2分季度毛利率毛利率毛利率40453540353030252520201515101055002018201920202021202223H1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText科顺股份中报点评图72018-23H1公司期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率16141210864202018201920202021202223H1数据来源Wind广发证券发展研究中心原材料采购策略调整使得付现比提升23H1公司经营性现金流净额-754亿元同比多流出约7600万元收现比083同比002付现比103同比004主要系针对原材料的采购策略有所调整提高付现比例降低付票比例从而减少采购成本截至23年6月公司应收应收账款应收票据应收款项融资其他应收款合同资产6772亿元同比289应付应付账款应付票据合同负债其他应付款4410亿元同比-809应收增长不多应付下降较多与公司上半年的策略相匹配进一步降低工程占比采购端提高付现比例现金流变差的另一个原因我们认为是建筑减隔震业务扩张需要一定的资金子公司丰泽23H1经营性现金流-5725万元去年同期为2669万元图82018-23H1公司经营性现金流及收现比图92018-2022年公司应收及应付情况应收票据应收账款应收款项融资其他应收款亿元经营性现金流亿元收现比右800120应付票据应付账款合同负债其他应付款亿元60080100400200806000060-20040-40040-6002020-800-100002018201920202021202223H102018201920202021202223H1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText科顺股份中报点评总结中报上半年归母净利润下滑下半年有望向好结合前文对中报业绩的阐述上半年归母净利润下滑有多方面的因素一是毛利率下滑沥青价格高位且渠道端投入较多我们预计出厂均价下滑二是信用减值变多来自账龄增加而非风险客户单项计提三是费用端增长较多尤其是针对C端渠道开拓的销售费用投入加大展望下半年我们认为归母净利润有望向好与上半年相比一是下半年沥青价格同比降幅会更大带来毛利率的弹性二是公司会加快对工抵房的处理减少坏账对利润的影响三是费用端有调整空间主要在于销售费用的控制具体到未来3年收入和毛利率假设我们认为随着防水新规23年4月1日正式实施但考虑政策生效的滞后我们认为23年会有一定增量24-25年才有望看到全面扩容我们在此前外发报告建筑材料行业防水新规正式出台加速行业提质扩容做过测算预计扩容后22年防水规模2700-2800亿元扩容幅度46即使与地产需求萎缩前相比仍有22的扩容考虑行业现状大部分中小企业和部分大型企业都处在生存边缘线上一方面经营战略会偏谨慎不敢做贸然的业务扩张一方面资金实力也制约其做大规模扩张防水业务对资金要求高这个背景下以科顺为代表的资金实力雄厚的上市公司受益新规最多且科顺可转债发行落地募资22亿元其中15亿元用于3个基地的防水产能扩产有望获取绝大部分增量市场因此我们预计未来3年防水主业仍能保持较快增长市场出清后竞争环境改善毛利率也将逐步恢复至合理水平若沥青价格回归正常水平毛利率弹性将较大减隔震板块原先重点深耕铁路和公路市场齐全的认证资质优良的业绩丰富的项目经验较高的产品品质及良好的品牌形象使得丰泽的市场竞争力强劲科顺并购丰泽后将借助自身庞大的经销商渠道和客户优势协助丰泽进行房地产建筑领域的市场推广产生客户资源及销售渠道协同效应我们预计未来3年减隔震业务将实现较快增长毛利率随着规模扩大和业务结构的调整提升空间大表1业务拆分202120222023E2024E2025E收入万元455454433618455299523593602132防水卷材成本万元306402352120359686403167457621毛利率327188210230240收入万元168430168095205076256345320431防水涂料成本万元131141124377149705182005224302毛利率221260270290300收入万元152826132352145587167425192539工程施工成本万元117713103490116470130591148255毛利率230218200220230减隔震收入万元2612178362117543164561识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText科顺股份中报点评成本万元197495485476403106964毛利率244300350350收入万元36258797643993512916其他业务成本万元2393839535069559041毛利率340347300300300收入万元77707276606489196610748421292579合计成本万元555495603576686064799121946183毛利率285212231257268数据来源公司财报广发证券发展研究中心盈利预测与投资建议公司持续优化业务和渠道结构严格管控风险行业下行期也展现出较强的抗压能力未来公司产能将继续扩张可转债过会募资22亿其中15亿投入3个基地扩产项目有望受益于防水新规落地建筑减隔震有望开拓新的业绩增长点长期仍有降本减费空间预计公司2023-2024年归母净利润分别为367722亿元对应当前PE25921319倍参考可比公司我们给予24年估值20倍PE的判断对应合理价值1227元股维持买入评级表2可比公司估值表收盘价元股归母净利润同比增速PEx证券代码证券简称2023972023E2024E2025E2023E2024E2025E002271SZ东方雨虹2967693125208315881266300715SZ凯伦股份14025432354422981747002791SZ坚朗五金61605006238503831092260数据来源Wind广发证券发展研究中心注可比公司盈利预测来自Wind一致预期风险提示房地产需求不达预期的风险若房地产行业持续低迷可能导致部分房地产开发企业调整其经营策略并将政策调控的不利影响传导给上游进而对公司的财务状况和经营业绩产生不利影响原材料价格波动风险公司生产所需的原材料沥青乳液聚酯胎基SBS改性剂等原材料均属石油化工产品受国际原油市场以及国内供给侧改革的影响较大当前沥青价格仍处高位若原材料持续上涨将对公司经营的稳定性产生不利影响新渠道开拓不及预期的风险公司正快速布局经销渠道持续优化收入结构降低对房地产的依赖度若经销渠道铺设不及预期一方面会影响收入增速另一方面会导致收入结构的调整不及预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText科顺股份中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产823394939171986711255经营活动现金流61123513309651136货币资金21892334250530004000净利润6731783677221037应收及预付42595016452943894373折旧摊销163216231268304存货404554462537635营运资金变动-559-426374-400-640其他流动资产13811589167519402247其它334268357375434非流动资产25563146341536473843投资活动现金流-642-334-503-495-496长期股权投资2433333333资本支出-416-319-505-497-498固定资产16811953225125092728投资变动-228-41000在建工程26615913511598其他325222无形资产144288283278272筹资活动现金流650125-65525360其他长期资产440712712712712银行借款19061713-559265675资产总计1078912639125871351415098股权融资2841000流动负债48586109558958446491其他-1540-1589-96-240-315短期借款59611625036681243现金净增加额620311714951000应付及预收34253615366536123500期初现金余额12561876233425053000其他流动负债8381332142115641748期末现金余额18761907250530004000非流动负债964913101311131213长期借款8577088089081008应付债券00000其他非流动负债107205205205205负债合计58227022660269577704股本11511181118011801180资本公积16812072207320732073主要财务比率留存收益23222510287734504287至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益49685617598465567393成长能力少数股东权益01111营业收入增长246-14164205203负债和股东权益1078912639125871351415098营业利润增长-215-7641216984440归母净利润增长-245-7351062965436获利能力利润表单位百万元毛利率285212231257268至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率8723416780营业收入7771766189201074812926ROE1353261110140营业成本55556036686179919462ROIC1102880116134营业税金及附加4337455465偿债能力销售费用473510562666788资产负债率540556525515510管理费用290301321376439净负债比率11721250110310611042研发费用340343392473569流动比率169155164169173财务费用437689107128速动比率150137145147150资产减值损失-26-38-36-43-52营运能力公允价值变动收益041000总资产周转率072061071080086投资净收益-34222应收账款周转率227164214267325营业利润8111914248421212存货周转率19241382192920012035营业外收支109888每股指标元利润总额8212014328501220每股收益060015031061088所得税1482365127183每股经营现金流10111净利润6731783677221037每股净资产432476508557628少数股东损益00000估值比率归属母公司净利润6731783677221037PE2727838725921319918EBITDA103646997014561907PB377264159145129EPS元060015031061088EVEBITDA17433187918596438识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText科顺股份中报点评广发建材行业研究小组TableResearchTeam邹戈首席分析师上海交通大学财务与会计硕士2011年进入广发证券发展研究中心谢璐联席首席分析师南开大学经济学硕士2012年进入广发证券发展研究中心苗蒙资资深分析师南京大学材料工程硕士2021年加入广发证券发展研究中心张乾资深分析师南京大学经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心陈伟豪高级研究员武汉大学经济学学士上海财经大学经济学硕士2022年加入广发证券发展研究中心黄雪茹研究员中国人民大学金融硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText科顺股份中报点评本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状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