9月5日，珀莱雅官宣上新能量系列，相较于已有的三大系列定位的100-300元价格带，能量系列的4款单品进一步定位400元以上价格带。能量眼霜和面霜已上架天猫旗舰店，预计全新的水乳套装将在9月10日上架。借双国庆、十一大促等节点到来，品牌客单价及客群有望迎来进一步突破。在上周的半年报业绩会上，管理层针对双十一大促规划提出了明确的目标及策略。尽管可能面临海外品牌较大的促销力度，公司目标保住6.18的销售排名并维持全年净利率高于13%指引。下半年的营销策略集中在：1）拓客方面，将进一步加大投入做到线上广告与线下营销配合，并以能量系列接入更多400-800元价格带的新客；2）整体客单价方面，将发扬直播间产品连带推广的优势并推出更高性价比的大规格包装。在上半年的消费降级大环境中，珀莱雅依靠口碑和投放实现了大规模新客拓展（新客占比达到60%）并依靠平台直播间愈加成熟的运营模式逐步提升了客单价（天猫客单价提升至320元，抖音客单价达到280元）。在消费复苏趋势延续的环境下，我们预计公司仍将维持中长期的稳健发展。
　　回顾上半年，中端客群消费降级趋势利好珀莱雅大单品的销售。考虑中端价位消费者消费力的减弱，以及消费体验的维护，公司对单品涨价持谨慎态度，目前推出的能量系列可以帮助公司在承接新客群的同时有效提升客单价。上半年的跨平台数据显示，以往在400-1000元单品价格带购物的客群已经开始选择购买性价比更高的200-400元单品。珀莱雅大部分产品定价在200-300元，因此成功引流大量新客，整体新客占比达到60%。下半年中，公司预计通过持续投放引流做到大单品销量翻倍。尽管公司表示纳新是整体营收增长的主要驱动力，但是老客的收入贡献保持了稳步提升。上半年中，各平台销情维稳，天猫平台复购率为38%，抖音平台复购率为20%，抖音平台退货率降至25%（2022年全年为30%）；口碑大单品依旧为上半年销售提供了有力支持，天猫/抖音平台大单品销售贡献占比分别为75%/60%。上半年整体毛利率录得70.5%，同比升2.4个百分点，主要依靠1）三个子品牌，彩棠、Off&Relax和悦芙媞盈利水平保持并提升了收入贡献占比；2）面膜、面霜等的毛利水平实现进一步提升。
　　估值。我们对公司股本基数作出追溯性调整以反映增股影响（每10增4）。调整后目标价基于平均估值48.5倍2024E年中EPS。

研究报告全文：MN2023年9月8日招银国际环球市场睿智投资公司更新珀莱雅603605CH向400元价格带发力新系列推出助力品牌拓客目标价人民币14279月5日珀莱雅官宣上新能量系列相较于已有的三大系列定位的100-300元价此前目标价人民币1447格带能量系列的4款单品进一步定位400元以上价格带能量眼霜和面霜已上架潜在升幅325天猫旗舰店预计全新的水乳套装将在9月10日上架借双国庆十一大促等节当前股价人民币1077点到来品牌客单价及客群有望迎来进一步突破在上周的半年报业绩会上管理中国必须消费层针对双十一大促规划提出了明确的目标及策略尽管可能面临海外品牌较大的促黄铭谦销力度公司目标保住618的销售排名并维持全年净利率高于13指引下半年85239000838的营销策略集中在1拓客方面将进一步加大投入做到线上广告与线下营销配josephwongcmbicomhk合并以能量系列接入更多400-800元价格带的新客2整体客单价方面将发李昀嘉扬直播间产品连带推广的优势并推出更高性价比的大规格包装在上半年的消费降85237576202级大环境中珀莱雅依靠口碑和投放实现了大规模新客拓展新客占比达到60bellalicmbicomhk并依靠平台直播间愈加成熟的运营模式逐步提升了客单价天猫客单价提升至320公司数据元抖音客单价达到280元在消费复苏趋势延续的环境下我们预计公司仍将市值百万人民币305351维持中长期的稳健发展3月平均流通量百万人民币234552周内股价高低百万人民回顾上半年中端客群消费降级趋势利好珀莱雅大单品的销售考虑中端价位币136499891消费者消费力的减弱以及消费体验的维护公司对单品涨价持谨慎态度目总股本百万2835前推出的能量系列可以帮助公司在承接新客群的同时有效提升客单价上半年资料来源FactSet的跨平台数据显示以往在400-1000元单品价格带购物的客群已经开始选择股东结构购买性价比更高的200-400元单品珀莱雅大部分产品定价在200-300元因侯军呈347香港中央结算有限公司陆股通236此成功引流大量新客整体新客占比达到60下半年中公司预计通过持续资料来源上交所投放引流做到大单品销量翻倍尽管公司表示纳新是整体营收增长的主要驱动股价表现力但是老客的收入贡献保持了稳步提升上半年中各平台销情维稳天猫绝对回报相对回报平台复购率为38抖音平台复购率为20抖音平台退货率降至251-月-21NM2022年全年为30口碑大单品依旧为上半年销售提供了有力支持天3-月-82NM月猫抖音平台大单品销售贡献占比分别为7560上半年整体毛利率录得6--185NM资料来源FactSet705同比升24个百分点主要依靠1三个子品牌彩棠OffRelax股份表现和悦芙媞盈利水平保持并提升了收入贡献占比2面膜面霜等的毛利水平实现进一步提升估值我们对公司股本基数作出追溯性调整以反映增股影响每10增4调整后目标价基于平均估值485倍2024E年中EPS财务资料截至12月31日资料来源FactSetFY21AFY22AFY23EFY24EFY25E销售收入百万人民币463363857976983012035同比增长235378249232224净利润百万人民币57618174104501290815852同比增长210419278235228每股收益人民币146206263325399市场平均预估每股收益人民币287361440市盈率倍636526409331270市净率倍127122998267股息0506070911股本回报率219255267270271净负债比率净现金净现金净现金净现金净现金资料来源公司彭博及招银国际环球市场预测敬请参阅尾页之免责声明1请到彭博搜索代码RESPCMBRGO或httpwwwcmbicomhk下载更多招银国际环球市场研究报告本报告摘要自英文版本如欲进一步了解敬请参阅英文报告2023年9月8日图1盈利预测调整NewOldDiff百万人民币FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25E收入79769830120357976983012035000000毛利润564169998635562769908615020102EBIT139117122102136916942069161116净利润104512911585101112561547342825毛利率70771271770671171602ppt01ppt02pptEBIT利润率17417417517217217203ppt02ppt03ppt净利率13113113212712812904ppt04ppt03ppt资料来源招银国际环球市场预测图2招银国际预测对比市场平均预测CMBIGMConsensusDiff百万人民币FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25E收入797698301203582941032312610-38-48-46毛利润564169998635582372748931-31-38-33EBIT139117122102139317572178-02-26-35净利润104512911585110913961724-58-75-81毛利率70771271770270570805ppt07ppt09pptEBIT利润率17417417516817017306ppt04ppt02ppt净利率131131132134135137-03ppt-04ppt-05ppt资料来源彭博招银国际环球市场预测图312个月市盈率走势图图412个月市净率走势图x1-yrfwdPELTaverage-2SDx1-yrtrailingPBLTaverage18-2SD-1SD70-1SD1SD2SD1SD2SD651660145512501045840356304Jul21JulJul20Jul22Jul23JulJul20Jul21Jul22Jul23JulApr20Apr20Oct21Apr21Oct22Apr22Oct23AprApr20Apr21OctOct20Oct21Apr22Apr22Oct23AprJan20JanJan21Jan22Jan23JanJan20Jan21Jan22Jan23Jan资料来源彭博招银国际环球市场预测资料来源彭博招银国际环球市场预测敬请参阅尾页之免责声明22023年9月8日财务分析损益表2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日百万人民币销售收入3752463363857976983012035销售成本136815541935233528313400毛利润238530794451564169998635运营费用180623463298425052876533销售费用149719922786358944725536行政费用204237327423521638研发费用7277128167206253其他3341567087106EBITDA6668291223146318012211折旧424753546987其他摊销464917182022EBIT5787331153139117122102净利息收入支出14741575757其他收入支出4473140100104115税前利润5486681054134816652044所得税96111223285352432非控股权益241914182227净利润476576817104512911585总股息145173247314387476资产负债表2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日百万人民币流动资产234231594147475756296685现金与现金等价物141723913161362837654445应收账款28513910284619758存货4694486697959561148预付款项835891112135162其他流动资产90123123138154172非流动资产129414741631182320602351物业及厂房及设备净额5665595707309251160合资及联营公司投资58170139139139139无形资产315397420453495550商誉3100000其他非流动资产325348502502502502总资产363746335778658076909036流动负债112910251428146516341826短期债务299200200150150150应付账款580483545576698838应付税款7190153153153153其他流动负债178252530586633685非流动负债26721813813813813长期债务000000递延收入866666其他非流动负债17715807807807807总负债115517462241227824472639股本113911871391139113911391留存收益126616972300308340455226其他储备137167167167167股东权益总额239228773524430752706450少数股东权益90101352754总负债和股东权益363746335778658076909036敬请参阅尾页之免责声明32023年9月8日现金流量表2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日百万人民币经营现金流税前利润5486681054134816652044折旧摊销8896707289109税款96111223285352432营运资金变化507012377574191其他1581073331617净经营现金流332830111110748261523投资现金流资本开支184194171214263322收购与投资8270131516377其他281780000净投资现金流15342302264326399融资现金流已支付股息128154183280350431凈借贷856480631313其他04117000净融资现金流4349065343363444净现金流变动年初现金124714172391316136283765汇率变动011000其他133227000年末现金141723913161362837654445增长率2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日销售收入201235378249232224毛利润194291445267241234EBITDA206245475196231228EBIT212268573206231228净利润212210419278235228调整后净利润23522051899235228盈利能力比率2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日毛利率636665697707712717税息折旧及摊销前利润178179192183183184调整后净利润率137135149131131132股本回报率215219255267270271资产负债比率2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日凈负债股东权益比率倍050808080707流动比率倍213129323437应收账款周转天数2771095838230230存货周转天数125110521262124212321232应付帐款周转天数154911351028900900900估值指标2020A2021A2022A2023E2024E2025E年结12月31日市盈率625636526409331270市盈率摊薄625636526409331270市帐率120127122998267市现率nananananana股息050506070911企业价值nananananana企业价值销售额nananananana企业价值EBITnananananana企业价值EBITDAnananananana资料来源公司及招银国际环球市场预测注释现金净额计算包括金融资产敬请参阅尾页之免责声明42023年9月8日免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明1发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点2他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外分析员确认无论是他们本人还是他们的关联人士按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义1并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券2不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券3没有在有关香港上市公司内任职高级人员4并没有持有有关证券的任何权益招银国际环球市场投资评级买入股价于未来12个月的潜在涨幅超过15持有股价于未来12个月的潜在变幅在-10至15之间卖出股价于未来12个月的潜在跌幅超过10未评级招银国际证券并未给予投资评级招银国际环球市场行业投资评级优于大市行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司地址香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话85239000888传真85239000800招银国际环球市场有限公司招银国际环球市场为招银国际金融有限公司之全资附属公司招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息我们力求但不担保这些信息的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银国际环球市场可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系因此投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况本公司将不会承担任何责任本报告版权仅为本公司所有任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下不得以任何形式翻版复制转售转发及或向特定读者以外的人士传阅否则有可能触犯相关证券法规如需索取更多有关证券的信息请与我们联络对于接收此份报告的英国投资者本报告仅提供给符合I不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年金融推广令金融服务令第195条之人士及II属金融服务令第492a至d条高净值公司或非公司社团等之机构人士未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人对于接收此份报告的美国投资者招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商因此招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员未在美国金融业监管局FINRA注册或获得研究分析师的资格分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制本报告仅提供给美国1934年证券交易法经修订规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易对于在新加坡的收件人本报告由CMBISingaporePteLimitedCMBISG公司注册号201731928D在新加坡分发CMBISG是在财务顾问法案新加坡法例第110章下所界定并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司CMBISG可根据财务顾问条例第32C条下的安排分发其各自的外国实体附属机构或其他外国研究机构篇制的报告如果报告在新加坡分发给非证券与期货法案新加坡法例第289章所定义的认可投资者专家投资者或机构投资者则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任新加坡的收件人应致电6563504400联系CMBISG以了解由本报告引起或与之相关的事宜敬请参阅尾页之免责声明5