核心观点
　　新发展模式下，以物管及商管等运营商、交易中介商、资管及代建等服务商为代表的经营服务业务将成为除开发业务以外，房地产行业的新增长极。2023年上半年运营服务商业绩修复表现亮眼，央国企领跑强者恒强，市场化外拓能力普遍增强。交易中介商业绩增长显著，代建及资管服务商业务发展良好，看好经营服务相关公司在未来迎来价值重估。
　　摘要
　　物管及商管公司业绩稳健增长，头部公司强者恒强。2023年上半年22家重点物管及商管公司合计实现营业收入1042.6亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润100.2亿元，同比增长5.1%。央国企背景的物企业绩增长稳定，归母净利润增速更高。2023年上半年重点物管及商管公司在管面积共计61.8亿方，同比增长11.2%，其中头部物企在管面积达3-4亿平，且普遍保持20-30%的高增速，强者恒强。在母公司交付面积受影响、内生增长承压的背景下，头部物企市场化外拓占比普遍超过60%。并购市场持续走冷，共计完成收并购18宗，总对价达23.2亿元。
　　交易及其他服务：交易中介商业绩亮眼，代建及资管服务商业务模式有所突破。（1）交易中介商：收入及利润增长显著，门店数量扩张。2023年上半年头部中介商（贝壳、我爱我家、世联行）合计实现营收479.6亿元，同比增长39.2%；实现归母净利润40.4亿元，同比增长242.1%。门店及经纪人数量有所扩张，房屋资产管理类业务表现良好。（2）代建服务商：业绩保持高速增长，业务模式向总对总转变。典型企业绿城管理控股上半年实现营收15.5亿元，同比增长23.1%；实现归母净利润4.7亿元，同期增长31.3%。新拓代建项目稳健增长，公司业务模式向总对总合作转变。（3）资管服务商：业绩下行，业务模式取得新突破。基础设施类代表公司首程控股因REITs价格回调收入下行，资产运营业务发展良好、资产融通业务实现业务模式新突破。商业不动产类代表公司光大嘉宝因业务转型收入下行，资管业务瘦身。
　　投资建议：我们看好一二线城市“认房不认贷”带来的改善型需求释放及销售复苏趋势，推荐交易商赛道龙头贝壳。继续看好央国企背景物管公司在房地产行业调整期持续受益于母公司输送的稳健规模增长、品牌效应带来的市场化拓展优势以及规模效应下的降本增效优势，推荐华润万象生活、中海物业、万物云、招商积余、越秀服务。此外，随着“保交楼”工作的持续推进，继续看好有能力参与不良项目处置的代建服务商龙头公司绿城管理控股。
　　风险提示：物企收缴率不及预期；代建及REITs市场存在不确定性等

研究报告全文：证券研究报告行业深度业绩表现良好头部效应显著房地产经营服务行业2023年中报综述核心观点维持强于大市新发展模式下以物管及商管等运营商交易中介商资管及代建等服竺劲务商为代表的经营服务业务将成为除开发业务以外房地产行业的新增zhujinbjcsccomcn长极2023年上半年运营服务商业绩修复表现亮眼央国企领跑强者恒强市场化外拓能力普遍增强交易中介商业绩增长显著代建及资管SAC编号s1440519120002服务商业务发展良好看好经营服务相关公司在未来迎来价值重估SFC编号BPU491黄啸天摘要huangxiaotiancsccomcnSAC编号S1440520070013物管及商管公司业绩稳健增长头部公司强者恒强2023年上半年22家重点物管及商管公司合计实现营业收入10426亿元同比增长95发布日期2023年09月07日实现归母净利润1002亿元同比增长51央国企背景的物企业绩增长稳定归母净利润增速更高2023年上半年重点物管及商管公司在管市场表现面积共计618亿方同比增长112其中头部物企在管面积达3-4亿12平且普遍保持20-30的高增速强者恒强在母公司交付面积受影响2内生增长承压的背景下头部物企市场化外拓占比普遍超过60并购-8市场持续走冷共计完成收并购18宗总对价达232亿元-18交易及其他服务交易中介商业绩亮眼代建及资管服务商业务模式有-28所突破1交易中介商收入及利润增长显著门店数量扩张2023202241820225182022618202271820228182022918202311820232182023318年上半年头部中介商贝壳我爱我家世联行合计实现营收4796亿202210182022111820221218房地产沪深300元同比增长392实现归母净利润404亿元同比增长2421门店及经纪人数量有所扩张房屋资产管理类业务表现良好2代建服相关研究报告务商业绩保持高速增长业务模式向总对总转变典型企业绿城管理控股上半年实现营收155亿元同比增长231实现归母净利润47亿元同期增长313新拓代建项目稳健增长公司业务模式向总对总合作转变3资管服务商业绩下行业务模式取得新突破基础设施类代表公司首程控股因REITs价格回调收入下行资产运营业务发展良好资产融通业务实现业务模式新突破商业不动产类代表公司光大嘉宝因业务转型收入下行资管业务瘦身投资建议我们看好一二线城市认房不认贷带来的改善型需求释放及销售复苏趋势推荐交易商赛道龙头贝壳继续看好央国企背景物管公司在房地产行业调整期持续受益于母公司输送的稳健规模增长品牌效应带来的市场化拓展优势以及规模效应下的降本增效优势推荐华润万象生活中海物业万物云招商积余越秀服务此外随着保交楼工作的持续推进继续看好有能力参与不良项目处置的代建服务商龙头公司绿城管理控股风险提示物企收缴率不及预期代建及REITs市场存在不确定性等本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明房地产行业深度报告目录核心观点1摘要11运营服务物管及商管公司业绩稳健增长头部公司强者恒强111财报情况整体业绩稳健增长盈利能力分化央国企领跑11业绩稳中有进盈利能力有所提升12行业降杠杆趋势下ROE延续下滑态势33应收质量下降货币资金恢复正增长412经营情况头部物企强者恒强市场化外拓成重要增长动力51在管面积增速放缓头部物企规模断层强者恒强52市场外拓聚焦核心城市服务质量提升已成未来发展趋势63增值服务收入增速及占比均下降单位面积收入降幅缩窄72交易及其他服务交易中介商业绩亮眼代建及资管服务商业务发展良好921交易中介商收入及利润增长显著房屋资产管理类业务表现亮眼91财报情况营收利润双双高增毛利率小幅下滑92住房交易服务类业务新房二手房业务增长显著门店及经纪人数量稳中有升103房屋资产管理类业务收入占比保持上升态势长租赛道我爱我家占优1122代建服务商绿城管理控股业绩保持高速增长业务模式向总对总转变121财报情况业绩保持高速增长毛利率稳步提升122经营情况新拓业务发展稳健业务模式向总对总转变1223资管服务商业绩大幅下滑业务模式取得新突破131基础设施投资类首程控股13财报情况受公募REITs市场价格回调影响收入和利润均大幅下滑13经营情况收入下行业务模式取得新突破132商业不动产类光大嘉宝14财报情况因投资亏损与业务转型致业绩大幅下降14经营情况房地产开发业务阶段性复苏不动产资管业务瘦身153投资建议看好交易中介商央国企背景的物企及代建服务商164风险分析17图表目录图表122家重点物企总营收增速下滑1图表222家重点物企归母净利润增速上升1图表322家重点物企毛利率与归母净利率均上升1图表422家重点物企管理费用率持续下降1图表52023年上半年基础物管收入占比提升至5872图表62023年上半年三大业务毛利率均得到修复2图表710家重点央国企背景的物企总营收增速下滑2图表810家重点央国企背景的物企归母净利润增速上升2请务必阅读正文之后的免责条款和声明房地产行业深度报告图表912家重点民营物企总营收增速下滑3图表1012家重点民营物企归母净利润增速上升3图表112023年上半年重点物企ROE总体持续下滑3图表122023年上半年重点物企权益乘数同比下滑3图表132023年上半年重点物企总资产周转率同比持平4图表142023年上半年重点物企归母净利率同比上升4图表15重点物企应收账款占总营收比重持续上升4图表162023年上半年重点物企应收账款规模增速下降4图表17央国企物企应收账款占营收比例低于民营物企5图表18重点物企货币资金恢复正增长5图表19重点物企在管面积增速放缓5图表20重点物企合管比下降至1195图表21头部物企合约管理面积断层依旧显著6图表22代表性物企市场外拓占比多在60以上7图表232023年上半年并购总对价及宗数均持续下滑7图表24业主和非业主增值服务收入增速均持续下滑8图表25每平米业主增值服务收入下降558图表26重点交易中介商总营收增速上升9图表27重点交易中介商归母净利润大幅上升9图表28重点交易中介商归母净利率大幅上升9图表29重点交易中介商ROE增长显著9图表30住房交易服务类业务营业收入同比大幅增长10图表312023年上半年交易中介商GTV大幅增长10图表32二手房营业收入及占比变化11图表33新房营业收入及占比变化11图表34门店数量和经纪人数量总体稳中有升11图表35房屋资产管理类业务营业收入及占比呈上升趋势11图表362023年上半年公司归母净利润同比增长31312图表372023年上半年公司毛利率较去年同期提升1612图表38公司新拓代建费和新拓代建合约面积稳健增长13图表39金融类客户占比大幅提升13图表40首程控股营业收入及增速13图表41首程控股归母净利润及增速13图表42资产融通及资产运营业务收入及增速14图表43资产融通及资产运营业务业务收入结构14图表44光大嘉宝营业收入及增速亿元14图表45光大嘉宝归母净利润及增速亿元14图表46房地产开发业务销售面积增速大幅上升15图表47房地产开发业务销售金额增速大幅上升15图表48光大嘉宝在管规模持续下降15图表49公司在管项目业态以消费基础设施和写字楼为主15请务必阅读正文之后的免责条款和声明房地产行业深度报告图表50重点公司估值表9月5日16请务必阅读正文之后的免责条款和声明房地产行业深度报告1运营服务物管及商管公司业绩稳健增长头部公司强者恒强11财报情况整体业绩稳健增长盈利能力分化央国企领跑1业绩稳中有进盈利能力有所提升业绩稳健增长盈利能力向好2023年上半年22家重点物管及商管公司合计实现营业收入10426亿元同比增长95增速较2022年下降141个百分点营收增速进一步放缓实现归母净利润1002亿元同比增长51增速较2022年上升427个百分点归母净利润率由2022年的79上升至2023年中期的93盈利能力整体有所好转毛利率提升降本增效成果显著2023年上半年22家重点物管及商管公司整体毛利率维持在216较2022年上升06个百分点上升的主要原因一方面疫情放开后成本大幅下降另一方面受上半年上游房地产行业复苏增值业务部分结构优化调整完成等影响整体毛利率有所上升管理费用率从2022年的77下降至2023年中期的67在经济尚未完全复苏的情况下大部分物企仍选择持续降本增效表现较好的企业如滨江服务和招商积余2023年上半年管理费用率分别为28和34图表122家重点物企总营收增速下滑图表222家重点物企归母净利润增速上升归母净利润亿元增速营业收入亿元增速2500064832500050005453450200004200004000302350150051150003000102501000236-0110000200-02150500-376-03500095100-045000-0500002020202120222023H12020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投图表322家重点物企毛利率与归母净利率均上升图表422家重点物企管理费用率持续下降管理费用率毛利率归母净利率90838030077802462506725070210216200605015012112440961006330502010002020202120222023H1002020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明1房地产行业深度报告分业务结构来看2023年上半年基础物管服务的修复速度要快于增值服务业务基础物管服务的收入占比从2022年的558上升至587创近些年新高从毛利率来看综合毛利率整体上升幅度较小是由于增值服务毛利率的修复不及预期基础物管服务非业主增值服务和社区增值服务的毛利率分别为176204和330较2022年分别下降0114和25个百分点图表52023年上半年基础物管收入占比提升至587图表62023年上半年三大业务毛利率均得到修复基础物管服务非业主增值服务业主增值服务其他基础物管服务非业主增值服务社区增值服务4501004004024009018821222121035733080350973091201091072947030017111296601452502202065019719820017717640150305435585875231002010500002020202120222023H12020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投分不同企业性质来看央国企背景的物企业绩增长稳定归母净利润增速有所提升2023年上半年22家重点物管及商管公司中的10家央国企背景的物企合计实现营业收入5757亿元同比增长174增速较2022年下降113个百分点实现归母净利润537亿元同比增长192增速较2022年上升114个百分点归母净利润率由2022年的79上升至2023年中期的93上升了14个百分点归母净利率基本保持稳定民企背景的物企营收小幅增长归母净利润增速下行2023年上半年22家重点物管及商管公司中的12家民营物企合计实现营业收入4670亿元同比增长12增速较2022年下降172个百分点实现归母净利润466亿元同比下滑75下滑幅度较2022年有所缩窄归母净利润率由2022年的44上升至2023年中期的100上升了56个百分点和央国企整体利润率基本持平图表710家重点央国企背景的物企总营收增速下滑图表810家重点央国企背景的物企归母净利润增速上升央国企背景物企营收亿元增速央国企背景物企归母净利润亿元增速120003509004184503148321056777228780040010000300700350821325080006005445373006249174200575750025060001921504002004000300150100782001002000501005000000000002020202120222023H12020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明2房地产行业深度报告图表912家重点民营物企总营收增速下滑图表1012家重点民营物企归母净利润增速上升民营物企归母净利润亿元增速民营物企营收亿元增速140052760010000700632931712219000120040078686008000100020070005008006000400800-750048214670500000300600-20040004661844123000200400-4002000100200-6001000120000-6622020202120222023H100-8002020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投2行业降杠杆趋势下ROE延续下滑态势降杠杆趋势下权益乘数下滑带动ROE延续下滑态势2023年上半年22家重点物管及商管公司的ROE自2022年同期的66下滑至65从杜邦分析拆解来看ROE下滑主要是由于权益乘数的下滑ROE的三个指标归母净利率总资产周转率权益乘数中总体权益乘数由2022年中期的194下滑至2023年中期的185说明重点物管企业杠杆有所下降企业风险有所减小总体资产周转率较2022年同期持平总体归母净利率由2022年中期的96提升至2023年中期的100分不同企业性质来看央国企背景物管公司与民营物企ROE出现分化2023年上半年22家重点物企中的10家央国企背景的物企整体ROE持续下滑自2022年中期的89下降至2023年中期的76另外12家民营物企的ROE则自2022年中期的52上升至2023年的56均由权益乘数的变动所致其中央国企背景的物企权益乘数自去年同期的244下降至199而民营物企的权益乘数则由166上升至173说明在房地产行业弱复苏的大环境下民营物企相比于央国企背景的物企更倾向于通过增加财务杠杆来实现业务的增长图表112023年上半年重点物企ROE总体持续下滑图表122023年上半年重点物企权益乘数同比下滑总体ROE央国企背景物企ROE民营物企ROE总体权益乘数央国企背景物企权益乘数民营物企权益乘数300180162159259160141148140250236138223140204134199188189120200185171173162164100897615080655660471004005020000002020202120222023H12020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明3房地产行业深度报告图表132023年上半年重点物企总资产周转率同比持平图表142023年上半年重点物企归母净利率同比上升民营物企资产周转率央国企背景物企资产周转率民营物企资产周转率总体归母净利率央国企背景物企归母净利率民营物企归母净利率09018016607815508007316006907007006314006106212112406005512010905310094930501008704179040035800306303060440204001020000002020202120222023H12020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投3应收质量下降货币资金恢复正增长应收账款占收入比重提升资金回收效率有待提升2023年上半年22家重点物管及商管公司的应收账款规模为6792亿元同比增长142应收账款规模增速较2022年下降321个百分点至142应收账款占收入的比重近些年持续上升从2022年中期的625提升至2023年中期的651物企资金回收效率持续降低我们认为其中的原因主要包括1房地产行业进入存量市场新开发规模减少的同时由于房企流动性风险频发物业公司业务中与开发商销售高度相关的前介与案场业务大幅下滑开发商未售空置房带来的物业费欠费增加致应收账款增加2在管规模扩大以及项目数量的增加尤其是公共服务项目物业管理服务收入占比提升导致应收款增加图表15重点物企应收账款占总营收比重持续上升图表162023年上半年重点物企应收账款规模增速下降2020202120222022H12023H1应收账款亿元应收账款同比右轴70065180000962578460070000807500600006500040046305294400030024804200300003200200014202100100001000002020202120222022H12023H12020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投分不同企业性质来看央国企在应收账款上压力显著小于民营企业2023年上半年22家重点物管及商管公司中的10家央国企背景的物企应收账款占收入比重为478较去年同期上升了24个百分点12家民营物企应收账款占收入比重为871较去年同期上升了54个百分点民营物企在应收账款上的压力显著大于央国企背景的物企请参阅最后一页的重要声明4房地产行业深度报告图表17央国企物企应收账款占营收比例低于民营物企图表18重点物企货币资金恢复正增长央国企背景物企应收账款总营收民营物企应收账款总营收货币资金剔除万物云货币资金包含万物云1000增速剔除万物云增速包含万物云87195025900813194800900207001560085047250044869103858004003122553002441997501670200141-40-55-58700100-500650-102020202120222022H12023H12020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投货币资金恢复正增长2023年上半年22家重点物管及商管公司的在手货币资金共计达到8897亿元同比上升194主因2022年中期至2023年中期万物云的货币资金由2812亿元大幅增加至1234亿元剔除万物云的影响后其余21家重点物企在手货币资金为7663亿元同比上升69从经营现金流净额净利润的比例来看已公布现金流量表的绿城服务和招商积余分别为-03和-07虽然较去年同期有所提升但仍处于较低水平当前资金回收效率仍有待加强随着大量新拓展项目逐步实现净现金流入未来头部物管企业的流动性将进一步好转12经营情况头部物企强者恒强市场化外拓成重要增长动力1在管面积增速放缓头部物企规模断层强者恒强在管面积与合约面积增速均出现下滑除去不披露在管面积与合约面积的新大正2023年上半年21家重点物管及商管公司在管面积共计618亿方同比增长112增速较2021年高点的487下行375个百分点其中除去招商积余中海物业两家未披露合约面积的物企外19家物企合约面积共计753亿方同比增长6519家公司的合约覆盖倍数合约面积在管面积由2022年的14下降至2023年中的137图表19重点物企在管面积增速放缓图表20重点物企合管比下降至119在管面积百万方同比增速合约面积百万方同比增速合管比80000752852000700006007323061837181180058537700006501460000167487500159160060000500004640714013714004005000045982375120040000343312023004000036500100026130000800232383000020020000600200004141121003904001000010000260200126650000000020192020202120222023H120192020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明5房地产行业深度报告梯队分化显著规模断层仍在强者恒强中海物业华润万象招商积余绿城服务等头部物企的在管面积达3-4亿平且普遍保持20-30左右的高增速而小规模的越秀服务新大正锦和商管等在管面积的提升幅度则较低普遍在10-20左右从合约面积口径来看19家重点物管及商管公司中碧桂园服务以165亿方规模蝉联物企规模Top1Top2-5分别为保利物业万物云绿城服务和雅生活服务规模均在7亿方以上Top6-11为融创服务华润万象生活金科服务新城悦服务建业新生活和合景悠活规模均在2亿方以上整体格局固化依然明显各个梯队的合约面积规模延续断层式分化头部企业领先优势还在不断扩大图表21头部物企合约管理面积断层依旧显著合约面积百万方1800164661600140012001000842484007938762180060039603661362340032282825278114459459402007757427334802980资料来源公司公告中信建投2市场外拓聚焦核心城市服务质量提升已成未来发展趋势外拓占比普遍超6成核心城市区域深耕在我们统计的具有代表性的5家头部物管及商管公司中除中海物业外其余公司市场化外拓的占比均超过60头部央国企物企近年来重视自身的市场化外拓能力建设多培育专业化团队负责市场化外拓工作在未来母公司交付面积受影响内生增长承压的情况下市场化外拓能力成为各家物企安身立命的根本布局城市来看多数物管及商管公司聚集和深耕京沪杭州大湾区等核心一二线城市请参阅最后一页的重要声明6房地产行业深度报告图表22代表性物企市场外拓占比多在60以上图表232023年上半年并购总对价及宗数均持续下滑市场外拓面积百万方市场外拓面积占比收并购总对价亿元收并购宗数右轴700904003625120801006003501007030050077607080250400502006030040431503010614020010075020182010050302232100000雅生活服务保利物业招商积余华润万象生活中海物业20192020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投并购市场持续下行提升服务质量已成未来发展趋势据中指研究院统计2023年上半年上市物管及商管公司共计完成收并购18宗对价达到232亿元收并购总对价及收并购宗数均延续2022年的下滑态势在外部环境影响下头部物企对收并购的态度也逐渐谨慎上半年头部物企没有参与收并购面对市场的变化更多物企认识到单纯的收并购已不是提高市场竞争力的最佳方式相反通过优化经营和提高服务质量来提高客户满意度和忠诚度才是帮助企业在激烈的市场竞争中脱颖而出并实现业务持续增长的最佳方式3增值服务收入增速及占比均下降单位面积收入降幅缩窄收入增速及占比均下降每平米业主增值服务增速所有修复2023年上半年增值服务收入增速持续下降其中非业主增值服务的收入为9367亿元较去年同期下降114社区增值服务收入1042亿元较去年同期增长76从收入结构来看2023年上半年增值服务的收入占比也在持续下降其中非业主增值服务的收入占比下降16个百分点至96社区增值服务的收入占比下降02个百分点至1072023年上半年重点物企实现单位业主增值服务收入15元平方米年较去年同期下降203增速较去年有所修复并购市场持续下行提升服务质量已成未来发展趋势据中指研究院统计2023年上半年上市物管及商管公司共计完成收并购18宗对价达到232亿元收并购总对价及收并购宗数均延续2022年的下滑态势在外部环境影响下头部物企对收并购的态度也逐渐谨慎上半年头部物企没有参与收并购面对市场的变化更多物企认识到单纯的收并购已不是提高市场竞争力的最佳方式相反通过优化经营和提高服务质量来提高客户满意度和忠诚度才是帮助企业在激烈的市场竞争中脱颖而出并实现业务持续增长的最佳方式请参阅最后一页的重要声明7房地产行业深度报告图表24业主和非业主增值服务收入增速均持续下滑图表25每平米业主增值服务收入下降55非业主增值服务营业收入亿元社区增值服务营业收入亿元每平米社区增值服务元平年yoy非业主增值服务增速社区增值服务增速60000250100564806500-5080200470400-10060150357300-15040-167239100200-20013720-2037650-41-2401510100-250-1140-20000-3002020202120222023H12020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明8房地产行业深度报告2交易及其他服务交易中介商业绩亮眼代建及资管服务商业务发展良好21交易中介商收入及利润增长显著房屋资产管理类业务表现亮眼1财报情况营收利润双双高增毛利率小幅下滑交易中介商营收及归母净利润均实现大幅增长2023年上半年贝壳我爱我家和世联行合计实现营业收入4796亿元同比增长392增速较2022年上升619个百分点归母净利润方面2023年上半年贝壳我爱我家和世联行合计归母净利润达到404亿元同比增长2421主要系贝壳上半年的归母净利率由2022年同期的-249亿元大幅增长2631至406亿元所致图表26重点交易中介商总营收增速上升图表27重点交易中介商归母净利润大幅上升营收总和亿元增速右轴归母净利润亿元增速右轴120005050030039240400242125010000200303001508000139202001006000101005000004000202020212022-3722023H1-50-10-1002000-227-100-20-200-1468-15000-30-300-2002020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投归母净利率大幅提升毛利率小幅下滑2023上半年贝壳我爱我家和世联行三家交易中介商归母净利率由2022年同期的-27大幅上升至2023年的84主要系贝壳上半年归母净利率由去年同期的-94大幅提升至今年中期的102所致三家交易中介商2023年上半年的毛利率为180较2022年下降19图表28重点交易中介商归母净利率大幅上升图表29重点交易中介商ROE增长显著归母净利率毛利率ROE25023260192199472001805039401503084100203750100000-15-272020202120222023H12020202120222023H1-10-18-25-50-20-30资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明9房地产行业深度报告盈利能力提高带动ROE大幅提升2023年上半年贝壳我爱我家及世联行三家交易中介商的ROE由2022年-25上升至2023年中期的47由杜邦分析拆解来看ROE的三个指标归母净利率总资产周转率权益乘数中ROE大幅上升主要系归母净利率大幅上升所致总资产周转率和权益乘数较2022年均变动较小总资产周转率由2022年的05下滑至2023年中期的03权益乘数由2022年的179上涨至2023年中期的1812住房交易服务类业务新房二手房业务增长显著门店及经纪人数量稳中有升除贝壳外两家交易中介商的住房交易服务类业务总体收入和占比都有所上升2023年上半年贝壳的住房交易服务类业务仍以3270亿元居行业首位相较2022年同期的2426亿元上升348占比较2022年下降48个百分点至822占比下降主要系家居家装业务和新兴业务收入大幅增长所致我爱我家与世联行2023年上半年的收入规模分别为298亿元和135亿元占比也分别从2022年的411和667上升至476和6982023年上半年贝壳实现总交易金额GTV约1752百亿元较2022年同期上升430我爱我家2023年上半年实现总交易金额163百亿元同比增长317图表30住房交易服务类业务营业收入同比大幅增长图表312023年上半年交易中介商GTV大幅增长贝壳百亿元我爱我家百亿元贝壳亿元世联行亿元我爱我家亿元贝壳占比右轴世联行占比右轴我爱我家占比右轴贝壳增速右轴我爱我家增速右轴450140900120400115012080097597297110010035084570087080822300600727733806456806025050066769871143040645582603174002004762010130041140150750-70200100-2020-32310050-395-40000-6020192020202120222023H120192020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投二手房新房收入双升收入结构相对稳定拆分来看除世联行未公布相关数据以外2023上半年贝壳及我爱我家的二手房及新房业务的营收均大幅度上升贝壳2023上半年二手房业务实现营收156亿元同比增长335新房业务营收171亿元同比增长360二手房业务收入占比392新房业务占比43我爱我家2023年上半年实现二手房业务营收235亿元新房业务营收64亿元二手房业务收入占比375新房业务收入占比101纵向来看代表公司历年来的新房二手房业务收入占比虽有波动但总体较为稳定请参阅最后一页的重要声明10房地产行业深度报告图表32二手房营业收入及占比变化图表33新房营业收入及占比变化贝壳亿元我爱我家亿元贝壳占比右轴我爱我家占比右轴贝壳亿元我爱我家亿元贝壳占比右轴我爱我家占比右轴500070035006004500575600547400030005005383500472500250043439639839240030004303754002000250030030015002000179200169100015002001501000100500591011005000000002020202120222023H100002020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投注因披露口径调整我爱我家2021二手房业务数据缺失门店及经纪人数量分化明显持续聚焦核心城市在门店数量及经纪人数量方面贝壳与我爱我家出现明显的分化2023年上半年贝壳的门店数量及经纪人数量都有较大幅度提升门店数量从2022年底的41万家上升至43万家较2022年末增加61经纪人数量从394万人上升至436万人较去年末增加106业务规模迅速扩张反观我爱我家门店和经纪人数量均保持持续的下滑态势截至2023年年中我爱我家的门店数量为03万家较去年末下降19经纪人数量也下降至3万人主要系公司持续聚焦核心城市并进一步精简非核心城市运营效率较低的加盟业务所致图表34门店数量和经纪人数量总体稳中有升图表35房屋资产管理类业务营业收入及占比呈上升趋势贝壳门店数量万家我爱我家门店数量万家贝壳亿元我爱我家亿元世联行亿元贝壳经纪人数量万人右轴我爱我家经纪人数量万人右轴贝壳占比右轴我爱我家占比右轴世联行占比右轴660600600484550500452500440400400333301267273330300244300220200171200761101004710028260000002020202120222023H12020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投注采用了直营和加盟合计的统计口径3房屋资产管理类业务收入占比保持上升态势长租赛道我爱我家占优房屋资产管理业务收入占比保持上升态势贝壳近年来房屋资产管理业务收入及占比持续上升2023上半年实现收入303亿元同比大幅增长2173同时占比也从2022年底的47上升至76世联行近些年来房屋资产管理业务收入持续下降2023年上半年实现收入58亿元同比下降127我爱我家2023年上半年房屋资产管理业务收入283亿元同比下降10占比也下降32个百分点至452主要系公司采用新的租请参阅最后一页的重要声明11房地产行业深度报告赁准则使部分房源的收益确认至资产处置收益科目之中所致我爱我家在长租公寓表现较好截至2023年上半年我爱我家通过统一品牌相寓业务覆盖北京杭州上海苏州等15座城市在管房源262万套较去年底增长31平均出租周期95天平均出租率965报告期内租金交易额79亿元营业收入282亿元各项指标均位居行业头部此外2023年上半年贝壳也在房屋租赁业务持续发力专注于分布式租赁住房管理服务的省心租业务在管规模超12万套入住率进一步提升至945世联行在该方面布局较少目前仅通过红璞公寓运营管理房间9661间22代建服务商绿城管理控股业绩保持高速增长业务模式向总对总转变1财报情况业绩保持高速增长毛利率稳步提升营收及归母净利润持续高速增长毛利率稳步提升2023年上半年绿城管理控股实现营收155亿元同比增长231归母净利润为47亿元较2022年同期增长313归母净利润增速大于营收增速的原因在于12023年上半年毛利率同比增长16个百分点至520其中商业代建毛利率相比2022年同期增长18个百分点至5152管理效率提升上半年公司销管费用率为177较2022年同期压降39个百分点较2022年全年压降52个百分点图表362023年上半年公司归母净利润同比增长313图表372023年上半年公司毛利率较去年同期提升16营收总和百万元归母净利润百万元归母净利率毛利率商业代建毛利率营收增速右轴归母净利润增速右轴60300007053852478599605052351525000449441504020000424403063028015000252317313302371952010000184231205000101000002020202120222023H12020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投2经营情况新拓业务发展稳健业务模式向总对总转变新拓业务发展稳健资方代建增长显著2023年上半年绿城管理控股新拓代建项目合约面积同比增长306达到1730万方合约总建面同比增长204达11亿方新拓代建项目收入512亿元同比增长263为公司未来业绩释放提供了有力保障从结构来看上半年新拓项目中金融机构的资方代建占比由去年的103提升到209收入同比增长945远超新拓项目整体增速来自国有企业的收入达到230亿元同比增长575占比从去年的662下降至448积极参与不良资产风险化解业务模式向总对总转变公司今年以来陆续新签包括中国华融中国信达长城资产浙商资产中信信托等在内的多家AMC不良资产纾困项目同时7月份与长城资产及其子公司长城国富置业签署战略合作协议在保交楼工作的持续推动下公司业务模式向总对总合作转变将为资方代建请参阅最后一页的重要声明12房地产行业深度报告业务进一步打开空间推动订单整体的持续增长图表38公司新拓代建费和新拓代建合约面积稳健增长图表39金融类客户占比大幅提升新拓代建费亿元新拓代建合约面积万方国有企业金融类客户私营企业政府新拓代建费增速右轴新拓代建合约面积增速右轴1004090955358070306306024844826350224252374021121920302015209100102020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投23资管服务商业绩大幅下滑业务模式取得新突破1基础设施投资类首程控股财报情况受公募REITs市场价格回调影响收入和利润均大幅下滑受公募REITs市场价格回调影响收入和利润均大幅下滑2023年上半年首程控股实现营业收入35亿港币同比下降6262023年上半年实现归母净利润30亿港币同比下降497毛利方面2023年上半年公司整体毛利率较去年同期下降421个百分点至287上半年收入及毛利率大幅下降主要由于2023年上半年中国公募REITs市场价格回调而产生的未变现亏损图表40首程控股营业收入及增速图表41首程控股归母净利润及增速营业收入亿港币增速右轴归母净利润亿港币增速右轴18100128006631678806006910146048740012408341020200680006-204-158-2004-4022-60-400-63-4970-800-6002020202120222023H12020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投经营情况收入下行业务模式取得新突破收入有所下降资产融通业务模式取得重大突破资产融通业务收入来源主要包括基金管理服务收入投资基金的超额回报以及投资收益REITs一级投资收入2023年上半年资产融通业务收入仅05亿港元同比请参阅最后一页的重要声明13房地产行业深度报告下行922023年上半年公司资产融通业务模式取得重大突破包括协助客户成功发行国内首单光伏发电公募REIT通过在管基金参与了四支新发的公募REITs产品以及两支公募REITs产品的扩募投资首单发行停车资产类REITs产品国君-首程控股智慧停车资产支持专项计划资产运营能力显著提升资产运营业务发展稳中向好资产运营业务收入来源主要包括运营服务收入停车场收入除BOT模式停车场外服务特许经营安排收入停车场BOT模式收入以及租赁收入广告商铺租赁等2023年上半年资产运营业务收入29亿港元同比增长6图表42资产融通及资产运营业务收入及增速图表43资产融通及资产运营业务业务收入结构资产融通亿港币资产运营亿港币资产融通资产运营资产融通增速右轴资产运营增速右轴100122009016380361015012953701007088260845029506186-804043064-5047202-92-1003010160-15002020202120222023H12020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投2商业不动产类光大嘉宝财报情况因投资亏损与业务转型致业绩大幅下降收入与归母净利润增速均大幅下降2023年上半年光大嘉宝实现营业收入118亿元同比下降632实现归母净利润-34亿元同比下滑7211收入与归母净利润均出现大幅下滑归母净利润下滑的主要原因1为加快资金回笼速度公司加大了可售公寓的去化力度导致公司投资亏损40亿元2因公司转型发展需要住宅开发板块业务已多年未有新增项目可结转资源日渐减少图表44光大嘉宝营业收入及增速亿元图表45光大嘉宝归母净利润及增速亿元营业收入亿元增速右轴归母净利润亿元增速右轴606010200895100503640-1106-5320-8440-1004140-200302-300-18-20200-400-4020192020202120222023H1-50010-2-63-60-600-40-80-721-70020192020202120222023H1-6-800资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明14房地产行业深度报告经营情况房地产开发业务阶段性复苏不动产资管业务瘦身区域精耕聚焦上海销售迎来阶段性复苏公司房地产开发业务主要集中于上海及周边地区2023年上半年上海房地产市场回暖特别是一季度随前期积压需求集中释放迎来阶段性反弹在去年同期低基数的影响下实现较大增长2023年上半年公司销售面积03万平方米同比增长1878实现销售收入06亿元同比增长716报告期内公司无房地产储备随着公司存量土地项目的去化公司房地产开发业务将逐步退出图表46房地产开发业务销售面积增速大幅上升图表47房地产开发业务销售金额增速大幅上升销售面积万平方米增速右轴销售金额亿元增速右轴1425045100801220040721886015035104030279810020825050-8-9-20616200-615-404-60-5010-802-94-1005-96-1000-1500-12020192020202120222023H120192020202120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投管理规模下降业态以消费基础设施和写字楼为主截至2023年上半年光大安石平台在管项目34个在管规模4246亿元近年来在管规模和项目数量下降从业态分布来看消费基础设施和写字楼是公司主要的在管业态类型截至2023年中期的占比分别为463和282两者相加占比超过7成图表48光大嘉宝在管规模持续下降图表49公司在管项目业态以消费基础设施和写字楼为主在管规模亿元右轴在管项目个消费基础设施物流基础设施写字楼酒店及公寓其他50480100904704080460703045060440502043040304201020410100400020192020202120222023H120222023H1资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明15房地产行业深度报告3投资建议看好交易中介商央国企背景的物企及代建服务商1交易中介商我们看好一二线城市认房不认贷带来的改善型需求释放及销售复苏趋势推荐交易中介商赛道龙头贝壳2运营服务商物管行业业绩整体稳健增长其中央国企背景的物管公司在业绩增速盈利能力和回款效率等方面优势凸显我们看好央国企背景物管公司在房地产行业调整期持续受益于母公司输送的稳健规模增长品牌效应带来的市场化拓展优势以及规模效应下的降本增效优势推荐华润万象生活中海物业万物云招商积余越秀服务3代建服务商保交楼工作持续推进看好有能力参与不良项目处置的代建服务商龙头公司绿城管理控股图表50重点公司估值表9月5日股价市值股本EPS人民币元PEPB投资公司代码公司名称元港亿元人亿评级2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025EMRQ元民币股运营服务商1209HK华润万象生活买入356074423097126159195337259205167502602HK万物云买入27853011212817723932219914410779186098HK碧桂园服务买入9582963405812014214415273626108001914SZ招商积余买入154116311056075092111275204167139172869HK绿城服务买入3741113201702102603120216013311115002968SZ新大正买入1572362082098120155193161132101316626HK越秀服务买入321451502703204004910892746013603682SH锦和商管买入62830502102603304030623719015725交易服务商001914SZ招商积余买入15411631105607509211127520416713917000560SZ我爱我家买入3237624-013-------072423HK贝壳-W买入4655160338-037073101136-58142231522代建服务商9979HK绿城管理控股买入62311520037049061076154116947533资管服务商0697HK首程控股买入18012274012---132---14600622SH光大嘉宝买入2924415004---755---07资料来源Wind中信建投注表格中股价为原始单位即A股公司单位为人民币元港股公司单位为港元市值单位为人民币元适用汇率1港元09279元请参阅最后一页的重要声明16