核心观点：8月27日，证监会宣布IPO、再融资新政，要求阶段性收紧IPO节奏；对大额再融资实施预沟通机制；对破发、破净、经营性业绩持续亏损、财务性投资比例偏高的上市公司，适当限制其融资规模及间隔；严格要求上市公司募集资金投向主营业务，严限多元化投资。新能源作为重资产行业，资金充裕度对业务规模扩张至关重要。头部企业现金流相对充裕，自我造血能力更强，再融资受限后影响较小。而行业新玩家以及未上市企业在手现金较少，资产负债率较高，成本控制能力不如头部企业，后续扩产受限明显，行业集中度有望加速提升。
　　光伏：主材企业硅料有望率先出清，一体化企业现金流较为充裕，辅材环节营运资金投入较大限制二三线扩大出货量
　　主材企业中，硅料环节具有较强的重资产属性，周期性明显，在主材四环节中有望率先出清，头部企业扩产空间更为充足。硅片、电池、一体化组件企业虽然后续扩产所需资本开支较大，但头部企业前期已通过资本市场进行了充足的融资，且在成本管控、运营管理等方面具有优势，自我造血能力更强，在营运资金方面也可以通过向上游设备、辅材商压款，以覆盖应收款、存货的增加。因此我们预计头部企业未来几年扩产不会受到资金面制约，新玩家及二三线企业受限更为明显。对于辅材企业来说，应收款、存货周转慢于应付、合同负债，所需投入的营运资金体量较大，头部企业成本优势显著具备较强造血能力，二三线厂商随着出货量增加，营运资金压力较大。
　　电动车：融资收紧之下扩产节奏将放缓，行业有望加速出清
　　2021-22年是国内新能源汽车销量增速最高的两年，叠加国内公司频繁打入海外供应链，增量明显，锂电产业链公司基本都发布了大规模扩产计划。在这种较为激进的扩产规划之下，部分公司22-26年产能扩张复合增速达30%-50%，明显高于20%左右的行业增速，也对应着庞大的固定资产投资额水平；除格局很好的头部公司现金流相对稳健以外，大部分公司的自身造血能力无法满足后续扩产所需的资本开支。扩产节奏放缓对应行业价格战或格局恶化有望放缓，出清速度加快。
　　风电：当前供给并未明显过剩，融资收紧后塔筒、铸锻件企业面临资金短缺
　　融资收紧后塔筒、铸锻件企业可能面临资金短缺，主要原因包括：（1）扩产规划较大；（2）资产重，自身造血能力相对较弱。风电行业上游制造端部分环节属于重资产型制造业，企业业务规模扩张与其融资、盈利能力相关性较强。随着业务体量增长提升，各企业经营活动现金流不断增加；业务体量增加对主机企业营运资金占用影响较小；营运资金需求增量最明显的为塔筒企业。从银行贷款角度来看，风电企业资产负债率水平普遍较低，预计未来银行贷款空间较大，从而能够为企业提供更多的经营资金
　　投资建议：头部企业资金优势明显，融资收紧后各环节集中度有望提升
　　看好在手现金充沛，自身造血能力强，现阶段不需要融资实现自身可持续发展的行业龙头；以及依靠新技术在市占率、盈利能力上已经显现出相对优势的企业。
　　风险分析
　　再融资政策放开后行业重回产能高速扩张的风险。我们上述分析是基于再融资收紧的情景，认为头部企业可以依靠自身的造血能力以及资金优势提高市占率。但如果再融资政策后续放开，行业可能又会重回产能高速扩张的阶段。
　　行业竞争加剧，相关上市公司盈利能力大幅下滑的风险。新能源行业主要环节新增产能规模较大，后续可能面临产能过剩盈利中枢下滑的风险，可能会对企业23-26年的经营活动现金流造成负面影响。
　　行业需求不及预期的风险。今年国内光伏装机增速较快，24年有可能出现消纳问题导致风电、光伏新增装机不及预期。

研究报告全文：证券研究报告行业动态报告融资收紧产业链将出现显著分化新能源行业中报总结1分析师朱玥分析师许琳分析师任佳玮分析师王吉颖分析师陈思同zhuyuecsccomcnxulincsccomcnrenjiaweicsccomcnwangjiyingcsccomcnchensitongcsccomcnSAC编号S1440521100008SAC编号S1440522110001SAC编号S1440520070012SAC编号S1440521120004SAC编号S1440522080006发布日期2023年9月5日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明摘要融资收紧后新能源行业集中度有望提升核心观点8月27日证监会宣布IPO再融资新政要求阶段性收紧IPO节奏对大额再融资实施预沟通机制对破发破净经营性业绩持续亏损财务性投资比例偏高的上市公司适当限制其融资规模及间隔严格要求上市公司募集资金投向主营业务严限多元化投资新能源作为重资产行业资金充裕度对业务规模扩张至关重要头部企业现金流相对充裕自我造血能力更强再融资受限后影响较小而行业新玩家以及未上市企业在手现金较少资产负债率较高成本控制能力不如头部企业后续扩产受限明显行业集中度有望加速提升光伏主材企业硅料有望率先出清一体化企业现金流较为充裕辅材环节营运资金投入较大限制二三线扩大出货量主材企业中硅料环节具有较强的重资产属性周期性明显在主材四环节中有望率先出清头部企业扩产空间更为充足硅片电池一体化组件企业虽然后续扩产所需资本开支较大但头部企业前期已通过资本市场进行了充足的融资且在成本管控运营管理等方面具有优势自我造血能力更强在营运资金方面也可以通过向上游设备辅材商压款以覆盖应收款存货的增加因此我们预计头部企业未来几年扩产不会受到资金面制约新玩家及二三线企业受限更为明显对于辅材企业来说应收款存货周转慢于应付合同负债所需投入的营运资金体量较大头部企业成本优势显著具备较强造血能力二三线厂商随着出货量增加营运资金压力较大电动车融资收紧之下扩产节奏将放缓行业有望加速出清2021-22年是国内新能源汽车销量增速最高的两年叠加国内公司频繁打入海外供应链增量明显锂电产业链公司基本都发布了大规模扩产计划在这种较为激进的扩产规划之下部分公司22-26年产能扩张复合增速达30-50明显高于20左右的行业增速也对应着庞大的固定资产投资额水平除格局很好的头部公司现金流相对稳健以外大部分公司的自身造血能力无法满足后续扩产所需的资本开支扩产节奏放缓对应行业价格战或格局恶化有望放缓出清速度加快风电当前供给并未明显过剩融资收紧后塔筒铸锻件企业面临资金短缺融资收紧后塔筒铸锻件企业可能面临资金短缺主要原因包括1扩产规划较大2资产重自身造血能力相对较弱风电行业上游制造端部分环节属于重资产型制造业企业业务规模扩张与其融资盈利能力相关性较强随着业务体量增长提升各企业经营活动现金流不断增加业务体量增加对主机企业营运资金占用影响较小营运资金需求增量最明显的为塔筒企业从银行贷款角度来看风电企业资产负债率水平普遍较低预计未来银行贷款空间较大从而能够为企业提供更多的经营资金2投资建议头部企业资金优势明显融资收紧后各环节集中度有望提升看好在手现金充沛自身造血能力强现阶段不需要融资实现自身可持续发展的行业龙头以及依靠新技术在市占率盈利能力上已经显现出相对优势的企业表推荐标的盈利预测及估值分析归母净利润PE行业公司总市值20222023E2024E20222023E2024E隆基绿能201514812188422333913611069863晶澳科技919553310275128491661894715阿特斯56021574377561625971280998钧达股份229717275038773194833591光伏爱旭股份40223283335430417251204933TCL中环10426819100721260615281035827福莱特731212328773924344525421864福斯特570157927093420361121041667宁德时代10393307294721456838338222011828亿纬锂能1002350943326352285523121577电动车德方纳米2662380-36012311119-73922164恩捷股份638400034493787159518501685天赐材料633571431054145110720381526大金重工1594508901450353217861096泰胜风能78275500710282515541094风电天顺风能23762813601980377417431197东方电缆25484214001950301818151303数据来源公司公告中信建投3目录01光伏硅料有望率先出清行业龙头远期成长空间更大02电动车融资收紧之下扩产节奏将放缓行业有望加速出清03风电当前供给并未明显过剩融资收紧后塔筒铸锻件企业面临资金短缺04投资建议看好头部企业市占率提升以及盈利稳健性光伏硅料有望率先出清行业龙头远期成长空间更大融资收紧情境下企业后续将主要依靠自我造血能力扩大业务规模光伏行业属于重资产型制造业企业业务规模扩张与其融资盈利能力相关性较强IPO及再融资政策收紧后光伏企业的货币资金充裕性以及自我造血能力是其未来扩产规模的关键为了测算二级市场融资收紧对行业远期格局及供给的影响我们假设各企业为阿里不再进行股权融资以此为前提测算各企业23-26年现金流情况企业可使用的资金量包括企业23-26年经营活动所产生净现金流22年底在手货币资金23年已到账再融资资金企业的资金流出包括23-26年企业扩产所需的固定资产投资业务规模扩大后所需营运资金的增加企业分红等表再融资收紧环境下企业扩产将主要依靠经营活动现金流以及在手资金分类指标含义计算方法经营活动现金流企业靠自身主营业务经营所产生的现金流入出货量单瓦净利折旧现金流入23年已到账再融资23年以来部分企业转债定增资金到账未到账的不计入其中23年到账的转债定增金额固定资产投资企业为扩产产能而投入的资金规模新增产能投资强度现金流出营运资金投入随着出货量的增加企业可能需要在应收存货上投入更多垫资应收账款存货预付账款合同资产-应付账款-合同负债企业分红企业每年的分红现金流出净利润分红比例数据来源公司公告中信建投6光伏核心假设表光伏企业现金流测算核心假设经营活动现金流投资现金流出营运资金环节单位现金流入单瓦净利单位现金流入单瓦净利出货量新增产能单位投资强度新增出货量单位营运资金投入折旧中性乐观折旧悲观硅料08-1万元吨04-05万元吨5-8万元吨-04至05亿元GW硅片003元W0015元W2亿元GW-02至05亿元GW24年平均7分25-26年3-24年35分25-26年电池15亿元GW-04至04亿元GW4分15-2分组件一体化007-01元W一体化0035-005元W单组件07亿元GW-07至03亿元GW23-24年按各家企业产能及出货23-24年根据企行业龙头25元平深加行业龙头25元平深加窑炉9亿元1000t对应14亿元GW按照出货量假设14-27亿元亿平对应玻璃量目标预测业公告项目以及工1元平工1元平深加工4亿元亿平对应034亿元GW计算012-023GW25-26年假设增市占率目标假设20-25龙头1元平二线厂05龙头1元平二线厂0527-5亿元亿平对应026-胶膜速2亿元亿平对应019亿元GW元平元平048亿元GW002022300kg300kg9-20100-200GW亿元吨对应亿元银浆元元万元吨对应万元GW32亿元万吨对应013亿焊带4元kg4元kg2万元吨对应800万元GW元GW103-115亿元亿公里对金刚线10-15元公里10-15元公里10万元万公里对应550万元GW应006亿元GW数据来源公司公告中信建投7经营活动现金流头部企业具有成本品牌渠道友商造血能力相对更强经营活动现金流核心假设包括出货量及单瓦现金流其中2023-2024年出货量根据各家企业指引假设25-26年假设每家公司增速与行业需求增速一致2526年分别为2320另外假设各业务稳态单位现金流入能够保持在某一水平从而对各企业未来几年的经营活动现金流金额预测表光伏产业链各企业出货量单位现金流入核心假设稳态单位现金流入公司业务20222023E2024E2025E2026E元W万元吨硅片出货GW8511200170020912509003隆基绿能硅片外销GW4255007509231107003组件GW4687009501169140201晶科能源组件GW44375010001230147601晶澳科技组件GW3916009501169140201天合光能组件GW4316509501169140201硅料万吨2573506007509001电池出货GW480800110013531624005通威股份电池外销GW480500600603624005组件GW203005007501000007阿特斯组件GW21034050061573801东方日升组件GW135200300369443002硅片GW6711200170020912509003TCL中环组件GW134240340418502001钧达股份电池GW107320550677812005电池外销34435020010000005爱旭股份组件GW0030250450600017大全能源硅料万吨13320532040050008数据来源公司公告中信建投8经营活动现金流头部企业具有成本品牌渠道友商造血能力相对更强辅材方面头部企业具备成本优势单位现金流入高于二三线厂商造血能力更强表辅材环节公司出货量及单位现金流入核心假设稳态单位现金流入公司产品20222023E2024E2025E2026E元平米元吨元km福斯特胶膜亿平1322322803504201元平海优新材胶膜亿平43639612014505元平胶膜亿平173040506005元平赛伍技术背板亿平131619222405元平鹿山新材胶膜亿平122328354205元平福莱特玻璃亿平629712015218025元平亚玛顿玻璃深加工亿平14192328341元平中信博支架GW1071271742202702分W聚和材料银浆吨137402069028000350004000030万元吨帝科股份银浆吨72101500020000250002800030万元吨宇邦新材焊带吨2235703430004300005400006500004000元吨美畅股份金刚线万公里9616014000017000021000025000010-15元kg数据来源公司公告中信建投9投资现金流根据企业扩产节奏以及各环节投资强度估算各家企业未来几年产能根据相关的项目储备远期市占率目标假设投资强度根据各环节设备投资额假设硅料假设为5-8万元吨硅片假设2亿元GW电池假设15亿元GW组件假设07亿元GW表光伏主材企业产能核心假设GW万吨公司业务20222023E2024E2025E2026E硅片GW133190220250280隆基绿能电池GW50110170200230组件GW85130190230260硅片GW6585113141170晶科能源电池GW5590118146180组件GW70110138166190硅片GW40855100120140晶澳科技电池GW40855100120140组件GW5095130160185硅片GW0507090110天合光能电池GW5075100120140组件GW6595130160185硅料万吨26386080100硅片GW1515476080通威股份电池GW7090110130150组件GW1480100130150硅片GW20356080100阿特斯电池GW198507090110组件GW3225080100120电池GW1530506070东方日升组件GW2545657585硅片GW140180210240270TCL中环电池GW00252525组件GW1036424854钧达股份电池GW175545695845995电池GW425568191101爱旭股份组件GW020354555大全能源硅料万吨10523354555数据来源公司公告中信建投10投资现金流根据企业扩产节奏以及各环节投资强度估算辅材企业产能预期根据各家企业市占率目标以及产能规划假设投资强度方面胶膜假设为2元平玻璃假设1200吨窑炉投资额9亿元银浆假设9万元吨焊带2万元吨金刚线10万元公里表辅材企业产能预期根据各家市占率目标以及产能规划假设公司产能20222023E2024E2025E2026E福斯特胶膜亿平1825303540海优新材胶膜亿平95101151314胶膜亿平345556赛伍技术背板亿平1819212325鹿山新材胶膜亿平45555福莱特玻璃td1940025600304003520040000亚玛顿玻璃深加工亿平1519232834中信博支架GW122122213213213聚和材料银浆吨30003600400045005000银浆吨20002000300040004000硝酸银吨5000500050005000帝科股份金属粉吨200020002000电子浆料吨200200宇邦新材焊带吨3600036000560005600056000美畅股份金刚线万公里1560021600240002640028800数据来源公司公告中信建投11营运资金主材公司对供应链强势应付合同负债可以覆盖应收存货资金光伏企业营运资金主要投入于应收账款存货预付款合同资产几项尤其是组件厂这几项对资金占用较为明显而主材企业由于对供应链设备辅材等压款能力较强因此应付款及合同负债规模也较大大部分主材企业均可以通过对供应链压款的方式覆盖应收存货预付合同资产等对资金的占用表主材企业应付合同负债可覆盖应收存货增加表出货量增加后大部分主材企业营运资金反而下降亿元存货预付合同公司应收款周转率应付款周转率合同负债周转率公司2023E2024E2025E2026E资产周转率隆基绿能14744983951167隆基绿能-165-209-174-187晶科能源5154012521141晶科能源-80-65-60-64晶澳科技10335113861594晶澳科技-48-80-50-53天合光能6553983022427天合光能861188692通威股份24898354643344通威股份-258-290-254-260阿特斯8124383311950阿特斯07090607东方日升8784932191279东方日升-125-192-133-142TCL中环18817354323557TCL中环-151-143-112-120钧达股份533623126945649钧达股份-85-92-50-54爱旭股份314610034419470爱旭股份-30-145-146-99大全能源14584616392903大全能源35553848数据来源Wind中信建投注假设后续各企业周转率与22年保持一致12营运资金辅材企业营运资金占用较大辅材企业产业链溢价能力不强因此在收付款条件上弱于主材企业从周转率来看辅材企业应收存货预付等流动资产周转速度慢于应付合同负债等因此辅材企业在业务规模扩大过程中其营运资金占用规模也较大表辅材企业应收存货规模大于应付合同负债次表出货量增加对辅材企业新增营运资金占用较大亿元存货预付合同公司应收款周转率应付款周转率合同负债周转率公司2023E2024E2025E2026E资产周转率福斯特480491105931568福斯特271131191191海优新材219523112794176海优新材96165119124赛伍技术27048444479301赛伍技术51414138鹿山新材365533150014484鹿山新材38172424福莱特4204052876611福莱特97638776亚玛顿377111834513897亚玛顿07060708中信博6711981581398中信博-03-06-06-07聚和材料3718372000189527聚和材料11612211783帝科股份260771727186991帝科股份147949457宇邦新材242139875572684宇邦新材38283535美畅股份40326643098481美畅股份50314141数据来源Wind中信建投13再融资及贷款考虑已发行融资项目贷款能力参考资产负债率23年以来晶科晶澳天合阿特斯日升钧达福莱特鹿山相继有股权融资资金到账另外从银行贷款角度来看大全中环通威隆基晶澳目前资产负债率水平较低预计未来银行贷款空间较大从而能够为企业提供更多的经营资金表23年以来有部分企业定增转债资金到账图大全福斯特中环通威隆基晶澳等资产负债率较低公司项目募资金额亿元进度8070晶科能源可转债8962023年4月发行完成60晶澳科技可转债1002023年5月发行完成50天合光能可转债88652023年2月发行完成40阿特斯IPO69072023年5月发行完成30东方日升定增502023年1月发行完成2010钧达股份定增27762023年5月发行完成0TCL福莱特定增5972023年8月发行完成大美聚福亚赛宇通鹿隆福海晶中爱阿东天晶钧帝全畅和斯玛伍邦威山基莱优澳信旭特方合科达科中鹿山新材可转债512023年3月发行完成能股材特顿技新股新绿特新科博股斯日光能股股源份料术材环份材能材技份升能源份份数据来源公司公告中信建投14在手现金主材环节硅料出清可能最早出现其他头部公司现金流较为稳健按照上述假设对企业2023-2026年货币资金进行测算可以发现头部企业现金流较为稳健自身造血能力基本可满足后续扩产所需的资本开支硅料由于投资额较大且后续盈利中枢较低预计可能会最早出清另外对于行业新玩家以及未上市企业来说由于这一类企业在手资金规模不大竞争加剧后成本高于头部厂商很难保持高盈利因此扩产所需资金主要来源于融资以及银行借款而此类企业往往资产负债率较高银行借款规模也有限后续扩产难度大幅提升表硅料后续盈利中枢较低投资额大出清可能最早出现其他头部公司现金流较为稳健亿元公司20222023E2024E2025E2026E隆基绿能50004110334934913977晶科能源20002836261926332792晶澳科技1220134315061720218319001895162016982016天合光能通威股份37004946399135793280阿特斯20002251168514031233东方日升10001207808688591TCL中环10001097637684851钧达股份200292543639712爱旭股份56077159636111923801705833290-190大全能源数据来源公司公告中信建投核心假设硅料单吨5-8万硅片3分电池5分左右一体化1毛爱旭ABC假设1毛715在手现金悲观假设下大部分主材企业现金流仍然充足我们在之前假设基础上假设各环节单位盈利只有最初假设的50那么对于绝大部分主材企业来说2023-2026年现金消耗速度加快但扩产所需资金仍然充足部分专业化企业现金流压力较大且硅料出清可能会进一步加速表盈利悲观假设下硅料进一步加速出清主材大部分上市企业资金仍然充足亿元公司20222023E2024E2025E2026E隆基绿能50004110276122391931晶科能源20002836211915681050晶澳科技122013431031708529天合光能190018951145686362通威股份37004946352425591620阿特斯200022511435871362东方日升10001207778624487TCL中环10001097382141-37钧达股份200292351311262爱旭股份56077-11111112大全能源2380170570514-649数据来源公司公告中信建投16在手现金辅材垫资规模较大二三线企业现金流压力更大对辅材企业来说由于下游客户占用资金周期较长因此业务规模增加后所需要的垫资规模较大根据各家企业目前在手现金以及未来几年的经营性现金流情况来看福斯特福莱特美畅股份等头部辅材企业成本控制能力更强现金流更为充裕能够支撑业务规模的高速增长二三线厂商由于成本较高因此资金压力明显更大表头部辅材企业现金流相对安全二三线厂商垫资压力较大公司20222023E2024E2025E2026E福斯特627427452481574胶膜B63-12-161-253-327胶膜C944001-22-38胶膜D22402912-01福莱特293521337192114亚玛顿7568646055中信博146173212260317银浆A7712-38-64-44银浆B87-15-69-108-81焊带A2701-51-68-80美畅股份62138233354511数据来源公司公告中信建投17电动车融资收紧之下扩产节奏将放缓行业有望加速出清融资收紧情境下企业后续将主要依靠自我造血能力扩大业务规模锂电行业中游电池及材料环节属于重资产型制造业且2021-2022年终端销量高增背景下各环节产能扩张计划规模非常庞大除保障自身经营性现金流健康以外还较大依赖于再融资情况IPO及再融资政策收紧后锂电企业的货币资金充裕性以及自我造血能力是其未来扩产规模的关键为了测算二级市场融资收紧对行业远期格局及供给的影响我们假设各企业不再进行股权融资以此为前提测算各企业23-26年现金流情况企业可使用的资金量包括企业23-26年经营活动所产生净现金流22年底在手货币资金23年已到账再融资资金企业的资金流出包括23-26年企业扩产所需的固定资产投资业务规模扩大后所需营运资金的增加企业分红等表再融资收紧环境下企业扩产将主要依靠经营活动现金流以及在手资金分类指标含义计算方法经营活动现金流企业靠自身主营业务经营所产生的现金流入出货量单位盈利折旧现金流入23年以来部分企业转债定增资金债券融资到账未到账的不计23年已到账再融资23年到账的转债定增金额入其中固定资产投资企业为扩产产能而投入的资金规模t1年度新增产能单位投资额现金流出营运资金投入随着出货量的增加企业可能需要在应收存货上投入更多垫资应收账款存货预付账款合同资产-应付账款-合同负债企业分红企业每年的分红现金流出净利润分红比例数据来源盖锡咨询中信建投19经营活动现金流头部企业单位盈利具备优势经营性现金流更加稳健经营活动现金流核心假设包括出货量净利润折旧其中2023-2024年出货量根据各家企业指引假设25-26年假设每家公司核心产品扩产情况以及行业需求增速2526年假设分别为1815综合测算另外行业竞争加剧主机厂电池厂压价背景下假设单位盈利呈小幅下降趋势个别公司因业绩结构相对多元也考虑了其他部分盈利如投资收益除锂电外其他业务盈利等从而对各企业未来几年的经营活动现金流金额预测表出货量跟随电动车终端销量增速增长表经营活动现金流随着出货量提升而不断增加单位GWh万吨亿平亿元20222023E2024E2025E2026E单位亿元2023E2024E2025E2026E宁德时代28904059509662087200宁德时代4941601370158055亿纬锂能-动储30562889212121450亿纬锂能5997329421082亿纬锂能-消费收入28555080010001250国轩高科90130248307国轩高科172270350413475德方纳米56190219250德方纳米322520676798917湖南裕能297253292333湖南裕能89110143169194容百科技148191221251容百科技4432607181振华新材19637383振华新材340400520614706贝特瑞134175202230贝特瑞322450600750863天赐材料288381467532天赐材料104139180212244新宙邦4675807508851018新宙邦132211247274恩捷股份170302420496570恩捷股份463513593675星源材质4350708190星源材质133182210239诺德股份4858708190诺德股份20171922嘉元科技109154190230265嘉元科技04131516鼎胜新材28904059509662087200鼎胜新材107142168190数据来源公司公告中信建投经营活动现金流中亿纬锂能加入消费电池业务净利润和思摩尔投资收益新宙邦加入化工业务净利润20