事件：公司发布2023年中报。2023年上半年，公司实现营业收入514.4亿元，同比减少10.6%；归母净利润21.5亿元，同比增长14.1%。
　　点评：核心盈利小幅下滑，聚焦核心16城，宽松政策有望加速销售，财务稳健。
　　结算进度较慢，核心盈利小幅下滑：23年H1，公司实现营收514.4亿元，其中开发业务收入416.3亿元，同比减少16.2%，主要因结算进度较慢，上半年约完成年度竣工目标的28.6%，下半年竣工有望提速；公司综合毛利率为16.3%，同比降低2.3pct，主要因开发业务毛利率同比下滑2.9pct至17.8%，综合毛利率边际下滑幅度已明显收窄，我们认为公司前期充分计提存货减值以及22年以前获取的低毛利项目逐步进入结算尾声，毛利率下滑趋势或将在24年开始有所改善；公司归母净利润同比增长14.1%，主要因向蛇口产园REIT出售深圳光明科技园相关股权实现投资收益约8.06亿元，扣非归母净利润同比下滑5.4%。
　　销售表现优秀，城市深耕效果显著：23年H1，公司实现销售金额1664亿元，同比增加40.1%，全口径销售额排名行业第五，较去年同期提升一位；于上海、合肥、苏州、深圳等12个城市进入当地流量销售金额排名前五。截至23年上半年末，公司完工产品在整体存货中占比为17.7%，保持稳定，去化表现稳定。
　　聚焦核心16城，政策宽松有望加速销售：23年H1，公司新增土储238万平米，总地价约416亿元，拿地销售比为25.0%，新增土储全部集中于公司聚焦的“强心30城”，其中于“核心6+10城”的投资金额占比达98%，高度聚焦一二线核心城市。随着近期“认房不认贷”等宽松政策落地，公司重点布局的核心城市改善性住房成交情况有望改善，或将助力公司进一步提升去化速度。
　　财务稳健，现金充裕：截至23年上半年末，公司融资余额为2105.5亿元，较2022年末增长4.2%，货币资金较2022年末增长19.3%；剔除预收账款后的资产负债率为62.86%，净负债率47.01%，现金短债比1.09，现金短债比较22年末有所下滑或与新旧债务结构调整有关，3年以上的借款占比37.8%，较2022年末提升13.5pct；上半年综合融资成本为3.65%，较2022年末下降24BP。
　　盈利预测、估值与评级：考虑公司毛利率下滑等因素，我们下调公司23-25年的归母净利润预测为79.4亿元（下调11.1%）、93.8亿元（下调8.9%）、116.5亿元（下调5.4%），当前股价对应23-25年PE估值为15.7/13.3/10.6倍，公司背靠招商局集团，集团资源丰富，拿地与销售表现积极，优质土储充裕，信用优势显著，未来有望持续提升市占率和业绩，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售、拿地不及预期，开工、交付不及预期，市场下行超预期等风险

研究报告全文：2023年9月5日公司研究核心盈利小幅下滑政策宽松助力销售招商蛇口001979SZ2023年中报点评要点买入维持当前价1395元事件公司发布2023年中报2023年上半年公司实现营业收入5144亿元同比减少106归母净利润215亿元同比增长141作者点评核心盈利小幅下滑聚焦核心16城宽松政策有望加速销售财务稳健分析师何缅南结算进度较慢核心盈利小幅下滑23年H1公司实现营收5144亿元其中执业证书编号S0930518060006开发业务收入4163亿元同比减少162主要因结算进度较慢上半年约021-52523801hemiannanebscncom完成年度竣工目标的286下半年竣工有望提速公司综合毛利率为163同比降低23pct主要因开发业务毛利率同比下滑29pct至178综合毛利联系人庄晓波021-52523416率边际下滑幅度已明显收窄我们认为公司前期充分计提存货减值以及22年以zhuangxiaoboebscncom前获取的低毛利项目逐步进入结算尾声毛利率下滑趋势或将在24年开始有所改善公司归母净利润同比增长141主要因向蛇口产园REIT出售深圳光明市场数据科技园相关股权实现投资收益约806亿元扣非归母净利润同比下滑54总股本亿股8341销售表现优秀城市深耕效果显著23年H1公司实现销售金额1664亿元总市值亿元116358一年最低最高元11781714同比增加401全口径销售额排名行业第五较去年同期提升一位于上海近3月换手率3098合肥苏州深圳等12个城市进入当地流量销售金额排名前五截至23年上半年末公司完工产品在整体存货中占比为177保持稳定去化表现稳定股价相对走势聚焦核心16城政策宽松有望加速销售23年H1公司新增土储238万平米33总地价约416亿元拿地销售比为250新增土储全部集中于公司聚焦的强19心30城其中于核心610城的投资金额占比达98高度聚焦一二线5核心城市随着近期认房不认贷等宽松政策落地公司重点布局的核心城市改善性住房成交情况有望改善或将助力公司进一步提升去化速度-8财务稳健现金充裕截至23年上半年末公司融资余额为21055亿元较-2207220922122204232022年末增长42货币资金较2022年末增长193剔除预收账款后的资招商蛇口沪深300产负债率为6286净负债率4701现金短债比109现金短债比较22年末有所下滑或与新旧债务结构调整有关3年以上的借款占比378较2022收益表现年末提升135pct上半年综合融资成本为365较2022年末下降24BP1M3M1Y盈利预测估值与评级考虑公司毛利率下滑等因素我们下调公司23-25年的相对3281220073归母净利润预测为794亿元下调111938亿元下调891165绝对-2421083-324资料来源Wind亿元下调54当前股价对应23-25年PE估值为157133106倍公司背靠招商局集团集团资源丰富拿地与销售表现积极优质土储充裕信用相关研报优势显著未来有望持续提升市占率和业绩维持买入评级利润率小幅改善核心城市销售亮眼招商蛇风险提示销售拿地不及预期开工交付不及预期市场下行超预期等风险口001979SZ2023年半年度业绩快报点评2023-07-14公司盈利预测与估值简表开发业务表现积极REITs助力资产运营招指标202120222023E2024E2025E商蛇口001979SZ2022年年报点评营业收入百万元1606431830032039301948592222292023-04-05营业收入增长率239313921144-4451405短期业绩加速触底长期盈利回升可期招商归母净利润百万元1037242647935938111648蛇口001979SZ2022年度业绩预告点评2023-01-11归母净利润增长率-1535-5889860918222416EPS元116041089105132ROE归属母公司摊薄954419681766894PE120340157133106PB1011101009资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-09-04敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告招商蛇口001979SZ利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入160643183003203930194859222229总资产8562038864719907719628021059171营业成本119723147775167374156840175132货币资金79533862439788693532106670折旧和摊销20022632289733753841交易性金融资产95193243293343税金及附加968177858138947311956应收账款32793885420339864597销售费用39144081473845405099应收票据1928313034管理费用21452313253723852675其他应收款合计119595126807145745138638156609研发费用116125163156178存货417636411549443392396846424490财务费用20061960218420872380其他流动资产2103222496245892368226419投资收益37282017449061235893流动资产合计653058655187728317669170731266营业利润2275315360216292456330163其他权益工具00000利润总额2284315817218212480930462长期股权投资615617464487711102336121043所得税76416719752380579284固定资产923410820173552385829955净利润152029098142981675221178在建工程465810210526532826少数股东损益48294834636273719530无形资产13791389229227603107归属母公司净利润1037242647935938111648商誉3582013201320132013EPS元116041089105132其他非流动资产640486695695695非流动资产合计203145231284262454293632327905现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债579448602031685172643875722873经营活动现金流259772217495851590329132短期借款36281509392514401408净利润1037242647935938111648应付账款5781456118551925175754291折旧摊销20022632289733753841应付票据96127144135150净营运资金增加319401353212783-68902587预收账款及合同负债148838145086175563146320169094其他-183371746-140311003711056其他流动负债4538636208403933767245883投资活动产生现金流-24277-10014-27030-25648-29235流动负债合计428079423910488962438464502614净资本支出-10003-5784-9508-8609-8010长期借款107780121074131074139074149074长期投资变化-22273-13298-13123-14684-18768应付债券2610539749457494774949749其他资产变化80009068-4399-2355-2457其他非流动负债1356412290143831347616213融资活动现金流-11161-587429089539213240非流动负债合计151370178121196210205410220260股本变化0-18460200股东权益276755284440305599318928336297债务净变化1521930282223191180916691股本79237739834183418341无息负债变化80429-770060822-5310662307公积金1838114406227322273222732净现金流-9612647211643-435413138未分配利润6187960857664677203779296归属母公司权益108671101712116508122466130305少数股东权益168084182729189091196462205992盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率255193179195212销售费用率244223232233229EBITDA率192158126134144管理费用率134126124122120EBIT率180144112117127财务费用率125107107107107税前净利润率14286107127137研发费用率007007008008008归母净利润率6523394852所得税率3342343230ROA1810141720ROE摊薄9542687789每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC7252484961每股红利054023038045056每股经营现金流328287115191349偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产13721314139714681562资产负债率6868696768每股销售收入20272365244523362664流动比率153155149153145速动比率055057058062061估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务064051052052052PE120340157133106有形资产有息债务490430433399410PB1011101009EVEBITDA144166196193161资料来源Wind光大证券研究所预测注计算基本每股收益稀释每股收益加权平股息率3916273240均净资产收益率时考虑了其他权益工具永续债和库存股的影响敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有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