核心观点：
　　利润水平企稳回升，结算加速全年业绩可期。根据公司半年报，23H1公司营收514.42亿元，同比-10.6%，归母净利润21.53亿元，同比+14.1%。收入方面，地产结算金额416亿元，同比-16%，主要受竣工的影响，当期竣工面积457万方，同比-11%，竣工计划完成率29%，低于去年8pct，若完成22年报设定的1600万方的竣工目标，则同比增长22%。上半年整体归母净利率、扣非归母净利率分别为4.2%、2.7%，较22年分别回升1.9pct、0.9pct，同样好于22H1的表现。当期毛利率承压，但凭借良好的费用管控、投资收益的贡献（REITs上市贡献8.06亿元）、税率及少数股东损益占比的下降，净利率企稳回升。
　　销售排名升至行业第五，投资聚焦强心30城。销售方面，根据公司中报，23H1销售金额1664.4亿元，同比+40.1%，根据克而瑞数据，销售排名上升至行业第五。投资方面，根据公司经营公告，23年上半年公司拿地金额408亿元，拿地面积237万方，拿地力度24%，上半年公司将资源聚焦在强心30城，核心6城257亿元、重点10城74亿元、择时14城77亿元，权益比例提升到82%，拿地毛利率29.0%。
　　融资成本下降，优化负债结构。期末公司有息负债2105.5亿元，较22年末增加4.2%，融资成本3.65%，较22年末下降24bp，三道红线维持绿档（扣预资产负债率63%、净负债率47%、现金短债比1.09x）。
　　盈利预测与投资建议。上半年业绩双位数增长，下半年结算有余量。销售端积极去化，投资端聚焦。我们预计23-24年归母净利润77亿元、150亿元，同比分别+81%、95%，对应16.0xPE、8.2xPE。维持合理价值17.91元/股的观点不变，对应23年19xPE，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业景气度存在不确定性；行业格局稳定前，利润率存在一定波动；前海、太子湾项目开发进度存在不确定性。

研究报告全文：TablePage中报点评房地产开发证券研究报告招商蛇口TableTitle001979SZ公司评级TableInvest买入当前价格1481元利润水平企稳回升结算加速全年业绩可期合理价值1791元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-30核心观点利润水平企稳回升结算加速全年业绩可期根据公司半年报23H1相对市场TablePicQuote表现公司营收51442亿元同比-106归母净利润2153亿元同比141收入方面地产结算金额416亿元同比-16主要受竣工16的影响当期竣工面积457万方同比-11竣工计划完成率299低于去年8pct若完成22年报设定的1600万方的竣工目标则同比2082210221222022304230623增长22上半年整体归母净利率扣非归母净利率分别为42-427较22年分别回升19pct09pct同样好于22H1的表现当-11期毛利率承压但凭借良好的费用管控投资收益的贡献REITs上市-18贡献806亿元税率及少数股东损益占比的下降净利率企稳回升招商蛇口沪深300销售排名升至行业第五投资聚焦强心城销售方面根据公司中30报23H1销售金额16644亿元同比401根据克而瑞数据销分析师TableAuthor郭镇售排名上升至行业第五投资方面根据公司经营公告23年上半年SAC执证号S0260514080003公司拿地金额408亿元拿地面积237万方拿地力度24上半年SFCCENoBNN906公司将资源聚焦在强心30城核心6城257亿元重点10城74亿021-38003639元择时14城77亿元权益比例提升到82拿地毛利率290guozgfcomcn融资成本下降优化负债结构期末公司有息负债21055亿元较22分析师乐加栋年末增加42融资成本365较22年末下降24bp三道红线维SAC执证号S0260513090001持绿档扣预资产负债率63净负债率47现金短债比109x021-38003642盈利预测与投资建议上半年业绩双位数增长下半年结算有余量销lejiadonggfcomcn售端积极去化投资端聚焦我们预计23-24年归母净利润77亿元分析师邢莘150亿元同比分别8195对应160xPE82xPE维持合理SAC执证号S0260520070009价值1791元股的观点不变对应23年19xPE维持买入评级021-38003638风险提示行业景气度存在不确定性行业格局稳定前利润率存在一xingshengfcomcn定波动前海太子湾项目开发进度存在不确定性请注意乐加栋邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究营业收入百万元160643183003200055222655243019招商蛇口001979SZ中2023-07-16增长率2391399311391期业绩双位数增长重组资EBITDA百万元2691323342301254109244592产完成过户归母净利润百万元10372426477011500715787招商蛇口001979SZ结2023-04-23增长率-15-5981955算因素影响业绩表现经营EPS元股116041092180189优势稳固市盈率x1011131608278ROE10471211招商蛇口001979SZ存2023-03-22EVEBITDAx7391855344量资产压力释放销售业绩数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心持续高增可期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明111TableContactsTablePageText招商蛇口中报点评表1招商蛇口财务及经营情况181920212222H123H1一利润表分析营业总收入亿元8828976712962160641830057565144同比171133241429-11地产结算金额亿元8082894411686145281655649684163同比171131241432-16地产结算毛利率270211208178资产运营亿元商业写字楼产业园长租公寓酒店462422195274同比-9-40资产运营毛利率167-117-1196城市服务亿元物业管理邮轮康养会展10741322593707同比23-19城市服务毛利率86657097整体毛利率395346287255193186163扣税毛利率301252217194150137128销售管理费用率结算35413938364644投资净收益亿元6551023611373202113147同比12556-40-39-46-5730营业利润亿元26612632240822751536544489同比28-1-9-6-32-36-10归母净利润亿元1524160312251037426189215同比255-24-15-59-5614扣非归母净利润亿元14601247908886339147139同比23-15-27-2-62-47-5扣非归母净利率1651287055192627二销售分析销售金额亿元17058220472776132683292601188316644同比51292618-10-3340销售面积万方8271169124414641194488684同比4541618-18-3740销售均价元平20618188532232422318245132437424334同比4-91801060回款率预收账款差额法59515850556365三拿地及工程面积分析拿地总价亿元9582978815170215791279064644077拿地金额销售金额56445566445424权益比例05400605982拿地总建面万方1413141416251559726420237拿地均价元平67806923933713839176141539417201新开工面积万方1082148613561810898306245同比2037-933-50-64-20年初目标完成率101135123139642224竣工面积万方4991021109612731314512457同比10105716317-11年初目标完成率8410210098943729未竣工土储面积万方4218465153005509496854824795土储面积销售面积5140433842四资产负债表分析有息负债亿元12038139751604417770202001987421055相比去年末增长21016114810813711842融资成本485492470448389410365扣预资产负债率69565962626263净负债率49282943484947现金短债比160143123125130148109分档绿绿绿绿绿绿绿数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明211TablePageText招商蛇口中报点评一利润水平企稳回升结算加速全年业绩可期根据公司半年报23H1公司营收51442亿元同比-106营业利润4895亿元同比-101归母净利润2153亿元同比141扣非归母净利润139亿元同比-54业绩与快报保持一致23Q2单季度归母净利润1881亿元同比303扣非归母净利润1122亿元同比-63收入方面地产结算金额416亿元同比-16其中结算均价165万平同比-41结算面积252万方同比-126结算面积下降主要受竣工的影响根据半年报上半年竣工面积457万方同比-11竣工计划完成率29低于去年8pct若完成22年报设定的1600万方的竣工目标则同比增长22期末公司预收账款规模21488亿元同比198可结资源充足图1招商蛇口营收及同比图2招商蛇口归母净利润及同比200035180120180030160100160025140801400201206012001540100100010208080050606000-20400-540-4020-60200-100-150-801617181920212223H11617181920212223H1营业总收入亿元同比右归母净利润亿元归属净利润同比数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心表2招商蛇口并表结算及全口径竣工情况20162017201820192020202120222021H2022H2023H并表结算金额亿元561689808894116914531656376497416同比2723171131241432-16并表结算面积万方429436419514634786864211289252同比392-42223241037-13并表结算面积竣工面积88968450586266485655竣工面积万方4874534991021109612731314437512457增速27-71010571638717-11计划4505285931000110013001400130014001600计划完成率10886841021009894343729结算均价元平13095158101926617405184261849319158178301721016509同比-92122-10604-3-4数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明311TablePageText招商蛇口中报点评利润率方面上半年整体归母净利率扣非归母净利率分别为4227较22年分别回升19pct09pct同样好于22H1的表现当期整体地产结算毛利率分别为163178较22年回落3032pct利润率承压但凭借良好的费用管控投资收益的贡献REITs上市贡献806亿元税率及少数股东损益占比的下降净利率企稳回升图3招商蛇口净利润率图4招商蛇口毛利率20045180401603514030120251002080601540102050001314151617181920212223H11617181920212223H1归母净利率扣非归母净利率整体毛利率地产结算毛利率扣税毛利率数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心图5招商蛇口投资收益图6招商蛇口少数股东损益及权益120457004010060035500803025400602030040152001020510000001617181920212223H11617181920212223H1投资净收益亿元投资净收益营业利润右少数股东损益净利润少数股东权益所有者权益数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心二上半年销售金额同比40排名升至行业第五销售方面23年上半年公司销售金额16644亿元同比401销售均价保持在24万平的高位同比-02销售面积684万方同比403公司抓住上半年识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明411TablePageText招商蛇口中报点评窗口期积极去化月均销售额277亿元对比22H1月均销售198亿元有明显提升根据克而瑞数据销售排名上升至行业第5图7招商蛇口单月销售金额及同比500200450400150350100300250502001500100-50500-1002101210221032104210521062107210821092110211121122201220222032204220522062207220822092210221122122301230223032304230523062307招商蛇口单月销售金额亿元同比右数据来源公司经营公告广发证券发展研究中心表3招商蛇口全口径销售金额排名上升至行业第五销售金额20132014201520162017201820192020202120222023H11万科A万科A万科A中国恒大碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园保利发展2绿地控股绿地控股中国恒大万科A万科A万科A万科A中国恒大万科A保利发展万科A3万达集团万达集团绿地控股碧桂园中国恒大中国恒大中国恒大万科A融创中国万科A中海地产4保利地产中国恒大万达集团绿地控股融创中国融创中国融创中国融创中国保利发展华润置地华润置地5中海地产保利地产中海地产保利地产保利地产保利地产保利地产保利发展中国恒大中海地产招商蛇口6碧桂园碧桂园保利地产中海地产绿地控股绿地控股绿地控股中海地产中海地产招商蛇口碧桂园7中国恒大中海地产碧桂园融创中国中海地产中海地产中海地产绿地控股招商蛇口金地集团建发股份8华润置地世茂集团华润置地华夏幸福龙湖集团新城控股新城控股世茂集团华润置地建发股份龙湖集团9世茂集团华润置地融创中国绿城中国华夏幸福华润置地世茂集团华润置地绿地控股绿城中国绿城中国10绿城中国融创中国华夏幸福万达集团华润置地龙湖集团华润置地招商蛇口龙湖集团龙湖集团滨江集团11融创中国富力地产绿城中国华润置地绿城中国世茂集团龙湖集团龙湖集团金地集团融创中国中国金茂12龙湖集团绿城中国世茂集团金地集团金地集团招商蛇口招商蛇口新城控股世茂集团中国金茂金地集团13金地集团华夏幸福金地集团龙湖集团新城控股华夏幸福阳光城金地集团绿城中国滨江集团越秀地产14中信地产龙湖集团招商蛇口招商蛇口招商蛇口阳光城金地集团旭辉集团旭辉集团绿地控股华发股份15招商蛇口招商蛇口龙湖集团新城控股旭辉集团旭辉集团旭辉集团中国金茂中国金茂中国铁建绿地控股16富力地产金地集团富力地产世茂集团世茂集团金地集团中南置地金科股份新城控股越秀地产中国铁建17华夏幸福雅居乐雅居乐首开股份泰禾集团绿城中国金科集团中南建设建发股份旭辉集团融创中国18雅居乐远洋集团远洋集团旭辉集团中南置地中南置地中国金茂阳光城中南建设华发股份新城控股19远洋集团九龙仓中国铁建富力地产阳光城富力地产中梁控股绿城中国金科股份新城控股旭辉集团20中国中铁金科集团荣盛发展鲁能集团正荣集团泰禾集团华夏幸福中梁控股阳光城远洋集团美的置业数据来源克而瑞广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明511TablePageText招商蛇口中报点评三聚焦强心30城投资质量持续改善投资方面根据公司经营公告23年上半年公司拿地金额408亿元拿地面积237万方平均楼面价17万平新增货值均价31万平拿地力度24在市场整体下行的情况下公司将资源完全聚焦在了强心30城共在14城市拿地其中核心6城上深杭等257亿重点10城重庆苏州等74亿择时14城天津常州等77亿分别占比631819考虑到公司在手资源充足聚焦能够规避一定的价格风险同时提升资产质量上半公司权益比例提升到82高于22年24pct拿地毛利率290较22年提升了16pct图8招商蛇口拿地金额及拿地力度图9招商蛇口拿地毛利率100090350900803008007025070060600502005004040015030300100200205010010000021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2拿地金额亿元拿地力度右拿地毛利率数据来源公司年报公司经营公告广发证券发展研究中心数据来源公司年报公司经营公告广发证券发展研究中心表4招商蛇口拿地金额亿元20192020202120222023H123H1占比北京950771508822杭州17095674812南京82125202184210上海48183380357369深圳272571129225合肥546542802156城合计30846786679925763苏州18610214585297宁波27297518164西安34373425123长沙171507592武汉2912158072广州4169144000重庆154562600识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明611TablePageText招商蛇口中报点评成都654571300大连64421000东莞207594500014城合计3805516842927418厦门0010106416佛山133326572郑州1529361天津18056000青岛1573000常州02031000昆明40178500沈阳03025000无锡02057000南通1659762700徐州04011000福州10001400温州4443652700其他机会城市171270378907719其他城市19422922910200合计1053151721571283408100数据来源公司经营公告广发证券发展研究中心四融资成本下降优化负债结构负债端23H1期末公司有息负债21055亿元较22年末增加42其中开发贷净增131亿元债券及其他融资净减少387亿元68亿元优化债务结构融资成本365较22年末下降24bp成本管控能力优异三道红线维持绿档扣预资产负债率63净负债率47现金短债比109x图10招商蛇口有息负债规模图11招商蛇口融资成本250070600602000500504001500403001000302002050010100000001617181920212223H117181920212223H1有息负债亿元同比右融资成本数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明711TablePageText招商蛇口中报点评图12招商蛇口扣预资产负债率图13招商蛇口净负债率807070606050504040303020201010001617181920212223H11617181920212223H1扣预资产负债率净负债率数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心五盈利预测与投资建议公司上半年业绩双位数增长下半年保有结算余量销售端积极去化投资端持续聚焦基本面持续向好我们预计23-24年归母净利润77亿元150亿元同比分别8195对应160xPE82xPE维持合理价值1791元股的观点不变对应23年19xPE维持买入评级六风险提示一行业景气度存在不确定性需求端政策推进速度不达预期景气度保持低位影响公司后续推货节奏销售进度结算进度二未来利润率的波动在行业格局稳定之前利润率水平或有变化景气度过热或市场促销因素都会使得毛利率再次承压三前海太子湾项目开发进度存在不确定性公司在前海太子湾项目项目中含有大量商业销售结算推进节奏存在不确定性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明811TablePageText招商蛇口中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产653058655187626018615192605570经营活动现金流2597722174151286860057721货币资金7953386243328204190444109净利润152029098154012728528703应收及预付134705134613128034113504137006折旧摊销17322292233724772626存货417636411549442609437230401901营运资金变动-231698015-95703604424186其他流动资产2118422781225542255422554其它322122768696027942206非流动资产203145231284248005274862304896投资活动现金流-24277-10014-20999-23282-27853长期股权投资615617464490073112311137784资本支出-10007-6012-6184-5388-5518固定资产923410820113611204312765投资变动3169826484-14815-17894-22335在建工程465810300151107152其他-45967-30486000无形资产28534512451245124512筹资活动现金流-11161-5874-47551-36235-27663其他长期资产129033140498139058140886142683银行借款116568134605346495786243资产总计856203886471874024890053910465股权融资2701614503000流动负债428079423910435986442090448639其他-41214-43724-10473-8106-6229短期借款36281509138616281249现金净增加额-96126472-5342390832205应付及预收345388347160362071378205390563期初现金余额8899579383858553243241515其他流动负债7906275241725306225756827期末现金余额7938385855324324151543721非流动负债151370178121138712121352106512长期借款107780121074868306873153106应付债券2610539749397493974939749其他非流动负债1748517299121331287313657负债合计579448602031574698563442555151股本79237739834183418341资本公积1418910214111521415317310主要财务比率留存收益6607165050712108321695845至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益108671101712108897123904139690成长能力少数股东权益168084182729190429202708215624营业收入增长2391399311391负债和股东权益856203886471874024890053910465营业利润增长-55-32558072350归母净利润增长-153-58980694952获利能力利润表单位百万元毛利率255193188236235至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率955077123118营业收入160643183003200055222655243019ROE954271121113营业成本119723147775162456170193185877ROIC5437518194营业税金及附加96817785564488949910偿债能力销售费用39144081256025192681资产负债率677679658633610管理费用21452313112517031809净负债比率331405439289199研发费用9461067482730775流动比率153155144139135财务费用20061960303723851806速动比率052057042043043资产减值损失33915045172412341276营运能力公允价值变动收益157472495520546总资产周转率020021023025027投资净收益3728201774663054492应收账款周转率53215109486949605051营业利润2275315360242684182143924存货周转率031036038039044营业外收支89457000每股指标元利润总额2284315817242684182143924每股收益116041092180189所得税7641671988671453615220每股经营现金流328287181822692净利润152029098154012728528703每股净资产13721314130614851675少数股东损益48294834770112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