事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年实现收入18.2亿元，同比+35.5%，实现归母净利润6亿元，同比+127.2%，扣非归母净利润5.8亿元，同比+112.7%。
　　 2023年上半年新活素销量超过460万支。2023年上半年公司新活素销量460.5万支，销售收入16.8亿元，同比+41.3%，销售收入占比为92.5%。依姆多销售收入6000万元，同比-36.3%，主要系海外部分市场发货不均衡、部分市场出现竞品等因素，诺迪康收入4417万元，同比增长122%，其他产品收入2897万元，同比下降14.4%。
　　 2023H1公司利润率大幅提升。期间毛利率95.8%(+1.2pp)，毛利率提升主要系收入快速增加摊薄成本。销售费用率56.1%(+1pp)，管理费用率3%(-1.4pp)，研发费用率0.4%(-5.3pp)。研发费用率下降较多主要系去年俄罗斯疫苗项目开发支出转费用化处理带来的高基数影响。2023年上半年净利率33%(+13.2%)，净利率大幅提升主要系收入快速增长，以及去年同期因计提资产减值损失导致基数较低所致。
　　持续推进依姆多相关资产转换过户。2016年公司收购依姆多，收购完成后公司持续推进相关资产转换过户。依姆多生产转换共涉及44个国家和地区（其中不需要进行生产转换的国家5个），海外市场已有20个国家和地区获批，获批的国家和地区由委托海外生产商Lab. ALCALAFARMA供货，其余国家和地区正在办理中。中国市场已完成依姆多上市许可持有人变更，并已委托有资质的生产厂生产依姆多产品；同时公司正在推进新增原料药供应商和药品生产厂的相关工作。
　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年净利润分别为10.2亿元、12亿元、15.8亿元。公司新活素竞争格局好，我们给予2023年15倍估值，对应目标价61.95元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新活素销售或不及预期，产品研发失败风险，心血管植入产品研发进度或不达预期，资产价格波动风险。

研究报告全文：TableStockInfo2023年09月03日买入维持证券研究报告2023年半年报点评当前价5019元西藏药业600211医药生物目标价6195元6个月新活素持续放量利润率大幅提升投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年半年报2023年上半年实现收入182亿元同比TableAuthor分析师杜向阳355实现归母净利润6亿元同比1272扣非归母净利润58亿元执业证号S1250520030002同比1127电话021-68416017邮箱duxyswsccomcn年上半年新活素销量超过万支年上半年公司新活素销量202346020234605万支销售收入168亿元同比413销售收入占比为925依姆多销TableQuotePic相对指数表现售收入6000万元同比-363主要系海外部分市场发货不均衡部分市场西藏药业沪深300出现竞品等因素诺迪康收入4417万元同比增长122其他产品收入289784万元同比下降144652023H1公司利润率大幅提升期间毛利率95812pp毛利率提升主要系45收入快速增加摊薄成本销售费用率5611pp管理费用率3-14pp26研发费用率04-53pp研发费用率下降较多主要系去年俄罗斯疫苗项目开6发支出转费用化处理带来的高基数影响2023年上半年净利率33132-13净利率大幅提升主要系收入快速增长以及去年同期因计提资产减值损失导致2292211231233235237239基数较低所致数据来源聚源数据持续推进依姆多相关资产转换过户2016年公司收购依姆多收购完成后公司基础数据持续推进相关资产转换过户依姆多生产转换共涉及44个国家和地区其中不总股本TableBaseData亿股248需要进行生产转换的国家5个海外市场已有20个国家和地区获批获批的流通A股亿股248国家和地区由委托海外生产商LabALCALAFARMA供货其余国家和地区正52周内股价区间元312-6408在办理中中国市场已完成依姆多上市许可持有人变更并已委托有资质的生总市值亿元12444总资产亿元4850产厂生产依姆多产品同时公司正在推进新增原料药供应商和药品生产厂的相每股净资产元1397关工作盈利预测与投资建议预计2023-2025年净利润分别为102亿元12亿元相关研究158亿元公司新活素竞争格局好我们给予2023年15倍估值对应目标价1TableReport西藏药业600211新活素销售略超预期2023-03-136195元维持买入评级风险提示新活素销售或不及预期产品研发失败风险心血管植入产品研发进度或不达预期资产价格波动风险指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元255461345331418075540437增长率1945351821062927归属母公司净利润百万元36981102368119745157782增长率76991768116973176每股收益EPS元149413483636净资产收益率ROE1238262824502532PE3412108PB413318253199数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1西藏药业6002112023年半年报点评盈利预测与估值关键假设假设1假设公司新活素2023-2025年销量分别同比增长4035302023年末新活素将进行医保续约谈判假设2024年该产品纳入医保的价格将下降10假设2假设公司其他产品2023-2025年销售收入分别同比增长-05165213表1西藏药业收入分析单位亿元20222023E2024E2025E收入22509315123828749773新活素增速337402230毛利率969972957957收入3038302135204270其他产品增速-333-05165213毛利率753765767769数据来源Wind西南证券预计2023-2025年净利润分别为102亿元12亿元158亿元对应动态PE分别为12倍10倍8倍综合考虑业务特点我们选取了3家收入结构相近的制药领域上市公司作为估值参考表2可比公司估值PE归母净利润亿元证券代码可比公司市值亿元22A23E24E25E22A23E24E25E000661SZ长春高新558131198414498598712300357SZ我武生物1664839322535425365688278SH特宝生物1364731221629436387平均值-272116600211SH西藏药业124341210837102120158数据来源Wind西南证券整理从PE角度看公司2023年估值为12倍可比公司平均值为27倍公司目前估值显著低于可比公司平均估值水平公司新活素竞争格局好我们给予2023年15倍估值对应目标价6195元维持买入评级请务必阅读正文后的重要声明部分2西藏药业6002112023年半年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入255461345331418075540437净利润37528103896121619160190营业成本14669159352465931280折旧与摊销7079656564136413营业税金及附加3254421651816696财务费用4296587631001销售费用140896193385232868298321资产减值损失-27666000000000管理费用13247565269198878经营营运资本变动1178-54964664-10512财务费用4296587631001其他65190-2170-25881885资产减值损失-27666000000000经营活动现金流净额83738103453130871158976投资收益702-540-172-003资本支出28273-3000-3000-3000公允价值变动损益-1417000000000其他-84398-7540-172-003其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-56125-10540-3172-3003营业利润46465124944147512194259短期借款-485636927-57724-27814其他非经营损益-126-163-199-161长期借款000000000000利润总额46339124781147314194098股权融资098000000000所得税8811208852569533908支付股利-8380-7396-20474-23949净利润37528103896121619160190其他-1398-5055-763-1001少数股东损益547152818742408筹资活动现金流净额-1453724476-78960-52764归属母公司股东净利润36981102368119745157782现金流量净额1708711738948738103209资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金113983231372280110383319成长能力应收和预付款项470187214187607113196销售收入增长率1945351821062927存货9995141792630131572营业利润增长率80941689018063169其他流动资产100215835618446985996净利润增长率76161768517063171长期股权投资10991179911799117991EBITDA增长率56141448717043037投资性房地产14089140891408914089获利能力固定资产和在建工程54947554335591856403毛利率9426953994109421无形资产和开发支出42663387653486630968三费率6051578357545703其他非流动资产16039158871588715887净利率1469300929092964资产总计409941543417617239749423ROE1238262824502532短期借款486108553827814000ROA915191219702138应付和预收款项14001155852256728554ROIC1308325532603656长期借款000000000000EBITDA销售收入2113382737003732其他负债44253470167043488204营运能力负债合计106864148139120815116758总资产周转率065072072079股本24794247942479424794固定资产周转率57890111671623资本公积126614126614126614126614应收账款周转率556607548564留存收益145469240440339712473544存货周转率099097113104归属母公司股东权益301174391848491119624952销售商品提供劳务收到现金营业收入11091少数股东权益1903343153057713资本结构股东权益合计303077395279496424632665资产负债率2607272619571558负债和股东权益合计409941543417617239749423带息债务总负债454957742302000流动比率264279410546业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率255269388518EBITDA53974132167154688201672股利支付率226672317101518PE336512161039789每股指标PB413318253199每股收益149413483636PS487360298230每股净资产1215158019812521EVEBITDA1930727553359每股经营现金338417528641股息率067059165192每股股利034030083097数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分3西藏药业6002112023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分西藏药业6002112023年半年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom请务必阅读正文后的重要声明部分西藏药业6002112023年半年报点评路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn广深丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn陈紫琳销售经理1326672363413266723634chzlyfswsccomcn陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分