投资要点
　　心衰患者数量众多，老龄化推动人群持续扩大：我国心血管患者总人数为3.3亿，其中890万为心衰患者。65岁以后，年龄每增加10岁，男性和女性心衰的发病率增加2倍和3倍。我国出生人口从1962年开始进入婴儿潮，60年代平均出生人口比50年代高20%。这部分人年龄已超过60岁，老龄化进程加快，将推动心衰患者数量持续增长。
　　新活素疗效确切，进入心衰诊疗指南和国家医保目录。新活素主要作用机制是扩张血管从而降低心脏前后负担，还可以扩张肾小球的入球小动脉和抑制近曲小管对钠的重吸收，提高了肾小球滤过率，增强了钠的排泄，产生明显的利尿作用。新活素能快速改善心衰患者的心衰症状和体征，提高患者的生存质量，得到临床高度认可。新活素进入了中国心衰诊疗指南，2017年通过谈判降价方式进入国家医保目录。
　　新活素持续高速放量，推动业绩高速增长：新活素自2017年进入医保以来，5年时间销量增长9倍。估计2022年销量约620万支，同比增长35%。按照每人平均使用4支推算，新活素在900万心衰患者中的使用渗透率不到17%。医保报销范围为限二级及以上医疗机构用于规范治疗效果不佳的急性失代偿性心力衰竭短期治疗。肾衰竭患者、呼吸衰竭患者、外伤急救患者等也出现急性心衰发作的症状，也可使用新活素治疗。新活素在心衰患者中渗透率低，还可应用于其他科室，市场前景广阔。
　　投资建议：公司预告2022年扣非净利润约为3.65亿元，考虑到新冠疫苗项目减值影响净利润3.17亿元，实际经营性净利润约为6.82亿元。预计2023-2024年公司归母净利润分别为9.44、12.22亿元，增速分别为147%、30%，对应PE分别为13、10倍，估值被严重低估。首次覆盖，给予“买入”建议。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险。
　　

研究报告全文：2023年02月22日公司研究证券研究报告西藏药业600211SH公司分析医药中成药新活素持续放量推动业绩高增长投资评级买入-B首次股价2023-02-225108元投资要点心衰患者数量众多老龄化推动人群持续扩大我国心血管患者总人数为33亿交易数据其中890万为心衰患者65岁以后年龄每增加10岁男性和女性心衰的发病总市值百万元1266467率增加2倍和3倍我国出生人口从1962年开始进入婴儿潮60年代平均出生人流通市值百万元1266467口比50年代高20这部分人年龄已超过60岁老龄化进程加快将推动心衰总股本百万股24794患者数量持续增长流通股本百万股2479412个月价格区间47393088新活素疗效确切进入心衰诊疗指南和国家医保目录新活素主要作用机制是扩张血管从而降低心脏前后负担还可以扩张肾小球的入球小动脉和抑制近曲小管对钠一年股价表现的重吸收提高了肾小球滤过率增强了钠的排泄产生明显的利尿作用新活素能快速改善心衰患者的心衰症状和体征提高患者的生存质量得到临床高度认可新活素进入了中国心衰诊疗指南2017年通过谈判降价方式进入国家医保目录新活素持续高速放量推动业绩高速增长新活素自2017年进入医保以来5年时间销量增长9倍估计2022年销量约620万支同比增长35按照每人平均使用4支推算新活素在900万心衰患者中的使用渗透率不到17医保报销范围为限二级及以上医疗机构用于规范治疗效果不佳的急性失代偿性心力衰竭短期资料来源聚源治疗肾衰竭患者呼吸衰竭患者外伤急救患者等也出现急性心衰发作的症状也可使用新活素治疗新活素在心衰患者中渗透率低还可应用于其他科室市场升幅1M3M12M前景广阔相对收益-288-1342009绝对收益-10231434459投资建议公司预告2022年扣非净利润约为365亿元考虑到新冠疫苗项目减值周平影响净利润317亿元实际经营性净利润约为682亿元预计2023-2024年公司分析师SAC执业证书编号S0910523020001归母净利润分别为9441222亿元增速分别为14730对应PE分别为zhoupinghuajinsccn1310倍估值被严重低估首次覆盖给予买入建议相关报告风险提示产品销售不及预期风险产品降价风险财务数据与估值会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元13732139261833114062YoY93557224265227净利润百万元4182093839441222YoY339-5008311466295毛利率858896950960970EPS摊薄元169084154381493ROE16381131254255PE倍303606331134104PB倍4948433426净利率30498146285301数据来源聚源华金证券研究所httpwwwhuajinsccn18请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药内容目录一新活素高速放量推动业绩高增长3三盈利预测4一关键假设4二估值及投资建议5四风险提示5图表目录图1我国部分心脑血管患者数量3图2我国出生人口变化趋势3图3新活素医保谈判价格变化趋势4图4新活素历年销量增长趋势4表1公司盈利预测百万元4httpwwwhuajinsccn28请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药一新活素高速放量推动业绩高增长新活素疗效确切进入心衰诊疗指南和国家医保目录新活素注射用重组人脑利钠肽能快速改善心衰患者的心衰症状和体征提高患者的生存质量并降低患者的心衰住院治疗费用和缩短住院时间新活素主要作用机制是扩张血管从而降低心脏前后负担还可以扩张肾小球的入球小动脉和抑制近曲小管对钠的重吸收提高了肾小球滤过率增强了钠的排泄产生明显的利尿作用新活素已进入中国心衰诊疗指南并于2017年通过谈判降价方式进入国家医保目录老龄化推动心衰患者数量持续增长心力衰竭是指各种病因导致的心脏病严重阶段是由于心室缺血缺氧引发的心脏结构与功能异常发病率较高且多发于老年人群中国心血管健康与疾病报告2020概述显示我国心血管患者总人数为33亿其中890万为心衰患者65岁以后年龄每增加10岁心衰的发病率增加2倍男性和3倍女性2012-2015年6574岁及75岁人群的心衰患病率分别为21和32过去15年我国心衰总患病率增长了44我国出生人口从1962年开始进入婴儿潮60年代平均出生人口比50年代高20这部分人年龄已超过60岁老龄化进程加快将推动心衰患者数量持续增长图1我国部分心脑血管患者数量图2我国出生人口变化趋势资料来源中国心血管健康与疾病报告2020概述华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所进入医保目录推动新活素销量5年9倍增长新活素于2017年通过谈判降价首次进入医保价格从1000元以上降至585元2019年降至445元2021年维持价格不变新活素销量从2017年的62万支增长到2022年的620万支左右5年时间销量增长5倍按照每人平均使用4支推算新活素在900万心衰患者中的使用渗透率不到17医保报销范围为限二级及以上医疗机构用于规范治疗效果不佳的急性失代偿性心力衰竭短期治疗肾衰竭患者呼吸衰竭患者外伤急救患者等也出现急性心衰发作的症状也可使用新活素治疗新活素在心衰患者中渗透率低还可应用于其他科室市场前景广阔httpwwwhuajinsccn38请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药图3新活素医保谈判价格变化趋势图4新活素历年销量增长趋势资料来源医保局华金证券研究所资料来源公司公告华金证券研究所独占市场竞争格局良好新活素在研企业仅有石家庄沃泰生物和山东丹红制药在研均处于临床1期距离上市至少还有5年时间苏州兰鼎于2008年申报生产经历过多次补充申报但至今尚未获批新活素独家品种市场竞争格局将延续二盈利预测一关键假设预计2022-2024年新活素收入增速分别为353025预计2022-2024年依姆多业务收入增速分别为-4000表1公司盈利预测百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E合计总收入125613732139261933124063YOY956222623成本222131132122毛利率100100100959697新活素收入8159591683227329553694YOY1875353025诺迪康收入525053535353YOY-46000依姆多收入272278302181181181YOY29-4000其他收入11786101111122134YOY19101010资料来源公司公告华金证券研究所httpwwwhuajinsccn48请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药二估值及投资建议公司预告2022年扣非净利润约为365亿元考虑到新冠疫苗项目减值影响净利润317亿元实际经营性净利润约为682亿元依姆多集采影响和新冠疫苗减值影响已消除预计2023-2024年公司归母净利润分别为9441222亿元增速分别为14730对应PE分别为1310倍2022年新活素占公司收入比例已达到88独家产品竞争格局好心衰市场空间大产品放量将推动业绩持续高增长首次覆盖给予买入建议三风险提示产品销售不及预期风险抗心衰药物市场众多市场竞争激烈可能会出现销售不及预期的风险产品降价风险新活素通过谈判进入医保2021年谈判未降价2023年将会再次参与医保谈判可能会出现降价的风险httpwwwhuajinsccn58请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产13512182244333394347营业收入13732139261833114062现金769764109216192653营业成本195223131132122应收票据及应收账款398537607840935营业税金及附加1426313847预付账款41381814营业费用6851155144018052193存货7113701240管理费用6399118116122其他流动资产110731735739744研发费用76110599122非流动资产15931621165717271804财务费用-1475813长期投资1191101029384资产减值损失-1-459-31400固定资产149488582694803公允价值变动收益3153-3000无形资产964456445433419投资净收益-2-7000其他非流动资产360566527508499营业利润47225745511221453资产总计29443803409950666151营业外收入14222流动负债3331110110412581262营业外支出26334短期借款0535535535535利润总额47025545511211452应付票据及应付账款81010650所得税504268168218其他流动负债325474569659728税后利润4212133879531234非流动负债2348484848少数股东损益3441012长期借款100000归属母公司净利润4182093839441222其他非流动负债1248484848EBITDA52634652811931512负债合计3561158115213061311少数股东权益1215192840主要财务比率股本248248248248248会计年度2020A2021A2022E2023E2024E资本公积12641265126512651265成长能力留存收益10861169139919462707营业收入93557224265227归属母公司股东权益25762630292937324800营业利润344-4567731465295负债和股东权益29443803409950666151归属于母公司净利润339-5008311466295获利能力现金流量表百万元毛利率858896950960970会计年度2020A2021A2022E2023E2024E净利率30498146285301经营活动现金流4283675538261370ROE16381131254255净利润4212133879531234ROIC15570113222226折旧摊销7882698092偿债能力财务费用-1475813资产负债率121304281258213投资损失27000流动比率4120222734营运资金变动10-21963-21531速动比率3617202433其他经营现金流-682773000营运能力投资活动现金流69-741-134-150-169总资产周转率0506070707筹资活动现金流-178377-90-149-166应收账款周转率3746464646应付账款周转率18841414141每股指标元估值比率每股收益最新摊薄169084154381493PE303606331134104每股经营现金流最新摊薄173148223333552PB4948433426每股净资产最新摊薄10391061118115051936EVEBITDA2263442209366资料来源聚源华金证券研究所httpwwwhuajinsccn68请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明周平声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明httpwwwhuajinsccn78请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场31层电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn88请务必阅读正文之后的免责条款部分