2023Q2业绩亮眼，团购定制&直营表现突出，维持“买入”评级
　　2023H1公司实现收入111.99亿元（+17.7%），归母净利润16.79亿元（+31.6%），2023Q1/2023Q2收入56.8亿元（+9.0%）、55.2亿元（+28.2%），归母净利润8.03亿元（+11.1%）、8.76亿元（+58.5%）。2023Q2收入及盈利改善环比提速，主品牌电商增长&店效恢复，童装板块英氏扭亏为盈、男生女生逐步剥离，优选&OVV亏损收窄，运动板块海德稳步发展、斯搏兹公司贡献投资收益。我们维持2023年并上调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润27.9/31.9/36.1亿元（此前为27.9/31.6/35.6亿元），EPS为0.7/0.7/0.8元，当前股价对应PE为11.1/9.7/8.6倍，维持“买入”评级。
　　2023H1线上盈利能力改善明显，团购及直营2023Q2收入提速
　　分品牌：2023H1主品牌收入86.45亿元（+16.7%），占比80.0%，毛利率45.8%(+1.7pct)；团购定制收入10.93亿元（+24.6%）其中Q2收入增长28.9%，占比10.1%，毛利率44.8%（-6.9pct），毛利率下降主要系处于提市占率阶段；其他品牌收入10.64亿元（+18.1%），占比9.9%，毛利率55.7%（+2.2pct）。线上渠道盈利改善：2023H1线上收入15.05亿元（+9.9%），占比13.9%（-1.0pct），毛利率受益于促销活动减少+5.7pct至49.1%。直营恢复迅速：2023H1直营/加盟收入+55.8%/+8.4%，其中Q2直营收入增长66%，毛利率分别+3.9/-0.3pct。
　　门店：2023H1门店稳步扩张，各品牌直营占比持续提升
　　截至2023H1，线下总门店8212家（+494，+6.4%），其中直营净增429家，直营占比+4.2pct至20.6%，总门店较2023年初净闭7家，主要系男生女生关店。分品牌，海澜之家6006家（+288家，+5%），主要系直营净拓330家至1155家，较2022年底净开64家；其他品牌2206家（+206家，+10.3%），主要系直营净拓99家至533家。较2022年末净闭71家，主要系加盟及其他环比净闭80家。
　　2023H1盈利能力改善，Q2毛利率和净利率继续回升
　　（1）盈利：2023H1毛利率45.1%（+1.2pct），期间费用率为24.2% (+0.2pct)，联营斯搏兹公司带动投资收益实现897.1万元，净利率为15.0%（+1.6pct）。2023Q1/Q2毛利率同比-0.7/+3.4pct，期间费用率同比-0.7/+1.0pct，净利率14.1%/15.9%，盈利能力环比提升。（2）营运：截至2023H1，公司存货为78.26亿元（-7.9%），存货表现良好主要系延续首单率并加大补单量，存货/营收周转天数同比-27/-5天，经营性净现金流27.7亿元（+109.2%），主要系销售额增加。
　　风险提示：线上增长、线下店效恢复、其他品牌进展不及预期。
　　

研究报告全文：纺织服饰服装家纺公司2023Q2业绩亮眼团购定制直营表现突出研海澜之家600398SH究公司信息更新报告2023年09月04日吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn投资评级买入维持证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002业绩亮眼团购定制直营表现突出维持买入评级2023Q2日期2023942023H1公司实现收入11199亿元177归母净利润1679亿元316当前股价元7152023Q12023Q2收入568亿元90552亿元282归母净利润803公一年最高最低元782406亿元111876亿元5852023Q2收入及盈利改善环比提速主品司牌电商增长店效恢复童装板块英氏扭亏为盈男生女生逐步剥离优选OVV信总市值亿元30885息流通市值亿元30885亏损收窄运动板块海德稳步发展斯搏兹公司贡献投资收益我们维持2023更总股本亿股年并上调2024-2025年盈利预测预计2023-2025年归母净利润279319361亿新4320报流通股本亿股4320元此前为279316356亿元EPS为070708元当前股价对应PE为告近3个月换手率23621119786倍维持买入评级线上盈利能力改善明显团购及直营收入提速2023H12023Q2分品牌2023H1主品牌收入8645亿元167占比800毛利率股价走势图45817pct团购定制收入1093亿元246其中Q2收入增长289海澜之家沪深300占比101毛利率448-69pct毛利率下降主要系处于提市占率阶段其90他品牌收入1064亿元181占比99毛利率55722pct线上60渠道盈利改善2023H1线上收入1505亿元99占比139-10pct30毛利率受益于促销活动减少57pct至491直营恢复迅速2023H1直营加盟0收入55884其中Q2直营收入增长66毛利率分别39-03pct门店门店稳步扩张各品牌直营占比持续提升开-302023H12022-092023-012023-05源截至2023H1线下总门店8212家49464其中直营净增429家直证数据来源聚源营占比42pct至206总门店较2023年初净闭7家主要系男生女生关店券分品牌海澜之家家家主要系直营净拓家至家证600628853301155券相关研究报告较2022年底净开64家其他品牌2206家206家103主要系直营净研拓99家至533家较2022年末净闭71家主要系加盟及其他环比净闭80家究2022年业绩承压2023Q1业绩如期2023H1盈利能力改善Q2毛利率和净利率继续回升报复苏公司信息更新报告-202353告1盈利2023H1毛利率45112pct期间费用率为24202pct联商务活动复苏竞争格局改善业绩营斯搏兹公司带动投资收益实现8971万元净利率为15016pct有望加速释放公司信息更新报告2023Q1Q2毛利率同比-0734pct期间费用率同比-0710pct净利率-2023219141159盈利能力环比提升2营运截至2023H1公司存货为78262022Q3主品牌收入增速转正各渠亿元存货表现良好主要系延续首单率并加大补单量存货营收周转道经营逐季向好公司信息更新报-79天数同比-27-5天经营性净现金流277亿元1092主要系销售额增加告-20221030风险提示线上增长线下店效恢复其他品牌进展不及预期财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2018818562217642421826728YOY124-81173113104归母净利润百万元24912155278931893609YOY396-135294143132毛利率406429443450453净利率123116128132135ROE159142164178188EPS摊薄元058050065074084PE倍1241431119786PB倍2122191816数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明110公司信息更新报告目录12023H1业绩复苏明显团购直营表现突出311按品牌2023H1各品牌实现较好增长团购业务升级312按渠道2023H1海外市场继续拓展集团直营占比提升422023H1盈利能力改善Q2毛利率和净利率继续回升521盈利能力2022年直营占比提升驱动毛利率2023Q1盈利改善53营运能力2023H1存货应收周转改善64盈利预测与投资建议75风险提示7附财务预测摘要8图表目录图12023H1公司实现收入11199亿元1773图22023H1公司归母净利润1679亿元3163图32023Q2收入5517亿元同比2823图42023Q2归母净利润876亿元同比5853图52023H1毛利率为45112pct5图62023Q2公司毛利率和净利率继续回升5图72023H1管理费用率财务费用率同比-0607pct6图82023Q2管理费用率同比-06pct6图9公司2023H1库存周转天数同比-27天7图10公司2023H1应收账款周转天数同比-15天7表1公司2023H1主营业务HLA海澜团购定制业务其他品牌分别同比增长1672461814表2公司2023H1线上线下渠道收入同比增长991904表32023H1总门店数8212家494海澜之家其他品牌门店较2023H1分别净增288206家5请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明210公司信息更新报告12023H1业绩复苏明显团购直营表现突出2023H1公司实现收入11199亿元177归母净利润1679亿元316分季度看2023Q12023Q2收入分别为5682亿元905517亿元282归母净利润分别为803亿元111876亿元5852023Q2来自其他业务电汽租赁及材料收入为39亿元剔除后2023Q2收入增长243较2021Q2收入增长147图12023H1公司实现收入11199亿元177图22023H1公司归母净利润1679亿元316营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY12030702015100206010508010540060030-540-10-1020-1520-2010-200-300-25数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图32023Q2收入5517亿元同比282图42023Q2归母净利润876亿元同比585营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY7050107040609605050308402074063020105301004020-103-10210-20-201-300-300-40数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所11按品牌2023H1各品牌实现较好增长团购业务升级1海澜之家系列2023H1海澜之家系列实现收入8645亿元同比167收入占比为800-06pct2海澜团购定制系列2023H1团购定制系列实现收入1093亿元246收入占比10106pct业绩改善主要系思路改变新增向工业大企业提供工作装与向学校提供校服的板块请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明310公司信息更新报告3其他品牌2023H1其他品牌实现收入1064亿元181收入占比99004pct童装英氏甄选全球至优面料开拓高端产品线PP系列预计2023H1收入同比20实现净利润53万预计2022H1亏损超过5000万男生女生2023H1闭店预计7月底剥离OVV海澜优选2023H1亏损收窄表1公司2023H1主营业务HLA海澜团购定制业务其他品牌分别同比增长167246181单位亿元2022H12023H1VS2022H1收入占比毛利率收入占比毛利率绝对值占比变动毛利率变动HLA7406806443578645800345271673-061pct170pct海澜团购定制87795551611093101244762456056pct-685pct其他品牌9019815352106498555741812004pct222pct总计9184100004531108021000046251761-094pct数据来源公司公告开源证券研究所12按渠道2023H1海外市场继续拓展集团直营占比提升2023H1线上渠道收入1505亿元99线上收入占比同比下降10pct至139收入低于预期主要系私域流量计入线下门店线上增长由传统平台驱动2023H1线下收入为9297亿元190占比提升10pct至861表2公司2023H1线上线下渠道收入同比增长99190单位亿元20192020H120202021H120212022H120222023H1线上渠道132575520512952726137028561505YOY1512-546871553298579480985占比619954117513201402149215951393线下渠道200677156153958514167097815150499297YOY1409--23281898854-822-9941897占比93819046882586808598850884058607合计2139279111744598091943591841790510802数据来源公司公告开源证券研究所2023H1总门店数8212家494其中直营429家占比42pct至206加盟及其他65家总门店数较2023年初-7家主要系男生女生关店的影响线下门店遍布全国31个省自治区直辖市覆盖80以上的县市并进一步拓展到东南亚海外市场2023H1海外持续开店2023H2预计继续深耕马来西亚越南新加坡等成熟海外市场探索菲律宾新商圈分品牌看1海澜之家门店6006家288家开店主要系直营店净增330家驱动较2023年初64家直营占比自2022H1的144提升48pct至1922其他品牌门店2206家206家直营店净增99家加盟净增107家较2023年初净闭71家主要系加盟及其他净闭80家直营占比自2022H1的217提升25pct至242请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明410公司信息更新报告表32023H1总门店数8212家494海澜之家其他品牌门店较2023H1分别净增288206家单位家20192020202120222023H1直营占比直营占比提升门店总数725473817652821982122056424pct海澜之家55985543567259426006直营357486727105411551923480pct加盟及其他52415057494548884851其他品牌16561838198022772206直营3023193885245332416246pct加盟及其他13541519159217531673数据来源公司公告开源证券研究所按直营加盟拆分含线上不含团购定制系列2023H1直营收入2320亿元同比增长558加盟及其他收入7389亿元同比增长8422023H1盈利能力改善Q2毛利率和净利率继续回升21盈利能力2022年直营占比提升驱动毛利率2023Q1盈利改善1毛利率2023H1毛利率为45112pct分季度看2023Q12023Q2毛利率446456同比-07pct34pct分品牌看2023H1海澜之家系列毛利率为45817pct主要系品牌促销活动减少2023H1海澜团购定制系列毛利率为448-69pct团购下降主要系业务量扩大牺牲部分毛利率2023H1其他品牌毛利率为55722pct分渠道看2023H1线上毛利率为491同比57pct主要系参与的线上活动减少2023H1线下毛利率为458同比01pct分经营模式看包含线上不含团购定制直营加盟及其他2023H1毛利率分别为628413同比39-03pct加盟下降主要系Q2男生女生关店清算的影响预计2023H2加盟毛利率改善图52023H1毛利率为45112pct图62023Q2公司毛利率和净利率继续回升销售毛利率归母净利率销售净利率销售毛利率451150416743594390504005453456454234464040420416353303019823025162813411499201169201515910139128141101145748300数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明510公司信息更新报告2费用端2023H1期间费用率为24202pct其中销售管理研发财务费用率分别为187430903分别同比持平-060107pct2023H1财务费用03亿元2022H1为-04亿元主要系通知存款利息的确认方法调整造成短期利息收入减少影响销售费用同比1713主要系直营拓店带动租赁费用和人员工资增加分季度看2023Q1期间费用率为228-07pct其中销售管理研发财务费用率分别同比-11-030105pct2023Q2期间费用率为25710pct销售管理研发财务费用率分别同比09-06持平08pct图72023H1管理费用率财务费用率同比-0607pct图82023Q2管理费用率同比-06pct销售费用率管理费用率销售费用率财务费用率研发费用率财务费用率期间费用率管理费用率203015201010500-5-10数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所32023H1投资收益8971万元主要来自斯搏兹公司全资子公司出资16亿元持股40目前斯搏兹与阿迪达斯签订合同预计2023Q4将推出新形象店面向低线城市提供性价比产品4净利率2023H1净利率为15016pct分季度看2023Q12023Q2净利率为141159同比0330pct3营运能力2023H1存货应收周转改善1存货截至2023H1公司存货为7826亿元-79库存去化较好主要系延续品牌首单比例并加大补单量截至2023H1存货周转天数为253天同比-27天2应收账款截至2023H1公司应收账款为7111亿元-33应收账款周转天数为223天同比-15天3经营性现金流截至2023H1公司经营活动净现金流为277亿元1092主要系销售额增加截至2023H1现金及现金等价物983亿元-05请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明610公司信息更新报告图9公司2023H1库存周转天数同比-27天图10公司2023H1应收账款周转天数同比-15天存货亿元存货周转天数应收账款亿元应收账款周转天数1003501425903001280207025010602008155040150610301004205502100000数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所4盈利预测与投资建议2023Q2收入及盈利改善环比提速主品牌电商增长店效恢复童装板块英氏扭亏为盈男生女生逐步剥离优选OVV亏损收窄运动板块海德稳步发展斯搏兹公司贡献投资收益我们维持2023年并上调2024-2025年盈利预测预计2023-2025年归母净利润279319361亿元此前为279316356亿元EPS为070708元当前股价对应PE为1119786倍维持买入评级5风险提示线上增长线下店效恢复其他品牌进展不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明710公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产2321424563279993304234023营业收入2018818562217642421826728现金1276812505171891875919751营业成本1198310600121211331014611应收票据及应收账款10231131111914381450营业税金及附加131131133148164其他应收款567485749639882营业费用32523425414846645120预付账款353564335648512管理费用994922108112031284存货8120945582211116111026研发费用124194216240265其他流动资产383423386397402财务费用6-238710091非流动资产82928185706366415842资产减值损失-563-504-517-518-531长期投资00-0-0-1其他收益5432222527固定资产33493131289024111839公允价值变动收益10-19222427无形资产1017908689470252投资净收益47-0546880其他非流动资产39274146348537593752资产处置收益101333资产总计3150632749350623968339865营业利润32502806356441564799流动负债1265014186121671616815463营业外收入36122343434短期借款00000营业外支出2931444444应付票据及应付账款8245953674371162610198利润总额32572897355541464790其他流动负债44054649473045435265所得税8568357939251069非流动负债37674041271421431254净利润24012062276232213721长期借款2626277717631024142少数股东损益-91-93-2832112其他非流动负债1142126495111191111归属母公司净利润24912155278931893609负债合计1641718227148811831216716EBITDA44064065435146965378少数股东权益102-79-107-7537EPS元058050065074084股本995995432043204320资本公积913563563563563主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E留存收益1270212655148611743820414成长能力归属母公司股东权益1498714601202882144623112营业收入124-81173113104负债和股东权益3150632749350623968339865营业利润424-137270166155归属于母公司净利润396-135294143132获利能力毛利率406429443450453净利率123116128132135现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EROE159142164178188经营活动现金流43613137334547584152ROIC117100123137153净利润24012062276232213721偿债能力折旧摊销13591361116710431146资产负债率521557424461419财务费用6-238710091净负债比率-569-547-837-899-913投资损失-470-54-68-80流动比率1817232022营运资金变动-28-1044-654521-696速动比率1110161314其他经营现金流67078238-59-30营运能力投资活动现金流-676-5437-504-242总资产周转率0706060607资本支出511391-616-690-789应收账款周转率202172194189185长期投资-57-153000应付账款周转率1612141413其他投资现金流-223-306-609-1194-1031每股指标元筹资活动现金流-1677-29791331-2684-2918每股收益最新摊薄058050065074084短期借款00000每股经营现金流最新摊薄101073077110096长期借款135151-1014-739-882每股净资产最新摊薄334326380407446普通股增加00332500估值比率资本公积增加26-350000PE1241431119786其他筹资现金流-1839-2781-979-1946-2036PB2122191816现金净增加额2004-37946841570992EVEBITDA5056383124数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明810公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明910公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告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