本报告导读：
　　在当前经济背景下，红利加成长的资产组合大概率会持续占优，这背后是股权财政和活跃资本市场两个宏观政策路径的长期确定性。一方面，股权财政可以部分应对土地财政模式的转变，但短期掣肘较多，而活跃资本市场对提振信心和产业升级，短期意义显著。当前基本面在供需两端均存在结构性问题，这意味着随着市场企稳，央企红利与科技成长的风会继续吹。
　　摘要：
　　年初以来，市场对股权财政关注度提升，年中之后市场对活跃资本市]场充满期待。股权财政和活跃资本市场二者虽然形式不同，但背后都是对经济转型应对的新举措。核心原因是地产角色的系统性变化，房地产经济对宽信用、经济增长、财政收入三个方面带来了深刻影响，破局需要二者发力。
　　股权财政不同于土地财政的产权出让，本质上是政府通过改革以及引导基金等方式重塑税基，间接带来财政收入的增加。我们考虑股权财政模式下三块增量的贡献：央国企上缴利润、间接税收贡献与政府性引导基金扶植，长期增量在2.7-3.7万亿，可以适度解决财政模式转化问题，但无法弥补地产相关税收的全部影响。并且股权财政短期依然有很多掣肘，例如国有企业资产收益率短期提高空间受限、政府引导基金转化周期较长、民营企业经营环境等。因此，长期而言股权财政是重要方向，但短期难以应对核心问题。与之相对，活跃资本市场的短期意义则更加显著。
　　活跃市场意味着合理适度的资产价格泡沫。泡沫在市场和学界都难有标准化定义，但在宏观经济领域理性泡沫已经有一定理论基础。理性泡沫主要指在投资者相对理性的环境下，资产价格可以存在一定程度的超额估值，并非过度偏离基本面：
　　理性泡沫存在众多积极作用，资产价格上涨可以缓解信贷约束以改善企业融资，促进企业研发支出和科技产值，增厚养老金，有效扶植中产阶级等。长期角度而言，资本市场的理性泡沫同样可以带来税基的改善，做大经济蛋糕。复盘美股牛市，我们看到了诸多验证。
　　理性泡沫测算是一个没有标准答案的问题，我们尝试构建一套涵盖四个维度指标的泡沫指数，测算结果显示当前A股科技领域的泡沫指数贴近均值负一倍标准差，未来空间大于消费和周期资产。在通讯、软件开发、半导体、计算机设备等具体行业中，半导体相对位置偏低。
　　从优势角度来看，科技产业中电子及通信设备制造业的创新优势较为明显，行业研发效率处于上升通道，且成果转化率不低。
　　当前宏观基本面在供需两端都存在结构性问题，一侧是传统有效需求不足，另一侧是供给端产能过剩，经济增长中枢在供需作用下还会持续波动。我们认为，股权财政与活跃资本市场两大政策方向具有长期确定性，特别是叠加当前降息周期的大背景，央企红利资产和科技成长的资产组合有望持续占优。
　　风险提示：经济增长压力加大；外部科技封锁升级；系统性的债务风险升温
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfoTableAuthor究20230903TableTitle报告作者对股权财政和理性泡沫两种路径的思考董琦分析师021-38674711大叙事系列二dongqi020832gtjascom专证书编号S0880520110001题本报告导读TableGuide在当前经济背景下红利加成长的资产组合大概率会持续占优这背后是股权财政和TableReport相关报告研活跃资本市场两个宏观政策路径的长期确定性一方面股权财政可以部分应对土地地产政策优化的可能影响究财政模式的转变但短期掣肘较多而活跃资本市场对提振信心和产业升级短期意20230830义显著当前基本面在供需两端均存在结构性问题这意味着随着市场企稳央企红中国经济韧性仍足利与科技成长的风会继续吹20230828数箭齐发活跃资本市场政策再添利好摘要20230827TableSummary年初以来市场对股权财政关注度提升年中之后市场对活跃资本市落入中等收入陷阱的国家表现场充满期待股权财政和活跃资本市场二者虽然形式不同但背后都20230824是对经济转型应对的新举措核心原因是地产角色的系统性变化房地方化债箭在弦上地产经济对宽信用经济增长财政收入三个方面带来了深刻影响20230823破局需要二者发力股权财政不同于土地财政的产权出让本质上是政府通过改革以及引导基金等方式重塑税基间接带来财政收入的增加我们考虑股权财政模式下三块增量的贡献央国企上缴利润间接税收贡献与政府性引导基金扶植长期增量在27-37万亿可以适度解决财政模式转化问题但无法弥补地产相关税收的全部影响并且股权财政短期证依然有很多掣肘例如国有企业资产收益率短期提高空间受限政府券引导基金转化周期较长民营企业经营环境等因此长期而言股权研财政是重要方向但短期难以应对核心问题与之相对活跃资本市究场的短期意义则更加显著报活跃市场意味着合理适度的资产价格泡沫泡沫在市场和学界都难告有标准化定义但在宏观经济领域理性泡沫已经有一定理论基础理性泡沫主要指在投资者相对理性的环境下资产价格可以存在一定程度的超额估值并非过度偏离基本面理性泡沫存在众多积极作用资产价格上涨可以缓解信贷约束以改善企业融资促进企业研发支出和科技产值增厚养老金有效扶植中产阶级等长期角度而言资本市场的理性泡沫同样可以带来税基的改善做大经济蛋糕复盘美股牛市我们看到了诸多验证理性泡沫测算是一个没有标准答案的问题我们尝试构建一套涵盖四个维度指标的泡沫指数测算结果显示当前A股科技领域的泡沫指数贴近均值负一倍标准差未来空间大于消费和周期资产在通讯软件开发半导体计算机设备等具体行业中半导体相对位置偏低从优势角度来看科技产业中电子及通信设备制造业的创新优势较为明显行业研发效率处于上升通道且成果转化率不低当前宏观基本面在供需两端都存在结构性问题一侧是传统有效需求不足另一侧是供给端产能过剩经济增长中枢在供需作用下还会持续波动我们认为股权财政与活跃资本市场两大政策方向具有长期确定性特别是叠加当前降息周期的大背景央企红利资产和科技成长的资产组合有望持续占优风险提示经济增长压力加大外部科技封锁升级系统性的债务风险升温请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1房地产角色的变化是两种路径同时出现的催化剂32股权财政是长期方向短期难以应对核心问题43资本市场理性泡沫的内涵和作用74理性泡沫的测度方法105理性泡沫的方向在科技成长126风险提示15请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16专题研究随着经济结构转型的深入土地财政模式明显弱化我们认为股权财政与资本市场理性泡沫是应对经济转型的两大核心抓手站在当前股权财政从长期角度可以适度对冲土地财政的弱化但短期而言资本市场理性泡沫对信心提振和产业升级的作用会更大系列报告第二篇我们对这两个大方向进行思考1房地产角色的变化是两种路径同时出现的催化剂无论是土地财政还是房地产在经济增长和信用扩张上的贡献一直以来都在中国经济中扮演重要角色但从2021年地产投资拐点出现之后房地产链条的经济占比也同步出现了显著下降随之而来的宽信用也逐步转向政策引导的产业和重大项目建设领域当前房地产经济考虑投资消费和三产对GDP的贡献已经从20-30下降到10不到贡献腰斩的背后意味着经济传统模式发生了系统性变化一方面社融中枢的下移住户贷款中房贷比例接近6成地产销售的大幅下滑对居民端信用影响不低考虑央行口径下的地产信贷房地产贷款住房贷款以及房企到位资金对应的信用扩张若伴随近期政策落地地产信贷在乐观假设下恢复至疫情前的80房企到位资金承接的信用扩张将驱动61万亿元的地产信贷相比17-21年地产信贷平均水平97万亿元或形成35万亿元的信贷缺失大约拖累正常阶段社融增速约1个百分点图115-22年地产投资各类资金来源占比图2房地产经济对经济增长的贡献显著降低10055544334501317151415161616803026293134343433603710403934333433333633-10202004200520062011201220132017201820192023200720082009201020142015201620202021202216151614141412120-3020152016201720182019202020212022房地产开发投资房地产业国内贷款自筹资金首付款个人按揭贷款其他到位资金房地产消费拉动其他行业数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究另一方面土地财政模式弱化是更为显性的表现2022年由于卖地收入的回落给政府性基金预算资金带来接近两万亿左右的缺口如果不考虑房企手上的土储且未来5-10年国内地产年均8-10亿平的销售面积意味着土地出让金系统性的下移即便考虑土地价格上涨的因素大体对应土地出让收入在35-55万亿左右较历史峰值有一定回落请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16专题研究图3土地出让金的增长中枢出现系统性下移图4政府性基金的赤字率大幅攀升100806040200-20政府性基金赤字率数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究在土地财政模式松动的背景下今年年初以来市场开始关注股权财政模式2股权财政是长期方向短期难以应对核心问题股权财政本质上是政府通过改革以及政府引导基金等重塑税基带来财政收入的增加这种模式不像土地财政依赖于产权的出让而是通过改善央国企资产收益率通过扶植新兴产业带动整体税收增加做大蛋糕当前从股权角度来讲对财政资源的补充分为两个主要渠道一是财政的第三本账国有资本经营预算收入中利润上缴二是利润改善带来的税收贡献的间接提升从债务化解角度来看股权财政推动也给债务化解提供了新的可能前期茅台化债白药化债为地方债务问题解决提供了良好的范本对于国有资本经营预算而言上缴利润总额有限如果考虑对于财政总收入一般公共预算政府性基金预算国有资本经营收入的贡献比例基本只在2-4难以挑起大梁图5国有资本经营收入贡献比例较小图6国企利润上缴比例年度波动较大数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16专题研究国企利润改善对税收间接提升的作用更大国企税收贡献占一般公共预算收入中的税收收入比例大致能达到30以上在此基础上如果国企资产收益率提升将对财政带来显著支撑这也是股权财政的核心逻辑与之相关联的是国有资产收益率的改善意义我们大体测算国有企业资产收益率提升对财政的支持增加在假定资产收益率提升1个点的情况下我们通过计算增值税和所得税的提升幅度进而测算资产收益率对财政贡献的弹性发现资产收益率提升1倍财政总收入上升幅度为6图7国有企业税收贡献在30以上图8国企资产收益率对财政贡献弹性稳定50403020100中央国企税收贡献国有企业税收贡献地方国企税收贡献数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究政府引导基金重塑税基发挥国有资本经济的引领作用吸引社会资本参与投资具有核心竞争力的高新产业增强税收能力是股权财政的另一核心随着我国政府引导基金步入规范发展阶段存量优化与精耕细作成为主题2022年我国政府引导基金量与质兼顾设立步伐放缓截至2022年我国累计设立2107支政府引导基金目标规模约1284万亿元人民币已认缴规模约651万亿元人民币从政府引导基金所投企业结构可以发现其中种子期及A轮企业占比超77意味着自政府引导基金投入至企业成熟的培育期限较长行业多集中在科技领域图912-22年政府引导基金设立与募集情况图10种子期及A轮企业占比超77亿支4000050014130000400173004220000200100001003500种子期A轮B轮C轮D-G轮成熟期基金目标规模已认缴规模基金数量数据来源清科研究所国泰君安证券研究数据来源我国政府产业基金的引导及投资效果研究国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16专题研究表1政府引导基金所投企业行业分布行业企业数量占比采矿业13010电力热力燃气及水的生产和供应业84063房地产业127095建筑业91068交通运输仓储和邮政业107080教育23017金融业196146居民服务修理和其他服务业90067科学研究和技术服务业52823947农林牧渔业160120批发和零售业1188888水利环境和公共设施管理业78058卫生和社会工作273204文化体育和娱乐业558417信息传输软件和信息技术服务业26211959制造业1169874住宿和餐饮业29022租赁和商务服务业1292966数据来源我国政府产业基金的引导及投资效果研究国泰君安证券研究我们大体测算政府引导基金培育企业重塑税基的财政贡献不考虑转化周期其他三条假设分别是1引导基金投资存在10倍杠杆效应撬动社会资本及企业自身成长此假设意味着自种子轮A轮至上市企业成熟企业总资产扩大10倍2权益乘数总资产所有者权益141-176此假设意味着可以根据政府引导基金股权投资属于所有者权益规模推算所撬动的企业总资产规模3财政贡献系数应交税费总额总资产0811按2022年底政府引导基金规模651万亿推算未来能引导所撬动总资产规模为65110权益乘数918-1146万亿之间因此财政贡献大致等于总资产规模081即7435-9283亿之间当然从时间角度来看可能至少需要三到五年的转化期来实现综合整体三块财政增量贡献央国企资产收益率升高1个点通过上缴利润间接税收贡献与政府性引导基金扶植大体体量在27-37万亿可以有效弥补土地出让金下行带来的拖累可以适度解决财政模式转化问题但依然无法弥补地产其他相关税收的影响股权财政在中长期角度是配合税制改革应对土地财政模式弱化的核心抓手这对央国企资产收益率提出了长期要求叠加当前的降息周期央企相关的红利资产优势会得到明显加强我们在前期报告中提及美股相比于低分红基金联邦基金利率每下降1高分红基金的净买入量在三年内增加5并且利率下降后1政府引导基金行业主要集中在高新技术产业因此我们按A股上市企业相关企业的数据计算权益乘数和财政贡献系数根据我国政府产业基金的引导及投资效果研究政府引导基金所投企业主要分布在科学研究和技术服务业以及信息传输软件和信息服务业累计占比超过59相关行业A股上市企业的权益乘数平均数和中位数分别为176和141以上两个行业A股上市企业财政贡献系数应交税费总额总资产081请务必阅读正文之后的免责条款部分6of16专题研究高股息股票存在显著的超额收益率短期来看股权财政依然有很多掣肘一方面国有企业资产收益率在短时间内无法大幅度提高国有资产收益率近年来持续下行且波动有限当前基本在1左右短期大幅提高1个点难度较大另一方面国有和民营企业的营收和利润经常出现此消彼长的特征如何平衡二者对税基的影响值得进一步思考图11国有企业ROA趋于下行图12国企和民企ROA此消彼长特征明显注全部国企总资产报酬率全部国企利润总额全部国企资产数据来源Wind国泰君安证券研究总额数据来源Wind国泰君安证券研究因此相比股权财政的路径而言活跃资本市场在房价相对稳定存款理财收益难以大幅提高的背景下成为了资产价格适度泡沫化理性泡沫的核心方向这对于国内诸多经济问题的解决具有重要意义3资本市场理性泡沫的内涵和作用资产泡沫化的现象始终贯穿着全球经济发展资产泡沫作为一个难以从事前甄别的经济现象当前学术定义也没有达成共识新帕尔格雷夫经济学大词典将资产泡沫定义为资产价格的激涨并且最初的上涨带来对未来价格上涨的预期同时吸引了新的不以获得资产使用和盈利能力为目标的投机买家相对应的什么是理性泡沫对于A股市场而言理性泡沫更加难以明确实际上在宏观经济领域理性泡沫的研究已经有一定理论基础定义主要是基于经济体中参与人满足理性人假设情况下而产生的泡沫Miao2014在投资者相对理性的环境下资产价格可以存在一定程度的超额估值并非过度偏离基本面从宏观经济角度资产泡沫并非一无是处理性泡沫有助于通过提高抵押品价格缓解企业融资约束和改善资产流动性使资产价格和投资之间形成正循环为加杠杆提供有利环境投资者对资产价值的乐观信念不断提高抵押品价值进而请务必阅读正文之后的免责条款部分7of16专题研究提高融资和投资额提升了企业价值同时印证投资者最初的信念是正确的最终形成一个正向的循环这也是信用经济能够运行的根本但当前国内资产并未给信用经济提供一个有利抓手初期的房地产市场发展的确为中国经济带来了巨大贡献成为拉投资和宽信用的主力随着地产新发展模式的落地资本市场从大类资产的角度对信用经济和信心的意义开始上升这也是7月政治局会议以来强调活跃资本市场提振投资者信心以及投资端改革的根本而股市对经济和社会产生显著贡献的实例可以参考美国美国过去的牛市解决了产业升级企业融资养老金规模提升中产培植等诸多问题1科技股牛市带来企业研发支出和科技产业产值激增金融危机后美国科技股高涨刺激了大量企业的研发投资支出推动美国科技产业的产值显著提高不断实现技术革命和产业升级经典的托宾Q理论指出如果企业的市值高于资本的重置成本股价的上涨会刺激企业增加投资支出进一步改善企业业绩形成股票价格Q投资支出企业绩效的良性循环美国在2021年的研发支出总额达到了6254亿美元相比于2009年的2823亿美元增长了12149美国民营科技产业产值在2021年达到了9838亿美元相比2009年的5681亿美元增长了73图13苹果股价和研发费用均快速上升图14美国科技企业研发支出和产业产值均大幅提升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究2股票牛市与养老金资产规模形成良性循环为解决当时美国私人企业的雇员退休养老金发放混乱无人管理等问题1978年美国国内税收法新增第401条k项条款在401k施行之前企业方面的养老退休金仅仅依靠大企业自发地发放给雇员但并不是所有的企业都愿意无偿地替员工福利买单与此相反一些工会占主导力量的企业需为雇员提供可观的养老退休金给员工带来的福利的同时无疑加重了企业的负担401k条款落地让原本由企业单方面负担员工养老金的方式更改为由雇员和雇主共同承担一方面提高了退休养老的保障机制另一方面减轻了雇主的压力401k计划最大的吸引力在于优惠税收政策作为养老金进行储备的工资额度以及请务必阅读正文之后的免责条款部分8of16专题研究投资收益可以在一定程度上享受税收减免通过个人缴费的优惠政策401k计划使国家企业个人三方都承担了养老责任同时雇员有权选择投资方式和投资方向大大提高了他们通过养老金入市的积极性从1991年起包括401k计划在内的养老金已经成为美国共同基金净流入的重要来源截至2022年末66万亿401k计划资产中有4万亿美元都投向了共同基金占比达62即使在互联网泡沫破裂及金融危机期间养老金对共同基金依然保持净流入在某种程度上美股牛市实现了以股养老的目标图15401k持有共同基金占比在30年间不断图16401k持有共同基金的配置结构提升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3培植中产美股上涨与中产人群收入增加同步美国处于40-60分位数的住户平均收入变动方向与美股在一定程度上具有一致性每轮股市的上涨均伴随着中产阶级收入的增加类似的每轮股市下跌均伴随着中产阶级收入的下滑或增速放缓2009-2019十年牛市间中产阶级收入增速由-119提升至844较高的共同基金占比是中产阶级分享资本市场红利的前提家庭持有共同基金比例从2009年的30上升至2019年的60图17股市上涨提升中产阶级收入图18家庭持有共同基金幅度显著提升412851数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of16专题研究4理性泡沫的测度方法在泡沫的测度上市场和学界做过很多尝试例如市场角度的巴菲特指数席勒市盈率经周期调整的市盈率CAPE都是对泡沫衡量的统计参考我们试图通过考虑股指的估值波动宏观条件以及市场心理多个因素运用主成分分析PCA统计方法构建泡沫指数指标方面除了纳入估值指标外我们还考虑了市场波动宏观流动性条件和投资者情绪信心这些因素最终通过对指数进行主成分分析提取第一主成分依据不同指标加权形成泡沫指数表2泡沫指数涵盖变量指标数据来源市盈率PEWind估值指标市净率PBWind市销率PSWind指数滚动标准差STDWind波动指标月换手率TOWind月交易量增长率VOLWind金融状况指数FCI或货币状况FederalReserveBank宏观条件指标指数MCIofChicago国泰君安美国投资者情绪AAII或中国投信心指数美国散户协会CEIC资者信心指数ICI资料来源国泰君安证券研究以美国标普500和纳斯达克100泡沫指数的不同指标权重来看相对于中国科技100泡沫指数的指标权重美国泡沫指数的估值因素占比较大平均为03236波动因素占比较小平均02144宏观条件和投资者信心指数权重占比较大平均为038611美国标普500估值的指标权重占比约03426波动成分占比01647宏观条件和投资者信心指数占比040632纳斯达克100估值的指标权重占比约03046波动成分占比02641宏观条件和投资者信心指数占比036593中国科技100估值的指标权重占比约03283波动成分占比03435宏观条件和投资者信心指数占比03068请务必阅读正文之后的免责条款部分10of16专题研究图19标普500泡沫指数贴近一倍标准差图20纳斯达克100泡沫指数贴近一倍标准差数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究我们测算国内不同风格资产的泡沫指数后发现科技泡沫指数所处位置相对较低在通讯软件开发半导体计算机设备等内部行业中半导体相对位置偏低消费与周期泡沫指数位置相对科技而言并未显著偏低科技成长方向从理性泡沫角度而言依然有较大空间图21中国科技100泡沫指数贴近负一倍标图22半导体泡沫指数贴近负一倍标准差准差数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图23消费100泡沫指数回到均值水平图24周期泡沫指数略低于均值水平数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of16专题研究5理性泡沫的方向在科技成长从估值角度A股科技领域理性泡沫化的空间依然很大但是从政策和优势角度来看什么行业更加具备条件我们试图从科研成果和技术成果转化角度考量从论文发表篇数和专利授权数量来看我国在17项前沿技术的研发能力并不弱于美国2000-2021年中国在相关领域发表的论文总数为363万篇美国为403万篇旗鼓相当中国的专利授权数量是637万件是美国212万件的3倍特别是在物联网大数据区块链5G风能电动汽车等领域的研究成果在数量上均领先于美国图25中美不同领域论文发表数量对比2000-2021年论文发表篇数020000400006000080000100000人工智能物联网大数据区块链5G3D打印工业机器人无人机光伏太阳能光热太阳能生物燃料生物质能风能氢能电动汽车基因编辑纳米技术美国中国数据来源联合国贸易和发展会议技术和创新报告2023国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of16专题研究图26中美不同领域专利授权件数对比2000-2021年专利授权件数020000400006000080000100000120000人工智能物联网大数据区块链5G3D打印工业机器人无人机光伏太阳能光热太阳能生物燃料生物质能风能氢能电动汽车基因编辑纳米技术美国中国数据来源联合国贸易和发展会议技术和创新报告2023国泰君安证券研究从研发支出和成果转化来看创新收入RD人员经费投入RD研发效率技术成果转化率一般的企业创新活动首先是筹措足够的研发人员和经费然后经过2-3年研发成果申请专利最后再转化为实际产能创收三个环节缺一不可我们以此为视角对四个高科技制造产业医药制造业电子及通信设备制造业电子计算机及办公设备制造业医疗器械及仪器仪表制造业进行集中分析四个高科技产业的RD投入高度共振尤其是RD经费支出大约2-3年为一个增长周期当前处于周期底部和新周期的衔接阶段新的研发投入周期有望在2024年出现图27电子计算机和医药制造RD人员当量高增长图28电子及通信和医药制造RD经费支出高增长资料来源中国科技统计年鉴国泰君安证券研究注人员当量是全时人员数加非全时人员按工作量折算为全时人员数的总和请务必阅读正文之后的免责条款部分13of16专题研究四个高科技产业的RD效率分化明显电子及通信设备制造业医疗器械及仪器仪表制造业边际报酬递增医药制造业计算机及办公设备制造业边际报酬递减以人员当量计电子及通信设备制造业医疗器械及仪器仪表制造业维持增长医药制造业10年来基本不变而电子计算机及办公设备制造业跌幅明显若以经费支出计医药制造业的RD效率也呈下降态势RD效率下降意味着产出一件新专利需要更多的人员和资金其原因可能在于技术停滞产业格局固化制度成本提升等等图29电子及通信以人员当量计衡量RD效率较高图30医疗器械以经费支出衡量RD效率较高资料来源中国科技统计年鉴国泰君安证券研究从成果转化率来看医药制造业电子及通信设备制造业计算机及办公设备制造业均具有较高的成果转化率我们用行业新产品销售收入的增长率和专利申请增长率的相关系数来衡量该行业的技术成果转化率图31医药制造电子通信与计算机行业的成果转化率均较高新产品销售收入增长率与专利申请增长率的相关系数05040302010001020304数据来源Wind国泰君安证券研究综合来看电子及通信设备制造业的创新优势较为明显行业研发效率处于上升通道且成果转化率不低医药制造业和电子计算机及办公设备制造业的劣势在请务必阅读正文之后的免责条款部分14of16专题研究于研发效率不高而医疗器械和仪器仪表制造业则是成果转化率较低整体而言股权财政和活跃资本市场两个路径虽然在形式上不同但本质上都是应对地产新模式和土地财政转型的抓手前者从长期角度有望通过税基改善来部分弥补财政收入缺口后者则对于短期信心提振产业升级具有重要作用结合利率下行周期来看股权财政背景下央国企红利资产的优势将进一步提升而科技成长相关资产有望受益于基本面角度研发周期补贴落地以及金融角度宽货币的持续催化因此央企红利资产与科技成长资产特别是设备类在未来基本面筑底过程中持续占优的可能性依然较大6风险提示经济增长压力加大外部科技封锁升级系统性的债务风险升温请务必阅读正文之后的免责条款部分15of16专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分16of16