本报告导读：
　　近期市场对中国经济增长压力的担忧有所增多。但我们认为，长期来看中国正在通过紧抓人才红利窗口期实现全要素生产率的提升，而城镇化叠加改善需求仍能够支撑房地产投资和销售每年可观的增量需求；短期来看，当前经济的核心矛盾（结构性的产能过剩&阶段性的资产负债表循环）均有望在年底前得到缓解，中国经济韧性仍足。
　　摘要：
　　近期市场对中国经济增长压力的担忧有所增多，但我们认为中国经济增长潜力仍然可观。综合当前学界对未来中国中长期潜在增长率的测算结果，大量文献认为未来5-10年中国的GDP增长中枢有望高于5%，中国2035年达到中等发达国家水平的目标和对美国经济的持续赶超均能够顺利实现。
　　虽然2022年我国人口总量负增长，但我们认为人口问题机遇与挑战并存：
　　1）中国正在紧抓人才红利的窗口期，通过引入自动化生产和提升基础研究实力，实现全要素生产率的提升；
　　2）未来城镇化叠加改善性需求，仍能够带来年均12.6亿平米的新增住房需求，对应房地产开发投资完成额年均增长4.5%-6.0%，当前房地产市场回落属于超调。
　　如果厘清当前经济的核心矛盾（结构性的产能过剩&阶段性的资产负债表循环），其实对中国经济的长期韧性无需悲观。实际上，企业盈利在近几个月已经出现好转，我们称之为盈利修复第一阶段——调结构。目前企业端呈现的是分化，如：上游采掘盈利好，而中下游传统制造受到成本挤压；同时在新老经济结构转型的过程中也需要传统产业进行一定的产能出清。所以我们看到，在经济自发调结构的过程中，传统产业盈利进入修复通道。未来随着政策逐渐升温，需求端的持续动能将带动新一轮盈利周期的开启，如果企业看到盈利持续回升，那么我们将迎来新一轮库存周期和全面的净储蓄释放，这个节点我们相信年底附近可以看到。
　　破除资产负债表循环的一系列政策正在陆续出台，净储蓄释放可以期待。资产负债表循环本质上是疫情期间的“资产荒”以及居民收入受到挤占所致，目前政策对于居民端的呵护逐渐升温。包括：1）一系列的稳房价措施（认房不认贷等），旨在稳定居民资产端的收益预期；2）住房公积金提取优化，旨在提升居民的短期现金流，有助于提升消费能力；3）降息周期的开启，有助于帮助居民负债端减压，以及后续可能出台的存量房贷利率调降。目前，这一系列政策尚处于落地的初期，后续随着政策的逐步加码，居民的预防性储蓄有望释放，从而带动信用的有效扩张。
　　风险提示：经济内生动力恢复不及预期。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfoTableAuthor究20230827TableTitle报告作者中国经济韧性仍足董琦分析师021-38674711新复苏追踪系列六dongqi020832gtjascom专证书编号S0880520110001题本报告导读TableGuide近期市场对中国经济增长压力的担忧有所增多但我们认为长期来看中国正在通过黄汝南分析师研紧抓人才红利窗口期实现全要素生产率的提升而城镇化叠加改善需求仍能够支撑房010-83939779地产投资和销售每年可观的增量需求短期来看当前经济的核心矛盾结构性的产究huangrunangtjascom能过剩阶段性的资产负债表循环均有望在年底前得到缓解中国经济韧性仍足证书编号S0880523080001摘要TableReportTableSummary近期市场对中国经济增长压力的担忧有所增多但我们认为中国经济增长相关报告潜力仍然可观综合当前学界对未来中国中长期潜在增长率的测算结果落入中等收入陷阱的国家表现大量文献认为未来5-10年中国的GDP增长中枢有望高于5中国2035年20230824达到中等发达国家水平的目标和对美国经济的持续赶超均能够顺利实现地方化债箭在弦上虽然2022年我国人口总量负增长但我们认为人口问题机遇与挑战并存20230823利率债供给扰动不足虑流动性依然充裕1中国正在紧抓人才红利的窗口期通过引入自动化生产和提升基础研究20230807实力实现全要素生产率的提升美债收益率缘何大幅上行2未来城镇化叠加改善性需求仍能够带来年均126亿平米的新增住房20230803需求对应房地产开发投资完成额年均增长45-60当前房地产市场温和衰退延后回落属于超调20230729证如果厘清当前经济的核心矛盾结构性的产能过剩阶段性的资产负债表循环其实对中国经济的长期韧性无需悲观实际上企业盈利在近几个券月已经出现好转我们称之为盈利修复第一阶段调结构目前企业端研呈现的是分化如上游采掘盈利好而中下游传统制造受到成本挤压究同时在新老经济结构转型的过程中也需要传统产业进行一定的产能出清所以我们看到在经济自发调结构的过程中传统产业盈利进入修复通道报未来随着政策逐渐升温需求端的持续动能将带动新一轮盈利周期的开启告如果企业看到盈利持续回升那么我们将迎来新一轮库存周期和全面的净储蓄释放这个节点我们相信年底附近可以看到破除资产负债表循环的一系列政策正在陆续出台净储蓄释放可以期待资产负债表循环本质上是疫情期间的资产荒以及居民收入受到挤占所致目前政策对于居民端的呵护逐渐升温包括1一系列的稳房价措施认房不认贷等旨在稳定居民资产端的收益预期2住房公积金提取优化旨在提升居民的短期现金流有助于提升消费能力3降息周期的开启有助于帮助居民负债端减压以及后续可能出台的存量房贷利率调降目前这一系列政策尚处于落地的初期后续随着政策的逐步加码居民的预防性储蓄有望释放从而带动信用的有效扩张风险提示经济内生动力恢复不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1中国经济增长潜力仍然可观311未来5-10年中国GDP增长中枢有望在5以上312人口问题机遇与挑战并存抓住人才红利的机遇313房地产增量需求仍可观当前属于超调72当前经济的核心矛盾是什么83盈利修复两段论调结构扩需求94近期政策旨在疏通资产负债表循环115风险提示12请务必阅读正文之后的免责条款部分2of13专题研究1中国经济增长潜力仍然可观11未来5-10年中国GDP增长中枢有望在5以上综合当前学界对未来中国中长期潜在增长率的测算结果大量文献认为未来5-10年中国的GDP增长中枢有望高于5中国2035年达到中等发达国家水平的目标和对美国经济的持续赶超均能够顺利实现例如林毅夫2022认为中国在2020-2035年有年均约8的增长潜力可以实现年均5-6的实际增长速度2035年能基本实现社会主义现代化2035-2050年依靠后来者优势中国有望达到4的实际增长速度至2049年中国GDP总规模将达美国的两倍全面建成社会主义现代化强国图1GDP增长中枢有望在5以上全要素生产率将发挥重要作用数据来源社会主义现代化远景目标下的经济增长展望国泰君安证券研究图2学界对未来中国经济增速较为乐观文献作者观点中国在2020-2035年还有年均约8中国经济增长潜力展望林毅夫文永恒顾艳伟的增长潜力在2035-2050年中2020-20352035-2050国有约6的增长潜力全球经济大变局中国潜在中国社会科学院经济研究2021-2025年中国经济年潜在增增长率与后疫情时期高质量所中国经济报告2020长率预计平均为572026-2030发展总报告组年潜在增长率平均为5中国潜在增长率的估算人2035年前中国经济的平均潜在增孙金山李钢汪勇力资本变化的视角长区间为502-525社会主义现代化远景目标下2021-2030年中国经济年均增速为张晓晶汪勇的经济增长展望505数据来源中国知网国泰君安证券研究12人口问题机遇与挑战并存抓住人才红利的机遇2022年我国人口总量负增长市场不乏悲观声音但我们认为中国人口问题机遇与挑战并存抓住人才红利的窗口期实现全要素生产率的提升更为重要请务必阅读正文之后的免责条款部分3of13专题研究第一人口老龄化虽然可能带来年轻劳动力的减少但同时也会降低国民储蓄率有助于提升消费对经济增长的贡献根据生命周期假说老年人消耗青年和中年时期积累的财富因此随着人口负增长带来的老龄化率提高储蓄率将下降消费率将上升一方面有助于消耗近年来高企的新增储蓄另一方面有助于实现经济增长动能向消费转型图3老龄化与国民储蓄率呈负相关关系数据来源Wind国泰君安证券研究第二从发达国家经验来看老龄化倒逼机器替代人生产效率反而可能会提高用机器替代人是发达国家和地区应对人口老龄化的共同选择人口老龄化程度越高机器替代人的程度也越高国际机器人联合会IFR数据显示2020年瑞典的机器人密度为289台万人德国为371台万人而日本则有390台万人图4老龄化程度更高的国家拥有更高的机器人密度数据来源IFR国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of13专题研究过去10年来伴随人口老龄化加速中国机器人的渗透率也出现大幅提升我国15-64岁劳动年龄人口占总人口比例在2010年达到745之后开始回落机器人密度开始出现快速上升由10台万人增加至2021年的322台万人跻身世界高机器人密度国家行列图52010年后我国机器人密度随劳动年龄人口占比下降快速上升数据来源IFR国泰君安证券研究第三近年来中国基础研究高速发展解决卡脖子难题加速人口红利向人才红利转变十四五规划提出新兴举国体制中国的目标是在较短的时间内提高原创性基础研究能力近年来中国的基础研究经费在研发支出中所占比例显著提高由2010年的46提升至2020年的6且基础研究经费增速常年高于研发支出增速图6中国基础研究支出快速增长请务必阅读正文之后的免责条款部分5of13专题研究数据来源Wind国泰君安证券研究20世纪90年代末中国高等教育的扩张带来高等院校入学率的快速增长根据刚刚公布的第七次人口普查结果中国拥有学士学位的人口比例为155几乎是2010年第六次人口普查的两倍图7自2000年以来中国高等院校入学率快速增长数据来源Wind国泰君安证券研究高等教育扩招为中国储备了大量的科学家和工程师虽然传统的人口红利逐渐消失但新的工程师红利提高了人口素质自2003年以来全国科学家与工程师总人数由62万增加值122万扩大了几乎一倍图8工程师红利在中国逐渐显现请务必阅读正文之后的免责条款部分6of13专题研究数据来源Wind国泰君安证券研究13房地产增量需求仍可观当前属于超调中国人口拐点带来的另一个担忧是房地产对国民经济拉动作用的大幅下滑但我们认为未来城镇化叠加改善性需求仍能够支撑可观的房地产投资和销售当前房地产市场属于超调城镇化提升仍是未来10年地产增量的重要驱动因素2022年中国城镇化率达到652从发达国家发展历程来看75左右是城镇化率的平台期城镇化率从65左右提升到75左右约需要10-15年时间图9城镇化率达到65后还有提升空间数据来源Wind国泰君安证券研究我们测算未来年均净新增住房需求126亿平米对应房地产开发投资完成额年均增长45-60若2030年城镇化率达到75则刚性住房需求年均净增加111-117亿平米改善性住房需求年均净增加11-12亿平米图10长期地产投资测算假设数据来源国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of13专题研究2当前经济的核心矛盾是什么随着近期经济下行物价承压信用收缩库存探底市场一方面担心经济的短期压力另一方面也在探索新一轮经济周期开启的关键变量如果厘清当前经济的核心矛盾其实对后续经济无需悲观当前经济的第一个矛盾是结构性的产能过剩我们看到上游采掘业产能利用率依然处于历史偏高水位意味着供给端的掣肘尚未完全消除同时在科技自主可控和产业升级的政策导向下高端装备和科技制造出现了明显的产能过剩此外食品制造业的产能利用率也处于偏低水位这就导致当前经济呈现量价不匹配的状态也就是结构性的产能过剩其结果是企业端盈利状况偏弱图11当前经济的第一个矛盾是结构性的产能过剩上游采掘中游原材料中游设备下游消费公用事业产能利用率煤炭油气化工化纤钢铁有色通用专用电气电子食品纺织医药电力2016-126078677318307307576967327728017227727617062017-036548937648177377767647427827807407997797162017-127058877778467707967697898088167697958067452018-037128567598157697988007977857767618077967272018-067298887488207857907717867817897598137737282018-097018937378257877887557847738047507997657442018-126858927238137777787707997838037437747707362019-036829137368327927887887848027807387777747162019-067079097498328098057837867937997327867767082019-097159077608287948027807807948107197767507212019-127159177608378027957958017908267277967647362020-036508996957447247206967076807096146727106782020-066969057427977847927737767817847047277407062020-097128947628298168067907788097897457627547282020-127269087728458208128087988208087437477857432021-037259007698718178038008258117937427837697452021-067319038008538418168168048177917288097857472021-097429007788357707968097898108087427957667532021-127648907768257467698117868058167457927747542022-037499247798427707907927787737707167827467382022-067439237778387927907857757607757137787517062022-097509187538207497967977767677817207677487272022-12754913760792735794793775790785719762776742023-037389127558217817787917707587377077557527192023-06745909743841790803797781771746681769762714分位数847028806482744820128324024数据来源Wind国泰君安证券研究当前经济的第二个矛盾是阶段性的资产负债表循环我们知道当前经济不缺流动性缺的是有效需求私人部门无法实现持续的信用扩张同时政府受限于债务压力也在增加储蓄这种资产负债表循环反映了社会主体对于长期经济的信心缺失这种信心的重塑需要时间也需要政策端的持续呵护实际上近期一揽子政策化债松地产降息已经在行动需要保持耐心请务必阅读正文之后的免责条款部分8of13专题研究图12当前经济的第二个矛盾是阶段性的资产负债表循环20上海疫情100-10-20-30-40居民净储蓄同比企业净储蓄同比政府净储蓄同比数据来源Wind国泰君安证券研究3盈利修复两段论调结构扩需求企业盈利在近几个月已经出现好转我们称之为盈利修复第一阶段调结构正如我们前文所说目前企业端呈现的是分化如上游采掘盈利好而中下游传统制造受到成本挤压同时在新老经济结构转型的过程中也需要传统产业进行一定的产能出清所以我们看到的是这一阶段传统制造盈利承压但由于产能出清叠加上游成本挤压放缓目前盈利进入修复通道我们称之为市场的自动均衡图13企业盈利在近几个月已经出现好转40302010010203040工业增加值当月同比PPI全部工业品当月同比工业企业利润率当月同比工业企业利润总额当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of13专题研究图14目前正处于盈利修复第一阶段调结构利润率工业企业当月值908070605040302月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究在调结构的过程中我们看到企业利润率已经回到接近过去几年的中枢水平未来随着政策逐渐升温需求端的持续动能将带动新一轮盈利周期的开启如果企业看到盈利持续回升那么我们将迎来新一轮库存周期和全面的净储蓄释放这个节点我们相信年底附近可以看到图15企业盈利回升将带动新一轮库存周期开启35330225201151005-10-5-2中国工业企业产成品存货同比工业企业营业收入利润率同比增加右移7个月数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of13专题研究图16企业盈利回升将带动净储蓄的释放20252015151010055000-05-5-10-15-10-20-15-25企业端负债同比-存款同比工业企业利润率同比增加右移9个月数据来源Wind国泰君安证券研究4近期政策旨在疏通资产负债表循环我们在前期报告中提到我国目前经历的资产负债表循环本质上是疫情期间的资产荒以及居民收入受到挤占所致目前政策对于居民端的呵护逐渐升温包括1一系列的稳房价措施认房不认贷等旨在稳定居民资产端的收益预期2住房公积金提取优化旨在提升居民的短期现金流有助于提升消费能力3降息周期的开启有助于帮助居民负债端减压以及后续可能出台的存量房贷利率调降目前这一系列政策尚处于落地的初期后续随着政策的逐步加码居民的预防性储蓄有望释放从而带动信用的有效扩张请务必阅读正文之后的免责条款部分11of13专题研究图173近期政策旨在疏通资产负债表循环时间重要内容住建部发布关于扎实有序推进城市更新工作的通知明确城市更新底线要求坚持留改拆并举2023年7月7日以保留利用提升为主鼓励小规模渐进式有机更新和微改造防止大拆大建国家税务总局发布支持协调发展税费优惠政策指引提及个人销售住房将免征增值税个人购买家庭唯2023年7月20日一住房或第二套改善性住房将减征契税个人转让自用家庭唯一生活用房将免征个人所得税等2023年7月21日国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见中央政治局会议适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策因城施策2023年7月24日用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求促进房地产市场平稳健康发展要加大保障性住房建设和供给积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设盘活改造各类闲置房产住建部召开企业座谈会要继续巩固房地产市场企稳回升态势大力支持刚性和改善性住房需求进一步2023年7月27日落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率改善性住房换购税费减免个人住房贷款认房不用认贷等政策措施继续做好保交楼工作加快项目建设交付切实保障人民群众的合法权益中国人民银行国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议指出要指导商业银行依法有序调整存量个2023年8月1日人住房贷款利率召开房地产工作专题会议要求以创新举措促进房地产市场平稳健康发展举措包括大胆稳妥推进商品房现房销售试点城中村改造大胆探索土地供应定向挂牌协议出让大力推动货币化安置房合肥2023年7月28日票安置等多元化安置方式全面推进拿地即开工开工即开建交房即交证试行取消商品房的楼层差价率限制等关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知提出十五条支持措施包括调整首套房贷利郑州2023年8月3日率落实认房不认贷政策购买改善性住房其原有住房可直接出售实施购房契税补贴等同时指出城中村改造和城市更新会以货币化安置为主进一步优化政策举措促进南京房地产市场平稳健康发展提出八条举措包括对购买新建商品住房实施南京2023年8月4日补贴对集体土地房屋征收推行房票安置提升预售监管资金使用效率等温州2023年7月7日首套贷款最低首付比例20第二套最低首付比例40宁波2023年7月18日租房提取公积金月度额度提高至2000元二孩以上家庭上浮50厦门2023年7月19日实行二手房带押过户住房公积金贷款业务南京2023年7月26日多子女家庭租房提取住房公积金限额提高20关于阶段性提高个人住房公积金贷款额度的通知公积金贷款额度阶段性上调个人最高50万夫妻最佛山2023年7月24日高100万武汉2023年8月2日放宽租房提取公积金政策取消提取次数限制将存量房带押过户业务拓展至住房公积金组合贷款放开了买卖双方的贷款类型限制既支持卖方青岛2023年8月3日带押出售存在组合贷款的住房又支持买方申请组合贷款购买带押房屋关于提取住房公积金支付购买新建商品住房和保障性住房首付款的通知支持提取公积金支付购房首付海南2023年8月3日款数据来源Wind国泰君安证券研究图18居民的预防性储蓄有望释放从而带动信用的有效扩张5020401530102051000-5-10-20-10-30-15居民端贷款同比-存款同比居民资产收益率-负债成本右移3个月数据来源Wind国泰君安证券研究5风险提示经济内生动力恢复不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分12of13专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分13of13