2023H1珠宝需求反弹，叠加金价上涨，终端零售向好。2023年以来随着消费环境好转，居民珠宝消费需求得到释放，同时叠加金价上涨（上半年上海黄金交易所Au9999加权平均价格为432.09元/克，较上一年同期上涨10.91%），带动终端销售表现优异，上半年金银珠宝类零售额同比增长17.5%，黄金饰品消费量同比增长15%。
　　靓丽的终端流水刺激品牌商发货，板块公司业绩亮眼。2023H1黄金珠宝板块重点公司营收同比增长24.6%至901.8亿元，由于产品以及渠道结构的调整进度不同，致使毛利率在个股之间存在差异，净利率整体呈现改善趋势，2023H1黄金珠宝板块重点公司合计归母净利润同比增长37.2%至32.2亿元。营运层面来看，受益于行业需求旺盛，标的公司库存周转与现金流表现同比也有明显改善。
　　展望下半年，拓店提速，Q4终端增长可期。
　　1）拓店：H2拓店有望对比上半年提速，长期拓店仍是趋势。上半年老凤祥/潮宏基/周大生门店数量分别净开22/133/31家，下半年由于多节假日为珠宝销售旺季，因此加盟商更倾向于在下半年进行拓店，当前时点我们预计品牌公司全年门店数量仍有望实现快速增长。从整个行业层面来看，我们判断头部公司的开店更多的是在对尾部品牌的市场份额进行争抢，以带动整体市占率提升，相对而言头部品牌之间的竞争则较为平稳。
　　2）终端零售：低基数+多节假日，Q4终端销售有望优于Q3。2022Q3由于金价的暴跌带动居民消费产生“抢金潮”现象，2022Q4终端消费环境整体较差导致珠宝消费整体疲软，10/11/12月金银珠宝类零售额同比分别-2.7%/-7%/-18.4%，因此从基数层面来看，Q4基数显著低于Q3；另一方面国庆节、圣诞节集中在Q4，因此整体Q4的消费也更为旺盛。
　　长期趋势：悦己+社交需求愈发旺盛，公司拓店仍存空间。
　　1）悦己+社交需求有望助推市场规模扩张。2020年中国“她经济”市场规模已达到4.8万亿元，“悦己消费”逐步成为主流。同时随着婚庆市场的萎缩，当前行业头部品牌已经开始将品宣聚焦在纪念日、重点节假日等重要时点，以提升珠宝饰品的复购率。2）渠道拓店+产品差异化打造奠定市场竞争基础。从全国范围来看当前各珠宝品牌仍有薄弱地区，我们认为渠道数量的竞争将仍然是珠宝品牌公司进行市场份额争夺的首要因素，在渠道的持续拓展和优化之外，本土珠宝品牌在产品端逐步进行优化以提升品牌竞争力。
　　估值处于历史中枢位置，聚焦板块长期增长。2023H1行业景气度回升推动板块走势向好，从估值层面来看当前行业整体估值在17倍左右，基本处于过去三年均值水平，长期行业规模仍有望保持稳健增长态势，头部公司通过快速的开店以及产品差异化的打造，其增速有望较整体行业更快。当前我们建议关注【周大福】，对应FY24PE为18倍；关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，对应2023年PE为15/14/14倍。
　　风险提示：消费环境波动风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业专题研究2023年09月04日饰品行业景气度高板块业绩亮眼饰品2023年中报分析2023H1珠宝需求反弹叠加金价上涨终端零售向好2023年以来随着消费增持维持环境好转居民珠宝消费需求得到释放同时叠加金价上涨上半年上海黄金交易所Au9999加权平均价格为43209元克较上一年同期上涨1091带动终端销售表现优异上半年金银珠宝类零售额同比增长175黄金饰品消费量行业走势同比增长15靓丽的终端流水刺激品牌商发货板块公司业绩亮眼2023H1黄金珠宝板块重饰品沪深300点公司营收同比增长246至9018亿元由于产品以及渠道结构的调整进度不16同致使毛利率在个股之间存在差异净利率整体呈现改善趋势2023H1黄金珠宝板块重点公司合计归母净利润同比增长372至322亿元营运层面来看受益于行业需求旺盛标的公司库存周转与现金流表现同比也有明显改善0展望下半年拓店提速Q4终端增长可期-161拓店H2拓店有望对比上半年提速长期拓店仍是趋势上半年老凤祥潮2022-092023-012023-052023-08宏基周大生门店数量分别净开2213331家下半年由于多节假日为珠宝销售旺季因此加盟商更倾向于在下半年进行拓店当前时点我们预计品牌公司全年门店数量仍有望实现快速增长从整个行业层面来看我们判断头部公司的开店作者更多的是在对尾部品牌的市场份额进行争抢以带动整体市占率提升相对而言头部品牌之间的竞争则较为平稳分析师杨莹执业证书编号S06805200700032终端零售低基数多节假日Q4终端销售有望优于Q32022Q3由于金价的暴跌带动居民消费产生抢金潮现象2022Q4终端消费环境整体较差导邮箱yangying1gszqcom致珠宝消费整体疲软101112月金银珠宝类零售额同比分别-27-7-分析师侯子夜184因此从基数层面来看Q4基数显著低于Q3另一方面国庆节圣诞节执业证书编号S0680523080004集中在Q4因此整体Q4的消费也更为旺盛邮箱houziyegszqcom研究助理王佳伟长期趋势悦己社交需求愈发旺盛公司拓店仍存空间执业证书编号S06801220600181悦己社交需求有望助推市场规模扩张2020年中国她经济市场规模已邮箱wangjiaweigszqcom达到48万亿元悦己消费逐步成为主流同时随着婚庆市场的萎缩当前相关研究行业头部品牌已经开始将品宣聚焦在纪念日重点节假日等重要时点以提升珠1饰品消费场景修复2023H2板块趋势向好宝饰品的复购率2渠道拓店产品差异化打造奠定市场竞争基础从全国范2023-06-21围来看当前各珠宝品牌仍有薄弱地区我们认为渠道数量的竞争将仍然是珠宝品2饰品上半场渠道为王下半场聚焦产品品牌优牌公司进行市场份额争夺的首要因素在渠道的持续拓展和优化之外本土珠宝势饰品年度策略2022-12-13品牌在产品端逐步进行优化以提升品牌竞争力估值处于历史中枢位置聚焦板块长期增长2023H1行业景气度回升推动板块走势向好从估值层面来看当前行业整体估值在17倍左右基本处于过去三年均值水平长期行业规模仍有望保持稳健增长态势头部公司通过快速的开店以及产品差异化的打造其增速有望较整体行业更快当前我们建议关注周大福对应FY24PE为18倍关注老凤祥周大生潮宏基对应2023年PE为151414倍风险提示消费环境波动风险金价波动风险市场竞争加剧风险重点标的股票股票投资EPS元PE代码名称评级2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E01929HK周大福买入0670540680831776220417501431600612SH老凤祥买入3254104725351944154113381181002867SZ周大生增持100125152179171113691126956潮宏基增持002345SZ022045056067290014181139952资料来源Wind国盛证券研究所周大福EPS为港元请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日内容目录一基本面回顾行业景气度高驱动板块业绩改善3二运营回顾拓店平稳持续强化产品差异性621继续强化黄金产品的差异性提升品牌价值622上半年拓店相对较少下半年拓店有望提速7三趋势判断H2开店提速渠道渗透率产品差异性奠定长期竞争基础1031展望H2Q4终端销售有望优于Q3下半年开店提速1032中长期趋势悦己社交需求愈发旺盛公司拓店仍存空间10四估值和投资建议1241估值分析估值处于均值位置聚焦板块长期增长1242重点公司分析13421老凤祥短期经营质量稳定长期向好趋势明确13422周大生金饰销售亮眼拓店稳步推进期待H2表现14423潮宏基渠道拓店顺利产品升级持续全年业绩可期15424周大福聚焦单店效率优化同店稳步提升16风险提示17图表目录图表12020H1-2023H1黄金珠宝重点公司收入及增速亿元3图表22021Q1-2023Q2黄金珠宝重点公司收入及增速亿元3图表32021年至今珠宝社零走势3图表42023年至今珠宝社零当月值对比21年同期增速3图表5金饰季度消费量及增速吨4图表6金价走势4图表72020H1-2023H1黄金珠宝重点公司毛利率净利率4图表82021Q1-2023Q2黄金珠宝重点公司分季度毛利率净利率4图表92020H1-2023H1黄金珠宝重点公司业绩及增速亿元5图表102021Q1-2023Q2黄金珠宝重点公司分季度业绩及增速亿元5图表112020H1-2023H1黄金珠宝重点公司存货金额亿元5图表122020H1-2023H1黄金珠宝重点公司存货周转天数天5图表132020H1-2023H1黄金珠宝重点公司现金流净额亿元5图表14周大生自营加盟渠道单店黄金收入万元6图表15周大生莫奈联名系列产品6图表16潮宏基传统黄金和时尚珠宝业务增速7图表17潮宏基花丝云起系列产品7图表18周大生门店数量家8图表19周大生电商业务营收增速8图表20老凤祥门店数量家8图表21潮宏基门店数量家9图表22潮宏基网络销售金额百万元9图表23菜百股份直营门店数量家9图表24黄金珠宝重点标的盈利预测表亿元10图表251975年至今出生人数万人11图表262021年女性悦己消费占比11图表27黄金珠宝板块重点标的2022年至今股价走势12图表28SW珠宝首饰NTM走势倍12图表29老凤祥盈利预测表百万元13图表30周大生盈利预测表百万元14图表31潮宏基盈利预测表百万元15图表32周大福盈利预测表百万港元16P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日一基本面回顾行业景气度高驱动板块业绩改善终端销售的优异表现刺激渠道发货H1品牌公司营收增速亮眼2023H1黄金珠宝板块重点公司老凤祥周大生潮宏基曼卡龙中国黄金以及菜百股份下同营收同比增长246至9018亿元分季度来看Q1Q2重点公司营收增速分别为274211整体表现优异2023年以来随着消费环境好转居民此前被抑制的珠宝消费需求得到释放同时叠加金价上涨带动终端销售表现优异从而刺激加盟商渠道订货和补货增加图表12020H1-2023H1黄金珠宝重点公司收入及增速亿图表22021Q1-2023Q2黄金珠宝重点公司收入及增速亿元元黄金珠宝重点公司收入亿元YOY黄金珠宝重点公司收入亿元YOY10004560030900402550080035207003040015600251050030020540015200030020010-51001005-10000-152020H12021H12022H12023H12021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所终端需求复苏趋势明确上半年珠宝消费对比2022年2021年分别增长17516根据国家统计局数据显示上半年金银珠宝类零售额同比增长175高于社会消费品零售额总额同比82的增速分月份来看由于基数差异3-5月增速相对更高对比2021年看上半年金银珠宝类零售额增长16增长趋势稳定图表32021年至今珠宝社零走势图表42023年至今珠宝社零当月值对比21年同期增速零售额金银珠宝类当月同比对比2021年同期增速社会消费品零售总额当月同比12030100258020604015201005-202021-022021-082022-022022-082023-02-4002023-022023-032023-042023-052023-062023-07资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所产品升级居民保值需求推动金饰偏好增加叠加金价大幅上涨金饰销售增长优于大盘根据中国黄金协会数据显示上半年黄金饰品消费量同比增长15至P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日36826吨同时金价方面上海黄金交易所Au9999黄金6月底收盘价44847元克较年初上涨912上半年加权平均价格为43209元克较上一年同期上涨1091随着黄金饰品设计能力的提升以及宏观经济波动下金饰独有的避险和保值属性终端珠宝金饰销售表现显著优于钻石镶嵌等品类图表5金饰季度消费量及增速吨图表6金价走势元克金饰季度消费量左轴吨金饰YOY上海金交所黄金现货收盘价Au9999元克250100804802006046044015040420204001000380-2050360-403400-60320Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q23002022-01-042022-06-042022-11-042023-04-042020202120222023资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所盈利端由于产品以及渠道结构的调整进度不同致使毛利率在个股之间存在差异净利率整体呈现改善趋势1毛利率方面2023H1黄金珠宝板块重点公司毛利率03pcts至9其中行业头部公司的老凤祥毛利率受金价上涨影响提升08pcts至85潮宏基和周大生则因渠道以及产品结构的变动黄金产品以及加盟渠道收入占比增加的影响导致毛利率分别下滑5137pcts2净利率方面2023H1黄金珠宝板块重点公司归母净利率同比03pcts至36上半年随着板块收入规模的扩张在经营杠杆作用下多家公司的销售以及管理费用率都有明显下降周大生销售费用率管理费用率分别减少1303pcts潮宏基销售费用率管理费用率分别减少3605pcts综合来看2023H1黄金珠宝板块重点公司合计归母净利润同比增长372至322亿元受益于净利率的提升业绩表现相对收入更优图表72020H1-2023H1黄金珠宝重点公司毛利率净利率图表82021Q1-2023Q2黄金珠宝重点公司分季度毛利率净利率黄金珠宝重点公司毛利率黄金珠宝重点公司毛利率黄金珠宝重点公司净利率黄金珠宝重点公司净利率1210910887665443221002020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日图表102021Q1-2023Q2黄金珠宝重点公司分季度业绩及增速亿图表92020H1-2023H1黄金珠宝重点公司业绩及增速亿元元黄金珠宝重点公司业绩亿元YOY黄金珠宝重点公司业绩亿元YOY359020508030184070163060251450201220401010300158206-1010104-2005-30-1020-200-402020H12021H12022H12023H12021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所营运质量公司库存质量稳健珠宝消费火热带动公司现金流向好1库存上半年由于行业需求旺盛整体库存周转效率同比也有明显提升截至2023H1末板块公司库存金额对比2022H1末略有增加我们判断随着业务规模扩张库存金额的小幅增长属于合理现象同时考虑到珠宝产品季节性弱产品折价空间小因此我们认为当前行业整体库存出于健康水平2现金流上半年黄金珠宝板块现金流净额同比增长28至977亿元加盟商存货周转效率提升品牌公司现金流改善同比改善明显明显图表112020H1-2023H1黄金珠宝重点公司存货金额亿元图表122020H1-2023H1黄金珠宝重点公司存货周转天数天老凤祥周大生潮宏基中国黄金菜百股份曼卡龙老凤祥周大生潮宏基中国黄金菜百股份曼卡龙18016060014050012040010080300602004010020002020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H12020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H1资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表132020H1-2023H1黄金珠宝重点公司现金流净额亿元黄金珠宝重点公司经营现金流净额120100806040200-202020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1-40-60资料来源Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日二运营回顾拓店平稳持续强化产品差异性21继续强化黄金产品的差异性提升品牌价值受文化因素影响黄金产品在当前的珠宝市场中占据主要份额我国黄金文化一脉相承自古以来黄金就受到国人的追捧随着我国经济的发展和消费者消费观念的转变黄金珠宝首饰的消费在满足传统婚庆刚性需求的基础上逐步向情感消费扩展开始成为订婚日结婚纪念日父母生日等表达情感的方式周大生加大黄金推广力度产品矩阵持续升级2023H1公司素金首饰营收同比增长7171至673亿元其中自营渠道单店黄金收入同比增长3295至27554万元加盟渠道单店黄金拿货收入同比增长6428至11547万元电商渠道黄金收入同比增长14737至855亿元在公司对于黄金业务的大力的推动下终端销售以及渠道发货表现亮眼公司从情感表达时尚装扮文创IP三大产品研发方向打造了欢乐童年浪漫花期幸福花嫁吉祥人生美丽人生璀璨人生六大黄金产品线并在每条黄金产品线下打造了不同产品系列上半年公司加快了黄金产品的IP合作力度新增国际艺术IP莫奈联名系列丰富了品牌IP合作的矩阵图表14周大生自营加盟渠道单店黄金收入万元图表15周大生莫奈联名系列产品加盟黄金单店拿货收入万元自营黄金单店收入万元3002502001501005002021H12021H22022H12022H22023H1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源中国日报网国盛证券研究所老凤祥自主研发能力提升产品文化属性增强上半年老凤祥板块与上海博物馆携手英国国家美术馆举办从波特切利到梵高珍藏展根据公司披露今后将继续加强与上海博物馆的合作深度开发具有艺术价值的IP饰品2022年公司新设立的老凤祥海南黄金珠宝时尚创意中心在海南基地建设完成并投产运营此举有望提升品牌自主研发生产能力菜百股份聚焦消费者需求加大产品研发力度公司聚焦自戴悦己泛婚恋情景节庆馈赠收藏投资等多元化需求加大自主设计研发力度上半年公司继续细化京承百韵菜百东方花园菜百恋意菜百传世等系列定位并尝试多种材质组合设计运用5GCNC精雕珐琅的复合工艺推出特色产品获得消费者认可P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日潮宏基产品研发力度加强花丝工艺打造独有IP公司主打一口价的时尚珠宝产品通过产品设计的不断提升以支撑产品势能2023H1潮宏基时尚珠宝传统黄金产品营收同比分别增长23477246至1561124亿元传统黄金产品以克重计价短期因金价持续处于高位因此传统黄金业务短期表现更佳长期来看公司将坚持时尚珠宝品牌定位迎合不同顾客的需要推动黄金时尚化进一步提升产品力图表16潮宏基传统黄金和时尚珠宝业务增速图表17潮宏基花丝云起系列产品时尚珠宝传统黄金120100806040200-2020192020202120222023H1-40资料来源Wind国盛证券研究所资料来源潮宏基品牌官网国盛证券研究所22上半年拓店相对较少下半年拓店有望提速渠道拓展力度持续加大加大电商业务发展力度黄金珠宝作为中高端消费品相对于服装等快消品线下门店是重要的消费场景同样也是提升品牌影响力的渠道近两年品牌公司持续加大渠道拓店力度一方面在成熟区域不断加密另一方面也在加强对于弱势地区的渗透率进入2023年我们认为该趋势仍在延续然而考虑到下半年由于多节假日是珠宝的传统销售旺季因此加盟商拓店也往往集中在下半年上半年各品牌拓店数量相对较少同时珠宝品牌不断加大电商渠道发展力度针对性的提供产品提升品牌影响力周大生上半年净开119家加盟渠道省代模式日益成熟1线下渠道上半年公司直营渠道净开33家至282家新开直营门店多集中在华南地区以提升品牌在薄弱地区的知名度上半年加盟商门店净开86家4453家进入2023年公司省代模式日益成熟在终端珠宝消费持续向好的背景下加盟商开店意愿以及开店效果优异同时公司目前新成立副牌周大生经典店也推动门店数量拓展在渠道拓展的同时由于黄金销售表现优异直营单店店效以及加盟单店拿货收入也实现快速增长2线上渠道2023H1周大生电商业务营收同比增长9133至116亿元公司采取积极的线上渠道发展策略实现收入规模以及利润体量的双增长P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日图表18周大生门店数量家图表19周大生电商业务营收增速门店合计家互联网线上互联网线上YOY48007001204750600100470050080465046004006045503004045002002044501000440043500-202021A2022Q12022H12022Q32022A2023Q12023H12021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所老凤祥上半年拓店较少期待下半年开店提速截至2023H1末公司拥有门店数量5631家同比2022H1末净开576家对比年初净开22家门店我们判断珠宝公司销售以及开店旺季多为下半年上半年多为门店调整阶段关闭部分低效门店公司坚持自营银楼建设与合资公司总经销经销商专卖店五位一体立体的营销模式后续随着市场拓展稳步推进老凤祥品牌市占率有望不断提升图表20老凤祥门店数量家老凤祥门店数量家60005000400030002000100002018A2019A2020A2021A2022H12022A2023H1资料来源公司公告国盛证券研究所潮宏基自营渠道店效提升明显加盟门店持续扩张1自营2023H1自营渠道营收同比增长1827至18亿元线上销售同比增长1971毛利率同比-239pcts至318截至期末珠宝业务直营门店数量为295家同比2022H1末净关闭52家2023H1净关闭29家我们判断上半年直营渠道营收的增长主要系店效推动期内消费者加大黄金珠宝首饰购买力度同时伴随金价上涨毛利率的下降主要系克重黄金销售占比增加所致2代理2023H1加盟代理业务营收同比大幅增长833至115亿元克重黄金销售占比的提升致使毛利率同比-67pcts至1992截止2023H1末珠宝业务加盟代理门店数量为1218家同比2022H1末净开467家2023H1净开60家公司秉持成熟市场主抓渠道下沉成长区域打造渠道标杆的策略推动加盟业务拓展P8请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日图表21潮宏基门店数量家图表22潮宏基网络销售金额百万元潮宏基自营店家潮宏基加盟店家潮宏基网络销售百万元YOY10001200209001810008001614700800600125006001040084003006200200410020002018A2019A2020A2021A2022H12022A2023H12021H12021A2022H12022A2023H1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所菜百股份拓店巩固京津冀布局线上渠道销售规模扩张2023年上半年公司共新开设门店4家其中北京市门店1家河北省天津市门店共3家进一步巩固京津冀地区市场布局同时公司线上渠道业务保持高速发展态势电商子公司实现营业收入153亿元同比增长10943实现销售规模突破其中天猫京东平台店铺和菜百首饰官方自营商城销售规模逐年保持增长抖音拼多多等新平台业务和天猫超市新渠道形成销售增量图表23菜百股份直营门店数量家菜百股份直营门店数量家807060504030201002021A2022H12022A2023H1资料来源公司公告国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日三趋势判断H2开店提速渠道渗透率产品差异性奠定长期竞争基础31展望H2Q4终端销售有望优于Q3下半年开店提速低基数多节假日Q4终端销售有望优于Q3展望下半年我们认为Q3和Q4增速或将有所差异一方面是由于基数导致2022Q3由于金价的暴跌带动居民消费产生抢金潮现象根据国家统计局数据2022年789月终端零售额同比增长22172197-9月金饰消费量同比增长122022Q4终端消费环境整体较差导致珠宝消费整体疲软101112月金银珠宝类零售额同比分别-27-7-18410-12月金饰消费量同比-27另一方面国庆节圣诞节集中在Q4因此整体Q4的消费也更为旺盛H2拓店有望对比上半年提速长期拓店仍是趋势下半年由于多节假日为珠宝销售旺季因此加盟商更倾向于在下半年进行拓店当前时点我们预计品牌公司全年门店数量仍有望实现快速增长从整个行业层面来看我们判断头部公司的开店更多的是在对尾部品牌的市场份额进行争抢以带动整体市占率提升相对而言头部品牌之间的竞争则较为平稳图表24黄金珠宝重点标的盈利预测表亿元2023H12023E市值23PE亿元营收亿元营收YOY业绩亿元业绩YOY营收亿元营收YOY业绩亿元业绩YOY老凤祥403419571274295719231410214426103305154周大生807583774264514953450136525201875137潮宏基301382621388558053140410070567142资料来源Wind国盛证券研究所预测32中长期趋势悦己社交需求愈发旺盛公司拓店仍存空间从市场规模角度来看我们认为婚庆需求的疲软诚然会对国内珠宝市场造成一定的冲击然而我们判断在婚庆市场之外随着国民经济水平的提升以悦己社交需求为代表的珠宝消费正在崛起从而带动消费量的增长同时产品工艺设计的提升也有对珠宝售价起到催化作用因此从长期视角来看我们判断珠宝市场仍有望保持较为稳健的增长速度生育人数降低结婚意愿减弱长期婚庆市场疲软尽管我们在前文中提到2023年婚庆需求对比2022年有望反弹然而从更长的时间维度来看我们认为婚庆需求的疲软或已成确定趋势一方面自2010年后出生人数整体维持在相对稳定的态势另一方面根据民政局数据显示年轻人对于结婚的意愿也在逐渐走弱当前首次结婚的年龄也在不断延长因此作为珠宝第一大消费的婚庆场景我们判断其增速以及结构占比或将逐渐下降悦己需求或将推升珠宝偏好同时长期来看随着国民经济水平的提升珠宝的社交属性也将逐步提升当前女性已经成为新时代消费的主力军艾媒咨询数据显示2020年中国她经济市场规模已达到48万亿元悦己消费逐步成为P10请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日主流根据京东消费及产业发展研究院发布的2022年女性消费趋势报告2021年女性悦己消费占比显著提升悦己消费金额占比达到54同时随着婚庆市场的萎缩当前行业头部品牌已经开始将品宣聚焦在纪念日重点节假日等重要时点以提升珠宝饰品的复购率因此从长期的维度来看当居民消费水平逐步提升后非婚场景的消费占比获将上升图表251975年至今出生人数万人图表262021年女性悦己消费占比出生人数出生人数悦己型消费家庭型消费300025002000150046100054500019751981198719931999200520112017资料来源央广网京东消费及产业发展研究院2022年女性消费资料来源Wind国盛证券研究所趋势报告国盛证券研究所在前文中我们提到近两年品牌公司持续加大渠道拓店力度长期来看我们认为该趋势预计仍将延续其核心逻辑在于从全国范围来看当前各珠宝品牌仍有薄弱地区同时分城市层级看低线城市也仍旧存在加密空间整体来看渠道数量的竞争将仍然是珠宝品牌公司进行市场份额争夺的首要因素在渠道的持续拓展和优化之外本土珠宝品牌在产品端逐步进行优化近两年黄金产品市场规模的快速扩大主要原因之一便是古法金工艺的广泛应用因此在渠道渗透率之外我们判断产品的差异性是关系到公司竞争又一核心要素同时产品的差异性也是奠定长期品牌力竞争的基础P11请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日四估值和投资建议41估值分析估值处于均值位置聚焦板块长期增长消费环境好转推动H1板块股价走高2022年由于国内宏观经济的被动居民珠宝消费疲软珠宝板块标的公司股价整体呈现下行趋势从2022年10月份开始随着利空出尽投资者预期逐步好转股价反弹阶段进入2023H1后受益于节庆需求刺激以及金价上涨黄金珠宝板块终端销售回暖明显行业景气度回升推动板块走势向好上半年菜百股份周大生老凤祥潮宏基股价对比年初351313633538图表27黄金珠宝板块重点标的2022年至今股价走势沪深300菜百股份周大生老凤祥中国黄金潮宏基周大福806040200202217202231820225202022722202292320221222023210202341420236162023818-20-40-60资料来源Wind国盛证券研究所估值层面来看当前行业整体估值在17倍左右基本处于过去三年均值水平长期来看在前文的分析中我们提到尽管婚庆需求整体呈现走弱趋势但是个人悦己以及社交需求的增长有望接替婚庆助力行业规模扩张因此从长期角度来看我们预计整体行业规模仍有望保持稳健增长态势在这个过程中头部公司通过快速的开店以及产品差异化的打造其增速有望较整体行业更快长期盈利增长确定性强因此从长期角度考虑当前珠宝板块仍具有一定的投资价值图表28SW珠宝首饰NTM走势倍SW珠宝首饰NTMAVG-1STD1STD353025201510502020132020619202012420215212021115202242220221072023324资料来源Wind国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日42重点公司分析421老凤祥短期经营质量稳定长期向好趋势明确2023H1营收增长20业绩大幅增长43表现亮眼2023H1公司实现营收4034亿元同比增长196毛利率同比提升08pcts至85销售管理费用率同比基本持平为1406归母净利润同比增长43至127亿元归母净利率同比提升05pcts至32表现符合预期单Q22023Q2公司营收同比增长32至15785亿元归母净利润同比增长151至56亿元渠道端上半年拓店较少期待下半年开店提速截至2023H1末公司拥有门店数量5631家同比2022H1末净开576家对比年初净开22家门店我们判断珠宝公司销售以及开店旺季多为下半年上半年多为门店调整阶段关闭部分低效门店公司坚持自营银楼建设与合资公司总经销经销商专卖店五位一体立体的营销模式后续随着市场拓展稳步推进老凤祥品牌市占率有望不断提升产品端产品差异化不断增强自主研发能力提升上半年老凤祥板块与上海博物馆携手英国国家美术馆举办从波特切利到梵高珍藏展根据公司披露今后将继续加强与上海博物馆的合作深度开发具有艺术价值的IP饰品2022年公司新设立的老凤祥海南黄金珠宝时尚创意中心在海南基地建设完成并投产运营此举有望提升品牌自主研发生产能力国企改革双百行动深入推进公司完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人的续签工作完成了计划预定的全部三批次职业经理人制度试点同时公司完成了工美板块下属企业的自然人股东股权转让工作及工商变更工作多项改革举措为公司健康可持续发展奠定基础全年预计公司收入增长14业绩增长26下半年来看我们认为Q3和Q4由于基数差异收入增速或有不同2022Q3由于终端珠宝消费火热导致加盟商拿货基数较高因此我们预计2023Q3公司收入增速或相对较为平稳而2023Q4则在低基数下有望贡献快速增长全年我们预计公司收入增长14业绩增长26左右盈利预测和投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润预期为214424702801亿元对应2023年PE为15倍维持买入评级风险提示金价波动带来的影响国内消费环境波动汇率波动影响门店拓展不及预期图表29老凤祥盈利预测表百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元5869163010719238098690203增长率YoY13574141126114净利润百万元18761700214424702801增长率YoY183-94261152134EPS元359325410472535净资产收益率225189201196189PE倍176194154134118PB倍3633292522资料来源Wind国盛证券研究所股价为2023年9月1日收盘价P13请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日422周大生金饰销售亮眼拓店稳步推进期待H2表现公司2023H1年营收增长58业绩增长26表现亮眼公司发布2023H1中报营收同比584至807亿元毛利率同比-37pcts至185归母净利率同比-23pcts至92归母净利润同比26至74亿元销售表现亮眼单Q2来看公司营收同比69至395亿元毛利率同比-55pcts至19归母净利润率同比-31pcts至95归母净利润同比268至37亿元分渠道来看1自营线下黄金销售优异驱动店效增长产品结构变动导致毛利率下滑2023H1自营线下渠道营收同比增长46至83亿元自营门店同比2022H1净开47家至282家2023H1净开33家拆分单店来看上半年自营渠道单店收入毛利同比分别增长2661475至305498071万元单店毛利率同比下降27pcts至264我们判断毛利率的下降主要系期内黄金产品销售占比上升所致2自营线上线上业务增速亮眼电商运营能力持续提升2023H1电商渠道营收同比增长91至1155亿元其中黄金类收入同比增长147至855亿元镶嵌类收入同比增长606至08亿元3加盟业务加盟拓店稳步推进黄金批发业务规模扩张2023H1公司加盟业务营收同比增长5716至5976亿元截至期末加盟门店数量为4453家同比2022H1末净开163家2023H1净开86家拆分单店来看上半年加盟渠道单店拿货收入毛利同比52472846至136291995万元毛利率同比下降27pcts至146其中加盟渠道单店镶嵌产品拿货收入同比下滑678至873万元单店黄金产品拿货收入同比增长6428至11547万元分品类来看1黄金首饰增长迅速产品矩阵不断丰富2023H1公司素金首饰营收同比增长7171至6731亿元毛利率同比下降029pcts至871利润率基本保持稳定2镶嵌首饰仍处调整阶段缓慢复苏中2023H1公司镶嵌首饰营收同比增长257至526亿元毛利率同比下降112pcts至3224毛利率下降系期内加盟渠道占比上升所致全年我们预计业绩增长25周大生作为行业龙头下半年加速开店综合考虑店铺数量的增长以及店效的提升我们预计公司全年收入增长35左右业绩增长25左右盈利预测和投资建议我们预计公司2023-2025年业绩分别为136516661963亿元现价对应2023年PE为14倍维持增持评级风险提示门店拓展速度质量不及预期终端需求恢复不及预期原材料价格波动图表30周大生盈利预测表百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元915511118149501805120813增长率YoY801214345207153净利润百万元12251091136516661963增长率YoY209-109252220179EPS元112100125152179净资产收益率211180202214216PE倍15317213711396PB倍3231282421资料来源Wind国盛证券研究所股价为2023年9月1日收盘价P14请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日423潮宏基渠道拓店顺利产品升级持续全年业绩可期2023H1营收增长383业绩增长388表现符合预期公司2023H1营收同比383至30亿元毛利率同比-51pcts至269归母净利率同比持平为69归母净利润同比增长388至21亿元单Q2营收同比大幅增长61至148亿元归母净利润同比增长54至08亿元归母净利率同比下滑03pcts至57分渠道来看1自营门店数量结构调整店效提升推动营收规模扩张2023H1自营渠道营收同比增长1827至18亿元线上销售同比增长1971毛利率同比-239pcts至318截至期末珠宝业务直营门店数量为295家同比2022H1末净关闭52家2023H1净关闭29家我们判断上半年直营渠道营收的增长主要系店效推动期内消费者加大黄金珠宝首饰购买力度同时金价上涨2代理加盟店持续扩张代理业务增长迅速2023H1加盟代理业务营收同比大幅增长833至115亿元克重黄金销售占比的提升致使毛利率同比-67pcts至1992截止2023H1末珠宝业务加盟代理门店数量为1218家同比2022H1末净开467家2023H1净开60家分产品来看1珠宝业务传统黄金业务销售亮眼长期产品力提升持续推进2023H1公司时尚珠宝业务营收同比增长2347至156亿元毛利率同比-544pcts至3196传统黄金业务营收同比大幅增长7246毛利率同比076pcts至9上半年在金价波动上涨的背景下消费者出于避险以及保值的需求偏好于传统克重黄金首饰上半年公司持续丰富花丝非遗产品矩阵同时利用小红书抖音等进行品牌推广潮宏基市场影响力不断提升2皮具业务营收稳步增长波动复苏中2023H1公司皮具业务营收同比增长113至2亿元整体呈现波动复苏的态势业务模式转变带动存货周转率提升整体营运状况稳健2023H1公司存货周转天数为217天同比大幅缩短96天上半年公司经营活动现金流净额为37亿元同比减少8公司整体营运状况较为稳健全年我们预计公司业绩高速增长我们预计公司7-8月店均销售同比有35左右增长下半年由于多节假日为传统珠宝消费旺季单店销售有望实现显著提升叠加公司持续拓店我们预计全年营收增长30左右业绩高速增长至4亿元盈利预测与投资建议我们综合预测公司2023-2025年公司归母净利润为4498593亿元当前股价对应2023年PE为14倍维持增持评级风险提示金价波动风险市场竞争加剧风险图表31潮宏基盈利预测表百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元46364417580569238102增长率YoY442-47314193170净利润百万元351199400498593增长率YoY1510-4321007246191EPS元039022045056067净资产收益率10057106122131PE倍16228514211496PB倍1616151413资料来源Wind国盛证券研究所股价为2023年9月1日收盘价P15请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日424周大福聚焦单店效率优化同店稳步提升FY2024Q14-6月公司RSV同比增长29公司发布FY2024Q1经营情况公告2023年4-6月RSV同比增长294其中内地RSV同比增长252港澳及其他市场RSV同比640随着国内消费环境好转终端零售表现回暖明显内地同店增速回暖聚焦单店高质量运营根据公司披露内地4-6月RSV同比增长252其中加盟店RSV增速为348按产品划分黄金首饰及产品RSV同比增长303珠宝镶嵌铂金及K金首饰RSV同比增长8黄金销售火热势头仍在持续1同店4-6月内地直营同店销售同比增长85其中珠宝镶嵌铂金及K金首饰同店同比下滑41黄金首饰及产品同店同比增长99金饰销售的优异表现一方面来源于金价的上涨期内国际平均金价同比上涨56另一方面出于审美避险等需求金饰仍持续受到消费者偏爱2开店截止6月末公司于全球拥有7500周大福珠宝品牌门店内地7364家港澳85家4-6月公司于内地净开95周大福珠宝店当前公司逐步放慢开店速度将业务重点聚焦在单店效率的提升上我们预计公司FY2024净开店在600-800家之间开店旺季多集中在下半财年港澳及其他地区内地游客增加驱动销售回暖2023年4-6月港澳及其他地区RSV同比增长64港澳地区同店销售同比增长642目前内地赴港澳游客同比增长明显驱动同店客流改善FY2024公司营收预计增长高双位数利润率改善明显短期国内黄金珠宝销售向好态势显著后续该走势有望延续全年我们预计公司营收增长高双位数利润率层面公司强化成本费用管控同时产品设计升级驱动毛利率提升我们预计FY2024业绩增长26盈利预测与投资建议公司作为珠宝首饰行业龙头渠道端加快低线城市拓展速度产品端优化设计同时重视消费者触达我们预计公司FY2024-2026归母净利润为678983139952亿港元对应FY2024PE为18倍维持买入评级风险提示金价波动风险市场竞争加剧风险汇率波动风险图表32周大福盈利预测表百万港元2022A2023A2024E2025E2026E营业收入百万港元9893894684112484132439152201增长率YoY410-43188177149净利润百万港元67125384678983139952增长率YoY114-198261225197EPS港元067054068083100净资产收益率199165172174172PE倍177221175143120PB倍3436302420资料来源Wind国盛证券研究所股价为2023年8月31日收盘价P16请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日风险提示消费环境波动风险当前国内消费环境仍处于波动态势居民消费信心虽环比走强但仍在向上修复过程中后续倘若消费环境波动或对各公司终端流水造成影响金价波动风险黄金价格受多种因素影响包括国内外经济形势通货膨胀供求变化地缘政治等行业公司虽通过对冲手段来降低金价波动对于公司日常经营的风险然而也不能完全使公司免疫其影响市场竞争加剧风险近几年我国珠宝行业规模快速扩张市场细分明显行业竞争加剧倘若公司不能维持当前的品牌产品以及渠道优势或将使得公司无法继续扩大市场份额甚至失去现有市场份额P17请仔细阅读本报告末页声明2023年09月04日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行买入相对同期基准指数涨幅在15以上业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成持有相对同期基准指数涨幅在-55之间指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市减持相对同期基准指数跌幅在5以上转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数增持相对同期基准指数涨幅在10以上为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指中性相对同期基准指数涨幅在-1010数为基准行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编518033邮编330038邮箱gsresearchgszqcom传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcomP18请仔细阅读本报告末页声明