本篇报告我们以问答的形式针对市场关注的问题，对瑞幸及咖啡行业进行探讨：
　　瑞幸是如何实现逆风翻盘的？公司如今的治理结构如何？在财务造假事件后，瑞幸先后完成了内外部问题的解决(破产重组、投资者赔偿、控制权变更等)，叠加产品端的快速增长和持续拓店累计，在2022年疫情大背景下实现了逆风翻盘。目前瑞幸已经形成了出色的董事会及管理团队，完成了与历史问题的切割，实现了高质量的经营。
　　如何看待目前咖啡市场的竞争格局？资本能否扶持一个新声量级品牌？1）目前现磨咖啡市场主要参与玩家包含大店综合模式、小店自提模式、以及精品连锁三类玩家（暂不包含便利店&快餐店咖啡）；目前瑞幸领衔小店自提模式，现阶段正面竞争者是库迪，我们认为在瑞幸「万店同庆，每周9.9元」活动之下，库迪咖啡UE模型压力大，目前有待持续观察；2）咖啡作为“功能”舶来品，需求端需要培养，也进一步导致UE的成本更高以及门店端较强的运营要求；目前供给端极为丰富，点位优势已经被先发者占领，各细分赛道均出现品牌-运营渠道都具备优势的龙头，除非提供足够的产品差异度，否则扶持一个新声量级品牌难度较大。
　　现磨咖啡VS现制茶饮？我们认为咖啡与茶饮本质上是两个赛道，据极光调研及后浪研究所相关调查，茶饮是对糖分的摄入，需求端成熟；而咖啡是对咖啡因的需求，市场仍需培育。因此咖啡门店爬坡斜率更为平缓，拆解单店模型来看，茶饮品牌门店单量不存在显著的爬坡期，而从瑞幸咖啡的收入表现来看，咖啡需求相对不成熟，找到适合“国人口味”的咖啡产品，将能够带来显著的单量提升。
　　咖啡产业链有哪些机会？咖啡涉及到种植、初加工、生豆贸易、深加工（烘焙）、研磨萃取等环节成为最终产成品，其中各个环节加价率不等，下游饮品环节利润空间最大，据中农网数据，饮品毛利空间高达70%。除了连锁门店端，供应链上包材，糖浆&果酱，咖啡机等环节也有众多玩家参与。
　　瑞幸未来的发展空间？瑞幸6月交易用户数为5000万，在咖啡核心消费人群即“高校学生+白领”/“18-35岁学生&青壮年群体”中渗透率仅为23.5%/19.7%，未来提升空间仍大；同时瑞幸品牌力逐步彰显，自有APP流量来源占比高达52.4%(2022年7月)，目前已经成为稀缺的全国性大众消费连锁品牌，未来可期。
　　投资建议：咖啡行业具有β红利，我们持续看好咖啡行业，同时瑞幸咖啡领衔小店自提模式，截至23Q2公司门店数达到10836家，是中国门店数量最多的咖啡品牌；公司正处于高速成长期，23Q2营收首次超越星巴克中国，产品价格-渠道-品牌-供应链持续强势，建议关注。
　　风险提示：1）转板不及预期风险；2）政策风险；3）管理层变动风险；4）行业竞争加剧；5）咖啡行业在国内渗透速度不及预期，拓店不及预期风险；6）粉单市场交易风险；7）食品安全风险；8）原材料成本大幅上涨影响盈利风险。

研究报告全文：新消费研究之咖啡系列报告瑞幸咖啡核心十四问2023年09月04日本篇报告我们以问答的形式针对市场关注的问题对瑞幸及咖啡行业进行探讨瑞幸是如何实现逆风翻盘的公司如今的治理结构如何在财务造假事件后瑞幸先后完成了内外部问题的解决破产重组投资者赔偿控制权变更等叠加产品端的快速增长和持续拓店累计在2022年疫情大背景下实现了逆风翻TableAuthor盘目前瑞幸已经形成了出色的董事会及管理团队完成了与历史问题的切割实现了高质量的经营如何看待目前咖啡市场的竞争格局资本能否扶持一个新声量级品牌1目前现磨咖啡市场主要参与玩家包含大店综合模式小店自提模式以及精品连锁三类玩家暂不包含便利店快餐店咖啡目前瑞幸领衔小店自提模式现阶段正面竞争者是库迪我们认为在瑞幸万店同庆每周99元活动之下分析师易永坚库迪咖啡UE模型压力大目前有待持续观察2咖啡作为功能舶来品执业证书S0100523070002邮箱yiyongjianmszqcom需求端需要培养也进一步导致UE的成本更高以及门店端较强的运营要求目前供给端极为丰富点位优势已经被先发者占领各细分赛道均出现品牌-运营-相关研究渠道都具备优势的龙头除非提供足够的产品差异度否则扶持一个新声量级品1新消费研究之咖啡系列报告中国现磨咖啡牌难度较大市场有多大瑞幸的天花板在哪-202308现磨咖啡VS现制茶饮我们认为咖啡与茶饮本质上是两个赛道据极光调08研及后浪研究所相关调查茶饮是对糖分的摄入需求端成熟而咖啡是对咖啡因的需求市场仍需培育因此咖啡门店爬坡斜率更为平缓拆解单店模型来看茶饮品牌门店单量不存在显著的爬坡期而从瑞幸咖啡的收入表现来看咖啡需求相对不成熟找到适合国人口味的咖啡产品将能够带来显著的单量提升咖啡产业链有哪些机会咖啡涉及到种植初加工生豆贸易深加工烘焙研磨萃取等环节成为最终产成品其中各个环节加价率不等下游饮品环节利润空间最大据中农网数据饮品毛利空间高达70除了连锁门店端供应链上包材糖浆果酱咖啡机等环节也有众多玩家参与瑞幸未来的发展空间瑞幸6月交易用户数为5000万在咖啡核心消费人群即高校学生白领18-35岁学生青壮年群体中渗透率仅为235197未来提升空间仍大同时瑞幸品牌力逐步彰显自有APP流量来源占比高达5242022年7月目前已经成为稀缺的全国性大众消费连锁品牌未来可期投资建议咖啡行业具有红利我们持续看好咖啡行业同时瑞幸咖啡领衔小店自提模式截至23Q2公司门店数达到10836家是中国门店数量最多的咖啡品牌公司正处于高速成长期23Q2营收首次超越星巴克中国产品-价格-渠道-品牌-供应链持续强势建议关注风险提示1转板不及预期风险2政策风险3管理层变动风险4行业竞争加剧5咖啡行业在国内渗透速度不及预期拓店不及预期风险6粉单市场交易风险7食品安全风险8原材料成本大幅上涨影响盈利风险咖啡行业重点关注个股股价EPS元PE倍代码简称CNY2022A2023E2024E2022A2023E2024ELKNCY瑞幸咖啡22958019086133795733302151资料来源Wind民生证券研究院注股价为2023年9月1日收盘价瑞幸数据取自Wind一致预期汇率取1USD71788CNY瑞幸1ADS8股普通股本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1行业深度研究海外目录Q1瑞幸是怎么跌下来的又是如何逆风翻盘的3Q2瑞幸目前的股权和治理结构如何5Q3为什么在2022年实现了数据的发转7Q4如何看待当前现磨咖啡市场的竞争格局941现磨咖啡行业有性红利各品牌均处于跑马圈地阶段942竞争格局星巴克为大店龙头瑞幸领衔小店自提1043库迪来势汹汹模仿瑞幸出道10Q5资本能否重新扶持一家瑞幸12Q6主要连锁咖啡品牌经营对比单店模型15Q7如何看待咖啡VS现制茶饮18Q8瑞幸业务拆解及单店模型测算20Q9如何看待瑞幸的优势壁垒21Q10如何看待瑞幸的大单品迭代23Q11咖啡产业链价值分析25Q12瑞幸未来的发展空间27Q13瑞幸的市值空间29Q14转板探讨31投资建议33风险提示34插图目录35表格目录35本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2行业深度研究海外Q1瑞幸是怎么跌下来的又是如何逆风翻盘的瑞幸在2020年财务造假后历经了债务重组控制权博弈与SEC和解目前公司完成逆风翻盘步入高质量发展轨道尽管自从2020年4月财务造假后整个破产重组与SEC和解历程长达近2年之久但是公司2022年2月4日宣布与SEC和解产生的18亿美元罚款已经付清并在2022年4月11日完成金融债务重组走完破产法第15章的程序在这近两年经营整合破产重组的过程中尽管瑞幸咖啡Luckin依然保持着最初的名字但是股东实际控制人及核心管理层已经发生变化整个经营管理发展策略也向着更加健康稳健的方向发展搭建了分工明确权责对等有效制衡的公司治理架构实现起死回生完成逆风翻盘图1瑞幸咖啡历史股价走势资料来源富途民生证券研究院绘制注受篇幅限制图1中数字代表股价大幅波动重要事件节点详见表1表1上市至今瑞幸股价走势及逆风翻盘复盘瑞幸咖啡核心大事梳理棕色字体造假事件与诉讼赔偿红色字体海外债务重组进程黑色字体公司控制权博弈默认字体其他12019年5月17日在美纳斯达克上市IPO发行价17美元ADS当日开盘价25美元ADS当天涨幅1988总市值达48亿美元上市后高速扩张据公众号数据2019年5月-2020年1月期间月均新开店232家212020年1月7日公司宣布计划发售46亿美元的高级可转换债券到期日2025年并宣布计划二次发售1380万ADS1月14日发售均已完成考虑绿鞋期权及额外票据认购共募集865亿美元2披露的二次招股文件中前董事会主席陆正耀前公司CEO钱治亚陆正耀姐姐SunyingWong合计质押ADS占到公司总ADS的2432020年1月8日瑞幸咖啡无人零售战略发布会推出无人咖啡机瑞即购和无人售卖机瑞划算股价再度大幅上涨32020年1月24日公司宣布1月23日起由于新冠肺炎关闭武汉地区全部门店412020年1月31日浑水发布做空报告当日股价下跌107422月3日瑞幸发布公告反驳浑水做空指控52020年4月2日公司自爆财务造假22亿盘中数次暂停交易开盘后暴跌755762020年5月调整董事会及高级管理层人员组成任命郭谨一为代理CEO清退参与或知情虚假交易的员工2020年6月29日纳斯达克退市转入粉单市场2020年7月陆正耀被解职郭谨一任董事长兼CEO陆正耀及其管理团队股权质押违约2020年7月开曼法院判决由指定的清盘人毕马威KPMG代表全体债权方托管清算2020年9月受国家市场监管总局处罚6100万本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3行业深度研究海外72020年12月17日与SEC达成和解同意支付18亿美元罚款并在2022年2月获批82021年2月5日在美国申请破产保护推进债务重组92021年3月16日针对2025年到期的46亿美元可转债与主要债权人达成协议提供约91-96面值的补偿2021年4月大钲资本和愉悦资本分别签订增资24亿美元和1000万美元认购可转换优先股协议支持海外重组及履行与SEC的义务2021年5月注册资本削减25亿转移至海外用于债务重组截至2021年7月大钲资本在公司拥有投票权为4352021年9月宣布启动符合重组支持协议的债务重组方案2021年9月陆正耀关联方物美创始人张文中和光实国际试图从巴克莱等债权方手中收购质押股份10月瑞幸宣布实施股权摊薄反收购措施保护公司股东权益102021年10月与美国联邦集体诉讼的首席原告签订175亿美元总金额的和解协议2021年12月2025年到期的46亿债务重组计划获批112022年1月27日大钲资本IDG和AresSSG完成对KPMG托管383亿股股份收购交易完成后大钲资本成为控股股东持有瑞幸超过50投票权陆正耀等已脱离公司2022年2月4日宣布与SEC和解产生的18亿美元罚款已经付清122022年3月7日清盘程序已被注销联合临时清算人职务解除临时清盘圆满结束2022年4月11日完成金融债务重组走完破产法第15章的程序在任何司法管辖区不再受到破产或破产程序的约束132022年5月治理架构调整完善对外公告实现首次季度盈利2022年8月8日披露二季报二季度营收继续高增达724142022年8月26日全额赎回唯一的境外债务即高级担保票据包括未付本金及应计利息共计1106亿美元2022年11月22日瑞幸咖啡发布变革与重塑2020-2022公司治理报告称完成与历史问题彻底切割156月5日宣布门店数量破万并开启万店同庆每周99元活动168月1日发布23Q2财报实现单季度最好利润表现资料来源公司公告瑞幸公众号瑞幸官方微博天眼查Wind富途民生证券研究院整理我们认为瑞幸能够实现逆风翻盘主要在于1解决财务造假的核心在于债务重组投资者赔偿4000门店端资产基本盘客观存在2核心管理层没有受到影响大钲资本的支持将涉及造假的前任管理层驱逐后公司实际负责管理运营落地的管理层团队在整个造假前后过程中没有改变大钲资本投资24亿美元用于集体诉讼和解和债务重组3疫情以来多数咖啡品牌扩张相对谨慎而瑞幸2021下半年以来快速扩店先发占领更多优势4核心产品的推出生椰拿铁原点产品的推出抓住了消费者心智及后续饮料化咖啡系列产品的推出逐步构建的菜单的基本盘5咖啡行业的红利星巴克雀巢等品牌为中国咖啡市场的发展打下基础城镇化带来咖啡因的摄入需求社交媒介的变化使得饮咖风潮快速传播兴起本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4行业深度研究海外Q2瑞幸目前的股权和治理结构如何原责任人托管股权被收购目前大钲资本成为实控人大钲资本所持有的B类普通股主要源于瑞幸上市前的A轮及B轮融资在2021年4月大钲资本为瑞幸增资24亿美元用于集体诉讼债务重组2021年12月完成认购了295亿股高级可转换优先股2022年1月大钲资本IDG和AresSSG收购KPMG托管的原责任人陆正耀等在财务造假后的质押股份自此大钲资本成为实控人截至2023年2月28日大钲资本持有186的A类股100的B类股以及960的高级可转换优先股投票权占557成为瑞幸咖啡的实控人图2瑞幸股权结构截至2023年2月28日资料来源公司公告民生证券研究院新的董事会管理团队专注于公司健康高质量经营新的瑞幸核心管理团队由郭谨一曹文宝杨飞周伟明安静ReinoutHendrikSchakel吴刚及姜山组成新管理团队专注于公司的高质量经营为瑞幸发展注入强劲新动力瑞幸目前董事会由10位董事组成CEO郭谨一担任董事会主席高级副总裁曹文宝担任公司执行董事大钲资本在董事会中有3个非执行董事席位并包含5名独立董事在公司治理财务法律风险管理可持续发展等领域确保瑞幸咖啡未来发展过程中决策的专业性准确性及科学性截至2023年2月28日董事管理层持股合计34本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5行业深度研究海外表2瑞幸新管理团队管理层任职经历曾在中华人民共和国交通运输部及神州优车任职出任公司董事会主席及首席执行官后郭董事长兼CEO可持续发展委员会联郭谨一先生致力于不断加强公司治理和内部控制建设推动瑞幸从战略运营治理机制管理架席主席瑞幸咖啡联合创始人之一构和组织文化等方面全面提升高级副总裁执行董事负责运营分曹文宝曾在麦当劳中国有超过23年的工作经验管门店运营营建扩展及客户服务CGO瑞幸咖啡联合创始人之一负责杨飞自瑞幸成立以来一直负责瑞幸的品牌创建在品牌和数字营销领域拥有20多年经验业务增长用户运营和营销在餐饮和食品行业有20多年的工作经验曾在美团担任高级总监负责餐饮和自有品牌商周伟明高级副总裁主要负责产品线品并先后在可口可乐味好美及百胜餐饮担任重要职位负责产品研发等在企业财务和管理方面拥有超过17年经验曾任普华永道高级审计师并先后担任多家互安静CFO负责财务会计投融资等事务联网企业高级企业财务和管理职务曾任北京蓝汛通讯58到家集团CFOReinoutCSO负责企业战略发展及资本市场战曾先后就职于瑞士信贷投资银行部及渣打银行担任分析师高级分析师副总裁和执行董Hendrik略执行事等职位在完成瑞幸债务重组解决瑞幸历史问题中起到重要作用Schakel高级副总裁主要负责公共事务和战略在航空业拥有超过26年的经验曾在中国联合航空公司中国东方航空公司和中国国际航吴刚合作空公司担任高级管理职务高级副总裁主要负责合规法务和质加入瑞幸之前在Airbnb担任AssociateGeneralCounsel也曾就职于Amazoncom和姜山量管理事务DavisPolkWardwellLLP拥有商业项目和资本市场合规方面的资深经验资料来源公司公告民生证券研究院表3瑞幸新董事会成员董事会任职郭谨一董事会主席兼首席执行官可持续发展委员会联席主席曹文宝高级副总裁公司执行董事非执行董事提名和公司治理委员会主席及可持续发展委员会联席主席大钲资本董事总经理和投资委员会成员协助瑞幸创造陈伟豪社会价值实现可持续发展查扬独立董事在法律投资领域拥有超过20年经验曾任清华大学北美教育基金会主席为瑞幸提供全方位战略支持刘峰独立董事和审计委员会主席协助推动瑞幸财务体系规范和信息透明化建设邵孝恒独立董事和薪酬委员会主席以独立视角为瑞幸治理架构的优化和健全提供支持刘军非执行董事大钲资本董事总经理促进瑞幸风险管理与合规体系建设刘千里独立董事投融资行业经验丰富超18年投资银行企业融资经验为瑞幸在资本市场发展保驾护航刘绍强非执行董事大钲资本董事总经理推动瑞幸治理主体多元化进一步提升公司的治理水平和决策水平独立董事目前担任耶鲁管理学院负责校友发展和特别计划的副院长在美国领先组织中有丰富领导经验和机构发展方面专业JoelAGetz知识将在瑞幸执行战略重点时提供指导和监督资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6行业深度研究海外Q3为什么在2022年实现了数据的发转我们认为瑞幸之所以能够在2022年实现经营财务数据的反转主要在于1内外部问题的解决2原点产品的推出产品端的持续验证3开店累计效应4历史经营表现的基数问题以下分别分析1内外部问题的解决内外部问题的解决为公司的发展提供了良好稳定的环境是公司逆风翻盘的基础详见表4表4瑞幸内外部问题解决梳理内部外部清退参与或知情虚假交易的员工与SEC达成和解并完成罚款支付董事会和管理层双调整参与财务造假的前任管理层及董事出局破产程序结束完成海外债务重组大钲资本投资24亿美元用于集体诉讼和解和债务重组并收购原与美国联邦集体诉讼的首席原告签订175亿美元总金额的和解协责任人陆正耀等托管股权后大钲资本成为新实控人原相关议并获批境外股东集体诉讼的绝大多数潜在风险得到释放责任人彻底出局调整董事会人员架构及任期制完善治理层架构资料来源公司公告民生证券研究院整理2原点产品的推出产品端的验证推出生椰系列原点产品2021年4月开始推出现象级产品生椰拿铁实现上新一周年销量破亿两年卖出3亿杯椰云拿铁上新一周销量突破495万杯产品研发及推新能力显著提升2021年瑞幸上新113款新品2022年推新108款现制饮品产品矩阵不断完善目前产品包含生椰家族茶咖系列丝绒系列生酪系列SOE小黑杯瑞纳冰等多条产品线产品矩阵持续完善图3瑞幸推出生椰系列原点产品图4瑞幸咖啡产品线持续丰富资料来源瑞幸公众号民生证券研究院资料来源瑞幸咖啡公司治理报告民生证券研究院3开店累计据瑞幸公众号2021年二季度以来重启快速拓店大量新开门店在2022年本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7行业深度研究海外带来营收体量的显著增长同时疫情期间多数咖啡品牌扩张谨慎为瑞幸的扩张发展及抢占优势点位提供机遇2023年Reopen后瑞幸拓店速度再度加码大量新开门店为高速增长注入动力图5瑞幸2021年二季度以来重启快速拓店资料来源瑞幸公众号民生证券研究院4历史基数提升潜力大造假事件前单店经营表现存在较大的提升潜力而且2020年瑞幸经历关店调整单店月均销量的下滑各项指标在2020年及2021年上半年表现相对平淡为后续快速增长提供了基数基础图6瑞幸2020年经历关店调整自营门店净增家加盟门店净增家8848781000827717800658607565593关店调整6004794053343233224002812972822782782932792192292242461881911381628920055794100-5-200-23-244-400-315资料来源公司公告民生证券研究院图72020及2021年瑞幸单店销量基数有提升空间图82020年单件价格相较2022年有提升空间直营单店日均销量个364单价价格元40020300145515013001523924511872061037937200101005002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告民生证券研究院测算资料来源公司公告民生证券研究院测算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8行业深度研究海外Q4如何看待当前现磨咖啡市场的竞争格局41现磨咖啡行业有性红利各品牌均处于跑马圈地阶段咖啡热兴起现磨咖啡行业处于高速发展期主要品牌纷纷加码拓店咖啡行业高速发展注册企业数量显著增加据天眼查数据2021年我国新增注册咖啡企业数量近26万家年度注册增速为9492022年新增注册企业超34万家增速达1175现磨咖啡行业更是高于咖啡行业整体增速据艾瑞咨询数据预计2021-2024E我国现磨咖啡将以CAGR216继续增长在现磨咖啡行业具备性红利的背景下主要连锁咖啡品牌也均发布高速拓店计划瑞幸2023年以来开店加码今年6月门店数破万星巴克也预计到2025年中国门店数达到9000家vsFY202250图92017-2024E年中国现磨咖啡行业市场规模图10主要连锁咖啡品牌发展计划不完全统计品牌开店计划开店里程碑瑞幸咖啡2023年以来开店显著提速6月门店数达到万家强调2025年中国门店数量达到9000家的目标不星巴克变Tims中国今年底将实现1000家门店的规模Lavazza2025年1000家门店的开业计划不变资料来源艾瑞咨询民生证券研究院资料来源各品牌财报公告公众号民生证券研究院整理大市场对标国外我国人均咖啡消费量仍有大潜力目前行业远未成熟仍有发展机遇2021年我国大陆地区人均年咖啡消费量为9杯仅为日本的321美国的274及韩国的245远低于美日等国家人均咖啡消费水平同时参考我们在过往报告新消费研究之咖啡系列报告中国现磨咖啡市场有多大瑞幸的天花板在哪中的分析即便在咖啡消费习惯最为领先的上海人均咖啡消费量目前也仅达到20杯年因此我国咖啡市场发展仍有大潜力目前行业且尚处教育阶段无论是商业模式还是消费者需求都尚未定型能够满足消费者需求或者有自己独特定位产品的公司都有较大发展机遇图11各国地区人均咖啡消费量对比2021年各国地区人均咖啡消费量对比367400329单位杯年28020090中国大陆日本美国韩国资料来源德勤民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9行业深度研究海外42竞争格局星巴克为大店龙头瑞幸领衔小店自提目前大店模式小店模式精品连锁等多业态并存品牌端百花齐放目前主流连锁咖啡品牌的主要分为三种模式暂不包含快餐店咖啡便利店咖啡品牌分别主打大店模式小店模式及精品连锁咖啡大店模式因单店资本开支高进入门槛相对高国内主流品牌多为国际品牌海外扩张且背后多有集团支持管理模式也较为成熟星巴克在大店模式中占据龙头地位而小店模式多为本土品牌瑞幸领衔小店自提模式精品咖啡品牌因为客单价相对较高且主打精品受众相对有限目前各精品连锁咖啡品牌门店规模相对较小图12主要连锁咖啡品牌竞争格局梳理客单价参考第三方平台口径资料来源公司官网极海品牌监测窄门餐眼腾讯地图民生证券研究院整理注库迪门店数取自腾讯地图Manner门店数取自公司公众号NOWWA咖啡门店数取自官网价格取自窄门MStand门店数及价格取自窄门餐眼其他品牌数据取自极海此处列举主要咖啡品牌品牌数为不完全统计截至2023年8月23日43库迪来势汹汹模仿瑞幸出道对于瑞幸而言现阶段正面竞争者是库迪库迪在短期内实现快速扩店自2022年11月第一家门店开业以来至今国内门店已经突破5000家我们认为库迪能够在短期内实现快速扩张主要在于1库迪以瑞幸创始人为切入点打造声量并以有流量红利的抖音为核心阵营辅之以小红书微博微信自媒体等渠道在短期内实现品牌的快速曝光2跳过自营门店的模型打磨阶段模仿瑞幸的联营加盟模式快速切入咖啡赛道3产品方面尽量向瑞幸靠拢APP及小程序等设计与瑞幸高度相似同时洞察消费者主打8899元抓住消费者便宜是硬道理产品不难喝的心态本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10行业深度研究海外图13库迪运营模式快速扩张逻辑梳理资料来源库迪咖啡梦想家计划民生证券研究院绘制瑞幸万店同庆每周99元活动之下库迪咖啡UE模型压力大我们认为库迪作为后入局者且与瑞幸模式高度相似的背景下无论是在品牌渠道产品运营等各方面均缺乏优势早期凭借低价优势或将填补咖啡市场10-12元左右的价格带空白但在6月5日瑞幸咖啡宣布万店同庆每周99元活动后库迪价格优势被大幅削弱参考瑞幸早期尚且亏损我们认为库迪咖啡UE模型压力大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11行业深度研究海外Q5资本能否重新扶持一家瑞幸我们认为咖啡作为功能舶来品需求端需要培养也进一步导致UE爬坡曲线平缓以及门店端较强的运营要求目前供给端极为丰富点位优势已经被先发者占领各细分赛道已经出现品牌-运营-渠道都具备优势的龙头除非提供足够的产品差异度否则再造瑞幸挑战巨大以下分别分析咖啡消费需求需要培育行业供需门槛都相对更高1需求端茶饮本质是对糖分快乐的获取消费习惯不需要培养产品能够快速上量并形成赚钱效应而咖啡是功能舶来品没有人群消费基础且口味苦酸消费习惯需要培养需求端门槛较高2供给端咖啡门店爬坡斜率相对平缓因为咖啡没有广大的成熟市场需求所以单店层面需求增长相对平缓难以像茶饮一样快速形成门店需求的成长但成熟后能够形成稳定的需求和复购图14咖啡消费动因主要是咖啡因摄入图15茶饮消费是一种主动的饮料获取与糖分摄入咖啡消费的动因提神醒脑排解压力解馋帮助减脂犒劳自己社交聚会01020304050资料来源极光调研民生证券研究院资料来源后浪研究所民生证券研究院整理图16咖啡需求需要培养单店爬坡斜率平缓图17茶饮需求相对成熟门店能够快速形成赚钱效应资料来源民生证券研究院绘制资料来源民生证券研究院绘制连锁咖啡业态对运营管理能力要求高小店模式初始投入相对有限中国又存在着发达的供应链市场因此连锁咖啡行业开店门槛相对不高使得短期内快速开店成为可能但在运营方面连锁咖啡包括前端门店及中后台整个大体系在整个中后台与前端的扩张发展保持一致方面对运营管理团队综合能力要求本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12行业深度研究海外及经验要求高目前全国化模型跑通运营能力得到验证的连锁咖啡品牌主要有瑞幸和星巴克图18连锁咖啡业态对运营管理能力要求高资料来源民生证券研究院绘制目前供给极为丰富细分赛道龙头已经出现点位优势更多被先发企业占据2017年瑞幸刚成立时国内现磨咖啡行业仍以大店模式为主除星巴克以外尚无规模品牌均较为强势的的咖啡企业但目前供给端的市场竞争环境已经发生变化出现了大店小店精品咖啡等不同业态随着新品牌纷纷出现市场竞争也在加剧尽管需求端咖啡消费需求高速增长但优势点位等稀缺资源已经被先发企业占据后发企业在点位的选择方面处于相对弱势的地位图19现磨咖啡市场竞争环境发生变化资料来源民生证券研究院绘制因此在已有的模式下强者恒强的格局有望延续新的规模化企业出现模式得到验证需要足够的产品差异度头部企业有望在品牌规模先占管理等方面保持优势强者恒强的格局有望延续具体来看1品牌品牌能够带来复购和顾客粘性甚至具备引流效应已取得品牌势能的企业有着更强的门店及产品的渗透能力2规模规模化采购议价更强规模效应带来总部费用摊薄而且在99元等竞争更为激烈的市场中强者凭借规模品牌带来的客流成本及效率优势往往更能打持久战甚至保持盈利并支持进一步扩张其他品牌或将难以获得足够利润空间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13行业深度研究海外3先占已有优势企业早期进入咖啡市场占据用户心智并先占优势点位4管理头部企业的商业模式全国经营管理能力已得到验证而且头部企业往往经历市场竞争机制的筛选经营管理供应链等各方面均较为成熟新晋品牌或许能够推出较为出圈的产品但如果没有足够的差异度在规模影响力效率管理等方面仍没有优势激烈竞争环境下或将难以获得足够利润空间因此我们认为新晋品牌需要找到顾客的需求点并通过足够的差异化来竞争图20新晋品牌需要足够的产品差异度才能取得竞争优势资料来源民生证券研究院绘制本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14行业深度研究海外Q6主要连锁咖啡品牌经营对比单店模型经营数据单店来看瑞幸强势增长星巴克从疫情影响中逐步复苏各品牌均持续拓店瑞幸各项经营指标自21Q2以来表现持续向好UE营收端持续优化尽管23Q2宣布万店同庆每周99元活动后ASP承压但收入端表现亮眼且门店OP依旧强势星巴克在20Q4可比店表现优于2019年同期但一方面大店模型在疫情期间的社交管控下受损较为严重另一方面较高的ASP恢复压力相对较大因此目前星巴克门店收入端仍处于逐步复苏的阶段尽管2020-2022年期间有疫情影响但在连锁咖啡行业性红利之下拓店成为各品牌共识瑞幸星巴克中国Tims中国门店数均持续增加表5瑞幸咖啡20Q3-23Q2经营表现公指标20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2司直营单店日销售额元-33933080450451475007443056396215549158347401直营单店日销量件224268227310343340297377405368404545瑞直营店ASP元含配送-12681357145115021472149114951536149214421357幸费均摊到每件咖自营门店OP-028762231252209203306292236252291啡自营可比店增速039294571875843641641219492296208门店规模直营加盟4831480349515259567160246580719578468214935110836月均交易用户数百万82297187312291472162315982071251245629494307资料来源公司公告民生证券研究院测算注12022年以前直营单店日销量自营每月销量公司披露期初门店期末门店230天ASP季度自营门店收入含外送自营每月销量32022年后自营每月销量数据不再披露我们估算ASP数据标红自营店日销量季度自营门店收入含外送估算ASP期初门店期末门店290天2直营店日销售额直营单店日销量直营店ASP3自营门店op自营可比店增速门店规模为公司披露数据表6星巴克中国20Q3-23Q2自然季度经营表现财务季度对应20Q4-23Q3公司指标20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2单店日销售元13467138061277712856132381164493587114103867945945710373客单价元408408400400400400393393393390390380单店日单量单330338319321331291238181264204242273星巴克自营可比店增速-359119-7-14-23-44-16-29346中国门店规模全直营47064863497351355360555756545761602160906243648090天活跃用户数1351541631717918-13217-17820百万资料来源公司公告公司财报会纪要窄门餐眼民生证券研究院测算注1单店日销售额星巴克中国收入季度最后一天人民币兑美元中间价期初门店期末门店290天ASP为估算值标红参考窄门餐眼为平均每个订单售价含多个产品单店日销量单店日销售收入估算ASP2自营可比店增速门店规模为公司公告披露90天活跃用户数据来源公司财报会纪要公司IR网站披露本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15行业深度研究海外表7Tims中国21Q3-23Q2经营表现公司指标21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2经调整门店EBITDA利润率-410-1190-2665347019050门店规模直营加盟280390424440486617648700Tims中国自营可比店增速650880550-530750-710800204注册会员数百万477597691753886112512391472资料来源公司公告民生证券研究院注Tims后续小店占比提升基于财报测算UE被摊薄本报告暂不基于财报测算门店单量及价格财务数据财务表现是对经营端的反映瑞幸盈利能力持续上升瑞幸单店层面持续优化叠加高速扩店营收进入高成长阶段同时瑞幸门店OP显著改善叠加总部费用摊薄2022年以来盈利能力实现质的飞跃23Q2归母净利率达到161星巴克中国过往季度财务表现受疫情影响波动较大Tims中国一方面门店模型仍处于打磨优化阶段另一方面大店占比较高使得Tims营收端受疫情冲击也相对更为明显建议关注后续表现表8瑞幸星巴克中国Tims中国20Q3-23Q2财务数据公司指标20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营收亿元11431346126919142352433240532993895369544376201营收同比----1056807895724657519845880归母净利润亿-1711-2322-233021-024921020-115529055565999元瑞幸-1725咖啡归母净利率-1497-18311-1037908-3513615127161经调整净利润-614201-1760920550270992685151776171062亿元经调整净利率-537150-139482311418113248139171星巴营收亿美元815911861905964897744545776622764822克中营收同比672231241450184-15-136-398-195-30727510国营收亿元--23721H1182224225179306301336412同比-------6793464981297归母净利润亿---13221H1-111-138-151-174-194-224-175-229Tims元中国归母净利率---55821H1-609-618-670-970-636-743-520-555经调整净利润---09821H1-076-090-117-154-088-101-117-091亿元经调整净利率---41421H1-419-400-520-859-286-334-348-222资料来源公司公告民生证券研究院注星巴克中国利润端不单独披露主要连锁咖啡品牌单店模型对比来看瑞幸星巴克单店盈利能力相对较优瑞幸在品牌势能提升较强的产品力之下单店模型持续优化我们选择公司23Q1直营门店平均盈利水平作为UE的参考门店盈利能力并不弱于星巴克鉴本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16行业深度研究海外于星巴克目前处于持续恢复状态此处选取2019年星巴克门店平均水平Tims中国因进入中国时间相对较晚门店体量相对较小品牌势能相对于弱于星巴克且大店模式较高的客单价恢复曲线相对平缓目前盈利能力稍显弱势但公司主打咖啡暖食的差异化特色且2023年以来产品推新迭代加速关注公司单店模型持续打磨优化表9主要连锁咖啡品牌单店模型对比星巴克中国基于2019年瑞幸基于23Q1全国平均水平Tims中国标准店成熟门店日单量件单400330-375300客单价元1524032-33日营收元608013200-150009600-10000月营收万元182440-45288-30原材料32-3428-3033-34毛利率66-6870-7266-67人工成本15-1618-2018-19租金8-98-1216-18水电及其他含配送10-1210-1115-16折旧摊销3-46-810-11门店经营利润率25-3219-302-8门店EBITDA利润率29-3527-3613-18门店面积30-50快取店100-150标准店130-150标准店初始投资万45-60万200万150万回收期712月小于2年2-3年资料来源公司公告民生证券研究院测算注原材料人工成本租金水电及其他折旧摊销等为占门店收入比例本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17行业深度研究海外Q7如何看待咖啡VS现制茶饮1需求本源市场成熟度不同茶饮本质是对糖分快乐的获取市场需求不需要培养因此现制茶饮消费市场有着较高的成熟度咖啡是功能舶来品苦酸的口味天然接受度低没有人群消费基础需求需要培养市场仍处于发展阶段详见本报告Q5图表分析2单店爬坡模型不同因为咖啡没有广大的成熟市场需求所以单店层面需求增长相对平缓难以像茶饮一样快速形成门店需求的成长但成熟后能够形成稳定的需求和复购详见本报告Q5图表分析3产业成熟度不同咖啡文化是一种全球文化且咖啡有着百年发展历史整个产业成熟度更高而现制茶饮发端于中国文化且茶作为现制茶饮的原料之一产业的成熟度以及工业化程度都相对较低表10咖啡产业化程度VS茶饮产业化程度咖啡全球文化百年发展历史产业成熟度高现制茶饮发端于中国文化茶产业成熟度相对较低发展17世纪欧洲便开始兴起以欧美为代表的全球咖啡产业已发展发端于90年代中国台湾2000年左右进入大陆21世经经历了速溶咖啡1940s-1960s咖啡厅社交体验纪初调制奶茶以低价快速渗透学生和年轻人群体2016年以来1970s-2000s精品咖啡2000s年至今三次咖啡浪潮主打原料升级的新茶饮带动行业二次发展咖啡产业成熟度高除了立顿三得利乌龙茶东方树叶等产品目前茶行业工业化程1上游原料供给及初加工咖农种植采摘处理后变为咖啡生豆度仍然低生豆交易有固定的市场自然交易市场及期货市场生豆放入标准包装1上游种植及采摘及初加工种植采茶制茶大部分通过人工来完且重为60公斤麻袋并注明产地来源等级及ICO证明字号进入贸成易流通环节2中游加工制茶环节往往依赖于师傅的主观判断多数茶仍然需要2中游深加工及流通工厂机器标准化工业化烘焙咖啡豆的含水手工炒制工业化程度低成本高效率低品质也不稳定量和成色烘焙的温度等都能测量和计算3下游茶饮制作无论是茶叶产品还是现制茶饮各品牌拼配标准不3下游咖啡制作全自动半自动咖啡等设备保证萃取的稳定存同制作标准方法也不同在意式浓缩美式拿铁卡布奇诺澳白等行业通用品类且制作工艺及配比相对固定标准化有着较为固定的水粉配比等4行业标准成熟咖啡豆有固定的等级划分与评定咖啡行业有世界级组织协会如ICO国际咖啡组织SCAA美国精品咖啡协会等中国城镇化带动主动咖啡因摄入需求增长中国咖啡行业进入高中国茶产业成熟度低效率相对不高茶饮作为满足咖啡因及提速成长期神需求角度来看标准化及效率远不及咖啡因此现制茶饮仍然满足的是糖分及饮料需求资料来源世界咖啡学茶的国度改变世界进程的中国茶中国咖啡网中非经贸合作研究院青竹新消费民生证券研究院整理4主要咖啡VS茶饮连锁咖啡品牌单店模型对比从主要咖啡和茶饮连锁品牌收入端表现来看茶饮需求端成熟不需要培养门店单量不存在显著的爬坡期从瑞幸咖啡的收入表现来看咖啡需求相对不成熟找到适合国人口味的咖啡产品能够带来显著的单量提升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18行业深度研究海外表11主要咖啡VS茶饮连锁咖啡品牌单店收入端对比瑞幸20202021202223Q123Q2直营单店日销元24454365546458347401直营单店日销量件206300364404545直营ASP元含配送费均摊到每件118714551501144136门店规模直营加盟家480360248214935110836星巴克中国FY2020FY2021FY202223Q1FY23Q223Q2FY23Q3单店日销元112161308710224945710373单店日单量单275327260242273客单价元4082403933938门店规模家47045358601962436480茶百道20202021202223Q123Q2单店日销元757864756398单店日销量杯453386389单杯价格元1572167116771649门店数家2242507763616597奈雪的茶20202021202223H1单店日销元20200173351194311774订单量单470416734823634客单价元43416343324门店规模家49181710681194资料来源公司公告窄门餐眼民生证券研究院测算注星巴克客单价为估算标红参考窄门餐眼瑞幸星巴克测算逻辑同表5及表6从咖啡及茶饮行业部分品牌成本结构来看1茶饮因原料以鲜果为主导致原材料成本占比相对高行业整体2茶饮因为操作环节相对复杂门店人力成本普遍偏高3外卖占比不同茶饮的外卖占比相对高第三方平台抽佣这些都是茶饮品牌门店经营利润率普遍低于咖啡品牌的主要原因表12主要咖啡茶饮品牌单店对比茶饮行业外卖配送成本方差较大各品牌门店经营利润率不同瑞幸咖啡星巴克中国奈雪的茶茶饮行业参考23Q1水平2019年成熟标准店2023H12021年艾瑞毛利率66-6870-7270453-59租金成本8-98-121416-18人工成本15-1618-202017-19其他费用率水电杂费外卖平台等10-1210-11116-7方差大折旧摊销3-46-863-5门店经营利润率25-3219-30204-17方差大资料来源公司公告艾瑞咨询民生证券研究院测算注瑞幸及星巴克基于财报数据测算奈雪的茶为公司公告披露茶饮行业参考艾瑞咨询数据本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19行业深度研究海外Q8瑞幸业务拆解及单店模型测算直营模型拆解我们对瑞幸的直营模型进行拆解考虑到基于财务报表口径难以对成本端电商业务成本剥离我们对整个瑞幸的直营模型进行拆解如图21瑞幸直营模型持续优化盈利能力持续提升图21瑞幸直营模型拆解资料来源公司公告民生证券研究院测算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20