存储细分市场复杂多样，模组厂推动晶圆产品化。存储原厂追求经济效益最优的“二八原则”，通常只聚焦智能手机、PC及服务器等具有大宗数据存储需求的行业头部客户。模组厂则瞄准广泛细分市场，为细分客户提供客制化服务，将标准化晶圆转化为存储产品，提升存储器在各类应用场景的适用性。
　　在NAND市场中，存储原厂主要聚焦于企业级/数据中心级固态硬盘和嵌入式存储产品（占Flash市场85%以上），模组厂则主要从移动存储（存储卡/UFD等）市场（约占Flash市场10%）出发，提升自身产品竞争力，逐步凭借差异化竞争发展至固态硬盘及嵌入式存储领域。在DRAM内存市场中，存储模组厂占据的市场规模整体较稳定（160-180亿美元之间）。
　　主控芯片是存储模组核心环节之一，催生模组厂新模式。主控芯片作为模组的“大脑”，其性能的高低、品质的好坏十分重要，会直接影响整体产品的实际体验和使用寿命。存储行业中出现兼具存储模组和主控芯片的新型厂商，其经营模式串联了NANDFlash存储行业的上中游，以自研主控芯片为基础将自研主控技术融入存储模组产品中，提升自身模组产品毛利率，且加深与存储原厂的合作关系及通过定制化加深下游客户粘性。以群联电子为例，其首创的“主控”+“模组”的经营模式，助力其弯道超车成为模组厂头部企业。我们认为兼具模组和主控芯片的厂商在保证资金和研发实力的情况下，更具备独特的产品优势和供应链协同优势。
　　国内模组厂奋起直追，业务布局百花齐放。海外龙头模组厂依旧占据模组市场主要份额，但国内各模组厂凭借国内广阔的市场和自身多年技术发展，已取得长足的进步。我们认为，江波龙旗下有行业类品牌FORESEE和国际高端消费类品牌Lexar，具备品牌优势，在下游To C和To B市场具有竞争优势；德明利以自研主控芯片切入，产品的成本优势和竞争力明显，且长期看与存储原厂、下游品牌客户合作更具粘性；佰维存储构筑研发封测一体化的模式，具备定制化开发和交付效率优势，同时公司独家运营的惠普、宏基、掠夺者等品牌在To C市场表现良好；朗科科技拥有20年专业存储品牌的行业基础，布局上游芯片封测，携手韶关把握数据中心集群建设，打开想象空间。
　　投资建议：产业利好消息频传，存储周期拐点临近。我们建议关注：模组厂，德明利、江波龙、朗科科技等。设备材料+封测，雅克科技、深科技、精智达等。芯片方面，兆易创新、东芯股份、北京君正、普冉股份、恒烁股份等。
　　风险提示：下游市场复苏不及预期；存储原厂减产不及预期

研究报告全文：存储器行业专题研究他山之石探析模组厂的成长路径2023年09月03日存储细分市场复杂多样模组厂推动晶圆产品化存储原厂追求经济效益最推荐维持评级优的二八原则通常只聚焦智能手机PC及服务器等具有大宗数据存储需求的行业头部客户模组厂则瞄准广泛细分市场为细分客户提供客制化服务将标准化晶圆转化为存储产品提升存储器在各类应用场景的适用性TableAuthor在NAND市场中存储原厂主要聚焦于企业级数据中心级固态硬盘和嵌入式存储产品占Flash市场85以上模组厂则主要从移动存储存储卡UFD等市场约占Flash市场10出发提升自身产品竞争力逐步凭借差异化竞争发展至固态硬盘及嵌入式存储领域在DRAM内存市场中存储模组厂占据的市场规模整体较稳定160-180亿美元之间主控芯片是存储模组核心环节之一催生模组厂新模式主控芯片作为模组分析师方竞执业证书S0100521120004的大脑其性能的高低品质的好坏十分重要会直接影响整体产品的实际体邮箱fangjingmszqcom验和使用寿命存储行业中出现兼具存储模组和主控芯片的新型厂商其经营模分析师童秋涛式串联了NANDFlash存储行业的上中游以自研主控芯片为基础将自研主控执业证书S0100522090008邮箱tongqiutaomszqcom技术融入存储模组产品中提升自身模组产品毛利率且加深与存储原厂的合作关系及通过定制化加深下游客户粘性以群联电子为例其首创的主控模组的经营模式助力其弯道超车成为模组厂头部企业我们认为兼具模组和主相关研究控芯片的厂商在保证资金和研发实力的情况下更具备独特的产品优势和供应链1电子行业周报英伟达业绩亮眼训练推理共同出击-20230828协同优势2电子行业深度报告边缘域AI的寒武大国内模组厂奋起直追业务布局百花齐放海外龙头模组厂依旧占据模组市爆发-20230807场主要份额但国内各模组厂凭借国内广阔的市场和自身多年技术发展已取得3MR行业跟踪报告供给侧瓶颈突破需求长足的进步我们认为江波龙旗下有行业类品牌FORESEE和国际高端消费类侧开发者率先体验-20230803品牌Lexar具备品牌优势在下游ToC和ToB市场具有竞争优势德明利以4电子行业周报海力士三星披露财报存储市场柳暗花明-20230730自研主控芯片切入产品的成本优势和竞争力明显且长期看与存储原厂下游5电子板块2023年中报基金持仓分析再论品牌客户合作更具粘性佰维存储构筑研发封测一体化的模式具备定制化开发成长与复苏优选稼动率弹性全球竞争力-2和交付效率优势同时公司独家运营的惠普宏基掠夺者等品牌在ToC市场0230723表现良好朗科科技拥有20年专业存储品牌的行业基础布局上游芯片封测携手韶关把握数据中心集群建设打开想象空间投资建议产业利好消息频传存储周期拐点临近我们建议关注模组厂德明利江波龙朗科科技等设备材料封测雅克科技深科技精智达等芯片方面兆易创新东芯股份北京君正普冉股份恒烁股份等风险提示下游市场复苏不及预期存储原厂减产不及预期重点公司盈利预测估值与评级股价EPS元PE倍代码简称评级元2022A2023E2024E2022A2023E2024E002409雅克科技6791110178229623830推荐000021深科技1796042062070432926301308江波龙800001906313242112861001309德明利72360960461357515654603986兆易创新9450308160234315940推荐688110东芯股份3154042049081756539300223北京君正7400164155240454831推荐资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年9月1日收盘价未覆盖公司数据采用wind一致预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1行业专题研究电子目录1存储模组厂调价风潮再起周期反弹曙光渐明32存储细分市场复杂多样模组厂推动晶圆产品化521原厂致力于服务核心客户模组厂提供客制化服务522闪存模组和内存模组的结构构成623基于成本和品牌视角分析模组厂的核心竞争力824主控芯片是存储模组核心环节之一925复盘群联电子探析模组厂的成长路径1226海外龙头垄断市场国内厂商奋起直追1727国内模组厂各具竞争优势业务布局百花齐放183投资建议214风险提示22插图目录23表格目录23本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2行业专题研究电子1存储模组厂调价风潮再起周期反弹曙光渐明供应链一致预期之下产业端涨价风向愈趋明确根据集邦咨询的报道NAND原厂已于8月下旬与部分中国模组厂议定新的Wafer订单并成功拉升512Gbwafer合约价10此外在存储原厂扩大减产调涨报价的背景下处于产业中游的部分模组厂也在成本压力的推动下释出调涨终端产品的意向例如在SSD产品方面金士顿群联等模组厂在近期选择回归官方价格进行交易并不再与客户协商以低价成交存储产品的终端价格将在存储原厂模组厂等产业端企业的协力推动下渐渐走向复苏往下半年看传统旺季将有望带来存储产品出货量环比增长我们认为存储市场已迎来拐点减产策略下价格逐步回暖海力士的DRAM平均售价已于Q2实现环比上涨约5-9同时三星于Q2宣布将针对反弹较慢的NAND产品推出更大的减产策略根据CFM数据显示部分LPDDR和eMMC产品在长期持平后已于8月8日至8月15日期间实现产品报价的初步上涨不过因订单需求未见明显回温后续价格仍处于博弈阶段但不再向下模组方面以金士顿威刚为首的厂商开始于近期提升SSD产品报价bit出货量环比持续增长从三大原厂的财报中可以看到DRAM和NANDbit出货量环比均保持上升趋势其中海力士的产品出货量于Q2分别环比增长35和50三星的产品出货量于Q2也分别实现了10和5的环比增长美光的两种存储产品于Q3财年分别环比增长10和30此外原厂的存储产品出货量预计在下半年依旧会保持较好势头表1上周部分LPDDR和eMMC产品报价变化情况美元产品8月1日至8月8日报价8月8日至8月15日报价涨跌值LPDDR4X96Gb15150LPDDR4X64Gb1151150LPDDR4X48Gb990LPDDR4X32Gb66101LPDDR4X16Gb330eMMC16GB5118180eMMC32GB5117170eMMC64GB5126265005eMMC128GB5145455005资料来源CFM民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3行业专题研究电子表2SSD国际终端市场价格时间为8月25日至9月1日美元品牌系列容量GB高点低点平均价涨跌幅ADATASU630480361133963527837CrucialMX500250598339994642-235KingstonA400240386426053061003KimtigoP6502561713115000WDWDGreen240587625723553-394资料来源DRAMeXchange民生证券研究院存储行业复苏在即就国内而言模组厂作为深度参与海外原厂价格周期的重要环节有望率先迎来量价齐升目前中国大陆已涌现江波龙德明利佰维存储朗科科技等诸多优秀存储模组厂后文我们就市场规模竞争格局成长路径等对存储行业中的模组细分领域进行深度探讨本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4行业专题研究电子2存储细分市场复杂多样模组厂推动晶圆产品化21原厂致力于服务核心客户模组厂提供客制化服务存储应用场景及所需功能多变铸就独立模组厂商存储芯片在不同的应用场景中需要具备不同的功能这些功能需要通过主控芯片设计固件开发以及封装等产业链后端环节来实现因此原厂完成晶圆制造后仍需开发大量应用技术以实现从标准化存储晶圆到具体存储产品的转化此外原厂由于追求经济效益最优的二八原则通常只专注于核心领域的存储市场放弃一些杂乱的细分终端领域由于以上行业特征瞄准广泛细分市场的独立模组厂应运而生原厂和模组厂的存储器产品各自满足不同应用的需求参与构成存储器市场图1存储产业链的构成资料来源江波龙招股说明书民生证券研究院原厂致力于服务核心行业头部客户存储原厂凭借自身晶圆优势向下游存储产品领域渗透因其竞争重心在于创新晶圆IC设计和提升制程所以在产品应用领域囿于产品化成本等要素限制聚焦智能手机个人电脑及服务器等具有大宗数据存储需求的行业头部客户模组厂致力于满足各行客户需求拓展应用场景除原厂的核心目标市场外存储器仍存在广泛的应用场景和市场需求包括工业控制汽车电子物联网硬件等细分行业存储需求以及主流应用市场中小客户的需求为了满足细分行业客户需求模组厂提供客制化服务进行晶圆分析主控芯片选型与定制固件开发封装设计芯片测试提供后端的技术支持等将标准化存储晶圆转化为存储产品提升了存储器在各类应用场景的适用性推动存储晶圆的产品化本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5行业专题研究电子在NAND市场中存储原厂主要聚焦于自主品牌的企业级或数据中心级固态硬盘和嵌入式存储产品占Flash市场85以上并且逐步退出移动存储存储卡UFD等市场约占Flash市场10模组厂则主要从移动存储市场出发提升自身产品竞争力逐步凭借差异化竞争发展至固态硬盘及嵌入式存储领域在DRAM内存市场中存储原厂的DRAM的的市场规模有较大的浮动但存储模组厂占据的市场规模整体较稳定160-180亿美元之间且呈现上升趋势未来随着内存市场的各种细分下游不断发展模组厂也将可能进入更广阔的市场图2NANDFlash应用分类占比图3DRAM市场中模组厂占比亿美元嵌入式产品SSD存储卡UFD其他DRAM总市场模组厂市场模组厂占比100030100999258825641099892980800194820434365960505060062216624040010204442353820016616116918100020182019202020212018201920202021资料来源中国闪存市场民生证券研究院资料来源GartnerTrendForce民生证券研究院22闪存模组和内存模组的结构构成NANDflash模组可分为1固态硬盘应用于大容量存储场景2嵌入式存储应用于电子移动终端低功耗场景3移动存储U盘移动盘等应用于便携式存储场景其内部组成包括主控芯片一方面合理调配数据在各个闪存颗粒的负荷另一方面承担整体数据中转连接闪存芯片和外部SATA接口此外主控还负责纠错耗损平衡坏块映射读写缓存垃圾回收以及加密等一系列功能算法NANDFlash颗粒起数据存储与读写作用按照密度差异可以分为SLCMLCTLCQLCPLC从前至后读写速度存储稳定性使用寿命依次递减存储密度价格性价比依次递增DRAM颗粒主要存在于中高端SSD可提高输入输出性能和耐用性用于临时保存从闪存读取的数据要写入闪存的数据或地址映射表目前中低端的新品SSD为节省成本选择不配备DRAM颗粒采用HMBHostMemoryBuffer主机内存缓冲技术技术和主机共享内存也本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6行业专题研究电子可满足使用要求图4拆解SSD模组图5拆解USB模组资料来源联芸科技招股说明书民生证券研究院资料来源民生证券研究院整理DRAM模组主要应用于客户端个人电脑等服务器企业级的内存条其内部主要组成包括DRAM颗粒起数据存储和读写的作用占据内存条模组成本的绝大部分SPDHub串行检测集线器用于存储内存模组的相关信息和参数配置管理对外部控制器的访问并将内部总线的内存负载与外部分离PMIC电源管理芯片起电源转化和管理的作用为其他芯片提供电源支持DDR5内存条将PMIC集成在内存模组上前几代将PMIC放在主板端从而降低主板的复杂性带来更高的兼容性和信号完整度并减少噪音此外在服务器企业级内存条上还需要增加内存接口芯片RCD寄存时钟驱动器DB数据缓冲器TS温度传感器DDR5新增接口芯片RCDDB其中RCD用来缓冲来自内存控制器的地址命令及控制信号DB用来缓冲来自内存控制器或内存颗粒的数据信号其主要作用是提升内存数据访问的速度及稳定性以匹配CPU日益提高的运行速度及性能TS温度传感器对内存条温度监控从而更精细地控制系统散热图6拆解客户端DIMMDDR5图7拆解服务器DIMMDDR5资料来源瑞萨科技官网民生证券研究院资料来源瑞萨科技官网民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7行业专题研究电子23基于成本和品牌视角分析模组厂的核心竞争力从成本角度分析存储模组厂需优化与上下游供应链的合作降低自身的采购成本及风险存储模组厂采购成本由存储晶圆配件材料应用芯片主控芯片等委外加工封测等组成与原厂合作因存储晶圆在模组中成本占比较高约70模组厂需将较多资金用于存储晶圆的采购储备同时模组厂需借助自身应用技术产品设计和市场销售优势等差异化竞争优势加强并保持与原厂的战略协同关系同时与原厂签署长期合约保持长期稳定规模化的晶圆采购合作形成信用累计与应用芯片供应商合作模组厂可深度参与多种应用芯片的架构设计可与芯片供应商合作开发更贴近终端需求的存储应用芯片甚至可以自研满足公司需求的主控芯片如群联电子德明利等从而提升自身产品差异化优势优化芯片采购成本与封测厂合作模组厂可提供封装设计方案测试脚本和代码等测试软件外协封装及测试厂商开发工作方案此外也可针对客制化和技术保密产品自建测试厂从而带来产品性能和测试成本优化从品牌的角度分析优秀的存储模组厂可以在存储晶圆产品化的过程中形成品牌声誉推动存储产品企业塑造自身的品牌形象进而巩固其市场地位并改善利润空间推动其增加研发投入形成良性循环因此我们判断未来能与上下游供应链协同共进拥有核心自研能力渠道建设能力强并具有良好品牌效益的存储模组厂将拥有更好的发展空间图8存储模组厂经营分析以江波龙为例资料来源江波龙招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8行业专题研究电子24主控芯片是存储模组核心环节之一在NANDflash模组中主控芯片作为存储模组的大脑其性能的高低品质的好坏十分重要会直接影响整体产品的实际体验和使用寿命近年来Flash技术持续发展主控芯片的关键地位也愈加明显一方面随着3DNAND已进入200层堆叠时代且单个存储单元bit数量增加QLCNANDbit出错概率也随之增加主控不断演进的强大纠错功能可提高3DNAND的稳定性且有效弥补QLCNAND的寿命短板另一方面在成本压力推动下DRAM-lessSSD新品在中低端PCOEM市场中逐步推广其产品所需的HMB或其他软件技术需要主控芯片来调控施行以实现对DRAM芯片的替代因此主控芯片需要适配NANDFlash存储颗粒架构技术参数等核心同时需要针对下游实际应用不断优化持续更新迭代不同产品的算法设计以实现对存储颗粒的数据管理和应用性能提升图9各类型存储器主控芯片介绍资料来源联芸科技招股说明书民生证券研究院由于主控芯片在NAND模组中的重要地位主控芯片厂也成为存储器产业链中关键环节通过与存储原厂存储模组厂的对比可知主控芯片设计公司具备典型的集成电路设计企业的特点单位产品毛利率较高虽然其技术和资本实力与存储原厂存在差距但仍需要持续研发投入以满足对存储原厂各类型NANDFlash存储晶圆的通用兼容性和适配性因此公司成长性主要依靠技术创新能力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9行业专题研究电子表3存储器产业链的三种主要企业对比分析企业企业特点代表公司供应商情况客户情况技术能力资金规模投资规模最大且回IDM的全产业链经营模式有大宗数据存IDM的寡头垄断下技报周期长兼具从存储芯片设计制造和主控芯片储需求的行业存储原美光海力术壁垒最高一条NANDFlash产线的设计再到存储应用产品的设计制造全头部客户存厂士三星等其竞争重心在于创新晶圆的投资规模超过百亿美过程并运营自有品牌面向客户目前市储模组厂及分IC设计和提升晶圆制程元并需要经过近几十场为寡头垄断毛利率波动大销商年的发展竞争及淘汰将标准化存储晶圆转化为客制化存技术要求相对较低上游存储原经营规模相对较大储产品的业务模式威刚金士针对客户的客制化需求厂主控芯千端千面的细需要大量从上游采购晶存储模采购存储晶圆和主控芯片并封装成存顿江波进行晶圆分析主控芯片片厂配件分行业电子产圆和主控芯片并随着组厂储模组产品售卖产品毛利率较低同龙德明利选型与定制固件开发材料供应商品制造商企业发展会不断扩充时通过创立自主品牌获取产品品牌溢等等将标准化存储晶圆转等其产品线价化为存储产品技术要求及升级迭代风险较高运营资金需求较小类似典型的集成电路设计企业慧荣科技上游晶圆主控芯存储模组应用需要大量研发投入以满足无需大规模采购存储晶单位产品毛利率较高成长性主要依靠联芸科技厂封测厂片厂产品类企业对存储原厂各类型NAND圆主要在于技术迭代企业的技术创新能力点序科技等等Flash存储晶圆的通用兼的研发投入容性和适配性资料来源各公司招股说明书民生证券研究院整理模组厂相较主控芯片厂由于下游应用市场的空间广阔通常具备较大的经营规模但模组厂处于产业链中游自身的技术要求也相对较低导致它们的毛利率相对较低同时需要较高的晶圆库存以应对客户需求和维系与原厂的合作关系主控芯片厂相较于模组厂由于其自身为上游的Fabless集成电路设计企业具备较高芯片设计和研发能力产品的毛利率通常在40以上远高于中游的模组厂且因不用囤积大量存储晶圆库存其库存储备一般低于模组厂此外主控芯片厂的成长性主要依赖企业的创新能力企业需要专注于自身技术迭代其研发费用率长期处于较高水平一般不低于18本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10行业专题研究电子表4兼具存储模组和主控芯片的企业和模组厂主控芯片厂的情况对比数据均为23年H1数据营收规模毛利率研发费用率库存企业类型主要业务亿元亿元主营业务专注于NAND闪存主控芯片包括闪存卡USB闪慧荣科技主控芯片厂1020402029451820存盘固态硬盘以及嵌入式闪存设备的主控芯片点序科技主控芯片厂10844082545155与慧荣科技相似主营业务专注于存储模组包括内存条固态硬盘存储卡江波龙模组厂22260536884000存储盘等威刚模组厂164815462102759与江波龙相似延伸到下游从闪存主控芯片起家发展闪存相关应用模组产品已成为存群联电子模组产品的2409324619824956储盘存储卡eMMC固态硬盘等产品及相关主控芯片领主控芯片厂域的主要厂商自研主控芯专注于闪存存储模组包括固态硬盘存储卡存储盘嵌入德明利289-171726953片的模组厂式存储同时自产存储卡和存储盘主控芯片资料来源Wind各公司官网民生证券研究院整理除存储原厂模组厂和主控芯片厂外存储器行业中出现了新产业分工模式企业兼具生产存储模组和主控芯片的厂商其采用的经营模式串联了NANDFlash存储行业的上中游以自研主控芯片为基础将自研主控技术融入存储模组产品中同时服务行业中下游企业客户对比模组厂江波龙威刚等主控芯片厂慧荣科技点序科技等以及兼具二者的厂商群联电子德明利等的经营情况我们可以发现兼具模组和主控芯片的厂商在保证资金和研发实力的情况下可以具备在原业务领域独特的优势一方面可利用市场广阔的模组业务拉高自身营收从而为芯片设计研发提供更多的资金储备可以在完成技术迭代的同时有效降低自身研发费用率及其他相关经营费用率如以群联电子为例其22年营收规模14504亿元远高于慧荣科技点序科技等主控芯片厂且公司22年研发费用率1333也处于较低水平另一方面可通过自研的技术加成最大限度降低存储模组应用产品成本提升自身毛利率此外由于存储原厂专注于存储晶圆IC设计和提升制程很多原厂不再使用完全自主研发的主控芯片具备主控芯片研发能力的模组厂则有机会与原厂建立更深层次的合作关系进一步稳定上游NAND存储晶圆的获取能力以德明利为例其22年毛利率1719远高于江波龙威刚等模组厂另外随着主控芯片产能的提升部分公司未来还可以向其他中游厂商出售自研主控芯片毛利率较高有效提升经营利润本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11行业专题研究电子图10三种类型企业的研发费用率对比图11三种类型企业的毛利率对比慧荣科技点序科技江波龙慧荣科技点序科技江波龙威刚群联电子德明利威刚群联电子德明利357030602550402015301020510002020202120222023Q12020202120222023Q1资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院25复盘群联电子探析模组厂的成长路径独创主控模组运营方式成就台湾省存储模组龙头群联电子成立于2000年以控制芯片起家逐步将业务拓展至SD记忆卡eMMCUFSPATASATA与PCIeSSD控制芯片公司可从IP技术授权芯片设计系统架构解决方案系统整合成品提供不同需求的客户最佳的产品及服务客户应用遍及各类消费性电子企业级以及工业车用等市场目前公司产品主要分为闪存模组控制芯片及集成电路三大块2022年营收占比分别为7023和3公司自2005年的营收1551亿元持续高成长至2022年的14504亿元复合增速达1322在中国台湾模组厂商增长趋于平缓乃至负增长的趋势下公司逆势实现较好成长增幅成为中国台湾存储模组龙头且毛利率净利率逐年呈上升态势于2021年实现最高毛利率达30622022年虽然由于全球半导体景气度下行而略有波动但公司毛利率仅小幅下滑仍达2876图12群联电子2005年-2022年业绩表现亿元图13群联电子2005年-2022年利润率表现营收净利润营收yoy毛利率净利率1601003514080301206025100208040156020401020050-200资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12行业专题研究电子图152005年-2022年中国台湾模组厂营收表现亿图14群联电子2022年营收结构元Flash威刚创见信息群联电子43MemoryModul十铨宇瞻科技商丞科技eProducts宜鼎ControlChip23160140120100Others8060407020Integrated0Circuit年年年年年年年年年年年年年年年年年年200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222005资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院那么为何成立20年间群联电子能够弯道超车成为中国台湾模组厂头部我们认为1群联独创主控模组运营方式较主控芯片厂成长空间大经营稳定性更强较模组厂盈利能力更优如我们前文所述主控芯片作为存储模组的大脑产品毛利率较高在模组利润构成中占重要地位如慧荣点序等主控芯片厂商毛利率在50以上而一般而言模组厂毛利率在20左右参考德明利招股书存储卡主控芯片占模组成本约10左右固态硬盘主控芯片占模组成本约15左右则意味着主控芯片利润贡献约可占模组产品利润贡献的3成左右不过若仅专业从事主控芯片厂则长期成长会受制于研发迭代要求高市场成长空间有限等如全球龙头主控芯片厂商慧荣科技2022年营收为6588亿元但自2016年来成长增幅已明显放缓参考中国闪存市场数据慧荣科技占全球独立SSD主控芯片市场份额已达5769且单纯做主控芯片迭代要求快研发成本上升但售价日趋便宜参考群联电子潘健成于2019CFMS会上表述PCIeGen4x4消费型SSD控制ICPS5016-E16开发成本就已经超过2千万美金更高阶制程的控制芯片IC开发成本更是翻倍增长且SSD主控从无到有一般需要至少24个月的时间进行开发时间成本也极高但SSD主控售价越来越便宜市场规模成长有限本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13行业专题研究电子图162021年全球独立SSD主控厂商市占率图17闪存主控未来变化趋势10261538慧荣科技联芸科技Marvell5769其他1667资料来源中国闪存市场民生证券研究院资料来源CFMS民生证券研究院群联电子将利润率最高的IC研发设计销售环节抓在手中获利能力高成立以来群联只负责研发存储控制芯片与成品模组设计成品组装由外包厂商完成后公司再利用通过大厂协作积累的市场渠道进行销售由于利润率最高的环节由群联把控因此收益率更高更稳图18群联独特的业务模式资料来源群联电子民生证券研究院整理2保持业内领先的产品研发进展构筑先发壁垒同时公司依赖先进的主控芯片可建立与存储大厂的合作优势自群联2016年发布第一颗支持PCIeGen34NVMeSSD主控芯片本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14行业专题研究电子PS5007-E7以来群联的SSD主控芯片始终引领业内的工艺制程不断提升从16年的28nm到23年的12nm7nm读写速度不断加快目前已至12GBs11GBs支持容量不断提升目前已达到8TB并一直保持研发高投入群联的技术能力被公认为业界先进水平具备主控产品的先发壁垒表5群联主控芯片产品发布历程时间20162018201920212023主攻高端推出首款支持发布第一颗支全球首发PCIe推出低功耗推出新一代NAND市场的发布全球最快PCIeGen5的持PCIeGenGen44PCIe50PCIe40最新顶级PCIePCIeGen4x4客户级SSD产品34NVMeNVMeSSD主DRAM-LessDRAM-Less34NVMeSSDSSD控制芯片控制芯片客制SSD主控芯片控芯片SSD主控芯片SSD主控芯片主控芯片PS5018-E18化方案PS5007-E7PS5016-E16PS5031-E31TPS5027-E27TPS5012-E12PS5026-E26工艺制程28nm28nm28nm12nm12nm7nm12nm最高读速度3000MBs3450MB秒5000MB秒7400MB秒140GBs最高读写速度最高读写速度最高写速度2400MBs3150MB秒4400MB秒7000MB秒118GBs105GBs7400MBs最大支持容量2TB8TB8TB8TB4000GB8TB8TB资料来源CFM群联电子官网民生证券研究院整理由于工艺制程堆叠层数和架构快速升级NANDFlash的技术难度越来越高存储密度不断提高导致颗粒中数据错误或丢失的概率显著增加且使用寿命也快速下降因此存储颗粒对主控芯片的性能需求和依赖性越来越高从而促使存储大厂与优秀的主控芯片厂逐步达成更深度的合作在这种趋势之下群联也可获得新的发展契机由于具备业内领先的主控芯片技术群联可加强与NANDFlash原厂合作关系从而更早更深入地参与对新型存储颗粒的协议标准制定特性定义等环节中加快研发形成与新型颗粒配套的存储控制芯片设计方案固件算法量产工具等从而进一步巩固自身产品的先发优势通过与NANDFlash大厂合作公司可以相对低的价格拿到NANDFlash颗粒稳定供应同时能获得技术支持及授权协议并且可以获得铠侠原名东芝金士顿的部分市场销售渠道因此在主控先发优势晶圆价格优势大厂协议授权市场供销渠道等多种资源的加持之下群联的模组业务线发展受益3针对客户定制化开发不走自主品牌路线与客户建立粘性壁垒群联自2000年成立以来业务不断扩展合作厂商不断增加并持续推出创新的定制化产品2002年群联首先引进战略合作伙伴铠侠原名东芝稳定自身获取NANDFlash资源的能力从而奠定群联主控模组的经营模式2010年群联与金士顿全球最大的模组厂共同设立子公司金士本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15行业专题研究电子顿电子股份有限公司新公司延续金士顿品牌同时专注在嵌入式内存产品开发群联电子借此加深与金士顿的合作关系并利用金士顿的品牌知名度客户基础全球销售管道等优势打入嵌入式品牌大厂2014-2015年群联协同海盗船金士顿等模组大厂持续推出以群联产品作为主控芯片的新型SSD产品并以此不断巩固公司与客户的战略伙伴关系建立客户粘性2015-2018年群联瞄准快速发展的中国大陆存储产业选择在中国大陆设立子公司合肥兆芯并和紫光集团签署战略合作协议利用自身技术团队和成熟的产业链资源与中国大陆企业客户建立密切的合作伙伴关系同时合作开发定制化产品协同客户深耕大陆市场2022年群联携手希捷美光和AMD分别开发高效能及高容量的创新型企业级SSD和次世代PCIeGen5SSD产品线借由与客户深度合作建立的粘性壁垒不断巩固自身在行业中的龙头地位图19群联与客户重要合作路线图资料来源民生证券研究院整理此外群联电子不仅拥有闪存方案在非闪存领域也有自己的IP设计服务因此公司具备从存储到通道CPU高速信号传输电源管理等方面协助应用厂商的能力并可以提供完整的解决方案助力客户挖掘自身产品的附加价值因此公司在半导体行业下行的2022年依旧拥有稳定的盈利能力例如群联于2022年推出全球首款通过PCI-SIG协会认证的PCIe50RedriverICPS7101协助客户解决CPU与周边接口设备SSD等的高速信号传输兼容性问题从而提升客户的产品性能4高研发投入扩展企业级工控等高阶市场以对冲消费类市场疲软对比其他主控及模组公司我们发现群联能在存储行业衰退的2022年依旧实现营收同比增长并维持较好的毛利率水平究其原因在于公司提前布局高阶市场领域自2015年以来群联为摆脱单一消费型存储市场的依赖选择通过完本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16行业专题研究电子成对研华宇瞻的策略投资从而聚焦发展工控领域客制化市场此后群联于2019年开始进行产品转型升级大举进军AIoT车载系統及服务器等高级NAND存储应用市场群联于2020年乘着AI时代的东风研发推出专用于高速运算AI应用服务器及超大规模数据中心领域的可客制化的企业级SSD解決方案FX系列其不仅具备高速存取效能还具备杰出的电源功耗效率表现此外群联电子潘健成表示公司已经在商用工控车载及企业级储存方案深耕布局多年同时群联2020年Q3的营收结构中消费型储存模块产品甚至已降至30左右而其他高阶存储产品比率则不断提高2021年以后群联依旧不断针对工控企业级等产品投入研发并不断推出PCIeGen4Gen5等高阶SSD产品逐步提升公司在高端存储市场的市占率26海外龙头垄断市场国内厂商奋起直追模组厂拥有多元化业务构成DRAM和NAND类产品是其主要业务组成半导体存储市场中DRAM和NANDFlash占据主导地位根据Yole数据2021年全球存储器市场中DRAM占56NANDflash约占40模组厂主要服务于细分行业客户因此需要结合自身技术特点不断挖掘广阔市场空间内埋藏的细分领域由于DRAM和NANDflash具有广阔的市场空间它们成为模组厂的业务重点图202021年全球存储器市场结构2115DRAM401NANDFlash563NORFlash其他资料来源Yole民生证券研究院接下来我们将从DRAM内存条收入和SSD代表NAND类产品市场份额来分析国内外模组厂商的现状依照TrendForce数据从2021年DRAM内存条收入排名来看海外龙头本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17行业专题研究电子模组厂地位稳固CR5占比901其中金士顿威刚海盗船分别占7873530大陆厂商中嘉合劲威24金泰克24记忆科技19等规模较大的内存条厂商份额占比仍然较低未来国产厂商仍有较大的提升空间从2021年的SSD市场份额来看海外龙头模组厂依旧占据市场的主要份额CR5占比53其中金士顿威刚占比分别为268但近年来大陆模组厂凭借国内广阔的市场和自身多年技术发展在SSD市场取得长足进步其中金泰克内资品牌雷克沙江波龙收购朗科分别占据766市场份额图212021年模组厂DRAM内存条收入排名构成图222021年模组厂SSD收入排名构成192424金士顿56金士顿25威刚30威刚海盗船2638金泰克35世迈科技雷克沙嘉合劲威朗科8金泰克创见787记忆科技7嘉合劲威46其余56其他资料来源TrendForce民生证券研究院资料来源TrendForce民生证券研究院27国内模组厂各具竞争优势业务布局百花齐放中国大陆各家模组厂的业务分布均较为广泛各自在业务方面具备特色其中江波龙营收体量最大8330亿元同时最早布局上游SLCNAND芯片领域德明利因其自研主控芯片从而毛利率最高1719佰维存储具备封测一体化降低成本毛利率方面也具备优势1373朗科科技布局存储封装及测试工厂未来毛利率有望提高与模组厂商龙头威刚对比来看大陆各模组厂目前仍处于自身特色业务的发展阶段研发费用率22年均高于250显著高于行业内成熟的龙头公司威刚22年为172保持高额的研发投入有助于公司进行新产品突破和迭代自身特色业务进一步布局上下游产业链挖掘未来广阔市场空间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18行业专题研究电子表6国内模组厂经营情况及自身业务对比库存数据为23年H1其余为22年数据营收体量库存亿业务类型模组厂毛利率研发费用率亿元元内存条固态硬盘嵌入式存储移动存储江波龙833012404000427德明利11911719953562佰维存储298613733307423朗科科技17721035190256资料来源同花顺iFinD各公司招股说明书及年报民生证券研究院整理图23国内各模组厂毛利率对比图24国内各模组厂及威刚研发费用率对比江波龙德明利威刚科技江波龙德明利25佰维存储朗科科技佰维存储朗科科技72065154103251002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院具体来看国产模组厂发展各具鲜明特点江波龙具备品牌优势具有行业类存储品牌FORESEE和国际高端消费类存储品牌Lexar雷克沙具备良好的品牌声誉在下游ToC和ToB市场具有竞争优势德明利选择从自研主控芯片切入主要业务移动存储22年毛利率2998和江波龙其业务22年毛利率1857对比毛利率具有显著优势同时在22年的行业下行期因其自研主控芯片在成本及客户端应用的适配率具有优势抗风险能力强毛利率较稳定佰维存储构筑研发封测一体化的经营模式依托一体化带来的定制化开发和交付效率优势公司可为客户提供有竞争力的产品同时公司以嵌入式存储为营收基石拥有独家运营的惠普宏基掠夺者等品牌在ToC市场取得良好的市场表现朗科科技拥有20年专业存储品牌的行业基础布局上游芯片封测提升产品竞争力与营收未来携手韶关把握数据中心集群建设同时布局车规存储本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19行业专题研究电子表7国内模组厂特色优势比较优势比较模组厂自研上游存储晶圆及其封封测主控芯片品牌芯片装片销售行业应用的嵌入式存储品牌自研小容量SLCFORESEE和高端消费类存储中山一期测试厂NAND芯片江波龙主要针对部分客制化保密项参与主控芯片架构的定制无品牌Lexar雷克沙512Mbit-4Gbit均目Lexar品牌中存储卡全球第二实现量产名闪存盘全球第三名SSD出货量全球第七名移动存储主控自产拥有技术对较自建大浪测试厂存储卡盘70以上自研主低品质partial22年底收购UDStore品牌德明利晶圆自主测试成本降低控自研降低主控成本50无wafer测试加切入嵌入式市场30自研SSD嵌入式存储主工对外销售控芯片中拥有ToB市场的佰维品牌封测一体化ToC市场的子品牌佰微以及佰维存储产能基本满足自身存储模组无无无独家运营的惠普宏碁及掠需求夺者等品牌布局存储封装及测试工厂将部分原外包业务创建自有品牌朗系列国朗科科技变为自产无无无产化固态硬盘及内存产品线封测工厂建设中23年6月可投产运营资料来源各公司招股说明书及年报民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20