季度视角：顺周期预期叠加成本周期，大幅提升生活纸赔率。1）复盘过去，浆价下行后，生活纸行业进入盈利修复周期。毛利率拐点滞后于纸浆价格拐点1-3个季度，主要受到库存影响，本轮针叶浆/阔叶浆于3月底陆续降价，我们预计毛利率拐点或在Q3后逐步显现。对于生活纸生产环节，行业供需格局直接决定盈利；对于生活纸品牌环节，销售价格整体稳定，不过企业会动态调整销售费用率，消费信心决定结构性行情。2）消费信心恢复叠加成本改善，看好生活纸品牌环节盈利触底向上。23Q2行业利润率筑底，7月后促销费、稳增长政策密集出台，看好消费者信心进入改善区间。3）浆价持续低位，将拉大盈利扩张斜率。浆价自进入2023年后进入快速下行区间，2023年7月Arauco针叶浆/阔叶浆报价分别为680/515美元/吨，距2023年浆价最高点下降28.3%/39.1%，短期需求缺乏较强推动力，而浆价也已降至底部，我们判断浆价将持续在底部盘整。4）生活用纸价格降至低位，成本改善带来23Q3盈利改善。截至2023年7月21号，生活用纸市场均价为6450元，同比减少16.2%，当前价格已然维持2个半月，我们预计23Q3纸价持续以稳为主，下游纸企基本在23Q2消化完高价浆，成本改善背景下我们预计23Q3生活纸毛利率显著提升。
　　中期视角：必选品升级和龙头整合值得期待。1）多因素拉动需求回暖，行业格局持续优化。2021年，我国生活用纸市场规模约为1405亿元，同增15%，2008年-2021年CAGR为9.96%，其中消费量/单价CAGR为8.73%/1.11%。我国生活用纸人均消费量持续增长，对比发达国家和地区仍有较大提升空间。2）四大集团强者恒强。第一梯队：维达国际、中顺洁柔、恒安国际、金红叶为全国性纸企，产品以中高档为主，2022年CR4为29.8%，但对比美国成熟市场（CR3为66.7%）仍有较大提升空间。3）复盘日本生活用纸行业，经济下行阶段生活用纸量增带来消费增长。在经济下行周期中，2000-2022年日本年户均卫生纸/面巾纸消费额从2525/1902日元提升至3362/1960日元，CAGR为1.31%/0.14%，户均面巾纸/卫生纸消费占总消费额的比例从0.056%/0.075%提升至0.067%/0.115%，户均消费额增加主要来自于量增，1992-2013年日本生活用纸价格指数从120.9下滑至81.4，下降32.7%。量方面，1990-2015年日本卫生纸年需求量从137.9万吨提升至194.6万吨，增长41%。日本生活用纸竞争格局较为稳定，2022年CR3为59.6%且近年来波动不大。
　　投资建议：短期来看，顺周期拉动生活用纸消费增长叠加纸浆价格下行的成本周期带来生活用纸盈利回暖；中长期来看，生活用纸需求持续增长、集中度持续提升、必选消费品持续升级，建议重点关注生活用纸第一梯队企业维达国际、中顺洁柔、恒安国际。
　　风险提示：自然灾害等不可抗力因素导致浆企停产；下游消费恢复不及预期。

研究报告全文：生活用纸行业专题报告先破再立再论生活纸投资机遇2023年08月30日季度视角顺周期预期叠加成本周期大幅提升生活纸赔率1复盘过去推荐维持评级浆价下行后生活纸行业进入盈利修复周期毛利率拐点滞后于纸浆价格拐点1-3个季度主要受到库存影响本轮针叶浆阔叶浆于3月底陆续降价我们预计毛利率拐点或在Q3后逐步显现对于生活纸生产环节行业供需格局直接决定TableAuthor盈利对于生活纸品牌环节销售价格整体稳定不过企业会动态调整销售费用率消费信心决定结构性行情2消费信心恢复叠加成本改善看好生活纸品牌环节盈利触底向上23Q2行业利润率筑底7月后促销费稳增长政策密集出台看好消费者信心进入改善区间3浆价持续低位将拉大盈利扩张斜率浆价自进入2023年后进入快速下行区间2023年7月Arauco针叶浆阔叶浆报价分别为680515美元吨距2023年浆价最高点下降283391短期需求缺乏较强推动力而浆价也已降至底部我们判断浆价将持续在底部盘整分析师徐皓亮4生活用纸价格降至低位成本改善带来23Q3盈利改善截至2023年7月执业证书S010052211000121号生活用纸市场均价为6450元同比减少162当前价格已然维持2个邮箱xuhaoliangmszqcom半月我们预计23Q3纸价持续以稳为主下游纸企基本在23Q2消化完高价浆成本改善背景下我们预计23Q3生活纸毛利率显著提升中期视角必选品升级和龙头整合值得期待1多因素拉动需求回暖行业格局持续优化2021年我国生活用纸市场规模约为1405亿元同增152008年-2021年CAGR为996其中消费量单价CAGR为873111我国生活用纸人均消费量持续增长对比发达国家和地区仍有较大提升空间2四大集团强者恒强第一梯队维达国际中顺洁柔恒安国际金红叶为全国性纸企产品以中高档为主2022年CR4为298但对比美国成熟市场CR3分析师易永坚执业证书S0100523070002为667仍有较大提升空间3复盘日本生活用纸行业经济下行阶段生活邮箱yiyongjianmszqcom用纸量增带来消费增长在经济下行周期中2000-2022年日本年户均卫生纸研究助理谭雅轩面巾纸消费额从25251902日元提升至33621960日元CAGR为执业证书S0100123070004131014户均面巾纸卫生纸消费占总消费额的比例从00560075提邮箱tanyaxuanmszqcom升至00670115户均消费额增加主要来自于量增1992-2013年日本生活用纸价格指数从1209下滑至814下降327量方面1990-2015年日相关研究本卫生纸年需求量从1379万吨提升至1946万吨增长41日本生活用纸1家居行业点评报告促家居消费政策全文发竞争格局较为稳定2022年CR3为596且近年来波动不大布家居潜力释放值得期待-20230719投资建议短期来看顺周期拉动生活用纸消费增长叠加纸浆价格下行的成2碳中和事件点评CCER管理办法征求本周期带来生活用纸盈利回暖中长期来看生活用纸需求持续增长集中度持意见稿出台明确政府对该领域主导地位-20续提升必选消费品持续升级建议重点关注生活用纸第一梯队企业维达国际230708中顺洁柔恒安国际3家居行业系列报告四信息化家居远期竞争的胜负手-20230705风险提示自然灾害等不可抗力因素导致浆企停产下游消费恢复不及预期4碳中和事件点评CCER放开的前夜-20230702重点公司盈利预测估值与评级5轻工行业2023年中期策略报告复苏的路EPS元PE倍上变与不变-20230629代码简称股价评级2022A2023E2024E2022A2023E2024E3331HK维达国际1810059060101362817推荐002511SZ中顺洁柔1035026033060393217推荐1044HK恒安国际2965166235275231210推荐资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年8月29日收盘价中顺洁柔股价EPS单位为元维达国际股价EPS单位为港元恒安国际股价单位为港元EPS单位为元1HKD093CNY本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1行业专题研究轻工制造目录写在前面的话31季度维度顺周期预期叠加成本周期生活纸或进入3个季度盈利环比改善511复盘浆价下行后生活纸行业进入盈利修复周期512消费信心恢复叠加成本改善看好生活纸品牌环节盈利触底向上82中期视角必选品升级和龙头整合值得期待1221多因素拉动需求回暖行业格局持续优化1222行业格局四大集团强者恒强集中度持续提升1523复盘日本生活用纸行业经济下行阶段生活用纸量增带来消费增长183公司新渠道持续发力高端化稳定推进2531维达国际乘网购东风维达一路加速前进2532中顺洁柔多元渠道销售五大渠道齐头并进3033恒安国际高端产品蓬勃发展374投资建议3941行业投资建议3942重点公司395风险提示43插图目录47表格目录48本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2行业专题研究轻工制造写在前面的话当前时点生活纸处于弱现实弱预期区间业绩端维达国际中顺洁柔23Q2净利率159-019为历史底部估值端维达国际中顺洁柔恒安国际PS-TTM分别为10616313223年8月18日亦处于历史低位区间在景气度和预期较弱的背景下行业基本面正悄然变化短久期关注顺周期预期中嵌套成本弹性1需求23Q2生活纸类似于其他消费品需求端显著承压后续伴随经济刺激政策陆续落地叠加行业旺季到来景气向上的确定性较强而斜率需关注政策端的力度2成本横向比较生活纸和其他消费品生活纸成本变化较为突出原材料阔叶浆价格Q2环比下降近40且考虑库存的影响预计在Q3逐步反映到业绩中中期关注生活纸品类作为必选消费品具有持续升级的潜力我们复盘日本90年代后经济下行周期生活纸依然维持正增长状态2000-2022年户均卫生纸消费额CAGR为131反观户均总消费额CAGR为-064对于行业龙头通过品类拓展海外市场扩张具有显著超额收益本篇报告我们基于历史维度着重研究1过去10年浆价下行周期中国内生活纸利润兑现节奏和估值表现2复盘日本生活纸在90年代后发展轨迹探讨头部生活纸企长期价值图1维达国际PS-Bands收盘价单位港元资料来源同花顺民生证券研究院注截止日期为2023年8月18日图2中顺洁柔PS-Bands收盘价单位元资料来源同花顺民生证券研究院注截止日期为2023年8月18日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3行业专题研究轻工制造图3恒安国际PS-Bands收盘价单位港元资料来源同花顺民生证券研究院注截止日期为2023年8月18日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4行业专题研究轻工制造1季度维度顺周期预期叠加成本周期生活纸或进入3个季度盈利环比改善11复盘浆价下行后生活纸行业进入盈利修复周期毛利率拐点滞后于纸浆价格拐点1-3个季度我们选取中顺洁柔于20142015年20162017年20192021年三个浆价变化的窗口进行复盘2011年浆价顶出现在2011Q2针阔叶浆均价分别为854739美元吨中顺洁柔盈利拐点滞后浆价拐点2个季度至2011Q411Q4公司毛利率创阶段性新低至26其后三个季度分别为3031312013年浆价顶出现在2013Q4针叶阔叶浆均价分别为775668美元吨中顺洁柔盈利拐点滞后浆价拐点1个季度至2014Q1季度14Q1公司毛利率创阶段性新低至26其后三个季度分别为3230312018年浆价顶出现在2018Q2针叶阔叶浆均价分别为904811美元吨中顺洁柔盈利拐点滞后浆价拐点2个季度至2018Q4季度18Q4公司毛利率创阶段性新低至31其后三个季度分别为343941从节奏上看生活纸企业毛利率拐点会滞后于纸浆价格拐点3-4个月主要受到库存影响参考2022年报恒安国际维达国际中顺洁柔存货周转天数分别为117135104天本轮针叶浆阔叶浆于3月底陆续降价我们预计生活纸企业毛利率拐点或在23Q3后逐步显现图4针叶浆阔叶浆均价美元吨及中顺洁柔销售毛利率1100601000509004080030700206001050040002011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03针叶浆均价阔叶浆均价销售毛利率资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5行业专题研究轻工制造图5主要生活用纸企业库存周转天数天恒安洁柔维达1701501301109070502007201120122013201420152016201720182019202020092010202120222008资料来源wind民生证券研究院纸浆成本约占生活纸总成本60其中阔叶浆用量占总纸浆用量的75纸浆为生活用纸最大成本项根据中顺洁柔招股说明书纸浆成本约占总成本60按照当年针叶浆与阔叶浆价格计算阔叶浆针叶浆成本占总成本的4216另外还有辅材包括湿强剂清洗剂胶黏剂等占比9左右包装材料占比12其他水电汽费用占比22图6中顺洁柔生产成本构成2010H11622针叶浆阔叶浆辅材11包装材料水电汽942资料来源中顺洁柔招股说明书民生证券研究院毛销差供需格局恶化导致生产环节利润率承压消费升级趋势下品牌商利润率上行2006-2011年行业产能扩张23861万吨至68485万吨不过伴随需求本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6行业专题研究轻工制造快速增长期间消费量CAGR达1474产能利用率维持在85的较高水平2011-2020年行业大规模扩产92915万吨至1614万吨CAGR达10期间需求出现一定降速导致产能利用率从2010年的85降至2020年70对于生活纸生产环节主要产成品是大轴纸行业供需格局直接决定盈利参考景兴纸业2015-2022年间生活用纸毛利率维持在2-13的较低区间对于生活纸品牌环节销售价格整体稳定不过企业会动态调整销售费用率消费信心决定结构性行情例如在2018-2020年浆价下行周期中虽然行业产能利用率持续下行不过考虑到消费信心处于较高水平品牌和渠道成为致胜关键参考16-20年虽然行业大量扩产但头部品牌通过差异化产品持续营销品牌投入集中度亦逐步提升反观2015年受制于消费信心扰动行业从拼产品进入拼价格阶段部分白牌或者性价比类产品获得较高青睐图7生活纸行业产能利用率图8景兴纸业生活用纸毛利率产能利用率生活用纸毛利率90250200851508010050750070-5020122013201420152016201720182019202020212022-100200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源wind民生证券研究院资料来源景兴纸业公告民生证券研究院图9中顺洁柔销售毛利率销售费用率及毛销差602550204015301020510002012-072014-072016-072018-072011-032011-072011-112012-032012-112013-032013-072013-112014-032014-112015-032015-072015-112016-032016-112017-032017-072017-112018-032018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03销售毛利率销售费用毛销差右资料来源中顺洁柔公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7行业专题研究轻工制造图10我国消费者信心指数130125120115110105100959085802010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源wind民生证券研究院12消费信心恢复叠加成本改善看好生活纸品牌环节盈利触底向上二季度行业利润率筑底维达国际23Q2实现收入51亿港元同比下降03实现净利润08亿港元同比下降725中顺洁柔23Q2实现归母净利润-005亿元同比下降10525实现归母净利率-019为2010年以来首次亏损消费信心伴随制造恢复而改善居民部门消费信心指数回暖通常滞后于企业部门后续伴随政策发力下的生产端改善消费环节亦将进入改善区间进入7月后促销费稳增长政策密集出台如关于恢复和扩大消费的措施支持协调发展税费优惠政策指引等后续实质性政策仍值得持续期待看好消费者信心进入改善区间图11我国消费者信心指数及制造业PMI13464129591241195411410949104449994398984342010-092016-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092011-092012-092013-092014-092015-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09中国消费者信心指数月中国制造业PMI右轴资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8行业专题研究轻工制造表1我国近期发布众多促销费稳增长政策时间发文机构政策重要内容稳定大宗消费扩大服务消费促进农村消费拓展新型消费完善消费设施23731国家发改委关于恢复和扩大消费的措施优化消费环境梳理形成了涵盖216项支持协调发展的税费优惠政策指引深入贯彻落实协调发23725国家税务总局支持协调发展税费优惠政策指引展理念增强发展的平衡性包容性可持续性促进各区域各领域各方面协同配合均衡一体发展关于进一步抓好抓实促进民间投资工从明确工作目标聚焦重点领域健全保障机制营造良好环境等4方面提出1723724国家发改委作努力调动民间投资积极性的通知项工作措施努力实现促进民间投资发展各项工作目标优化汽车限购管理政策支持老旧汽车更新消费加快培育二手车市场加强新国家发展改革能源汽车配套设施建设着力提升农村电网承载能力降低新能源汽车购置使用23721委商务部等部关于促进汽车消费的若干措施成本推动公共领域增加新能源汽车采购数量加强汽车消费金融服务鼓励汽门车企业开发经济实用车型持续缓解停车难停车乱问题在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生扩大内需推动城市高质量发展的一项重要举措优先对群众需求迫切城市安全和社会治理隐患多的城关于在超大特大城市积极稳步推进城23721国务院中村进行改造多渠道筹资金高效综合利用土地资源统筹处理各方面利益诉中村改造的指导意见求积极创新改造模式鼓励支持民间资本参与努力发展各种新业态实现可持续运营完善绿色供应链创新培育智能消费提高家居适老化水平推动业态模式创新商务部等13部23718关于促进家居消费若干措施的通知发展支持旧房装修开展促消费活动发展社区便民服务并改善废旧物资回收门网络规范市场秩序加强政策支持加快营造市场化法治化国际化一流营商环境优化民营经济发展环境加大23714国务院关于促进民营经济发展壮大的意见对民营经济政策支持力度引导民营企业通过自身改革发展合规经营转型升级不断提升发展质量持续营造关心促进民营经济发展壮大社会氛围资料来源国务院发改委商务部国家税务总局民生证券研究院海外需求疲软叠加产能投放浆价降至历史低位根据Wind数据2023年针叶浆阔叶浆价格最高达到920845美元吨针叶浆阔叶浆价格自进入2023年后进入快速下行区间2023年7月Arauco针叶浆阔叶浆报价分别为660515美元吨距23年浆价最高点分别下降283391处于历史接近底部水平主因1生产端Arauco156万吨以及UPM210万吨阔叶浆产能投产2需求端2023年6月美国欧元区制造业PMI分别为463434环比分别下降2114pct目前阔叶浆价格处于近10年216分位值本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9行业专题研究轻工制造图12针叶浆阔叶浆价格图13美国欧元区PMI1100701000659006080055700504560040500354003030025200202013-112014-042014-092015-012015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-072018-122019-052019-102020-042020-092021-032021-082022-012022-072022-122023-062017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04漂白阔叶浆价格美元吨漂白针叶浆价格美元吨欧元区制造业PMI资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院木浆产能脉冲式投放浆价或持续处于筑底状态2021-2023年全球商品阔叶浆产能分别为390353903542795万吨需求分别为363443707137812万吨2021-2023年全球商品针叶浆产能分别为282552825529055万吨需求分别为249662546525975万吨随着Arauco以及UPM合计366万吨的阔叶浆产能约占阔叶浆总产能9在23Q1投放以及芬林芬宝预计将在23H2投产阔叶浆针叶浆产能1080万吨虽然海内外需求正缓慢恢复但木浆产能脉冲式投放叠加海外罢工终将结束供需差不断加大浆价上行压力较大我们判断浆价将持续在底部盘整图14全球阔叶浆需求图15全球针叶浆需求4500350040003000350025003000250020002000150015001000100050050000202120222023E202120222023E需求万吨产能万吨需求万吨产能万吨资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院表2纸浆扩产计划企业浆种产能万吨投产时间Arauco阔叶浆15623Q1UPM阔叶浆21023Q1阔叶浆1023H2芬林芬宝针叶浆8023H2资料来源钢联数据中华纸业传媒民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10行业专题研究轻工制造加权平均法核算成本浆价下行约滞后一个季度传导至洁柔利润端由于库存周期问题我国生活用纸企业使用的纸浆为一个季度之前的纸浆即浆价的下跌需要一个季度后才能传导至利润端带来利好23年1月起浆价持续下跌23Q1-Q2对应23Q2-Q3纸浆成本漂白阔叶浆均价分别为52683761元吨环比-16-29表3生活用纸企业纸浆成本测算实际使用浆价元吨环比变化23Q162760723Q2526750-1623Q3376125-29资料来源钢联数据wind民生证券研究院测算注1由于库存问题当季度纸浆成本价为上季度平均浆价如23Q1纸浆成本价为2022年10-12月平均浆价2浆价单位为美元吨采用上季度平均汇率换算为元吨图16中顺洁柔成本费用拆分成本销售费用管理费用研发费用财务费用净利润20226820424202164224262020592052122019602143920186618427020406080100资料来源同花顺民生证券研究院纸浆弹性测算假设除纸浆外原材料成本公司其他费用不变的情况下浆价下降102030洁柔毛利率在23Q1的基础上提升4177911115pct表4中顺洁柔毛利率纸浆价格敏感性分析木浆成本变动-60-50-40-30-20-15-100102030木浆成本占比3843475155565760626466木浆价格变动引发的总成本变化率-23-21-19-15-11-8-6061320毛利率4443413935343227231813毛利率变动pct1632155413741115791610417-000-452-933-1439资料来源中顺洁柔公告民生证券研究院测算注1基于中顺洁柔23Q1毛利率2746测算2中顺洁柔披露纸浆占其成本的40-60由于23Q1使用的是22Q4高价浆假设23Q1纸浆占成本比重60本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11行业专题研究轻工制造2中期视角必选品升级和龙头整合值得期待21多因素拉动需求回暖行业格局持续优化生活用纸需求扩张行业规模持续增长2021年我国生活用纸市场规模约为1405亿元同增152008年-2021年我国生活用纸市场规模CAGR为996图17生活用纸市场规模市场规模亿元增速150025201000151050050020082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源江曼霞张玉兰周杨等造纸信息民生证券研究院市场规模增长主要依靠量增2021年我国生活用纸消费量1162万吨同增1071单价为121万元吨同增3642008年-2021年我国生活用纸消费量单价CAGR为873111行业规模增长主要靠消费量拉动图18我国生活用纸消费量图19我国生活用纸单价消费量万吨增速价格万元吨增速140015141012001210001051080008060006540004-5200020000-102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源江曼霞张玉兰周杨等造纸信息民生证券研究院资料来源江曼霞张玉兰周杨等造纸信息民生证券研究院我国生活用纸人均消费量持续增长对比发达国家和地区仍有较大提升空间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12行业专题研究轻工制造2022年我国人均生活用纸消费量为84千克同增241993-2022年我国人均生活用纸消费量从091千克提升至84千克CAGR为797对比其他发达国家和地区我国2022年人均消费量依然低于2017年美日韩等发达国家我们预计随着我国经济持续增长居民消费能力提升和生活习惯培养人均生活用纸消费量依然有较大提升空间图20我国生活用纸人均消费量图212017年各国地区生活用纸人均消费量kg中国生活用纸人均消费量kg增速2524221040202018830162015610101040612-1050-200中国大陆中国台湾日本中国香港韩国美国瑞典199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源wind民生证券研究院资料来源前瞻产业研究院民生证券研究院分品类看卫生纸占比持续下降面巾纸擦手纸占比提升2022年我国生活用纸中卫生纸面巾纸擦手纸手帕纸分别占比50632656462009-2022年占比分别变动-16018653-58pct据造纸信息对比美国西欧和日本中国目前生活用纸的产品类别与发达国家和地区的基本一致由于与发达国家和地区的消费习惯不同中国市场的擦拭纸包括擦手纸和厨房纸巾占比较少未来擦拭纸是增长的主要品类另外随着TAD复合型类TAD等新型卫生纸机在中国大陆市场的推广和应用生产厨房纸巾擦手纸等产品具有更高的性价比也将会推动厨房纸巾擦手纸消费量的增长图22我国生活用纸品类占比图232021年中国与发达国家和地区生活纸品类占比卫生纸面巾纸手帕纸餐巾纸卫生纸面巾纸含手帕纸餐巾纸厨房纸巾擦手纸衬纸其他擦拭纸擦手纸厨房纸巾餐巾纸卫生用品用吸水衬纸及其他100100806040502000美国西欧日本中国20092010201120142015201620172018201920202021202220132012资料来源江曼霞张玉兰周杨等造纸信息民生证券研究院资料来源中国制浆造纸研究院有限公司造纸信息民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13行业专题研究轻工制造分原材料看木浆占比持续提升2022年我国生活用纸纤维原料中木浆草浆蔗渣浆竹浆废纸浆分别占比833092121172012-2021年占比分别变动121-88-5654-31pct相比其他浆木浆纸色泽起皱均匀柔韧性能好有些甚至湿水不碎且没有致病菌而竹浆纸等非木浆纸的柔软度略差起皱明显图24我国生活用纸纤维原料占比变化木浆草浆蔗渣浆竹浆废纸浆苇桨及麦草桨1008060402002012201320142015201620172018201920202021资料来源周杨江曼霞张玉兰造纸信息民生证券研究院分渠道看线上占比持续提升KA渠道占比基本稳定超市及杂货店渠道占比下滑2022年生活用纸超市大卖场杂货店线上渠道占比分别为444162156185线下渠道依然是生活用纸销售的主流渠道电商渠道自2012年起占比快速提升2012-2022年电商占比提升18pct图25我国生活用纸销售渠道占比变化超市大卖场杂货店线上其他100806040200200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Euromonitor民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14行业专题研究轻工制造22行业格局四大集团强者恒强集中度持续提升221国内四大集团强者恒强行业竞争格局稳定近几年有优化趋势生活用纸属于低价高消耗产品价格是消费者购买时考虑的重要因素除了价格相对较高的中高端原生木浆纸外消费者也倾向于选择价格稍低的区域性及地方性纸企因此行业集中度相对较低我国纸企可分为三梯队第一梯队包括维达国际旗下品牌维达中顺洁柔旗下品牌facelotion恒安国际旗下品牌心相印金红叶旗下品牌清风等全国性纸企主营中高档原生木浆纸2013年-2022年行业CR4从285提升至298行业格局持续优化图262022年我国生活用纸行业梯队图27我国生活用纸行业集中度CR4CR1040维达国际中顺洁柔恒安国际金红叶等全国性纸企中高档产品第一梯队为主区域性生活用纸企业部分聚焦35细分市场如金佰利王子妮第二梯队飘30主要为地方小型生产商低档产品为主第三梯队252013201420152016201720182019202020212022资料来源华经产业研究院民生证券研究院资料来源Euromonitor民生证券研究院图28我国第一梯队生活用纸企业市占率心相印维达清风洁柔12010080604020002013201420152016201720182019202020212022资料来源Euromonitor民生证券研究院行业第二梯队两极分化主打高端及中低端市场第二梯队主要为区域性生产商及金佰利舒洁王子妮飘等定位细分市场的品牌商舒洁和妮飘产品主打高端细分领域单价较高受众群体较少2013-2022年市占率持续下滑第二梯队中本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15行业专题研究轻工制造其他国产品牌产品单价普遍较低主打中低端市场2013-2022年间市占率普遍上行第三梯队主要是地方小型生产商无品牌经营原料多为混合浆纸再生浆纸或者直接外采生活原纸产品定位低端产品价格较低图29我国生活用纸主要二线品牌市占率图30舒洁妮飘市占率植护得宝蓝漂舒洁妮飘洁云幸福阳光五月花3斑布泉林本色亨奇322110020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源Euromonitor民生证券研究院资料来源Euromonitor民生证券研究院表5主要生活用纸品牌抽纸价格市占率规格价格单价市占率规格价格单价品牌产品展示品牌产品展示排名层抽包元元包排名层抽包元元包1心相印3110101991999幸福阳光3120243461442维达31001020920910五月花2180244992083清风31001019919911舒洁220095896544洁柔3120819924912斑布3100102392395植护41001219916613泉林本色3133154693136得宝490829937414亨奇3130183992227蓝漂41001525917315妮飘2200359919978洁云310012209174资料来源淘宝民生证券研究院注市占率排名以Euromonitor给出的2022年市占率为准价格取自2023年8月17日淘宝平台各产品在不同平台不同时间的价格信息可能随时变化此处列示的价格仅为当日搜索结果仅供参考产品实际价格信息以各平台商家最新情况为准本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16行业专题研究轻工制造222对标国外集中度提升潜力较大美国日本生活用纸行业成熟行业集中度高2022年美国生活用纸前三强瓜分了667的市场份额其中宝洁金佰利乔治亚-太平洋公司市占率分别为329181582022年日本生活用纸行业CR3为596大王制纸金佰利王子纸业市占率分别为256194146图31美国生活用纸行业CR3集中度图322022年美国生活用纸行业市场份额720710710702699700333329宝洁690690金佰利乔治亚-太平洋680其他671670667158180660201720182019202020212022资料来源Euromonitor民生证券研究院资料来源Euromonitor民生证券研究院图33日本生活用纸行业CR3集中度图342022年日本生活用纸行业市场份额600597598596596596594256594大王制纸592590404590589金佰利588王子纸业586其他584194582580146201720182019202020212022资料来源Euromonitor民生证券研究院资料来源Euromonitor民生证券研究院以金佰利为例国外生活用纸龙头企业大多通过多品牌多品类拓展及新产品创新开发挖掘消费者需求金佰利成立于1872年1890年首推Scott浴室卷筒卫生纸1907年首创世界第一张Scott纸手巾随后陆续首推卫生巾面巾纸并拓展至婴儿纸尿裤成人纸尿裤擦拭系列等等对标国内生活用纸企业仍可通过多品牌覆盖更多消费群体和消费需求在品类方面依然有进一步拓展空间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17行业专题研究轻工制造图35金佰利主要品牌成人护理儿童护理生活用纸女性护理K-C资料来源金佰利官网民生证券研究院23复盘日本生活用纸行业经济下行阶段生活用纸量增带来消费增长2311991年起日本经济进入衰退阶段20世纪日本经济发展经历了由辉煌到衰退的阶段性转折二战后日本积极进行产业复苏五十年代起经济的高速增长GDP最高增速超过20一跃成为世界第二经济强国然而二十世纪八十年代末日本泡沫经济破裂房地产崩落GDP出现负增长开始进入失去的时代图361955-2022年日本GDP及其增长率资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18行业专题研究轻工制造日本从辉煌到衰退的历程可以分为三个阶段战后经济高速发展阶段1956-1973日本年均经济增长在15以上进入经济的高增长的全盛期日本也跻身世界主要经济强国劳动人口数量增加失业率降低老龄化人口增速缓慢是日本人口红利最大化时期同时CPI大幅提高居民消费水平提高泡沫经济阶段1974-1990出现石油危机日本GDP增速CAGR从155下滑到77石油减供和价格上涨使工业生产出口受阻投资和消费增速放缓拉低了整体经济增长劳动人口增速开始放缓失业率上升老龄化人口占比迅速上升人口红利逐渐消失同时CPI增速放缓居民消费水平提升速度放缓泡沫经济破灭阶段1991-2022泡沫资产价格暴跌无数的企业和银行出现巨额亏损日本开始陷入危机劳动人口数量减少失业率持续上升老龄化人口占比翻倍进入老龄社会同时CPI逐渐出现降低趋势居民消费水平降级表6日本经济发展的三个阶段日本战后经济高速发展阶段日本泡沫经济阶段日本泡沫经济破灭发展阶段1956-19731974-19901991-2022受到石油危机的冲击以重工业为主的日本于二战后60年代左右开1991年日本泡沫经济破裂房地产崩日本经济遭受初次打击80年代广场协始经济高速发展这一阶段溃日本进入去杠杆阶段GDP同比经济背景议带动日元快速升值日本陷入投资和的日本GDP增速CAGR为增速1994年降为123这一阶段消费的狂热之中GDP增速CAGR为1553GDP增速CAGR为055774劳动人口数量人口增加人口增速放缓人口减少失业率23下降至1314上升到2121上升到26老龄人口65岁以上占527上升至706792上升至12051454上升到2856比消费者物价指数CPI大幅提高CPI增速放缓CPI逐渐出现降低趋势资料来源wind民生证券研究院232经济下行期间日本生活用纸消费依然保持增长趋势经济下行期间日本户均生活用纸消费保持增长而户均总消费下滑2000-2022年日本年户均生活用纸面巾纸和卫生纸消费依然呈增长趋势年户均卫生纸面巾纸消费额从25251902日元提升至33621960日元CAGR为131014同期日本年户均总消费从337万日元下降至293万日元CAGR为-064本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19行业专题研究轻工制造图37日本卫生纸年户均消费额及增速图38日本面巾纸年户均消费额及增速卫生纸户均消费额日元卫生纸增速面巾纸户均消费额日元面巾纸增速40001525003010200020300051500102000010000-51000-10500-100-150-20200020022004200620082010201220142016201820202022200020042006200820102012201420162018202020222002资料来源日本统计局民生证券研究院资料来源日本统计局民生证券研究院日本户均生活用纸消费占总消费额的比例持续上升2000-2022年日本户均面巾纸卫生纸消费占总消费额的比例从00560075提升至00670115提升00110040pct消费者在经济下行周期中增加了对生活用纸的支出占比图39日本年户均生活用纸消费占总消费额的比例面巾纸占比卫生纸占比01401201000800600420002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420162017201820192020202120222015资料来源日本统计局民生证券研究院日本生活用纸户均消费额增加主要来自于量增价格方面日本生活用纸面巾纸和卫生纸价格指数自1970年起呈上升趋势至1991年达到顶点12092020年1001992-2013年生活用纸价格指数下滑至814下降327量方面1990-2015年日本卫生纸年需求量从1379万吨提升至1946万吨增长41本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20