中国防疫共存闯关时点提前到2022年底，对中国经济疫后复苏的预期自2022年11月起提振资本市场，国内外机构对中国2023年经济增速预期普遍位于5-5.5%之间，而2023年一季度中国经济表现的确好于市场预期。但受防疫影响而累积的国内外需求释放之后，国际地缘政治风险和中美博弈白热化以及国内房地产市场疲弱和债务压力等中长期负面因素开始浮现，二季度中国经济增长动能开始减弱，尤其是民间部门支出意愿尤为低迷。6月份起决策层开始陆续推出新一轮经济刺激措施，包括降息、房地产市场进一步松绑、提振居民消费意愿和民企投资信心等，7月下旬的政治局会议明确提出要加大宏观政策调控力度。高频数据显示中国经济表现短期依然偏弱，虽然大宗商品受益于供应偏紧、人民币汇率贬值以及政策刺激预期，但股债天平仍然倾向于债券，8月下旬10年期国债利率跌破2022年低点，而主要股指均低于2022年终收盘价位。
　　国内外结构性负面因素以及地缘政治博弈因素使得中国决策层在持续加大经济刺激力度的同时也尽力维护金融资产估值水平，另一方面扩张性财政政策以及地缘政治格局变迁使得美国经济就业呈现出较强韧性，这意味着美联储或需要进一步加息以抑制潜在通胀压力，中外利差施压人民币汇率进而抑制国内经济复苏力度与金融市场表现。我们预计三季度美国经济处于小型滞胀格局，美股表现受到抑制，大宗商品推高通胀，美债利率或阶段性冲高；政策刺激中国股市反弹但空间相对有限，中债利率暂无显著上行压力，建议超配工业商品而标配股债，提防四季度美国经济软着陆与美股中级调整对全球金融市场的溢出影响。
　　

研究报告全文：类别日期宏观市场月报2023年9月4日宏观金融研究团队研究员何卓乔宏观贵金属020-38909340hezhuoqiaoccbccbfuturescom期货从业资格号F3008762研究员黄雯昕宏观国债021-60635739huangwenxinccbccbfuturescom期货从业资格号F3051589研究员董彬股指外汇021-60635731dongbinccbccbfuturescom期货从业资格号F3054198研究员王天乐期权量化021-60635568wangtianleccbccbfuturescom期货从业资格号F03107564美国经济重新进入滞涨格局请阅读正文后的声明summary月度报告近期研究报告观点摘要宏观专题-美国经济在软着陆之summary中国防疫共存闯关时点提前到2022年底对中国经济疫后前需经历小型滞涨2023817复苏的预期自2022年11月起提振资本市场国内外机构对宏观专题-美国扩张财政与紧缩中国2023年经济增速预期普遍位于5-55之间而2023年货币的正反馈循环2023724一季度中国经济表现的确好于市场预期但受防疫影响而累积的国内外需求释放之后国际地缘政治风险和中美博弈白宏观专题-站在紧缩十字路口的美联储该何去何从2023615热化以及国内房地产市场疲弱和债务压力等中长期负面因素开始浮现二季度中国经济增长动能开始减弱尤其是民贵金属专题-本轮黄金牛市的驱间部门支出意愿尤为低迷6月份起决策层开始陆续推出新动力与运行特征2023522一轮经济刺激措施包括降息房地产市场进一步松绑提宏观专题-美国债务违约风险再振居民消费意愿和民企投资信心等7月下旬的政治局会议次浮现2023512明确提出要加大宏观政策调控力度高频数据显示中国经济宏观专题-美国银行业危机短期表现短期依然偏弱虽然大宗商品受益于供应偏紧人民币缓解但隐患继续累积2023428汇率贬值以及政策刺激预期但股债天平仍然倾向于债券8月下旬10年期国债利率跌破2022年低点而主要股指均低于2022年终收盘价位国内外结构性负面因素以及地缘政治博弈因素使得中国决策层在持续加大经济刺激力度的同时也尽力维护金融资产估值水平另一方面扩张性财政政策以及地缘政治格局变迁使得美国经济就业呈现出较强韧性这意味着美联储或需要进一步加息以抑制潜在通胀压力中外利差施压人民币汇率进而抑制国内经济复苏力度与金融市场表现我们预计三季度美国经济处于小型滞胀格局美股表现受到抑制大宗商品推高通胀美债利率或阶段性冲高政策刺激中国股市反弹但空间相对有限中债利率暂无显著上行压力建议超配工业商品而标配股债提防四季度美国经济软着陆与美股中级调整对全球金融市场的溢出影响请阅读正文后的声明-2-月度报告目录一2023年迄今宏观市场回顾-4-二宏观环境评述-4-21中国经济增长势头继续偏弱-4-23美国经济韧性减弱通胀回升-7-23美联储HighforLonger-11-三资产市场分析-13-四中期资产配置-15-请阅读正文后的声明-3-月度报告一2023年迄今宏观市场回顾中国防疫共存闯关时点提前到2022年底对中国经济疫后复苏的预期自2022年11月起提振资本市场国内外机构对中国2023年经济增速预期普遍位于5-55之间而2023年一季度中国经济表现的确好于市场预期但受防疫影响而累积的国内外需求释放之后国际地缘政治风险和中美博弈白热化以及国内房地产市场疲弱和债务压力等中长期负面因素开始浮现二季度中国经济增长动能开始减弱尤其是民间部门支出意愿尤为低迷6月份起决策层开始陆续推出新一轮经济刺激措施包括降息房地产市场进一步松绑提振居民消费意愿和民企投资信心等7月下旬的政治局会议明确提出要加大宏观政策调控力度高频数据显示中国经济表现短期依然偏弱虽然大宗商品受益于供应偏紧人民币汇率贬值以及政策刺激预期但股债天平仍然倾向于债券8月下旬10年期国债利率跌破2022年低点而主要股指均低于2022年终收盘价位2022年10月份起美国通胀压力开始缓解市场预期美联储接近加息进程终点并将于2023年显著降息非通胀交易主导欧美金融市场但即使在3月份银行业危机冲击下美国经济韧性仍不断呈现就业市场紧张形势开始缓解但仍处稳健状态通货膨胀增速虽然回落但大部分是基数效应的功劳在美联储大幅度紧缩的累积滞后效应以及银行业危机引发的信贷条件紧缩双重压力之下2023年下半年美国经济增长势头再次放缓与此同时在房地产市场B浪反弹劳动薪资稳健增长以及厄尔尼诺天气现象等因素影响下美国整体通胀增速大概率企稳回升因此美国经济再次进入滞涨格局在这种情况下尽管美联储对于紧缩节奏更加谨慎但绝不会轻言抗击通胀已经取得成功市场对美联储政策利率路径预期有待上移全球风险资产仍将受到美元流动性紧缩的抑制二宏观环境评述21中国经济增长势头继续偏弱虽然6月份以来中国管理层陆续新一批经济刺激措施而且7月份官方制造业PMI也环比回升但7月份投资产出与消费数据仍全面低于市场预期这说明国际地缘政治恶化以及国内房地产周期转折民间与地方政府债务重压所带来的经济增长压力仍然较大可能需要管理层继续加大经济刺激力度才能够较好地完成经济增长目标1-7月份中国城镇固定资产投资累积286万亿元同比增长34增速较1-6月份回落04个百分点其中民间投资同比萎缩05萎缩程度较1-6月份请阅读正文后的声明-4-月度报告扩大03个百分点显示出房地产市场动荡以及地缘政治风险对民间投资意愿的抑制尚未得到缓解国企投资同比增长116增速较1-6月份回落04个百分点说明地方政府债务重压使得稳增长力度难以持续分行业看制造业投资同比增长57增速较1-6月份回落03个百分点替代性出口需求减弱继续抑制扩张产能意愿房地产投资同比萎缩71萎缩程度较1-6月份扩大04个百分点房地产销售疲软与待售库存高企使得房企拿地建造的意愿不强基建投资同比增长94增速较1-6月份回落07个百分点图1中国投资增速图2中国消费增速数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部7月份中国社会消费品零售总额同比增长25增速较6月增速下滑06个百分点扣除价格因素实际消费同比增长35比6月份加快01个百分点随着经济社会全面恢复常态化运行服务市场供给快速恢复文化体育健康养生商务服务等服务消费需求较快释放1-7月份服务零售额同比增长203增速高于商品零售额144个百分点但商品消费增速承压下行其中限额以上企业商品零售总额同比下滑05耐用品和可选品的同比增速降幅较大金银珠宝家电化妆品文娱用品等增速降幅超过5个百分点反映出在经济总体偏弱运行背景下居民购买力仍待恢复7月份中国工业增加值同比增长37增速较6月份回落07个百分点采矿业制造业与公用事业产出分别同比增长1339与41部分原材料制造业在低库存下短期生产改善推动中上游开工率和工业用电量改善但内外需疲软使得整体工业生产积极性不足7月份中国国房景气指数录得9378为连续第三个月回落且为2016年以来最低值显示房地产市场企稳基础尚不牢固1-7月份房地产销售面积同比萎缩65萎缩程度较1-6月份扩大12个百分点以12个月滚动平均销售计算的待请阅读正文后的声明-5-月度报告售库存去化月数上升到572距离2016年2月份的621相去不远销售的疲软抑制开发商拿地建造热情1-7月份土地购置费同比萎缩37萎缩程度较1-6月份扩大11个百分点1-7月份新开工面积同比萎缩245萎缩程度较1-6月份扩大02个百分点7月份百城住宅价格指数环比上涨城市数为35个较6月份减少2个环比持平城市数为20个较6月份增加2个而环比下跌城市数维持在45个总体上看房价调整压力仍然较大图3中国房地产市场图4中国房地产建造增速数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部7月份中国CPI同比萎缩03是2021年3月份以来首次出现同比萎缩主要受到基数效应影响7月份CPI环比增速由上月萎缩02转为上涨02其中食品价格下降10降幅比上月扩大05个百分点影响CPI下降约018个百分点非食品价格由上月下降01转为上涨05影响CPI上涨约040个百分点非食品中服务价格上涨08涨幅比上月扩大07个百分点主要受出行类服务价格上涨带动工业消费品价格环比萎缩01为连续第六个月出现环比萎缩但萎缩程度显著收窄在7月份03的CPI同比降幅中上年价格变动的翘尾影响约为01个百分点今年价格变动的新影响约为-04个百分点7月份中国PPI同比萎缩44萎缩程度较前一个月收窄1个百分点仍然受到基数效应的较大影响7月份PPI环比萎缩程度由上月的08收窄到02其中生产资料价格萎缩04萎缩程度收窄07个百分点生活资料价格由上月萎缩02转为上涨03分行业看国内煤炭钢材供应充足需求有所增加煤炭开采和洗选业黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降2001受国际市场原油有色金属等价格上行影响国内石油和天然气开采业有色金属冶炼和压延加工业价格均由降转涨文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨07纺织服装服饰业价格上涨06在7月份44的PPI同比降幅中上年价格变动的翘尾影响约为-15个百分点今年价格变动的新影响约为-29个百分点请阅读正文后的声明-6-月度报告图5中国物价增速图6中国外贸增速数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部以美元计7月份中国出口同比萎缩145进口同比萎缩124进出口萎缩程度均大于市场主流预期进出口疲软的主要原因有三个1外需仍在放缓拖累出口继续向下7月份当月对三大主要贸易伙伴美国欧盟东盟出口增速延续下降其中美国经济具有一定韧性支撑对美出口跌幅有所收窄企稳而对欧盟和东盟出口跌幅进一步扩大其中对欧盟出口跌幅最大是主要拖累或与7月欧元区景气进一步下滑需求持续萎缩有关2内需偏弱和价格走低拖累进口跌幅进一步扩大7月份进口主要受农产品原油钢材和机电产品进口走弱的拖累占比较大的机电产品进口跌幅进一步扩大是主因3去年5月-7月我国出口增速较高基数效应导致5-7月出口增速出现较大幅度的下跌考虑8月以后基数将明显回落预计出口增速将出现一定幅度的好转23美国经济韧性减弱通胀回升2023年上半年美国经济韧性来自于扩张性财政政策以及通胀压力缓解美国私人部门支出意愿好转居民部门消费稳健房地产市场B浪反弹企业部门投资火热经济与通胀韧性使得美联储政策利率路径预期持续上移但随着美联储收紧货币政策的累积滞后效应逐步起效以及银行业危机导致的信贷条件收紧多方面数据显示美国经济增长韧性正在减弱强劲内需对美国核心通胀的支撑也有所削弱经济景气方面7月份美国ISM制造业PMI环比回升04个百分点至464可以看出2023年4月份以来美国制造业PMI还是偏弱运行但有底部筑底迹象其中新订单指数回升到2022年11月份以来的高点但就业指数显著恶化物价指数继续偏弱运行7月份美国ISM非制造业PMI环比回落12个百分点至527部分修正6月份异常上升的冲击新订单指数与就业指数均环比回落但物价指数环比上升27个百分点至568从数据上看美国制造业在补贴性质的扩张请阅读正文后的声明-7-月度报告性财政政策以及跨境产业链重构的支撑下正逐步适应高利率环境但制造业疲软对服务业的传递尚未结束后期可能呈现制造业震荡筑底与服务业快速回落并存的情况图7美国ISMPMI图8美国非农就业与失业率数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部就业市场方面美国7月份新增非农就业187万前两个月数据也向下修正3个月移动平均值下降至218万2023年前六个月新增非农就业均较初值向下修正平均每月下修41万说明上半年美国就业市场紧张状况存在一定程度的系统性高估现象或是统计方法调整所致分行业看制造建筑业和金融信息业就业在经过一季度的疲软后有企稳迹象意味着美国部分行业正逐步适应高利率状态休闲酒店业新增就业显著减少说明随着经济疫后重新开放的持续推进受疫情影响最大的部门就业基本上恢复到正常水平核心服务业新增就业平稳回落但仍高于美国上一轮库存周期下行阶段的平均水平我们认为2023年下半年美国月度新增非农就业水平有望继续回落到15-18万区间内2023年7月份美国失业率从上月的36小幅下降至35继续处于1960年以来的低水平区间近期未呈现显著上行趋势雇员薪资同比增速维持在44附近就业市场紧张带来的薪资-物价螺旋式上升风险继续存在房地产市场方面2023年上半年美国NAHB住房市场指数企稳回升主要得益于居民部门资产负债表稳健居民收入稳健增长股票市场反弹带来的财富效应以及房地产价格和房贷利率的小幅回落目前看得益于积极财政政策以及就业市场结构性紧俏美国居民部门资产负债表仍然非常稳健这意味着美国房地产市场即使进入下行阶段也不太可能出现推动房价大幅下跌而在AI炒作热潮大幅推高美股之后2023年下半年股票市场反弹带来的财富效应大概率减弱甚至转为逆财富效应7月底以来标普500指数与纳斯达克指数分别下跌37和568月上旬房贷利率跟随10年期国债利率回升到2022年10月份高点附近2023年6请阅读正文后的声明-8-月度报告月份房地美房价指数已经较2022年5月份的阶段性高点还高出15房地产购买力指数骤然下跌至878低于2022年10月份的阶段性低点913综合上述因素我们判断虽然稳健的居民部门资产负债表状况对美国房地产市场的支持继续存在但股市财富效应的减弱以及房地产购买力的下降很有可能使得美国房地产市场的B浪反弹在2023年下半年终结数据显示2023年8月份NAHB住房市场指数较7月份回落6个点至50主要是高按揭利率抑制了潜在买家的购房意愿选择降价促销的建筑商比例也从7月份的22上升到25图9美国房地产市场图10美国消费者信心指数数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部在居民消费方面2023年4月份至7月份美国零售销售显著回暖背后驱动力是居民部门超额储蓄劳动薪资收入稳健以及通胀压力缓解密歇根大学消费者调查数据显示消费者信心与通胀预期之间存在较高的正相关性2022年下半年以来消费者信心的回升以及居民消费的回暖与通胀压力缓解密不可分虽然2028年8月份一年期和五年期通胀预期分别微跌01个百分点但由于能源食品价格以及房地产价格企稳回升消费者信心指数仍环比回落04个百分点我们预计随着中短期通胀压力回升以及居民部门超额储蓄逐渐消耗劳动薪资增速平稳回落2023年下半年美国居民消费将重新走弱虽然我们预计2023年下半年美国经济增长动能走弱但来自前一阶段经济增长动能回升对物价的推动作用以及供应收紧对能源食品价格的拉升作用大概率使得2023年下半年美国通胀压力企稳回升首先是2023年上半年房地产价格企稳回升再创新高对于房租以及其他服务业价格的推升作用将持续体现从2019年底到2023年6月份房地产价格累积上涨423与此同时房租CPI仅上涨187鉴于房租涨幅远低于房价涨幅且房租相对于房价有约半年的滞后期我们预计2023年上半年房价的再次上涨将在2023年下半年推动房租加速上升请阅读正文后的声明-9-月度报告其二是OPEC减产限产美国页岩油产量触顶美国回补战略储备原油以及厄尔尼诺天气状况推动国际原油市场从供过于求向供不应求转变2023年7月份以来国际原油价格显著回升2022年四季度以来OPEC两次实施集体减产限产7月初沙特与俄罗斯宣布自愿额外减产8月初再次宣布延长自愿额外减产时限与此同时美国页岩油开采活动因边际成本上升而减弱2023年8月11日当周美国油气钻井数量较2022年11月峰值784口减少130口EIA数据显示2023年以来美国原油产量在122-127百万桶天之间波动并没有延续2021年至2022年的上升趋势在产量下降推动供需关系转变的同时厄尔尼诺天气现象通过供应约束恶劣天气影响原油生产以及需求扩张极端温度增加能源需求可能进一步恶化原油市场供需缺口2023年3月份至今美国商业原油库存减少35千万桶远高于过去五年平均的1千万桶由于欧美整体通胀与能源价格关系密切原油市场供需格局向供不应求转变国际原油价格显著反弹以及基数效应减弱将推高美国整体CPI增速图11美国CPI增速图12美国PPI增速数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部除了能源供应收紧推高原油价格外地缘冲突加剧叠加厄尔尼诺天气状况或冲击全球粮食供应推升食品价格7月17日俄罗斯以与俄罗斯有关的不稳未得到履行为由宣布退出黑海粮食协定地缘政治危机导致的谷物贸易受限将极大冲击全球粮食供给在厄尔尼诺现象的影响下印度水稻食糖产量受损作为世界最大的的大米出口国为保证国内粮食供应且稳定国内粮食价格7月20日印度决定禁止大部分大米出口目前各大气象组织均预计厄尔尼诺天气现象可能在时隔7年之后再次出现2023年下半年至2024年上半年恶劣天气现象对农产品供应的扰动仍将成为潜在通胀驱动来源2023年7月份美国整体CPI同比增长32增速较6月份加快02个百分点为2022年7月份以来首次核心CPI同比增长47增速较6月份回落01个请阅读正文后的声明-10-月度报告百分点初步呈现出整体CPI企稳回升核心CPI降速放缓态势与我们预期基本一致环比来看食品与住房租金CPI显著加速能源CPI连续两个月环比回升但近期原油价格大幅反弹尚未完全体现在CPI数据当中7月份美国整体PPI同比增长08增速较6月份加快05个百分点为2022年7月份以来首次其中商品PPI跌幅显著收窄服务PPI增速掉头回升考虑到内需旺盛情况下价格传导更加顺畅PPI增速回升对CPI起到推动作用23美联储HighforLonger8月16日美联储公布了7月26日议息会议纪要纪要显示美联储官员对是否加息的决定出现小幅分歧18位参会的美联储官员中大部分支持7月加息但有2位倾向于7月暂停加息非投票官员纪要还显示绝大多数美联储官员认为通胀存在向上风险但也注意到部分价格回落的迹象因此未来美联储货币政策路径仍然将以数据依赖的方式进行未来数月的经济数据将反映价格回落的趋势以及就业市场供需是否会达到更加平衡的状态8月25日美联储主席鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上发表讲话鲍威尔指出迄今为止美国通胀的下降主要是供需缓解推动商品价格回落住房租金可能要开始下降但就业市场紧张使得非住房服务价格偏高要使得通胀增速持续回落到2预计需要一段时间的经济增长低于趋势水平以及劳动力市场状况的一定程度的疲软但目前超预期的经济增长与就业市场韧性可能使得通胀面临进一步上升的风险美联储将继续努力实现2通胀目标为此可能需要进一步加息但所有政策行动都将取决于数据而且美联储会更加谨慎图13美欧日央行政策利率图142023年底联邦基金利率预期数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部我们认为美联储货币政策已经进入限制性区间2023年下半年美国经济增长动能将因美联储紧缩货币政策累积滞后效应的继续起效银行信贷条件的收紧以请阅读正文后的声明-11-月度报告及房地产市场B浪反弹的结束而再次走弱但美国政府积极财政政策地缘政治因素推动的产业链重组居民部门的稳健资产负债状况和超额储蓄将继续为美国经济提供底部支撑而房地产价格显著回升带来核心服务业价格压力厄尔尼诺与供应收紧推高能源食品价格就业市场结构性紧俏带来薪资-物价螺旋式上升风险2023年下半年美国整体通胀压力趋于上升且核心通胀缓解速度放缓美国经济将再次进入滞胀格局这种情况下美联储政策利率将在更高水平保持更长时间目前市场正在重新定价这一可能性联邦基金利率期货价格显示2023年四季度美联储再度加息的概率上升到48而2024年底政策利率区间主流预期也上升到425-45为对冲税期高峰等因素的影响维护银行体系流动性合理充裕8月15日央行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元1年期中期借贷便利MLF操作其中逆回购中标利率为18较前一天下降10BPMLF中标利率为25较前值下降15BP同日人民银行下调常备借贷便利利率各期限均下调10个基点6月15日1年期MLF中标利率已经下调10BP两个月内连续降息两次的情况只有在2020年初新冠疫情爆发时出现过根据以往经验8月20日最惠贷款利率LPR大概率不对称下调8月17日中国央行发布2023年二季度货币政策执行报告报告提到要增强信贷总量增长的可持续性保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配做好跨境资金流动的监测分析和风险防范必要时对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险统筹协调金融支持地方债务风险化解工作稳步推动高风险中小金融机构改革化险2023年二季度金融机构一般贷款平均利率较一季度下降5BP至448企业贷款平均利率持稳于一季度的395居民住房贷款平均利率较一季度回落3BP至411图15中国贷款市场报价利率LPR图16中国金融机构平均贷款利率数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部请阅读正文后的声明-12-月度报告8月20日1年期LPR调降10BP至335而5年期以上LPR保持在42利差回升到75BP但依然高于2022年一季度的90BP本次央行没有如市场预期的那样下调5年期以上LPR其一是因为目前房贷利率底部名存实亡各地可以根据房地产调控政策自行对首套房贷利率进行调整因此5年期以上LPR对房贷利率的约束性不大其二是呵护银行息差空间并助力地方债务风险化解在中央层面加杠杆力度存疑的情况下银行体系是地方债务风险转移的主要承接方保持适当的息差空间以及合理利润是推动银行体系参与第四轮地方债务风险化解的必要条件据各地媒体报道过去两个月各地方政府已上报建制县隐性债务风险化解试点方案目前监管部门已初步批复方案及额度总额约15万亿元的特殊再融资债券或在下半年重启发行央行创设应急流动性管理工具SPV给予支持三资产市场分析2022年11月份至2023年4月上旬美国通胀压力持续放缓美联储紧缩引发美国经济衰退预期3月份银行业危机爆发后衰退预期达到高峰通胀预期与实际利率双双下降使得美国10年期国债利率从45回调到33随后经济数据证实美国经济在扩张性财政政策的支持下极具韧性美联储政策利率路径预期持续回升加上日本央行调整收益率控制政策以及美国财政部超预期发债等扰动因素就使得美债10年期利率回升到434小幅超越2022年高点我们认为扩张性财政政策使得美国经济通胀压力长期存在为此美联储势必坚持紧缩性货币政策立场以抑制恶性通胀风险而这又将持续诱发市场关于美国经济衰退的预期尽管扩张性财政政策令到美国经济软着陆概率更大结果是美债收益率曲线有可能长期维持期限倒挂形态从而从美联储紧缩与银行信贷收紧两方面施压经济约束我们预计美债10年期利率中期顶部已经出现但无显著回落空间2023年下半年美债10年期利率核心波动区间为33-43且偏区间上沿但在美联储最终实现二次加息之后美国经济增长动能进一步减弱以及美联储进入短期降息周期仍是我们的基线预期届时美债10年期利率将跌向33-43区间的下沿2023年1-2月份中国国债收益率在疫后经济复苏预期的影响下延续2022年11月份以来的上升趋势2月24日中国10年期国债利率最高上升到293而国内外积压需求释放之后结构性负面因素开始浮现经济悲观预期推动国债收益率曲线整体下行8月21日中国10年期国债利率回落到254略低于2022年经济形势最悲观时期的258但经济悲观预期也使得决策层推出新一轮一揽子经济刺激政策6月份至今决策层实施降息刺激内需进一步支持房地产以及化解地方政府债务风险等系列措施虽然这些措施的起效需要时间我们认为中国经济疫后复苏最强劲时点已经过去但中美博弈背景下决策层也会推出各种措请阅读正文后的声明-13-月度报告施以维持经济增速在合理水平因此年内国债利率下行空间或相对有限下半年中国10年期国债利率核心波动中枢为245-265关注经济刺激政策以及经济复苏力度图17中美10年期国债利率图18美元和人民币汇率数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部2022年10月份以来随着美国通胀增速逐步回落以及市场对美联储即将结束加息进程并开启降息进程预期的反复美元指数从115附近逐级滑落并于2023年7月中旬跌破100关口但数据显示美国经济增长与就业市场极具韧性欧洲经济对于高利率的适应性明显不如美国日本央行虽然再次调整收益率控制政策但仍不情愿收紧货币政策立场新一轮经济刺激措施难以推动中国经济显著回暖利差优势经济比较优势以及海外避险需求推动美元指数重新回升到104附近往后看我们判断美国经济通胀在美国政府扩张性财政政策以及地缘政治风险厄尔尼诺天气现象等因素影响下仍显韧性美元指数短期内或在多因素推动下继续回升到106附近但在美联储最终实现二次加息之后美国经济增长动能进一步减弱通胀压力显著缓解以及美联储进入温和降息周期仍是我们的基线预期我们预计下半年美元指数继续偏弱震荡核心波动区间为100-108但波动中枢持续下移年底美元指数或再次跌破100关口虽然中国推出新一轮经济刺激措施但内外中长期负面因素抑制下中国经济尚未出现显著回暖人民币汇率指数有见底迹象但基础尚不牢固人民币对美元汇率短期内仍偏弱运行2023年初至2月上旬中外股市在中国经济疫后复苏预期和美联储放缓紧缩预期影响下联袂反弹2月中旬至3月中旬受美欧银行业危机影响而偏弱调整3月下旬至7月份欧美股市在通胀压力缓解以及AI热潮兴起等因素影响下持续走强陆港股市持续受到国内外中长期负面因素以及中国经济复苏动能减弱的抑制而走弱8月份欧美股市受美联储政策利率路径预期上移和美债利率显著上升影响而偏弱调整中美利差扩大以及外资流出则持续困扰陆港股市截止8月底年内中请阅读正文后的声明-14-月度报告国万得全A指数和香港恒生指数分别下跌2和92美国标普500指数和欧洲STOXX600指数分别上涨147和62我们判断在中美博弈白热化以及欧美央行仍在紧缩进程背景之下中国经济难有显著复苏动能而经济和通胀韧性迫使美联储开启二次加息进程货币政策立场的持续收紧以及AI炒作热潮的降温很可能在秋冬之交推动美股出现较大幅度调整届时包括中国股市在内的全球股市也将受到风险偏好的情绪传染影响但在环球股市新一轮调整过后美联储降息预期的加强以及中国刺激政策的起效将推动环球股市联袂回升图19中美欧股票指数2022年底为1图20国际重点商品2022年底为1数据来源Wind建信期货研究发展部数据来源Wind建信期货研究发展部美联储放缓加息步伐中国经济疫后复苏预期以及美元指数偏弱调整在2022年四季度到2023年1月份一度支撑商品价格反弹但在国内外积压需求释放之后地缘政治风险和高债务压力下的中国经济重返弱复苏格局2023年2月份至5月份工业商品价格持续调整6月份以来中国经济刺激预期以及厄尔尼诺天气状况推动工农业商品反弹与此同时贵金属在美联储降息预期减退的影响下陷入调整展望下半年我们预计中国当局政策刺激力度以及推出节奏很可能低于市场预期而美联储和欧洲央行将继续缩表且推高政策利率因此全球货币流动性和制造业需求可能进一步走弱再加上美联储二次加息导致的美元汇率强势以及经济衰退预期大概率会使得包括贵金属在内的大宗商品在反弹后再次下跌而在美联储停止加息进程并最终开启温和降息周期之后贵金属将引领大宗商品出现一次中级反弹工业商品关注中美库存周期启动情况农产品和能源关注厄尔尼诺天气状况演化过程四中期资产配置国内外结构性负面因素以及地缘政治博弈因素使得中国决策层在持续加大经济刺激力度的同时也尽力维护金融资产估值水平另一方面扩张性财政政策以及请阅读正文后的声明-15-月度报告地缘政治格局变迁使得美国经济就业呈现出较强韧性这意味着美联储或需要进一步加息以抑制潜在通胀压力中外利差施压人民币汇率进而抑制国内经济复苏力度与金融市场表现我们预计三季度美国经济处于小型滞胀格局美股表现受到抑制大宗商品推高通胀美债利率或阶段性冲高政策刺激中国股市反弹但空间相对有限中债利率暂无显著上行压力建议超配工业商品而标配股债提防四季度美国经济软着陆与美股中级调整对全球金融市场的溢出影响表1中期资产配置建议大类细分配置建议影响因素货币货币低配中国央行宽松货币政策稳增长货币收益率偏低中国经济增长动能难以显著回升利率债对国内外负面因素的避险利率债标配债券需求继续存在信用债低配信用利差处于较低水平经济复苏不平衡留意特定行业信用风险价值股标配决策层刺激经济复苏并呵护金融资产估值水平价值股基本面改善股票成长股低配全球经济增长动能趋缓成长股缺乏业绩支撑OPEC持续减产限产中国经济刺激以及厄尔尼诺天气状况提振原油原油超配需求原油市场供需缺口放大商品美国经济与通胀韧性使得美债利率高位运行不利于黄金的配置需黄金标配求但美联储持续紧缩也提振黄金的避险需求主要风险因素中国经济刺激力度美联储紧缩步伐中美地缘政治风险数据来源建信期货研究发展部请阅读正文后的声明-16-月度报告建信期货研究发展部宏观金融研究团队021-60635739有色金属研究团队021-60635734黑色金属研究团队021-60635736石油化工研究团队021-60635738农业产品研究团队021-60635732量化策略研究团队021-60635726免责声明本报告由建信期货有限责任公司以下简称本公司研究发展部撰写本研究报告仅供报告阅读者参考在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告版权归建信期货所有未经建信期货书面授权任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的须在授权范围内使用并注明出处为建信期货研究发展部且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改建信期货业务机构总部大宗商品业务部总部专业机构投资者事业部地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦5楼地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦6楼电话021-60635548邮编200120电话021-60636327邮编200120深圳分公司西北分公司地址深圳市福田区金田路4028号荣超经贸中心B3211地址西安市高新区高新路42号金融大厦建行1801室电话0755-83382269邮编518038电话029-88455275邮编710075山东分公司浙江分公司地址济南市历下区龙奥北路168号综合营业楼1833-1837室地址杭州市下城区新华路6号224室225室227室电话0531-81752761邮编250014电话0571-87777081邮编310003上海浦电路营业部上海杨树浦路营业部地址上海市浦电路438号1306室电梯16层F单元地址上海市虹口杨树浦路248号瑞丰国际大厦811室电话021-62528592邮编200122电话021-63097527邮编200082北京营业部广州营业部地址北京市宣武门西大街28号大成广场7门501室地址广州市天河区天河北路233号中信广场3316室电话010-83120360邮编100031电话020-38909805邮编510620福清营业部泉州营业部地址福清市音西街福清万达广场A1号楼21层21052106室地址泉州市丰泽区丰泽街608号建行大厦14层CB座电话0591-8600677786005193邮编350300电话0595-24669988邮编362000郑州营业部厦门营业部地址郑州市未来大道69号未来大厦2008A地址厦门市思明区鹭江道98号建行大厦2908电话0371-65613455邮编450008电话0592-3248888邮编361000宁波营业部成都营业部地址浙江省宁波市鄞州区宝华街255号08740876室地址成都市青羊区提督街88号28层2807号2808号电话0574-83062932邮编315000电话028-86199726邮编610020建信期货联系方式地址上海市浦东新区银城路99号建行大厦5楼邮编200120全国客服电话400-90-95533邮箱serviceccbccbfuturescom网址httpwwwccbfuturescom请阅读正文后的声明-17-