前几期报告，我们分别就“政策底”、利率&汇率&A股的关系、指数下行空间等问题进行了讨论。而过去的一周里，事情又有了很多新变化：从“一揽子”股市政策，到房企再融资放宽、核心一二线“认房不认贷”等，这里面不乏超预期政策落地，松地产对A股将有何影响？
　　松地产，这次对股市的影响该如何判断？
　　自2021年地产“发动机”逐渐熄火后，传统的信用扩张链条也随之“坍塌”，过去一年多以来，自上而下一直在尝试恢复这一传导链条。724政治局会议到本周，地产政策迎来一轮密集落地，这次的新变化在于：
　　第一，政策重心从供给端明确转向需求端，不同于2022年四季度的“三支箭”，这一轮松地产的重心显然直指需求侧刺激；第二，宽松力度显然更大，且不排除后续仍有增量政策落地；第三，也是最重要的，是一线城市楼市的松绑，这直接对应了一波确定性刚需+改善性需求的释放（考虑到一线房产的金融属性，不排除会有投机性需求跟进）。
　　抛开中期的趋势，我们认为后续房地产应该至少有一轮“脉冲式”回暖。即便是地产引擎熄火，过去1年仍然有两波较强的地产回暖，一次是2022年年中长三角复工复产后，全国30大中城市商品房销售一度升至历史高位；另一次是2023年跨年，尤其是春节后地产也出现一轮小阳春。本轮一二线松地产落地后，叠加“金九银十”传统旺季，我们倾向于认为，房地产市场在后续至少会有一轮“脉冲式”回暖。
　　对股市的影响？参考过去两轮的经验：1、地产数据若有阶段回暖（哪怕是脉冲式），A股通常都会有一波指数行情；2、地产需求的回归，不仅会作用于股市，还将同时影响债市、汇率、大宗商品，在此过程中市场将呈现典型的强宏观驱动的特征（资产价格联动）；3、板块上，通常会有一个地产链→消费链/顺周期的传导，并且这个传导时滞越来越短。
　　秋季攻势条件基本具备，拿好压舱石，增配顺周期
　　上期报告，我们基于资产比价、长期支撑线、政策底与市场底的规律，得到一个判断：指数下行的空间不大了，A股下行市有望结束。并且，A股与其他资产与从同向转为背离，且7-8月PMI接连好转，多数大宗品价格走强甚至新高，然而A股对此反应十分平淡。从这些背离中，我们有理由认为，A股隐含的情绪可能过度悲观了，指数存在超跌的可能。
　　总之，当前我们仿佛又看到跨年行情的影子：指数下行空间不大、中美利差压缩至历史低位，同时，政策面开始有实际变化落地。无论是交易面、赔率面还是政策面，A股在后续开启一波行情的条件已经基本具备。而与跨年前后不同的是，不看预期看现实是这个阶段的特点，因此这一轮行情更可能是跟随基本面渐次回升。短期视角下，无论是交易面、赔率面还是政策面，都指向顺周期方向可能是这一轮反弹的主力；中期配置上，维持红利资产是最好的“压仓石”的判断。
　　行业配置建议：短期越来越多线索指向顺周期，红利资产依旧作为中期压舱石：（一）赔率思维下的低位顺周期：保险、地产、家电；（二）兼顾中报业绩&供需格局改善的方向：商用车、工业金属、电子；（三）拿好红利“压仓石”：油气开采/运营商。
　　风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、历史经验失效

研究报告全文：证券研究报告市场策略研究2023年09月03日投资策略秋季攻势的条件基本具备策略月报2023年9月前几期报告我们分别就政策底利率汇率A股的关系指数下作者行空间等问题进行了讨论而过去的一周里事情又有了很多新变化分析师张峻晓从一揽子股市政策到房企再融资放宽核心一二线认房不认执业证书编号S0680518110001贷等这里面不乏超预期政策落地松地产对A股将有何影响邮箱zhangjunxiaogszqcom松地产这次对股市的影响该如何判断研究助理李浩齐执业证书编号S0680121110014自2021年地产发动机逐渐熄火后传统的信用扩张链条也随之坍邮箱lihaoqigszqcom塌过去一年多以来自上而下一直在尝试恢复这一传导链条724政相关研究治局会议到本周地产政策迎来一轮密集落地这次的新变化在于1投资策略市场回顾9月1周反弹轮第一政策重心从供给端明确转向需求端不同于2022年四季度的三动依然很快2023-09-02支箭这一轮松地产的重心显然直指需求侧刺激第二宽松力度显2投资策略多维度描绘中报全景画像23Q2财报分析一2023-09-01然更大且不排除后续仍有增量政策落地第三也是最重要的是一3海外市场关注AI应用车地产2023年线城市楼市的松绑这直接对应了一波确定性刚需改善性需求的释放9月海外金股推荐2023-09-014投资策略9月策略观点与金股推荐单边下行考虑到一线房产的金融属性不排除会有投机性需求跟进市有望结束2023-08-30投资策略两融与外资情绪明显回落交易与抛开中期的趋势我们认为后续房地产应该至少有一轮脉冲式回5趋势周报30第15期2023-08-30暖即便是地产引擎熄火过去1年仍然有两波较强的地产回暖一次是2022年年中长三角复工复产后全国30大中城市商品房销售一度升至历史高位另一次是2023年跨年尤其是春节后地产也出现一轮小阳春本轮一二线松地产落地后叠加金九银十传统旺季我们倾向于认为房地产市场在后续至少会有一轮脉冲式回暖对股市的影响参考过去两轮的经验1地产数据若有阶段回暖哪怕是脉冲式A股通常都会有一波指数行情2地产需求的回归不仅会作用于股市还将同时影响债市汇率大宗商品在此过程中市场将呈现典型的强宏观驱动的特征资产价格联动3板块上通常会有一个地产链消费链顺周期的传导并且这个传导时滞越来越短秋季攻势条件基本具备拿好压舱石增配顺周期上期报告我们基于资产比价长期支撑线政策底与市场底的规律得到一个判断指数下行的空间不大了A股下行市有望结束并且A股与其他资产与从同向转为背离且7-8月PMI接连好转多数大宗品价格走强甚至新高然而A股对此反应十分平淡从这些背离中我们有理由认为A股隐含的情绪可能过度悲观了指数存在超跌的可能总之当前我们仿佛又看到跨年行情的影子指数下行空间不大中美利差压缩至历史低位同时政策面开始有实际变化落地无论是交易面赔率面还是政策面A股在后续开启一波行情的条件已经基本具备而与跨年前后不同的是不看预期看现实是这个阶段的特点因此这一轮行情更可能是跟随基本面渐次回升短期视角下无论是交易面赔率面还是政策面都指向顺周期方向可能是这一轮反弹的主力中期配置上维持红利资产是最好的压仓石的判断行业配置建议短期越来越多线索指向顺周期红利资产依旧作为中期压舱石一赔率思维下的低位顺周期保险地产家电二兼顾中报业绩供需格局改善的方向商用车工业金属电子三拿好红利压仓石油气开采运营商风险提示1地缘政治恶化2经济大幅衰退3历史经验失效请仔细阅读本报告末页声明2023年09月03日内容目录策略观点秋季攻势的条件基本具备31政策的密集落地推动指数反弹轮动依然很快32松地产这次对股市有何影响33秋季攻势条件基本具备拿好压舱石增配顺周期5风险提示7附录交易情绪与市场复盘8一交易情绪悲观情绪已至历史极值8二市场复盘反弹轮动依然很快10图表目录图表1宽基指数本周筑底反弹主线轮动依然很快3图表2信用与指数的背离已经持续了两年之久4图表3近期中资美元债再度出现企稳迹象4图表42022年中和年末地产销售均出现一波脉冲式上行5图表5全A指数触及长期支撑线后如期企稳反弹6图表6市场综合情绪指数历史走势图8图表7行业量价趋势与拥挤度分布情况8图表8TMT中字头板块拥挤度9图表9泛新能源大消费板块拥挤度9图表10本周指数全面上涨科创50和中证1000涨幅居前10图表11本周A股指数PE估值全面上涨10图表12风格绝对表现来看本周科技和可选消费小盘高市盈率和微利股占优10图表13本周行业多数上涨电子煤炭和美容护理涨幅居前10图表14本周美股市场指数全面上涨信息技术能源和材料占优11图表15本周港股指数全面上涨能源业非必需性消费和金融业占优11图表16本周商品价格全面上涨美债利率回落美元指数上涨人民币汇率有所升值11图表17本周万得全A口径下的修正风险溢价有所回落12图表18本周标普500风险溢价回落VIX指数回落12P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月03日策略观点秋季攻势的条件基本具备8月A股大多指数都创下年内新低这背后既有内部原因也有外部原因前几期报告我们分别就政策底利率汇率A股的关系指数下行空间等问题进行了讨论而过去的一周里事情有了很多新变化从一揽子股市政策到房企再融资放宽核心一二线认房不认贷等这里面不乏超预期政策落地松地产对A股将有何影响1政策的密集落地推动指数反弹轮动依然很快上期报告单边下行市有望结束中我们基于资产配置价值长期支撑线政策底与市场底的规律三个视角推断指数继续下行的空间不大了A股的单边下行市很可能结束放眼中期我们延续此前熊牛第二段的判断底部反复拉锯不看预期看现实是这一阶段的常态当前内外部环境下红利资产依旧是最好的压仓石同时指数下行空间进一步压缩可多一些赔率思维逢低参与顺周期的反弹机会本周国内政策密集落地中美利差也触底回升推动指数明显反弹本周活跃资本市场地产宽松政策相继落地制造业PMI数据连续第三月回升财新PMI重返荣枯线上国内经济预期现实均边际改善市场信心迎来修复此外海外经济预期下修也进一步驱动中美利差低位回升A股本周筑底反弹结构上本周前期超跌的电子美护等板块大幅反弹地产宽松政策落地也带动地产链上下游涨幅居前图表1宽基指数本周筑底反弹主线轮动依然很快本周涨跌幅87162585656545452648433938363443029272423232119191715210020-01-03-03-2-4-30电煤美机轻汽家计传通建纺国有基电商钢医综房社建石食交农非公银环子炭容械工车用算媒信筑织防色础力贸铁药合地会筑油品通林银用行保护设制电机材服军金化设零生产服装石饮运牧金事理备造器料饰工属工备售物务饰化料输渔融业资料来源Wind国盛证券研究所2松地产这次对股市有何影响去年四季度以来我们在攻守之势易也-20221113地产链的几个推演-20221211贝塔下沉-20230205这几篇报告中明确给出了本轮经济修复的路径一方面周期重启后居民和企业资产负债表的修复需要更长的时间上半年国内总需求恢复的弹性有限重点在于结构而非总量另一方面今后两年地产的恢复跟以往有很大的不同相较于传统由需求端发起次序本轮地产重启多了一环信用重塑导致地产链恢复时间将显著拉长事实上自2021年地产发动机逐渐熄火后传统的信用扩张链条以及经济复苏力P3请仔细阅读本报告末页声明0YCXnPpNrQmNnOzRpPxOsQaQcM9PmOqQpNsRfQmMyReRqQtQ9PpNrRMYrQzQNZpNqO2023年09月03日度受到持续压制由于地产链条纵深极长涉及范围极广除了直接的贷款信托等渠道外地产链上下游的扩张带来的资金需求也是国内信用扩张的重要渠道创造了大量的资金需求地产在信用扩张层面的重要地位也决定了地产周期将对整个经济周期产生重要的影响正是因为地产周期的坍塌导致之前传统的货币-信用扩张链条失效这样的状态已经持续了2年之久图表2信用与指数的背离已经持续了两年之久新增社融MA12亿元沪深300月均值右轴350006000550030000500025000450020000400035001500030001000025005000200020092011201320152017201920212023资料来源Wind国盛证券研究所过去的一周随着房企再融资放宽存量房贷利率下调核心一二线认房不认贷相继落地事情有了新的变化第一松地产的重心从信用供给端明确转向需求端不同于2022年四季度的三支箭这一轮松地产的重心显然直指需求侧刺激第二这一次地产宽松力度显然更大且不排除后续仍有增量刺激政策的落地第三也是最重要的是一线城市楼市的松绑这直接对应了一波确定性刚需改善性需求的释放考虑到一线房产的金融属性不排除会有投机性需求的跟进图表3近期中资美元债再度出现企稳迹象亚洲中资美元房地产债券指数房地产指数右轴2804000260380024036002203400200320018030001601402800120260010024002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源Wind国盛证券研究所本轮松地产的影响抛开中期的趋势我们认为后续房地产应该至少有一轮脉冲式回暖值得注意的是即便是过去2年地产引擎熄火之下仍然有两波较强的地产回暖一次是2022年年中长三角地区复工复产后全国30大中城市商品房销售一度升至历史P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月03日高位另一次是2023年跨年尤其是春节后地产也出现一轮小阳春本轮一二线松地产落地后叠加金九银十传统旺季我们倾向于认为房地产市场在后续至少会有一轮脉冲式回暖图表42022年中和年末地产销售均出现一波脉冲式上行201720182019202020212022202390807060504030201030大中城市商品房日度成交面积MA7万平方米0010203040506070809101112资料来源Wind国盛证券研究所参考过去两轮的经验1地产数据若有阶段回暖哪怕是脉冲式A股通常都会有一波指数行情2地产需求的回归不仅会作用于股市还将同时影响债市汇率大宗商品等资产价格在此过程中市场会有一个典型的强宏观驱动的阶段3板块规律上通常会有一个地产链消费链顺周期的传导并且这个传导时滞越来越短3秋季攻势条件基本具备拿好压舱石增配顺周期上期报告我们基于资产比价长期支撑线政策底与市场底的规律得到一个判断指数下行的空间不大了A股下行市有望结束各类线索均指向全A指数进一步往下幅度应在3以内而全A指数在上周五触及长期支撑线后于本周如期触底反弹短期底部大概率就此确认P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月03日图表5全A指数触及长期支撑线后如期企稳反弹万得全A日收盘价长期支撑线假定2023年名义GDP增速5680058004800380028001800201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind国盛证券研究所并且A股与其他资产包括PMI从同向转为背离也指向指数有超跌的可能如果说8月前3周内外利率汇率与大盘指数趋向一致从上周开始在美债利率人民币汇率中概股都开始走平甚至转向A股却依旧延续偏弱走势同时我们还注意到伴随7-8月PMI接连好转多数大宗品价格开始走强南华工业品指数甚至新高然而A股对此反应十分平淡从这些背离中我们有理由认为A股隐含的情绪可能过度悲观了指数存在超跌的可能进而也对应了修复的空间总之当指数又一次来到底部后从很多角度仿佛又能看到跨年行情的影子指数下行空间已经不大中美利差汇率压缩至历史低位同时政策面开始有实际变化落地因此无论是交易空间背离赔率中美利差还是政策面A股在后续开启一波行情的条件已经基本具备但与跨年前后不同的是当前对应的是库存周期的价格底和A股熊牛周期第二段这个阶段不同于第一阶段预期驱动的拔估值也不同于后一阶段业绩-估值共振底部持续拉锯不看预期看现实是这个阶段的特点也因此对于指数的修复仍然需要保有耐心这一轮行情更可能是跟随基本面渐次回升结构上我们依旧建议拿好红利压舱石继续增配顺周期短期视角下越来越多的线索都指向与宏观预期更相关的顺周期无论是交易面赔率面还是政策面都指向顺周期方向可能是这一轮反弹的主力此外已经被压缩至历史极低位的中美利差也提供了潜在动力美债利率与中债利率已经分别达到各自的上沿和下沿区间从历史经验看50300等核心顺周期以及恒生科技等定价与中美利差都有着非常高的相关性中期配置视角下维持红利资产依旧是最好的压舱石的判断行业配置建议短期越来越多线索指向顺周期红利资产依旧作为中期压舱石一赔率思维政策驱动下的低位顺周期保险地产家电二兼顾中报业绩供需格局改善的方向商用车工业金属电子三拿好红利压舱石油气开采运营商P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月03日风险提示1若地缘政治恶化将抑制全球贸易增长与跨境资本流动阻碍全球经济复苏2若经济大幅衰退将对企业基本面投资者情绪等造成负面影响放大市场波动3若历史经验失效那么以往松地产的经验将对未来市场行情失去参照意义P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月03日附录交易情绪与市场复盘一交易情绪悲观情绪已至历史极值图表6市场综合情绪指数历史走势图综合情绪指数过热过冷万得全A右轴10063009080580070605300504048003020430010038002019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05资料来源Wind国盛证券研究所图表7行业量价趋势与拥挤度分布情况资料来源Wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年09月03日图表8TMT中字头板块拥挤度图表9泛新能源大消费板块拥挤度TMT拥挤度中字头央企拥挤度泛新能源拥挤度大消费拥挤度100100909080807070606050504040303020201010002021年1月2022年1月2023年1月2021年1月2022年1月2023年1月资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所WindWind具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报P9请仔细阅读本报告末页声明2023年09月03日二市场复盘反弹轮动依然很快图表10本周指数全面上涨科创50和中证1000涨幅居前图表11本周A股指数PE估值全面上涨本周涨跌幅14087412071006805603940433302920323221902-205243434235211436659361上中上深沪中科创茅陆基证证业指股证1000金300500500证50深证创科中深中创上沪上指成板数通重数指指指仓500300创证1000证深证5050证业证成板指数指指指数数资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所图表12风格绝对表现来看本周科技和可选消费小盘高市盈率和微利股占优本周涨跌幅7061605046504544393738403431282829232430211920100000-1000基陆茅上中可必科金其大中小高中低亏微绩金股指游游选需技融他盘盘盘市市市损利优重通数资制消消稳服盈盈盈股股股仓指源造费费定务率率率指数数资料来源wind国盛证券研究所图表13本周行业多数上涨电子煤炭和美容护理涨幅居前7本周涨跌幅近20个交易日涨跌幅866665556544443433322222221200-2000-4-3-6-8-10-12电煤美机轻汽家计传通建纺国有基电商钢医房社建石食交农非公银环子炭容械工车用算媒信筑织防色础力贸铁药地会筑油品通林银用行保护设制电机材服军金化设零生产服装石饮运牧金事理备造器料饰工属工备售物务饰化料输渔融业资料来源wind国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年09月03日图表14本周美股市场指数全面上涨信息技术能源和材料占优图表15本周港股指数全面上涨能源业非必需性消费和金融业占优本周涨跌幅本周涨跌幅445353136383630432353032527272524320252220192141421616151513131011501-1-030502-20-17恒恒恒能非金综电医地资必工原公-3生生生源必融合讯疗产讯需业材用罗纳标道信能材电可工金房医必公科中指业需业业业保建科性料事琼素2000斯普500息源料信选业融地疗需用技国数性健筑技消业业达斯技服消产保消事企消业业业费克工术务费健费业业费业业资料来源bloomberg国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所图表16本周商品价格全面上涨美债利率回落美元指数上涨人民币汇率有所升值权益价格涨跌幅MSCI全球市场68726254MSCI发达市场298951266MSCI新兴市场98568151大宗商品价格美元涨跌幅CRB商品55280037布伦特原油8855482LME铜847925192伦敦金194055131利率债到期收益率到期收益率变动bp美国1Y537-78010Y418-566德国1Y353-14010Y255-130中国1Y19662710Y259148信用债利差利差变动bp美国IG债OAS利差049-087HY债OAS利差367-1203中国3年期AAA中票信用利差0270275年期AAA中票信用利差026-257可转债价格涨跌幅中证转债指数40765106外汇点位点位变动美元指数10424015人民币兑美元014028欧元兑美元108-015资料来源bloombergwind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年09月03日图表17本周万得全A口径下的修正风险溢价有所回落图表18本周标普500风险溢价回落VIX指数回落A股修正ERPSPX-ERPVIX指数右轴4223402135371917303215132527112009220715051703102022-08-242022-12-242023-04-242023-08-242022-08-242022-12-242023-04-242023-08-24资料来源wind国盛证券研究所资料来源bloomberg国盛证券研究所具体内容详见我们本周六发布的报告市场回顾9月1周反弹轮动依然很快P12请仔细阅读本报告末页声明2023年09月03日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行买入相对同期基准指数涨幅在15以上业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成持有相对同期基准指数涨幅在-55之间指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市减持相对同期基准指数跌幅在5以上转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数增持相对同期基准指数涨幅在10以上为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指中性相对同期基准指数涨幅在-1010数为基准行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编518033邮编330038邮箱gsresearchgszqcom传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcomP13请仔细阅读本报告末页声明