【市场策略】二级探底到位，将开启中线反弹行情
　　黄红卫（S0530519010001）
　　在证券交易印花税减半征收、活跃资本市场、地产刺激政策利好相继出台下，上周A股市场企稳回升，上证指数上涨2.26%，创业板指上涨2.93%，两市日均成交额为9445.33亿，较前一周上升25.78%。多重利好刺激下，我们认为A股市场有望开启中线级别的反弹行情。近十年以来，A股市场底部可分为两种类型：
　　（1）一级底部。从出现频率来看，一级底部比较罕见，过去十年仅在2014年5月、2018年底出现过两次。从估值位置来看，一级底部对应万得全A指数的市净率估值处于历史后0%分位左右，低于历史100%时期；从市场情绪来看，一级底部对应市场情绪极度悲观时刻；从发生逻辑来看，市场下跌可分为杀估值、杀业绩（短期经济增速承压）、杀逻辑（怀疑中长期增长逻辑）等三个阶段；一级底部则对应杀逻辑阶段，市场将过度担忧过往的经济增长模式难以为继，例如2014年5月担心陷入中等收入陷阱、2018年底担忧中美贸易战；从行情演绎来看，一级底部下的历史估值将跌至极位，市场点位破而后立，往往成为中长期牛市的起点。
　　（2）二级底部。从出现频率来看，二级底部出现次数较多，过去十年出现过10次左右，例如2020年3月疫情、2022年4月、2022年10月；从估值位置来看，二级底部对应万得全A指数的市净率估值约在历史后10%分位左右，低于历史90%时期；从市场情绪来看，二级底部对应市场情绪相对悲观的阶段，但并非极度悲观；从发生逻辑来看，一级底部对应市场杀业绩阶段，此时仅是短期经济增速承压，但并未演绎杀逻辑行情，市场未曾质疑“过往经济增长模式的持续性”，例如2020年3月、2022年4月、2022年10月，市场均认为经济仅是短期承压；从行情演绎来看，二级底部位置时，市场并未完全跌透，往往成为中期级别反弹的起点，反弹高度有限，通常万得全A反弹空间在20%左右，反弹过后，市场仍延续震荡行情，通常不能开启一轮牛市。
　　截至2023年9月3日，万得全A指数市净率估值为1.57倍，处于近十年以来的历史后9.38%分位，低于历史90.62%时期，目前市场已经处于二级底部位置，距离一级底部位置（1.41倍市净率估值）尚有10%下探空间。但在房地产刺激政策、活跃资本市场政策、政策底及社融底相继出现、海外流动性拐点临近等四重利好下，本次A股市场大概率出现二级底部，后市指数有望开启中线级别的反弹行情，一级底部出现概率极低。
　　（1）未来2月地产数据的证伪难度大。本轮区分二级底部（杀业绩）和一级底部(杀逻辑)的关键在于：市场是否相信房地产拉动经济模式能否持续。尤其是在一线房地产政策放开后，地产“金九银十”销售数据是否如期好转，成为影响A股市场底部位置的重要判定指标：1）如一线城市地产政策刺激出台后，地产“金九银十”销售数据好转，则对应杀业绩过程结束，市场出现二级探底，对应中线级别的反弹行情；2）如一线城市地产政策刺激后，地产“金九银十”销售数据仍未见好转，则可能引发杀逻辑担忧，届时市场将担忧地产拉动经济增长模式的持续性，此时需提防市场从二级探底向一级探底演变的可能性。从目前地产政策力度来看，我们认为未来2月的地产数据证伪难度大，支撑“二级底部”行情。一方面，地产销售存在“金九银十”销售旺季，在季节效应烘托下，使得未来2月地产数据可能边际改善；另一方面，一线城市“认房不认贷”政策均已落地，监管层将首套和二套住房的最低首付款比例政策下限下调至20%和30%，而此前限购区的首套和二套首付比例普遍为30%和40%。时隔9年再次调整首付比例，本轮地产需求端刺激政策已达到近年来之最，预计将明显支撑未来数月的地产销售数据。从政策反馈来看，根据财联社，北京官宣全面执行购买首套房贷款“认房不认贷”后，多家开发商深夜调价称将取消全部优惠，预计短期将明显提振地产活跃度。
　　（2）活跃资本市场政策落地，强力托底市场。近期，证券交易印花税减半征收、减持新规、阶段性收紧IPO及再融资、降低融资买入保证金最低比例等政策，将明显活跃资本市场，提振投资者信心。我们初步测算上述四重活跃资本市场利好规模在5000-8000亿左右，其中证券交易印花税年让利1000亿、减持新规年减少2400亿、阶段性收紧融资（预计一次性减少1000-2000亿）、鼓励杠杆资金入市（一次性3700亿元杠杆资金流入上限）。四重利好合计规模(5000-8000亿元)约为2020-2022年公募偏股及混合基金年均发行额14887.96亿元的1/3、北向资金年均净流入2437.07亿元的2倍，足以支撑“二级探底”。
　　（3）政策底及社融底已经出现，市场底将临近。7月24日政治局会议精神大超市场预期，基本奠定政策底。但从历史经验来看，市场更加看重实质性政策的落地，因此市场底通常滞后于政策底。2004年以来，市场底出现时间通常会滞后于政策底1-2个月，上证指数的市场底点位与政策底点位持平或者低于政策底100到150点。从市场底与政策底1-2个月时间差、100到150点的点位差规律来看，预计市场底可能在8月