【本周关键词】：国内地产政策超预期、美国失业率超预期上行
　　投资建议：维持行业“增持”评级
　　贵金属上行趋势延续，本周披露的美国职位空缺数、失业率、咨商会消费者信心等数据显示美国经济进一步弱化，金价震荡上行，中期看美国经济周期性回落难以避免，而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的上升阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。基本金属恰处布局良机，国内制造业PMI超预期上行，同时地产政策超预期发力，铜铝等需求有所支撑。按照历史平均40个月左右的周期长度来看，全球经济高位下行时间已过半，随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明，支撑全球经济走出底部，基本金属正处布局良机。
　　行情回顾：国内逆周期政策进一步发力，美国经济下行延续：1）本周美国经济数据低于预期，美联储加息预期降温，同时国内宏观利好政策进一步释放，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.6%、3.9%、4.4%、3.8%、3.0%、0.7%，价格整体上涨；2）COMEX黄金收1967.10美元/盎司，环比上涨1.40%，SHFE黄金收于462.46元/克，环比上涨0.86%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于4,400.48点，环比上涨3.55%，跑赢上证综指1.09个百分点，金属非金属新材料、工业金属、稀有金属、黄金的涨跌幅分别为6.59%、5.40%、3.52%、1.79%。
　　宏观“三因素”总结：国内8月制造业PMI超预期回升，逆周期政策进一步发力；美国8月失业率超预期上行；欧元区8月制造业PMI回升。具体来看：
　　1）国内：8月官方制造业PMI49.7（前值49.3，预期50.0），非制造业PMI51.0（前值51.5）；7月工业企业利润累计同比-15.5%（前值-16.8%），。
　　2）美国：第二季度预估GDP环比折年率为2.1%（前值2.0%，预期2.4%）；7月核心PCE物价指数同比为4.24%（前值4.09%，预期4.20%）；7月个人消费支出季调185,336亿美元（前值183,890亿美元）；8月ISM制造业PMI为47.6（前值46.4，预期47.0）；8月失业率季调为3.8%（前值3.5%，预期3.5%）；8月新增非农就业人数季调18.7万人（前值15.7万人，预期17.0万人）。
　　3）欧元区：8月欧元区制造业PMI为43.5（前值42.7，预期43.7）；7月欧元区失业率季调为6.4%（前值6.4%）。
　　4）7月全球制造业PMI为48.7，环比持平，连续11个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍偏弱。
　　贵金属：美联储加息预期降温，金价回升
　　周内，十年期美债实际收益率1.92%，环比持平，实际收益率模型计算的残差1118.5美元/盎司，环比+22.9美元/盎司；美国第二季度GDP由此前的2.4%下修至2.1%，另外，美国失业率、薪资增速等均弱于预期，在一系列美国疲弱数据出炉后，市场认为美联储已结束加息，贵金属价格震荡走高。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀走低以及失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。
　　基本金属：国内宏观利好不断释放，基本金属价格回升
　　周内，央行、国家金融监管总局宣布房贷政策调整，降低存量房贷利率，多地公布“认房不认贷”等地产刺激措施，宏观利好刺激大宗需求预期升温。同时美国经济疲弱，加息预期有所降温。
　　1、对于电解铝，供应端：目前云南几个大厂均已经完成了复产，仅某企业仍在投产剩余部分转移产能，本周国内电解铝运行产能4279.9万吨，电解铝产量82.08万吨，环比增加0.12%，后续国内供应增速将大幅放缓。需求端：本周国内铝下游开工受高位原料价格抑制呈现小幅下滑态势。库存端：电解铝铝锭社会库存增至49.3万吨，周度减少0.1万吨，云南产能基本释放完毕，华南仓储库存因此有所增加，但华东地区库存依旧低位；表观消费量82.18万吨，环比上升0.74%；目前电解铝90分位成本17565元/吨。再生铝方面，本周铝价大幅攀升，废铝价格也积极跟涨为主。从供应来看，本周废铝价格的积极跟涨并未对市场整体的废料供应产生一定的缓解，一方面是由于下游压价采购，价格博弈加剧；另一方面则是由于价格的迅速上涨，短时刺激难解整体困境。总体而言，本周价格的持续回升并未带动市场成交，反而因下游畏高情绪发酵，采购谨慎而导致成交稍显清淡。
　　1）截至9月1日，氧化铝价格2908元/吨，环比增加0.21%，氧化铝成本2900元/吨，环比增加0.38%，吨毛利8元/吨，环比减少38.29%。
　　2）预焙阳极方面，本周周内均价4985元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4868元/吨，环比上升0.17%，周内平均吨毛利117元/吨，环比下降8元/吨；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4913元/吨，环比下降0.35%，周内平均吨毛利72元/吨，环比上升22元/吨。
　　3）对于除新疆的100%自备火电电解铝企业，即时成本15629元/吨，环增0.50%，长江现货铝价19610元/

研究报告全文：继续增配大宗板块国内地产政策力度超预期美国失业率有所上行有色金属证券研究报告行业周报2023年09月02日行业评级增持投资要点分析师谢鸿鹤本周关键词国内地产政策超预期美国失业率超预期上行执业证书编号S0740517080003投资建议维持行业增持评级贵金属上行趋势延续本周披露的美国职位空缺数失业率咨商会消费者信心等数Emailxiehhztscomcn据显示美国经济进一步弱化金价震荡上行中期看美国经济周期性回落难以避免而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认成为美分析师郭中伟联储进一步加息的约束条件贵金属已进入降息预期驱动的上升阶段持续重视板块执业证书编号S0740521110004内高成长及资源优势突出标的的投资机会基本金属恰处布局良机国内制造业PMIEmailguozwztscomcn超预期上行同时地产政策超预期发力铜铝等需求有所支撑按照历史平均40个月左右的周期长度来看全球经济高位下行时间已过半随着美联储逐步进入降息周期分析师刘耀齐以及国内经济复苏趋势渐明支撑全球经济走出底部基本金属正处布局良机行情回顾国内逆周期政策进一步发力美国经济下行延续1本周美国经济数据低执业证书编号S0740523080004于预期美联储加息预期降温同时国内宏观利好政策进一步释放具体来看LMEEmailliuyqztscomcn铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为163944383007价格整体上涨2COMEX黄金收196710美元盎司环比上涨140SHFE黄金收研究助理陈沁一于46246元克环比上涨0863本周A股整体回升申万有色金属指数收于Emailchenqy01ztscomcn440048点环比上涨355跑赢上证综指109个百分点金属非金属新材料工基本状况业金属稀有金属黄金的涨跌幅分别为659540352179宏观三因素总结国内月制造业超预期回升逆周期政策进一步发力美国上市公司数1318PMI8月失业率超预期上行欧元区8月制造业PMI回升具体来看行业总市值亿元27139221国内8月官方制造业PMI497前值493预期500非制造业PMI510前行业流通市值亿元2391543值5157月工业企业利润累计同比-155前值-168行业-市场走势对比2美国第二季度预估GDP环比折年率为21前值20预期247月核心PCE物价指数同比为424前值409预期4207月个人消费支出季调5有色金属申万沪深300185336亿美元前值183890亿美元8月ISM制造业PMI为476前值4640预期4708月失业率季调为38前值35预期358月新增非农就业人-52022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072022-08数季调187万人前值157万人预期170万人-103欧元区8月欧元区制造业PMI为435前值427预期4377月欧元区失业-15率季调为64前值64-2047月全球制造业PMI为487环比持平连续11个月处于荣枯线以下全球经济-25复苏动能仍偏弱相关报告TableReport贵金属美联储加息预期降温金价回升1美国经济进一步走弱黄金周内十年期美债实际收益率192环比持平实际收益率模型计算的残差11185上行趋势进一步夯实2023-08-美元盎司环比229美元盎司美国第二季度GDP由此前的24下修至2126另外美国失业率薪资增速等均弱于预期在一系列美国疲弱数据出炉后市场认2强美元短期压制大宗价格为美联储已结束加息贵金属价格震荡走高我们认为美国经济回落难以避免当前不改中期上行趋势2023-08-2040左右的远端名义利率离经济底部的15有较大回落空间随着通胀走低以及失3大宗金属配臵逻辑不变大宗需求逐步改善美国经济持续业率的触底回升贵金属价格拐点正式确立持续看好板块内高成长及资源优势突出下行2023-08-13标的的投资机会4进一步增加大宗金属的配基本金属国内宏观利好不断释放基本金属价格回升臵逐步走出底部的中国经济周内央行国家金融监管总局宣布房贷政策调整降低存量房贷利率多地公布持续降温的美国就业市场2023-认房不认贷等地产刺激措施宏观利好刺激大宗需求预期升温同时美国经济疲08-065贵金属上行延续基本金属弱加息预期有所降温配臵逻辑增强2023-07-301对于电解铝供应端目前云南几个大厂均已经完成了复产仅某企业仍在投产剩余部分转移产能本周国内电解铝运行产能42799万吨电解铝产量8208万吨环请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报比增加012后续国内供应增速将大幅放缓需求端本周国内铝下游开工受高位原料价格抑制呈现小幅下滑态势库存端电解铝铝锭社会库存增至493万吨周度减少01万吨云南产能基本释放完毕华南仓储库存因此有所增加但华东地区库存依旧低位表观消费量8218万吨环比上升074目前电解铝90分位成本17565元吨再生铝方面本周铝价大幅攀升废铝价格也积极跟涨为主从供应来看本周废铝价格的积极跟涨并未对市场整体的废料供应产生一定的缓解一方面是由于下游压价采购价格博弈加剧另一方面则是由于价格的迅速上涨短时刺激难解整体困境总体而言本周价格的持续回升并未带动市场成交反而因下游畏高情绪发酵采购谨慎而导致成交稍显清淡1截至9月1日氧化铝价格2908元吨环比增加021氧化铝成本2900元吨环比增加038吨毛利8元吨环比减少38292预焙阳极方面本周周内均价4985元吨环比持平考虑1个月原料库存影响周内平均成本4868元吨环比上升017周内平均吨毛利117元吨环比下降8元吨如果不虑原料库存预焙阳极周内平均成本4913元吨环比下降035周内平均吨毛利72元吨环比上升22元吨3对于除新疆的100自备火电电解铝企业即时成本15629元吨环增050长江现货铝价19610元吨环升420吨盈利2642元环升21802对于电解铜供给端百川统计本周国内电解铜产量2075万吨环比持平需求端电线电缆方面本周受高铜价叠加月末影响企业订单略有减少订单也表现出分化现象其中电网和电力工程类订单则表现较好地产类订单仍然较为疲软漆包线方面本周漆包线行业订单在高铜价影响下表现不佳叠加月末下游客户采购积极性减弱市场订单整体偏弱本周国内主要精铜杆企业周度开工率为6897较上周回升026个百分点本周开工率回升主因华中某铜杆企业结束检修恢复生产若剔除此干扰实际行业开工率表现回落消费来看本周精铜杆行业订单表现不佳部分精铜杆企业成品库存仍偏高本周电解铜表观需求2034万吨环比-087万吨较去年同期-058万吨截至9月1日上海江苏广东三地社会库存814万吨较上周增加127万吨废铜方面铜价重心上升精废价差重回优势线上方区域供给端本周铜价重心上移再生铜原料贸易商逢高出货为此本周再生铜原料供给紧张形势进一步缓解消费端本周铜价持续上涨下游对此价格表现畏高本周多为贸易商点价由于铜价持续走高下游对此铜价的认可度有限排单情况正逐步缓解再生铜杆现货正逐步增多部分再生铜杆厂出现再生铜杆库存虽面临金九银十消费季但下游消费仍对高铜价下备货较为谨慎3对于锌供给端百川统计本周国内锌产量为1083万吨环比增106需求端国内宏观利好不断释放镀锌方面宏观情绪转暖带动黑色价格有所上涨企业销售转好成品库存下降镀锌管企业开工有所上升而镀锌结构件板块未见明显增多的情况镀锌开工率上升106cts至6589压铸锌合金方面由于锌价走高部分中小型企业选择优先消耗先前的成品库存压铸锌合金开工率下降155pcts至4566氧化锌方面由于价格上行氧化锌成品售价小幅上抬下游企业维持刚需采买氧化锌开工率下降120pcts至6130本周七地锌锭库存916万吨较上周累库101万吨风险提示宏观波动政策变动测算前提假设不及预期等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-7-11股市行情回顾美股A股整体回升-7-12贵金属美联储加息预期降温金价有所回升-8-13基本金属国内宏观利好不断释放基本金属价格有所回升-8-2宏观三因素运行态势跟踪-9-21中国因素国内8月官方制造业PMI有所回升-9-22美国因素美国8月ISM制造业PMI回升失业率超预期上行-9-23欧洲因素欧元区8月制造业PMI有所回升7月失业率环比持平-11-3贵金属大周期上行趋势不变-11-31上行趋势不变-11-32黄金ETF持仓回升COMEX净多头结构延续-13-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-13-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-16-41基本金属国内经济逐步见底海外流动性紧缩进入尾声-16-42铝国内地产等利好政策及低库存强刺激铝价创年内新高-17-43铜SMM进口铜精矿指数TC或进入下行通道-24-44锌周内锌价有所回升-27-5投资建议维持增持评级-28-6风险提示-28--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表目录图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅-7-图表2周内子板块涨跌幅表现-7-图表3周内有色金属领涨个股-8-图表4周内有色金属领跌个股-8-图表5COMEX黄金白银价格走势-8-图表6SHFE黄金白银价格走势-8-图表7基本金属价格区间涨跌幅-9-图表8国内制造业与非制造业PMI-9-图表9国内官方制造业PMI分项-9-图表10美国ISM制造业与非制造业PMI-10-图表11美国核心PCE物价指数同比-10-图表12美国失业率季调-10-图表13美国当周新增确诊病例万人-10-图表14美联储加息预期-10-图表15美元指数走势图-10-图表16欧元区制造业与服务业PMI-11-图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人-11-图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司-12-图表19十年期美债收益率与联邦基金利率-12-图表20通胀预期与真实收益率-12-图表21金价与十年期美国国债收益率-12-图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-12-图表23黄金ETF持仓情况单位吨-13-图表24COMEX黄金多头与空头持仓情况张-13-图表25主要国家光伏发电平均成本持续快速降低-14-图表26平价上网接近成为现实元度-14-图表27光伏发电渗透率有望快速提升吨-14-图表28白银供需平衡表预测吨-15-图表29光伏产业白银需求预测-15-图表30金银比伦敦现货-15-图表31金银比修复行情历史复盘-16-图表32国内社融数据有望筑底回升-16-图表33地方政府稳增长文件持续出台-16--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表34美国通胀韧性仍存-17-图表35海外宽松环境正逐步退潮-17-图表36美债利率与耐用品消费周期显著负相关-17-图表37美国制造商批发商库存同比-17-图表38电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨-17-图表39电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨-18-图表40国内电解铝产能周度运行情况统计万吨-18-图表41电解铝周度产量万吨-19-图表42国内电解铝周度需求万吨-19-图表43铝型材开工率-19-图表44铝线缆开工率-19-图表45铝板带开工率万吨-19-图表46铝箔开工率-19-图表47国内电解铝社会库存走势万吨-20-图表48国内铝锭及铝棒总库存走势万吨-20-图表49国内电解铝年度社会库存走势对比万吨-20-图表50国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨-20-图表51LME铝期货库存变动万吨-20-图表52LME铝期货库存年度对比万吨-20-图表53电解铝的完全成本构成-21-图表54电解铝成本利润情况元吨-21-图表55氧化铝生产成本构成-21-图表56氧化铝成本利润情况元吨-21-图表57预焙阳极生产成本构成-22-图表58预焙阳极成本利润情况元吨考虑库存-22-图表59预焙阳极成本利润情况元吨不考虑原料库存-22-图表60石油焦价格元吨-23-图表61国内石油焦月度产量万吨-23-图表62国内未煅烧石油焦进口数量万吨-23-图表63石油焦库存万吨-23-图表64国内石油焦开工率-24-图表65国内石油焦月度表观消费量万吨-24-图表66铜矿TCRC-24-图表67电解铜周度产量万吨-24-图表68中国铜冶炼行业装臵动态单位万吨-25--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表69精废价差不含税-26-图表70再生铜杆开工率情况-26-图表71LMECOMEX库存变动趋势吨-26-图表72上海广东及保税区社会库存变动吨-26-图表73铜精铜制杆企业周度开工率-27-图表74铜电力用杆加工费-27-图表75国产及进口锌精矿加工费对比-27-图表76国产锌精矿分地区加工费-27-图表77国内锌七地库存万吨-28-图表78LME锌库存变动趋势吨-28--6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾美股A股整体回升周内美股三大指数整体回升道指143纳斯达克325标普250本周A股整体回升上证指数收于313325点环比上涨226深证成指收于1046374点环比上涨329沪深300收于379149点环比上涨222申万有色金属指数收于440048点环比上涨355跑赢上证综指109个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅800700600500400300200100000-100300传媒电子汽车通信化工钢铁综合采掘银行计算机房地产沪深休闲服务轻工制造家用电器建筑材料纺织服装国防军工有色金属电气设备商业贸易医药生物上证综指建筑装饰食品饮料交通运输农林牧渔非银金融公用事业机械设备来源wind中泰证券研究所从子板块来看金属非金属新材料工业金属稀有金属黄金的涨跌幅分别为659540352179图表2周内子板块涨跌幅表现700600500400300200100000金属非金属新材料工业金属稀有金属黄金来源wind中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股202392收2023825202392收2023825证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅盘价收盘价盘价收盘价000933SZ神火股份17081493144603799SH华友钴业40534549-109601137SH博威合金15401354137000603SZ盛达资源14341506-48000807SZ云铝股份15691393126603399SH吉翔股份9861027-40300748SZ金力永磁18041622112603876SH鼎胜新材15491613-40000426SZ兴业银锡925832112688456SH有研粉材30493108-19601677SH明泰铝业14681322110601069SH西部黄金13941405-08002532SZ天山铝业68162295600366SH宁波韵升711716-07002125SZ湘潭电化1123103288603612SH索通发展16371642-03002996SZ顺博合金1171107787000060SZ中金岭南517518-02600114SH东睦股份105296986002738SZ中矿资源37233726-01来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属美联储加息预期降温金价有所回升周内美国下修了第二季度GDP由此前的24下修至21另外美国新增非农就业数据显示工资增长速度低于预期减轻了美联储加息的压力在一系列美国疲弱数据出炉后市场认为美联储已结束加息贵金属价格有所回升截至9月1日COMEX黄金收196710美元盎司环比上涨140COMEX白银收于2456美元盎司环比上涨135SHFE黄金收于46246元克环比上涨086SHFE白银收于5932元千克环比上涨187图表5COMEX黄金白银价格走势图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金美元盎司SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210COMEX白银美元盎司右35500700065002010450306000181040055002550001610350450014102030040001210350025015300010102002500810102015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082021-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-082022-022022-082023-022023-082015-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属国内宏观利好不断释放基本金属价格有所回升周内美国下修了第二季度GDP由此前的24下修至21美联储加息预期有所降温国内宏观利好政策持续释放多地释放房地产利好政策使得市场对于消费释放的预期走强具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为1639443830-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报07价格整体上涨图表7基本金属价格区间涨跌幅交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME8492608216-130396838SHFE697304802012-09452铝LME2237179439-205247747SHFE193301410042-52371铅LME2256198844-15135633SHFE170551485038115148锌LME2487237337-29748821SHFE212601816030-119171锡LME257651720007-339498952SHFE21691013734007-267579镍LME20980133751013569552SHFE168200105850-08106589来源wind中泰证券研究所注LME金属单位为美元吨SHFE金属单位为元吨2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素国内8月官方制造业PMI有所回升国内8月官方制造业PMI有所回升本周披露国内8月官方制造业PMI为497前值493预期500非制造业PMI为510前值5158月财新PMI为515前值4927月工业企业利润累计同比-155前值-168图表8国内制造业与非制造业PMI图表9国内官方制造业PMI分项PMI非制造业PMI商务活动六月七月八月荣枯线65生产605555505045从业人员45新订单403540302520出厂价格产成品库存2015-122015-072016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素美国8月ISM制造业PMI回升失业率超预期上行美国8月ISM制造业有所回升7月核心PCE物价指数同比有所回升本周披露美国第二季度预估GDP环比折年率为21前值20预期247月核心PCE物价指数同比为424前值409预期4207月个人消费支出季调185336亿美元前值183890亿美元8月ISM制造业PMI为476前值464预期470-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表10美国ISM制造业与非制造业PMI图表11美国核心PCE物价指数同比美国供应管理协会ISM制造业PMI美国核心PCE当月同比美国ISM非制造业PMI60075500704006560300552005045100400002015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022016-052022-092015-052015-092016-012016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052023-012023-052015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国8月失业率超预期上行本周披露美国8月失业率季调为38前值35预期358月新增非农就业人数季调187万人前值157万人预期170万人周一到五美国累计确诊1331万例日均新增266万例环比减少016万例图表12美国失业率季调图表13美国当周新增确诊病例万人美国失业率季调美国新增确诊病例美国累计确诊病例右16141001200012801000010800086066000404400022020000002020-012021-012022-012023-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储联储主席鲍威尔Jacksonhole会议发表偏鹰讲话2023年8月25日美联储主席鲍威尔在jacksonhole就世界经济的结构性变化发表演讲强调当前美国通胀仍然较高在必要时仍可能进一步加息同时指出在通胀出现明显回落前有望维持当前利率水平此外考虑到紧缩政策影响的滞后性美联储后续决策或更为谨慎会议后市场解读偏鹰贾诩预期升温美元和美债利率均走高但随后又基本完全修复图表14美联储加息预期图表15美元指数走势图-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852021-082015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022022-022022-082023-022023-082015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素欧元区8月制造业PMI有所回升7月失业率环比持平欧元区8月制造业PMI有所回升7月失业率环比持平本周披露8月欧元区制造业PMI为435前值427预期4377月欧元区失业率季调为64前值64本周英国德国法国合计日均新增确诊0例环比减少29154例图表16欧元区制造业与服务业PMI图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人4500英国累计确诊病例德国累计确诊病例60欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI法国累计确诊病例英国新增确诊病例右400070德国新增确诊病例右法国新增确诊病例右503500605030004040250030302000201500201001000105002015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072015-01002020-012021-012022-012023-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属大周期上行趋势不变31上行趋势不变高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源Wind中泰证券研究所截至9月1日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至22610年期国债实际收益率环比持平至192截至9月1日COMEX黄金收196710美元盎司环比上涨140COMEX白银收于2456美元盎司环比上涨135SHFE黄金收于46246元克环比上涨086SHFE白银收于5932元千克环比上涨187图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右652503504554200300351504250310032520020502150150001110005-05000-1000502021-052022-082018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-082021-112022-022022-052022-112023-022023-052023-08-1500002020-082018-122019-042019-082019-122020-042020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082018-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010美国国债实际收益率10年期-10050021008-05040019000003006170005020041500100100215001300200-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100250-2002006-01-2-300-400-42023-022022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所32黄金ETF持仓回升COMEX净多头结构延续黄金ETF持仓回升COMEX净多头结构延续截至9月1日黄金ETF持仓量SPDRiShares132102吨环比增加348吨截至8月29日COMEX黄金非商业多头持仓回升至2361万张附近前值2263万张同时非商业空头持仓回落至1128万张附近前值1244万张附近净多头持仓量回升至1233万张前值1019万张图表23黄金ETF持仓情况单位吨图表24COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量20005000001800COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量1600400000140030000012001000200000800600100000400020002015-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立2020年9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶2020年9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-402020年9月21日GE宣布退出新增煤电市场2020年9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报降低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表25主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表26平价上网接近成为现实元度来源IRENA中泰证券研究所来源公开资料整理中泰证券研究所图表27光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152022年光伏应用中的白银需求量达到43633吨占白银总需求的1129假设未来单位光伏用银量年均减少52023年全-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报球光伏装机量275GW对应2023年光伏耗银49562万吨在白银总需求的占比进一步提升至12光伏耗银的持续增长持续拉大白银供需缺口图表28白银供需平衡表预测吨单位吨2011201220132014201520162017201820192020202120222023E供给合计314017314825321792330997330500328976320983316194318184296416310133312462318744矿产银23639124653026133327290327769227750526851726366626015224294925585725576626189343604418-01-32-18-13-66530020再生银72432671765993054394517825112852155521555283950450538095616756322-73-108-92-48-13200013-45674420净对冲供给37010000332868400000048832644000000-1000---794-1000-------净官方售银14931120529373342342311373311373467529529-250-528-294-8300-91200-16720025013300需求合计325119305862332401317749331840309602299990307363308450273671326318386386412499传统工业除光伏外136747123001127603124773125053123343129189130309128194113186122703129438179260-10137-2202-144709-16-117845510光伏21272171051570615052168252914131660287683069631415353654363349562-196-82-4211873286-916723126234136摄影感光材料1915816328142441356012813117561091610636104818647892785538210-148-128-48-55-83-71-26-15-17532-42-30珠宝首饰50444495115818860179630095884161049631646260446593564227280562045-181753447-663835-09-25621129020银器12907124711421316296176031626517945203391859810078132812285917323-3414014780-76103133-86-45831872130实物投资845927488993331878899653466523485785153357877637628668510353296099-115246-5898-311-27061123102360194-20净对冲需求0012564911200003732653261200002924556700--275-1000---8253000-1000--904-1000供需平衡-111038963-1060913248-134019373209938831973422745-16185-73925-93755伦敦现货银价oz351311238191157171170157162206251217234现货银价元千克76187647654813840048341353816739284360103886146900520724740053860资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表29光伏产业白银需求预测光伏耗银单独测算2011201220132014201520162017201820192020202120222023E光伏耗银量吨21272171051570615052168252914131660287683069631415353654363349562光伏装机GW30030338640252076692798311581273170023002750中国2535108106151345531443301482600874950海外275268278297369421396540857791110014261800光伏耗银装机710565407374324380342293265247208190180yoy-204-280-81-135176-102-143-44-44-157-88-50资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至9月1日当前金银比7874环比回落053图表30金银比伦敦现货-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报金银比伦敦现货13012011010090807060502015-052020-052020-092023-012015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-052015-01来源wind中泰证券研究所图表31金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内经济逐步见底海外流动性紧缩进入尾声中央经济工作会议指出我国经济具有巨大的发展韧性和潜力长期向好的基本面没有改变中央经济工作会议强调做好下半年经济工作要坚持稳中求进工作总基调强调突要积极扩大国内需求发挥消费拉动经济增长的基础性作用通过增加居民收入扩大消费通过终端需求带动有效供给把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来强调要提振汽车电子产品家居等大宗消费推动体育休闲文化旅游等服务消费等图表32国内社融数据有望筑底回升图表33地方政府稳增长文件持续出台社会融资规模存量同比M2同比时间省份文件182023年1月1日广西关于印发广西进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本工作方案的通知2023年1月3日河南大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施162023年1月3日湖北关于更好服务市场主体推动经济稳健发展的若干政策措施142023年1月5日重庆加力振作工业经济若干政策措施122023年1月9日浙江扩大有效投资千项万亿工程2023年重大项目实施计划102023年1月16日江苏关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施2023年1月17日云南2023年推动经济稳进提质政策措施82023年1月19日黑龙江关于促进全省经济运行整体好转的若干政策措施62023年1月19日内蒙古关于印发2023年自治区推动产业优化升级促进经济高质量发展工作要点的通知2023年1月20日辽宁进一步稳经济若干政策举措2023年1月29日上海提信心扩需求稳增长促发展行动方案2016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072016-01-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所但海外正处于流动性收缩周期的尾声伴随着高利率及流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表34美国通胀韧性仍存图表35海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000006001290000008000000500107000000400860000006500000030040000004300000020022000000100010000000000-22019-072015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表36美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表37美国制造商批发商库存同比美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国制造商库存同比美国耐用品新订单家用电器季调同比美国10年期国债收益率右轴逆序200美国批发商库存耐用品同比右3008000150600520010100401520501002000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-50-40352016-062001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02-1002000-08-60-10040-150-8045-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所42铝国内地产等利好政策及低库存强刺激铝价创年内新高供应增速放缓目前云南几个大厂均已经完成了复产仅某企业仍在投产剩余部分转移产能本周国内电解铝运行产能42799万吨电解铝产量8208万吨环比增加012后续国内供应增速将大幅放缓本周新增复产产能0万吨截至2023年8月31日2023年中国电解铝总复产规模3677万吨已复产3272万吨待复产325万吨预期年内还可复产45万吨预期年内最终实现复产累计3317万吨图表38电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司4502023年454545广西广西来宾银海铝业有限公司19192023年一季度0019广西广西苏源投资股份有限公司10102023年一季度0010-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报广西广西田林百矿铝业有限公司532023年7月203四川四川启明星铝业有限责任公司602023年4月600四川阿坝铝厂1182023年1月308四川眉山市単眉启明星铝业有限公司602023年4月600四川广元中孚高精铝材有限公司20202023年2月0020四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司35352023年3月0035贵州遵义铝业股份有限公司28282023年3月0028贵州贵州华仁新材料有限公司28282023年2月0028贵州安顺市铝业有限公司80-000贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司442023年3月004云南云铝集团123212322023年二季度001232云南云南神火铝业有限公司36362023年二季度0036云南云南宏泰新型材料有限公司18182023年二季度0018云南云南其亚全属有限公司1432023年二季度1103河南河南豫港龙泉铝业有限公司11112023年3月0011贵州贵州兴仁登高新材料有限公司1251252023年二季度00125总计36773272325453317资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝新增投产产能5万吨截至2023年8月31日2023年中国电解铝已建成且待投产的新产能1777万吨已投产877万吨待开工新产能88万吨预期年内还可投产共计35万吨预期年度最终实现累计1227万吨图表39电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司1121122023年1月00112内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司2662023年1月202026古铝电分公司云南云南宏泰新型材料有限公司108402023年二季度681555贵州贵州兴仁登高新材料有限公司1251252023年二季度00125贵州贵州元豪铝业有限公司1082023年1月008贵州贵州华仁新材料有限公司10102023年三季度0010总计177787788351227资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝运行产能较上周增长5万吨截止2023年8月31日国内电解铝运行产能达42799万吨图表40国内电解铝产能周度运行情况统计万吨-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源百川中泰证券研究所供应较为稳定根据百川本周电解铝产量8208万吨环比增加012产量较为稳定图表41电解铝周度产量万吨图表42国内电解铝周度需求万吨来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所铝加工板块开工率呈现淡季表现截止2023年9月1日铝加工企业平均开工率为635环比下降01PCT同比下降19PCT图表43铝型材开工率图表44铝线缆开工率来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所图表45铝板带开工率万吨图表46铝箔开工率-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所铝锭库存周度减幅01万吨2023年8月31日SMM统计国内电解铝锭社会库存493万吨较上周库存减少01万吨较2022年8月历史同期库存下降190万吨继续位于近五年同期低位海外方面截至9月1日LME铝库存5164万吨环比下降178万吨图表47国内电解铝社会库存走势万吨图表48国内铝锭及铝棒总库存走势万吨来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表49国内电解铝年度社会库存走势对比万吨图表50国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表51LME铝期货库存变动万吨图表52LME铝期货库存年度对比万吨-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分