研究报告全文：细分行业看各行业1H23迎来不同程度改善1火电增量降本提价三箭齐发1H23行业大范围扭亏1H23火电发电量同比75其中2Q23火电发电量同比145主因23年疫后修复推进且自3Q22以来来水持续偏枯导致水电出力不足火电补位发挥托底保供作用此外1H23进口煤大量涌入进行煤源补充叠加煤炭保供政策助力市场煤价1H23已高位下行30同时在供需偏紧格局下各地燃煤机组上网电价纷纷较基准价顶格上浮20火电行业归母净利润同比由负转正业绩显著改善2新能源1H23风资源改善风光装机放量新能源运营商业绩稳健增长1H23风电光伏发电量分别同比1674风力发电量增长受风资源转好装机增长共同驱动光伏发电量高增主要受装机增长驱动近年新能源发电行业营收及归母净利润持续增长绿电平价上网伴随风机光伏组件降本毛利率净利率保持稳定水平3水电来水偏枯压制短期业绩电价上涨缓解压力受极端天气影响来水持续偏枯从3Q22延续至2Q23严重抑制水电发电量23年入汛后来水情况有所好转虽仍未能恢复至21年水平但在去年同期低基数效应下仍有望实现高增1H23水电发电量同比下降拖累业绩毛利率净利润短期承压但部分新机并表拉动营收同比增长且煤价高企及电力供需偏紧使得燃煤电价高企带动水电市场化电量价格上浮部分缓解了行业业绩压力4环保疫情影响下2022年需求收缩1H23多个子行业盈利能力改善1H23环保节能板块盈利高增固废治理板块打开成长空间多个子行业毛利率水平有所改善工业生产恢复固废处置需求上升经营杠杆提升带来固废处理板块平均毛利率23同比06pct且固废处理水务运营节能环保净利率均有所回升细分主要标的看分化格局更显竞争优势1火电受益于煤价下行1H23火电企业大范围扭亏以火电营收占比约95煤炭采购以进口煤为主的宝新能源为例1H23实现营收归母净利润分别同比32633594毛利率和净利率水平分别环比37pct43pct2绿电1H23风光装机量显著提升叠加风资源好转绿电运营商业绩稳健增长如三峡能源1H23营收同比130主因新增风电装机842万千瓦风电利用小时数同比76驱动风电发电量同比187太阳能在新项目投产的驱动下1H23营收归母净利润同比分别1401553核电机组投产运营情况为影响业绩的主要因素中国广核1H23营收归母净利润同比分别4328主因防城港3号机组投运且换料大修总时间总体少于22年同期使得1H23发电量同比1424水电企业业绩仍受2H22-1H23来水偏枯的持续影响以长江电力为例1H23乌东德水库来水同比偏枯229三峡水库来水同比偏枯303使得1H23乌白注入后水电装机容量同比增长576而总发电量同比仅增长855环保节能环保板块受益于低碳要求下的节能产品需求扩大固废处置板块受益于疫后复苏处理需求量回升以双良节能为例公司节能节水与光伏新能源双轮驱动1H23实现营收归母净利润增长分别达18275以惠城环保为例公司1H23实现营收增长达251随着产能释放危废资源化利用业务业绩高增火电建议关注火电资产高质量的龙头企业华能国际以及积极承担省内保供任务的皖能电力新能源发电建议关注新能源龙头龙源电力核电建议关注电价市场化占比提升背景下核电龙头企业中国核电环保建议关注节能设备光伏制造双轮驱动龙头双良节能电新组覆盖新增装机容量不及预期下游需求景气度不及预期电力市场化进度不及预期环保需求及政策释放不及预期等敬请参阅最后一页特别声明1行业专题研究报告内容目录123年中报概览42细分行业各行业1H23迎来不同程度改善521火电板块增量降本提价三箭齐发1H23行业大范围扭亏522新能源板块1H23风资源改善风光装机放量新能源运营商业绩稳健增长823水电板块来水偏枯压制短期业绩电价上涨缓解压力1124环保板块1H23水处理节能环保利润增速领先123细分主要标的分化格局更显竞争优势144投资建议175风险提示17图表目录图表11H171H23全国发电总量左轴及同比增速右轴4图表21H191H23电力环保行业营收左轴及同比增速右轴4图表31H191H23电力环保行业归母净利润左轴及同比增速右轴4图表4电力行业历年单季度归母净利润左轴及环比增速右轴5图表5环保行业历年单季度归母净利润左轴及环比增速右轴5图表62Q21-2Q23火电发电量左轴及同比环比增速右轴6图表79M18-9M23山东滕州坑口煤价走势6图表89M18-9M23海外港口煤价走势6图表91H19-1H23火电行业营收左轴亿元及同比增速右轴7图表101H19-1H23火电行业归母净利润左轴亿元及同比增速右轴7图表112Q18-2Q23火电行业营收左轴亿元及同比增速右轴7图表122Q18-2Q23火电行业归母净利润左轴亿元及同比增速右轴7图表132Q18-2Q23火电行业毛利率及净利率8图表141H191H23火电行业销售管理及研发费率8图表151H18-1H23火电行业资产负债率和营收增速8图表161H18-1H23火电行业现金流净额亿元8图表171Q21-2Q23风电发电量及变化趋势9图表181Q21-2Q23光伏发电量及变化趋势9图表191Q21-2Q23新能源装机增量及变化趋势9图表201H19-1H23新能源行业营收及同比增速亿元9图表211H19-1H23新能源行业归母净利润及同比增速亿元9图表222Q19-2Q23新能源行业营收及同比增速亿元10图表232Q19-2Q23新能源行业归母净利润及同比增速亿元10图表241H19-1H23新能源行业毛利率及净利率10图表251H19-1H23新能源行业销售管理及研发费率10图表261H19-1H23新能源行业资产负债率和营收增速10图表271H19-1H23年新能源行业现金流净额亿元10敬请参阅最后一页特别声明2行业专题研究报告图表282Q21-2Q23水电发电量左轴及同比环比增速右轴11图表291Q21-1Q23水电利用小时数11图表301H19-1H23年水电行业营收左轴亿元及同比增速亿元11图表311H19-1H23年水电行业归母净利润左轴亿元及同比增速亿元11图表322Q18-2Q23水电行业营收左轴亿元及同比增速亿元12图表332Q18-2Q23水电行业归母净利润左轴亿元及同比增速亿元12图表341H19-1H23水电行业毛利率及净利率12图表351H19-1H23水电行业销售管理及研发费率12图表361H19-1H23水电行业资产负债率和营收增速12图表371H18-1H23水电行业现金流净额亿元12图表381H19-1H23环保细分行业营收左轴亿元及同比增速右轴13图表391H19-1H23环保细分行业归母净利润左轴亿元及同比增速右轴13图表401H191H23环保细分行业毛利率13图表411H191H23环保细分行业净利率13图表421H191H23环保行业费率14图表431H191H23环保行业资产负债率及营收增速14图表441H191H23环保行业现金流净额亿元14图表451H23火电公司营收增速净利增速比较15图表461H23火电公司毛利率净利率比较15图表471H23水电公司营收增速净利增速比较15图表481H23水电公司毛利率净利率比较15图表491H23新能源核电公司营收增速净利润增速比较16图表501H23新能源核电公司毛利率净利率比较16图表511H23环保公司不含固废处理营收增速净利增速比较16图表521H23环保公司不含固废处理毛利率净利率比较16图表531H23固废处理企业营收增速净利增速比较17图表541H23固废处理企业毛利率净利率比较17敬请参阅最后一页特别声明3行业专题研究报告概览电力行业量在22年客观因素造成用电低基数的背景下23年同期用电需求同比增速扩大1H23分电源类型看伴随装机量扩大风光电量分别同比16222上半年来水较差使得水电出力不足电量同比-227火电核电起到支撑性电源作用电量分别仅有同比7565电力行业营收增速高于电量增速主因市场化电价上浮利火电电量占比707在电力板块权重较大受进口煤供应宽松影响煤价于年初以来下行趋势明显火电扭亏拐点出现业绩如期兑现加之来水偏枯经济复苏过程中火电电量增长行业景气度总体较高概览环保行业1H23呈现营收增速与去年持平而利润增速逐步扩大的趋势随着经济复苏垃圾处置水处理需求提升产能利用情况逐步恢复同时环保企业纷纷谋求转型发展环保企业走向更优的商业模式获得更好的盈利能力图表11H171H23全国发电总量左轴及同比增速右轴总发电量亿千瓦时总发电量-同比300001425000121020000815000610000450002002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1来源中电联国金证券研究所图表21H191H23电力环保行业营收左轴及同图表31H191H23电力环保行业归母净利润左比增速右轴轴及同比增速右轴环保-归母净利润亿元环保-营收亿元电力-营收亿元电力-归母净利润亿元环保-营收增速电力-营收增速环保-净利增速9000300800700电力-净利增速2508000700600700020050015060060004001005005000300504000400200001003000300-50002000-100200-1001000-150100-2000-2000-3002019H12020H12021H12022H12023H12019H12020H12021H12022H12023H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所电力行业逐季追踪Q1扭亏Q2利润扩大行业历年单季度利润增速峰值出现在Q1主因需求淡季煤价处于低点在Q5500煤价跌至10001200元吨区间后多数火电转型绿电企业在火电板块实现接近盈亏平衡并在绿电板块贡献利润增量进入Q2以后煤价下跌趋势维持而56M23来水偏枯火电旺盛需求支撑电价带来利润空间扩大环保行业逐季追踪业绩呈现季节性特点每年Q3为全年业绩确认的高峰期低碳敬请参阅最后一页特别声明4行业专题研究报告循环经济等细分主题下由于行业需求的扩大逐步得到业绩兑现贡献增量图表4电力行业历年单季度归母净利润左轴及环比增速右轴电力-单季度归母净利润亿元电力-归母净利润环比增速500600400300400200200100002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-100-200-200-300-400-400-500-600来源Wind国金证券研究所图表5环保行业历年单季度归母净利润左轴及环比增速右轴环保-单季度归母净利润亿元环保-归母净利润环比增速10014009012008010007060800506004040030200201000-2002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2来源Wind国金证券研究所21火电板块增量降本提价三箭齐发1H23行业大范围扭亏疫后复苏水电缺位1H23火电发电量高增1H23火电发电量同比75其中2Q23火电发电量同比145相比2Q21两年平均复合增速为21主因2Q22华东疫情及华南低温多雨天气导致东部负荷中心用电量下降基数较低另外自3Q22以来来水持续偏枯导致水电出力不足火电补位发挥托底保供作用发电量同比实现高增进口煤大量涌入港口煤价5月底大幅下行后维持在800900元吨区间国内来看保供稳价政策持续发力11M22以来月度原煤日产量一直维持在1240万吨日以上国外来看22年暖冬后的天然气高库存有效抑缓解了欧洲的能源恐慌情绪能源价格大幅回落叠加1H23宏观经济低景气欧洲工业部门用能需求疲软国际气价与煤价持续下行欧洲煤炭需求疲软致使5月贸易商出现高卡煤转运需求进口煤大量涌入致使国内港口市场煤价大幅下行23年进口煤有望持续补充国内供应将对煤价形成一定压制敬请参阅最后一页特别声明5行业专题研究报告图表62Q21-2Q23火电发电量左轴及同比环比增速右轴火电-发电量亿千瓦时火电-同比火电-环比1800040160003014000120002010000108000600004000-1020000-202Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23来源中电联国金证券研究所图表79M18-9M23山东滕州坑口煤价走势图表89M18-9M23海外港口煤价走势山东滕州5500大卡动力煤坑口价元吨欧洲ARA港动力煤现货价美元吨500澳洲NEWC港动力煤现货价美元吨200040015003001000200500100002018-092019-092020-092021-092022-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2Q23火电供需两旺发电量支撑营收高增1H211H23火电营收连续高增分别由发电量用电需求景气上网电价1439号文放宽燃煤机组上网电价较基准价上下浮动区间发电量水电缺位低基数增长驱动新型电力系统转型过程中电源侧清洁能源渗透率快速提高负荷侧气温敏感型用电需求占比提升以及用电设备多样化电力系统的不可预测性提升为运行安全带来挑战在此背景下火电作为灵活可靠的传统电源调节功能凸显营收高增燃料成本下降为火电业绩贡献向上弹性近2年煤价自2H21大幅上行以来一直维持高位运行虽然2021年11月1439号文出台后各地燃煤机组上网电价纷纷较基准价顶格上浮20但仍然不足以覆盖燃料成本的上涨发电成本倒挂致使2021以及2022全年火电行业经营承压上市火电企业亏损面分别高达6793932023年以来煤炭供需格局由紧转松截至6月底市场煤价较年初大幅下降2941H23火电行业大面积扭亏亏损面下降至1032Q23火电行业归母净利润同比大幅增长170323Q23环比有望进一步增长由于市场煤价快速大幅下行发生在5月底1H23秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价均值仍然高达10226元吨并且今年以来终端电厂煤炭库存可用天数基本维持在15天以上因此火电上市公司业绩将于3Q23才能充分反应市场煤价下行带来的利好敬请参阅最后一页特别声明6行业专题研究报告图表91H19-1H23火电行业营收左轴亿元及同图表101H19-1H23火电行业归母净利润左轴亿比增速右轴元及同比增速右轴7000火电-营收YOY-火电25300火电-归母净利润YOY-火电1800160060002025014005000151200200400010100015080030005600100200004002001000-55000-100-2002019H12020H12021H12022H12023H12019H12020H12021H12022H12023H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表112Q18-2Q23火电行业营收左轴亿元及同图表122Q18-2Q23火电行业归母净利润左轴亿比增速右轴元及同比增速右轴3500火电-营收YOY-火电25200火电-归母净利润YOY-火电140018030001200201601000250014012080020001510060015001080400601000200540500200000-2002018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所1H23火电行业毛利率及净利率同比环比持续改善1从成本端看2023年国内保供政策持续发力以及进口煤持续补充供应煤炭供需由紧转松驱动市场煤价下行2从销售端看市场煤价虽有所回落但仍然维持在历史高位作为中长期电价之锚的2023年度交易电价保持20顶格上浮去年同期低基数以及水电缺位致使火电需求景气2Q23火电行业营收同比实现高增总体而言煤价下行带来火电行业盈利实质性改善1H23净利率已修复至超上轮煤价上涨周期的高点2018年同期水平但毛利率仍待进一步改善经营性现金流净额同比下降销售费用率小幅上行为支持煤电企业纾困和鼓励发电2022年5月11日的国常会中提出向中央发电企业拨付500亿元可再生能源补贴因此去年同期火电行业在业绩承压的背景下经营性现金流情况较好今年上半年火电业绩同比大幅改善但未曾收到补贴因此1H23火电行业经营性现金流同比小幅下降筹资性现金流净额同比增加而资产负债率同比小幅下降环比持平敬请参阅最后一页特别声明7行业专题研究报告图表132Q18-2Q23火电行业毛利率及净利率图表141H191H23火电行业销售管理及研发费率销售费用率管理费用率火电-毛利率火电-净利率0660研发费用率0550040404403003020220020101010101010101010110010102019H12020H12021H12022H12023H1002019H12020H12021H12022H12023H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表151H18-1H23火电行业资产负债率和营收增速图表161H18-1H23火电行业现金流净额亿元火电-经营性现金流净额火电-筹资性现金流净额火电-资产负债率火电-营收增速火电-投资性现金流净额801000706050050400302018H12019H12020H12021H12022H12023H120-500100-10002018H12019H12020H12021H12022H12023H1-10-20-1500来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所22新能源板块1H23风资源改善风光装机放量新能源运营商业绩稳健增长1H23风力发电量增长受风资源转好装机增长共同驱动2Q23受利用小时数增长受限影响增速环比小幅下滑1H23风力发电量同比增长16从新增装机量来看1H23风电装机累计增加值同比777疫情放开后风电项目开工推进加速从风电利用效率来看23年风资源转好风电利用小时数同比提升83小时增幅为72聚焦2Q23风电发电量同比增长141增速环比放缓4pct增速放缓主要由于1Q23风电利用小时增长受去年同期低基数影响更明显同比108而2Q23利用小时同比增幅收窄为381H23光伏发电量高增主要受装机增长驱动2Q23受利用水平限制发电量增速环比放缓1H23光伏装机量高增驱动发电量显著增加1H23年光伏新增装机容量7842万千瓦同比增长1540其中分布光伏式依然是光伏装机增长的主要引擎1H23新增40963万千瓦同比增长108增量贡献率522驱动1H23光伏发电量同比提升74聚焦2Q23光伏发电量同比增长40增速环比放缓78pct在22年底开始的硅料产能释放价格回落趋势驱动下2Q23光伏装机延续1Q23的高增趋势新增装机量同比增幅高达1533增速环比小幅下滑15pct而光伏发电量增速放缓主要由于装机量高增后消纳能力受限所致2Q23利用小时数同比下滑90增速环比Q1放缓10pct且由正转负敬请参阅最后一页特别声明8行业专题研究报告图表171Q21-2Q23风电发电量及变化趋势图表181Q21-2Q23光伏发电量及变化趋势风电-发电量亿千瓦时光伏-发电量亿千瓦时风电-同比右轴光伏-同比右轴光伏-环比右轴2500风电-环比右轴8080060506070020004060040305001500202040010010003000-20-10200500-20-40100-300-600-40来源Wind国金证券研究来源Wind国金证券研究所图表191Q21-2Q23新能源装机增量及变化趋势光伏-新增装机万千瓦风电-新增装机万千瓦5000光伏-环比右轴风电-环比右轴500450040040003500300300020025001002000150001000-1005000-2002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2来源Wind国金证券研究所近五年新能源发电行业营收及归母净利润持续增长1H23年增速有所放缓业绩增长主因装机规模持续扩大发电设备持续降本叠加绿证绿电市场接力原有补贴有助于平价上网机组维持利润水平增速放缓主因补贴退坡后风电平价进程推进以及市场化交易电量增多后产生一定折价共同使得风电平均上网电价呈下降趋势图表201H19-1H23新能源行业营收及同比增速亿图表211H19-1H23新能源行业归母净利润及同比增速元亿元1200新能源-营收YOY-新能源45250新能源-归母净利润YOY-新能源354010003035200258003015025206002010015400151010502005500002019H12020H12021H12022H12023H12019H12020H12021H12022H12023H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9行业专题研究报告图表222Q19-2Q23新能源行业营收及同比增速亿图表232Q19-2Q23新能源行业归母净利润及同比增速元亿元1200新能源-营收YOY-新能源45新能源-归母净利润YOY-新能源401208010007035100800306080255060020604040015304010202002051000002019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所19H1-23H1新能源发电行业毛利率及净利率相对平稳主因1新能源平价上网伴随风机光伏组件降本223H1电力供需偏紧格局下部分地区市场电价有所上浮平抑部分新能源项目平价上网导致电价下降的影响23年总体费用率下滑驱动净利率同比小幅提升1H23新能源发电行业增加研发费用投入研发费用率同比提升01pct以提高发电设备效率及发电站运维效率降低成本管理费用率下滑02pct主要由于发电设备效率及发电站运维效率逐步提升后运维管理成本有所下滑销售费用率基本持平三费率1H23整体下滑01pct叠加新能源项目成本下滑的影响共同驱动净利率同比提升07pct1H23新能源发电行业盈利能力较好经营性现金流净额持续增加资产负债率保持稳定图表241H19-1H23新能源行业毛利率及净利率图表251H19-1H23新能源行业销售管理及研发费率新能源-毛利率销售费用率管理费用率新能源-净利率研发费用率504545403940383735353431303025252020151512121310105070905010101010102019H12020H12021H12022H12023H1002019H12020H12021H12022H12023H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表261H19-1H23新能源行业资产负债率和营收增速图表271H19-1H23年新能源行业现金流净额亿元新能源-经营性现金流净额新能源-筹资性现金流净额新能源-资产负债率新能源-营收增速新能源-投资性现金流净额8060050070400603005020010040030-1002019H12020H12021H12022H12023H120-200-30010-4000-5002019H12020H12021H12022H12023H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10行业专题研究报告23水电板块来水偏枯压制短期业绩电价上涨缓解压力来水持续偏枯从3Q22延续至2Q23严重抑制水电发电量受极端天气影响2022年汛期来水极端偏枯并且该情况一直延续至2022年底1Q23来水情况环比有所改善具体表现为发电量和利用小时数同比降幅环比收窄但2Q23西南出现旱情来水再次转枯并且受去年同期来水偏丰的影响发电量降幅环比扩大1H23水电发电量利用小时数分别同比下降3213412023年入汛后来水情况有所好转虽然仍未能恢复至2021年水平但在去年同期低基数效应下仍有望实现高增但仍需注意前期来水偏枯致使水库未能按计划完成补水发电量修复或有所滞后图表282Q21-2Q23水电发电量左轴及同比环比图表291Q21-1Q23水电利用小时数增速右轴水电-发电量亿千瓦时水电-利用小时数小时水电-同比水电-同比5000水电-环比801400水电-环比800450060400012006004035001000400300020800200250002000600001500-20400-2001000-40200-4005000-600-6002Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q232021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2来源中电联国金证券研究所来源Wind国金证券研究所1H23水电发电量同比下降拖累业绩新机并表拉动营收同比增长1439号文后燃煤机组发电量全部进入市场煤价高企及电力供需偏紧使得燃煤电价高企此外水电大省本地用电需求快速增长均带动水电市场化电量价格上浮1H23全国水电发电量同比下降226但水电行业上市公司营收同比88主因权重较高的两家上市公司中长江电力因新机组并表拉动营收增长国投电力主因旗下火电资产发电量高增拉动营收增长归母净利润同比下降-128主因权重较高的长江电力完成资产注入后财务费用增加以及白鹤滩电站全额计提折旧致使营业成本增加图表301H19-1H23年水电行业营收左轴亿元及图表311H19-1H23年水电行业归母净利润左轴亿同比增速亿元元及同比增速亿元900水电-营收YOY-水电25250水电-归母净利润YOY-水电3530800202002570015206001015015500510400100503000-520050-5100-10-100-150-152019H12020H12021H12022H12023H12019H12020H12021H12022H12023H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11行业专题研究报告图表322Q18-2Q23水电行业营收左轴亿元及同图表332Q18-2Q23水电行业归母净利润左轴亿比增速亿元元及同比增速亿元450水电-营收YOY-水电300180水电-归母净利润YOY-水电50040016025040035014030020012030020025015010010080200100001506050-1001004000-20050200-3000-502018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所1H23水电毛利率净利润同比下降水电运行特征决定了其固定成本较高其中折旧和财务费用占总营业成本的近一半当新机组完全投产开始计提折旧时水电企业的营业成本将大幅增加在没有新机组投产的情况下水电行业成本稳定毛利率主受营收影响上网电价上涨只能缓解但并不能完全消除来水偏枯对营收的影响1H23水电行业营收增速同比下降受来水偏枯叠加统计偏差的影响水电行业毛利率净利率同比明显下降此外统计偏差还导致长江电力的资产注入拉动了行业整体的资产负债率上行筹资性现金流净额及投资性现金流支出大幅增加图表341H19-1H23水电行业毛利率及净利率图表351H19-1H23水电行业销售管理及研发费率水电-毛利率水电-净利率销售费用率管理费用率研发费用率70328602632524502224023020110102020202010401020001012019H12020H12021H12022H12023H12019H12020H12021H12022H12023H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表361H19-1H23水电行业资产负债率和营收增速图表371H18-1H23水电行业现金流净额亿元水电-经营性现金流净额水电-筹资性现金流净额水电-资产负债率水电-营收增速80水电-投资性现金流净额600604002004002018H12019H12020H12021H12022H12023H120-200-40002019H12020H12021H12022H12023H1-600-20-800-1000-40来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所24环保板块1H23水处理节能环保利润增速领先1H23环保节能板块盈利高增其中双良节能主业节能节水产品与硅片业务均实现增长公司归母同比749敬请参阅最后一页特别声明12行业专题研究报告固废治理板块新业务打开成长空间22年疫情影响下垃圾处理量减少影响板块内企业业绩表现部分标的积极把握时代风口转变为ToB的商业模式开拓酒糟资源化电池回收利用等资源再生业务获得增量图表381H19-1H23环保细分行业营收左轴亿元图表391H19-1H23环保细分行业归母净利润左轴及同比增速右轴亿元及同比增速右轴水务运营水处理固废治理水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保大气治理监测检测节能环保水务运营水处理固废治理YOY-水务运营YOY-水处理YOY-固废治理YOY-YOY-YOY-90080YOY-大气治理YOY-监测检测YOY-节能环保YOY-大气治理YOY-监测检测YOY-节能环保8007025060700602004015060050201005004050400030030020-20-5020010-100-401000-1500-602019H12020H12021H12022H12023H110-2002019H12020H12021H12022H12023H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所1H23多个子行业毛利率水平有所改善固废处理板块平均毛利率为23相比22年水平同比06pct随着工业生产恢复固废处置需求上升经营杠杆提升带来毛利率水平向上固废处理水务运营节能环保净利率有所回升低碳新能源循环经济主题下的优质赛道表现较好固废治理水务运营节能环保板块平均净利率较1H22分别同比5pct03pct08pct图表401H191H23环保细分行业毛利率图表411H191H23环保细分行业净利率水务运营水处理固废治理水务运营水处理固废治理50大气治理监测检测节能环保2545大气治理监测检测节能环保20403515301025520150102019H12020H12021H12022H12023H1-52019H12020H12021H12022H12023H1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13行业专题研究报告图表421H191H23环保行业费率图表431H191H23环保行业资产负债率及营收增速环保-资产负债率销售费用率管理费用率研发费用率环保-营收增速770660550440330220110002019H12020H12021H12022H12023H12018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表441H191H23环保行业现金流净额亿元环保-经营性现金流净额环保-筹资性现金流净额环保-投资性现金流净额2001501005002018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2-50-100-150-200来源Wind国金证券研究所火电板块受益于煤价下行1H23火电行业大范围扭亏从电量角度看2Q22受疫情影响较大的地区以及水电大省本地及西电东送主要受电省份火电需求同比高增从电价角度看十四五期间局部地区电力供需硬缺口将持续存在电力短缺地区的煤电中长期电价有望保持较高的上浮比例从成本端看2023年国内保供稳价政策将持续发力欧洲能源危机缓解澳煤进口重启海内外煤炭供需格局改善驱动煤价下行市场煤价下行长协煤占比较低火电企业业绩弹性更大但受高库存影响业绩反映或有滞后性从1H23火电行业毛利率净利率情况来看清洁能源占比较高包括燃气机组的火绿联营或煤电联营发电企业毛利率较高以火电营收占比约95煤炭采购以进口煤为主的宝新能源为例公司1H23实现营收500亿元同比326实现归母净利润31亿元同比33594毛利率和净利率水平分别达到了9163环比2022年分别37pct43pct敬请参阅最后一页特别声明14行业专题研究报告图表451H23火电公司营收增速净利增速比较图表461H23火电公司毛利率净利率比较4000营收增速净利增速40毛利率净利率3500303000250020200015001010000500深穗粤皖建宝晋赣东长豫江粤华上浙华广金天京申华华通国内大华圳恒电能投新控能方源能苏电能海能电州山富能能电银宝电蒙唐电B能运力电能能电股能电控国力国电电国发股能电股能电能电华发AB-10A0源力源源力份源力股信际力力际展份源力份源力源力电电股深穗粤皖建宝晋赣东长豫江粤华上浙华广天京申华通国内大-500圳恒电能投新控能方源能苏电能海能电州富能能银宝电蒙唐能电能能电股能电控国力国电电国发能电股电能电华发AA运力B-20源力源源力份源力股信际力力际展源力份力源力电电来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所水电板块水电企业短期业绩仍受2H221H23来水偏枯影响长周期来水丰枯转换凸显龙头水库稀缺强大调节能力的价值此外新机组投产长期看有助于业绩增长但短期来水偏枯的背景下将导致成本上升盈利水平下降以长江电力为例1Q23公司公告乌东德水库来水同比偏丰71三峡水库来水同比偏枯35而1H23公司公告乌东德水库来水同比偏枯229三峡水库来水同比偏枯3031H23乌白注入后公司水电装机容量同比增长576然而总发电量10321亿千瓦时较去年同期乌白注入前同比仅增长85新电站资产注入后折旧与财务费用大幅增加却遭遇来水偏枯1H23公司毛利率净利率分别为499295环比2022年分别-174pct-121pct图表471H23水电公司营收增速净利增速比较图表481H23水电公司毛利率净利率比较营收增速净利增速227毛利率净利率2504503872004001503503001006676250344250181115162000150-2-16-50-18-26-29-231005850-44354133473637414036-46-52-4617262421252330-100-69-585021012-900-150韶湖甘闽黔华桂川梅国长韶湖甘闽黔华桂川梅国长能南肃东源能冠投雁投江能南肃东源能冠投雁投江股发电电电水电能吉电电股发电电电水电能吉电电份展投力力电力源祥力力份展投力力电力源祥力力来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所风电板块1H23风电装机量和风电利用小时数提升驱动风电运营商营收增长例如三峡能源1H23营收同比130主因1H23年实现发电量2809亿千瓦时同比增长147其中风电发电量同比增长187主因公司新增风电装机量842万千瓦风电利用小时数同比增长88小时增幅76公司利润短期增长承压主因营业成本同比增加347具体因为2023年新能源项目陆续出试运行进入运营期后固定资产折旧及项目运营成本增加且2022年底执行企业安全生产费用提取和使用管理办法后正常计提安全生产费用共同驱动短期内营业成本有所增加光伏板块光伏装机量提高成本下行驱动业绩增长以太阳能为例公司1H23营收归母净利润同比分别140155主要受新增项目投产所驱动且1H23归母净利润增幅高于营收增幅还部分受到22年底开始的上游价格回落趋势的影响核电板块机组投产运营情况为影响业绩的主要因素以中国广核为例1H23公司营收归母净利润同比分别4328主因1H23公司防城港3号机组投运带来发电增量且换料大修总时间总体少于22年同期使得公司1H23发电量11329亿敬请参阅最后一页特别声明15行业专题研究报告千瓦时同比142图表491H23新能源核电公司营收增速净利润增图表501H23新能源核电公司毛利率净利率比较速比较毛利率净利率营收增速净利增速1201077058595710060498050414342373560402830403022181814015512131120142075100太协中中三0节中0-20阳鑫国-10闽峡-10能-12国太协中中三节中能能广能能风核-40-22阳鑫国闽峡能国科核源源电电能能广能能风核科核源源电电来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所环保板块节能环保板块受益于低碳要求下的节能产品需求扩大固废处置板块受益于疫后复苏处理需求量回升以双良节能为例公司节能节水与光伏新能源双轮驱动1H23实现营收归母净利润增长分别达18275维持高增节能产品业务稳步增长硅片产销饱满贡献高增量以惠城环保为例公司1H23实现营收增长达251产能释放危废资源化利用业务高增图表511H23环保公司不含固废处理营收增速图表521H23环保公司不含固废处理毛利率净净利增速比较利率比较净利增速净利率营收增速毛利率环保节能双良节能环保节能双良节能谱尼测试谱尼测试监测检测聚光科技监测检测聚光科技治理大气龙净环保治理大气龙净环保国祯环保国祯环保水处理碧水源水处理碧水源兴蓉环境兴蓉环境水务运营重庆水务水务运营重庆水务-100-50050100150200-100-50050100来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16行业专题研究报告图表531H23固废处理企业营收增速净利增速比较图表541H23固废处理企业毛利率净利率比较营收增速净利增速毛利率10060净利率80506040402030020-20启瀚伟富永格绿盈玉润浙惠卓迪蓝明春清林色峰禾邦富城越10-40环环环环环美动环田股控环新0-60境境保保保力境份股保能启瀚伟富迪高中旺联上侨复万圣-80-10迪蓝明春森能再能美海银洁德元-100环环环环股环资环控环环环斯环-20境境保保份境环境股境保保保来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所火电板块煤价下行大趋势下火电业绩将迎来实质性改善建议关注火电资产高质量积极拓展新能源发电的龙头企业华能国际可发挥民企优势灵活配置煤炭来源结构有新机组核准预期的龙头企业宝新能源积极承担省内保供任务资产价值有望重估的龙头企业浙能电力江苏国信皖能电力新能源风光发电板块在经历光伏陆风海风走向平价上网补贴逐步退坡带来的抢装潮后新能源装机今年仍有望保持高增长态势新增装机驱动因素包括其属稳增长适度超前建设重点领域以及大基地规划和电力市场建设给绿电带来的利好当前产业链中游制造用电数据呈现高景气反映下游装机需求旺盛建议关注新能源运营龙头三峡能源龙源电力新能源核电板块十四五核电重启已至投资边际好转同时电力市场化改革带来核电市场化电量价格提高扩大盈利水平建议关注核电龙头企业中国核电环保传统业务受疫情影响个别细分主题业绩表现较好建议关注节能环保设备原行业龙头向光伏新能源链纵深延伸双轮驱动赋能新价值的龙头企业双良节能电新组覆盖新增装机容量不及预期风险经历两次有序用电事件后电力保供问题已得到重视但在煤价高企光伏组件成本偏高风电优质资源总体有限的客观环境下新增装机或存在时间表滞后的风险下游需求景气度不高用电需求降低导致利用小时数不及预期发电企业业绩与利用小时数高度相关若疫后复苏节奏不及预期或导致用电增速不及预期十四五期间新能源装机的规划目标较高用电需求不足可能导致消纳率下降影响利用小时数最终影响电企业绩表现电力市场化进度不及预期在十四五电力供需总体偏紧的背景下电力市场化推进有助于以价格机制反映供需紧张关系并产生自发调节若电力市场化政策落地不及预期或将使得发电企业上网电价上浮不及预期环境治理政策释放不及预期环保行业当前仍是典型的政策驱动型行业环保政策要求趋严将对行业需求起到刺激作用反之则可能出现需求疲软敬请参阅最后一页特别声明17行业专题研究报告行业投资评级的说明买入预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在15以上增持预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在515中性预期未来36个月内该行业变动幅度相对大盘在-55减持预期未来36个月内该行业下跌幅度超过大盘在5以上敬请参阅最后一页特别声明18行业专题研究报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心紫竹国际大厦7楼18楼1806敬请参阅最后一页特别声明19