上海医药：从上海走向全国的医药工商龙头
　　上海医药是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司，是国内少见的医药工业和商业都位列全国三甲的医药集团。其发展历程基本可以分成4个阶段，3个关键节点。2004-2022年公司收入CAGR为18.6%，其中2005-2009、2010-2011、2012-2018、2019-2022年收入CAGR分别为16.0%、67.5%、16.4%、13.4%。2010年公司通过对上实医药和中西药业的合并、2011年对中信医药实业（后为上药科园信海）100%股权的收购、2018年完成对康德乐中国业务并购等完成在医药工业与商业端的全面业务布局，在十余年内从区域流通企业快速成长为全国医药工商龙头。2022年公司实现营业总收入2319.81亿元（yoy+7.5%），其中分销业务占总收入比例为88.7%，零售业务占比为3.6%；工业收入占比为11.5%，内部业务抵消占-4.2%。
　　医药商业：受益于集中度提升加速，服务拓展提供增长弹性
　　2023年起医药流通集中度提升或加速，龙头更受益。从政策方面来看，2017年两票制等政策驱动医药流通行业集中度提升加速；2021年以来，医药流通行业政策端逐步细化下沉，对流通服务商的专业化能力提出更高要求；2023年医改进一步深化、医保直接支付逐步推广，“两票制”或逐渐向“一票制”过渡，行业出清有望加速。复盘历史数据，全国药品批发企业数量2014年以来维持在1.3万1.4万家，行业整体出清速度较慢。横向比较来看，2019年美国仅有36家全国性药品批发企业，而2018年日本仅有100家左右。同时，2018年美国药品批发行业CR3收入占同期医药市场总规模约96%；日本药品批发行业CR4占比约74%；但2021年国内药品批发行业CR4仅为44%，集中度仍有较大提升空间。
　　国内药品流通行业2017年以来CR4提升幅度明显高于CR100，当前龙头与行业整体已呈现分化。同时2020-2022年院端账期普遍延长或加剧了行业的分化格局，头部集中度提升更明显。我们认为，行业集中度提升或主要靠龙头驱动，短期看龙头资金优势，长期看产业结构优化、规模及渠道优势。
　　从流动资产变化、收并购历程看上海医药商业板块拓展提速。上海医药是全国极少数成功从区域走向全国的流通公司，背后体现其较高的流动资产周转效率、运营整合能力以及战略前瞻性，而我们认为这些能力能够支撑其抓住新的集中度提升窗口、实现规模的加速扩张。具体我们从公司的应收账款周转率、资产负债率与资金储备两个角度来分析论证：
　　公司历史应收账款周转效率较高，短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其应收账款周转率加速提升趋势明确。公司历史应收账款周转效率较高，我们认为这一方面和公司自身信用管理能力较强、在采购端的规模及渠道优势较强有关，另一方面也和其重点覆盖区域主要在上海、北京等区域中心城市，大型公立医院经营韧性与规范性相对较好有关。短期来看，诊疗复苏后公司的下游院端回款改善趋势相对更明确，短期业绩弹性或更大；长期来看，全国院端回款权若逐步交由医保经办机构后，回款账期有望使得公司788亿（截至2023年中报）的应收账款及应收票据得到大幅释放，以支撑规模加速拓展。
　　公司历史资产负债率相对较低，且在手资金储备更充裕，集中度提升加速窗口拓展势能更强。公司在过去十年间持续开展大规模战略收并购，但历史上公司资产负债率相对行业水平而言基本处在最低水平。这一方面体现了公司良好的资金利用效率，另一方面反映了公司的财务杠杆仍有较大提升空间以支持规模拓展加速。2018年起，公司融资强度明显提升，横向比较来看，当前公司的储备资金相对更充裕，公司或率先进入了加速融资、资本前置的窗口；此外，在低融资成本和相对低杠杆下，公司未来资金规模仍有较大提升空间。因此我们认为，在当前集中度提升加速、营运资本周转改善的窗口，公司或拥有更高的拓展势能。
　　复盘：持续收并购背后体现的能力是战略决策与运营整合能力。2010-2022年公司开展了持续的收并购拓展，通过一系列“高溢价”的战略收购打破了集中度提升下稳定的竞争格局。从时点上看，公司两次关键性收购一次发生在2009年新医改之后的窗口期，另一次发生在2017年两票制铺开、集采开展之后的行业巨变窗口期。在两笔大额收并购影响下公司在行业变化的关键窗口都实现了较快的增长。从内部运营效率来看，2019年康德乐净利率从被收购前的0.65%迅速提高至2020年的1.3%，到2021年净利率已上升至2%，整合效率超预期。随着公司2021年起在东南亚的布局开启，我们认为公司未来拓展路径已经明晰：抓住全国集中度提升加速新窗口，逐步开启国际化的区域拓展。
　　创新、进口药、器械、院端耗材供应链服务（SPD）等业务带来较大增长弹性。①创新、进口药商业化全生命周期服务是上药商业部分最突出能力，诊疗复苏后或呈现更大弹性；②国内器械分销类业务格局相对更分散，而器械耗材集采与药品集采等政策与产业周期的节奏差异或支撑上海医药器械分销业务未来3年持续保持高增速。③SPD等信息化管理系统在医改持续推进下或加速发展，流通

研究报告全文：证券研究报告公司深度医药商业上海医药601607报告日期2023年08月31日进入加速窗口期的医药工商龙头上海医药深度报告投资要点投资评级增持首次上海医药从上海走向全国的医药工商龙头上海医药是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司是国内少见的医药分析师孙建工业和商业都位列全国三甲的医药集团其发展历程基本可以分成4个阶段3执业证书号S123052008000602180105933个关键节点2004-2022年公司收入CAGR为186其中2005-20092010-sunjianstockecomcn20112012-20182019-2022年收入CAGR分别为1606751641342010年公司通过对上实医药和中西药业的合并2011年对中信医药实业分析师王帅执业证书号S1230523060003后为上药科园信海100股权的收购2018年完成对康德乐中国业务并购等wangshuai1stockecomcn完成在医药工业与商业端的全面业务布局在十余年内从区域流通企业快速成长为全国医药工商龙头2022年公司实现营业总收入231981亿元yoy75其中分销业务占总收入比例为零售业务占比为工业收入占比为基本数据88736115内部业务抵消占-42收盘价1788医药商业受益于集中度提升加速服务拓展提供增长弹性总市值百万元66214392023年起医药流通集中度提升或加速龙头更受益从政策方面来看2017年总股本百万股370327两票制等政策驱动医药流通行业集中度提升加速2021年以来医药流通行业政股票走势图策端逐步细化下沉对流通服务商的专业化能力提出更高要求2023年医改进一步深化医保直接支付逐步推广两票制或逐渐向一票制过渡行业出上海医药上证指数36清有望加速复盘历史数据全国药品批发企业数量2014年以来维持在13万-2714万家行业整体出清速度较慢横向比较来看2019年美国仅有36家全国性18药品批发企业而2018年日本仅有100家左右同时2018年美国药品批发行8-1业CR3收入占同期医药市场总规模约96日本药品批发行业CR4占比约74-10但2021年国内药品批发行业CR4仅为44集中度仍有较大提升空间221022112212230123022303230423052306230723082208国内药品流通行业2017年以来CR4提升幅度明显高于CR100当前龙头与行业整体已呈现分化同时2020-2022年院端账期普遍延长或加剧了行业的分化格相关报告局头部集中度提升更明显我们认为行业集中度提升或主要靠龙头驱动短期看龙头资金优势长期看产业结构优化规模及渠道优势从流动资产变化收并购历程看上海医药商业板块拓展提速上海医药是全国极少数成功从区域走向全国的流通公司背后体现其较高的流动资产周转效率运营整合能力以及战略前瞻性而我们认为这些能力能够支撑其抓住新的集中度提升窗口实现规模的加速扩张具体我们从公司的应收账款周转率资产负债率与资金储备两个角度来分析论证公司历史应收账款周转效率较高短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其应收账款周转率加速提升趋势明确公司历史应收账款周转效率较高我们认为这一方面和公司自身信用管理能力较强在采购端的规模及渠道优势较强有关另一方面也和其重点覆盖区域主要在上海北京等区域中心城市大型公立医院经营韧性与规范性相对较好有关短期来看诊疗复苏后公司的下游院端回款改善趋势相对更明确短期业绩弹性或更大长期来看全国院端回款权若逐步交由医保经办机构后回款账期有望使得公司788亿截至2023年中报的应收账款及应收票据得到大幅释放以支撑规模加速拓展公司历史资产负债率相对较低且在手资金储备更充裕集中度提升加速窗口拓展势能更强公司在过去十年间持续开展大规模战略收并购但历史上公司资产负债率相对行业水平而言基本处在最低水平这一方面体现了公司良好的资金利用效率另一方面反映了公司的财务杠杆仍有较大提升空间以支持规模拓展加速2018年起公司融资强度明显提升横向比较来看当前公司的储备资金相对更充裕公司或率先进入了加速融资资本前置的窗口此外在低融资成本和相对低杠杆下公司未来资金规模仍有较大提升空间因此我们认为在当前集中度提升加速营运资本周转改善的窗口公司或拥有更高的拓展势能httpwwwstockecomcn127请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度复盘持续收并购背后体现的能力是战略决策与运营整合能力2010-2022年公司开展了持续的收并购拓展通过一系列高溢价的战略收购打破了集中度提升下稳定的竞争格局从时点上看公司两次关键性收购一次发生在2009年新医改之后的窗口期另一次发生在2017年两票制铺开集采开展之后的行业巨变窗口期在两笔大额收并购影响下公司在行业变化的关键窗口都实现了较快的增长从内部运营效率来看2019年康德乐净利率从被收购前的065迅速提高至2020年的13到2021年净利率已上升至2整合效率超预期随着公司2021年起在东南亚的布局开启我们认为公司未来拓展路径已经明晰抓住全国集中度提升加速新窗口逐步开启国际化的区域拓展创新进口药器械院端耗材供应链服务SPD等业务带来较大增长弹性创新进口药商业化全生命周期服务是上药商业部分最突出能力诊疗复苏后或呈现更大弹性国内器械分销类业务格局相对更分散而器械耗材集采与药品集采等政策与产业周期的节奏差异或支撑上海医药器械分销业务未来3年持续保持高增速SPD等信息化管理系统在医改持续推进下或加速发展流通龙头公司将具有更强的成本优势医药工业布局梯队化进入释放期2022年上海医药的工业板块收入体量与研发投入水平均排在国内第一梯队公司常年生产约700个中药和化药品种在2017年集采仿制药一致性评价等外部政策变动较大的背景下公司聚集培养60个重点大品种并通过在商业化能力方面的领先优势赋能工业板块实现高盈利能力的稳定与高速增长的持续创新药创新药板块继7年高投入后或在2023年下半年开始逐步迎来收获期共5款处于临床III期3款一类新药即将上市X842反流性食管炎适应症I001高血压适应症I008-A艾滋慢性异常免疫适应症短期来看我们预计公司三个一类新药在大适应症及较好的商业基础上或获得较快放量中药大品种策略及丰富的存量潜力品种或支撑中药板块高增持续上海医药汇聚8家中药核心企业拥有多项中药保密配方以及超过十个过亿大品种群我们认为结合公司商业端优势中药大品种培育战略已见成效丰富的大品种储备有待培育与二次开发板块业绩有望实现持续快速增长仿制药依靠在手独家大品种丰富的过评存量品种以及持续投入开发的新3类4类仿制药品种支撑板块的稳健增长罕见病上海医药是国内拥有罕见病药品批文最多的企业之一截至2022年公司共有21个品种涉及34个罕见病病症其中用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610预计完成期临床后即可获批上市盈利预测与估值我们认为公司是受益于行业集中度提升加速窗口的医药流通龙头同时创新商业业务和工业端品种梯队持续释放或带来较大增长弹性我们预计公司2023-2025年实现营业收入263072968733351亿元同比增长134129123实现归母净利润572664780亿元同比增长19161174对应EPS为155179211元股现价对应2023年8月31日收盘价PE为12倍考虑到公司作为流通龙头在医改加速背景下的多角度受益较强的资金利用能力以及创新商业与工业端创新药业务的稀缺性具备一定估值溢价首次覆盖给予增持评级风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险研发进展不及预期风险财务杠杆风险httpwwwstockecomcn227请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入231981263068296866333510-749134012851234归母净利润5617572466447798-102819016081737每股收益元152155179211PE1212108资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn327请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度正文目录1上海医药从上海走向全国的医药工商龙头711发展历程工业商业双轮驱动从上海走向全国712股权结构上海国资控股工商全领域布局713历史业绩复盘持续收并购平台协同驱动增长82医药商业受益于集中度提升加速服务拓展提供增长弹性1121行业2023年起医药流通集中度提升或加速龙头更受益1122从流动资产变化收并购历程看上海医药商业板块拓展提速1423进口创新药全生命周期服务需求提升带来增长弹性1724器械等非药类产品分销业务高增或持续173医药工业布局梯队化进入释放期1831创新药布局梯队化迎来爆发收获期2032中药存量大品种丰富培育加速或带来高增速2133仿制药存量丰富且结构分散稳健增长确定性强2234罕见病稀缺性明显潜在弹性大224盈利预测与估值2341盈利预测2342投资建议245风险提示25httpwwwstockecomcn427请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度图表目录图1发展历程7图2上海医药股权结构及部分子公司截至2023年中报8图32004-2022年上海医药营业总收入及增速8图42013-2022年上海医药收入拆分8图52009-2022年上海医药分销业务收入和增速9图62013-2022年四大流通龙头分销业务增速比较9图72011-2022年上海医药零售业务收入和增速9图82021年全国百强药房销售总额亿元9图92009-2022年上海医药工业收入和增速10图102012-2022年上海医药研发支出情况10图112013-2021年上海医药归母净利润及增速10图122013-2022年上海医药归母净利润结构拆分10图132013-2021年上海医药毛利率与净利率变化11图142013-2022年上海医药各板块毛利率变化11图152013-2022年上海医药三费率变化11图162013-2022年上海医药研发支出占工业收入比例11图172006-2022年中国药品批发企业数量12图182011-2018年日本药品批发企业数量12图192016-2021年药品流通行业销售趋势13图202018年中国美国日本欧洲药品批发集中度对比13图212010-2022年申万医药流通板块应收账款周转天数天13图222016Q1-2023Q1申万医药流通收入增速与前四大龙头增速13图232011-2022年上海医药及可比公司流动资产周转率情况14图242012-2022年上海医药应收应付存货账款周转天数14图252019-2022年上海医药与可比公司应收款项融资亿元14图262012-2022年前四大医药流通公司资产负债率比较15图272016-2023年上海医药发债情况截至2023年Q115图282012-2022年前四大医药流通公司货币资金交易性金融资产比较亿元15图292012-2022年前四大医药流通公司应收账款及应收票据亿元15图302017-2021年中国新药NDA及IND受理数量变化17图312014-2023年中国创新药销售市场规模17图322018-2022年上海医药进口总代药品数量变化17图332017-2023年5月中国进口药品金额变化17图34全国医疗器械终端产品市场份额18图35全国医疗机构数量变化18图362022年四大流通企业器械分销业务收入及增速18图372020-2023Q1上海医药非药大健康类业务收入18图38上海医药工业研发思路19图392022年全A医药公司研发支出TOP1019图40上海医药工业60个重点品种收入占比及增速情况19图41上海医药工业毛利率拆分比较19图422022年上海医药工业收入按疾病领域分布20httpwwwstockecomcn527请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度图432023年上海医药临床三期后管线布局20图442016-2022年上海医药主要中药子公司销售额情况21图452018-2023H1公司中药业务收入及增速情况21图462016-2022年公司主要仿制药子公司销售额情况亿元22图472018-2022年公司部分化药子公司34类药申报受理号数量单位个以品规记22图482018-2022年公司一致性评价受理与过评情况22图492017-2019年上海研发支出拆分22表12021年以来医药流通行业相关政策梳理12表22011-2022年上海医药商业板块主要收并购事件整理部分以完成并表时间记16表32011-2022年上海医药工业端主要收并购事件梳理部分以完成并表时间记19表4主要中药制剂涉及重要药材情况22表5上海医药收入预测24表6上海医药与可比公司估值截止2023年8月31日25表附录三大报表预测值26httpwwwstockecomcn627请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度1上海医药从上海走向全国的医药工商龙头11发展历程工业商业双轮驱动从上海走向全国上海医药是国内极少数成功从区域走向全国的医药流通公司是国内少见的医药工业和商业都位列全国三甲的医药集团其发展主要经历了四个阶段第一阶段2009年之前从华东地区起步的医药流通龙头上海医药前身为1979年成立的上海医药管理局以上海四药为名于1994年首次A股挂牌上市2008年上实集团完成对上药集团的重组第二阶段2010-2011年打好全国商业版图和医药工业优质资产基础2010年公司完成对上实医药和中西药业的合并资产重组后在A股复牌上市医药工业收入占比从2上升至212011年公司完成H股上市同年公司以合计约36亿元完成对于中信医药后为上药科园信海100股权的收购此收购是当时国内最大医药收并购案同时也成为公司商业业务进军北京市场与华北地区的历史性突破迈出走向全国的第一大步第三阶段2012-2018年全国范围持续快速扩张确立第二大龙头地位公司通过在全国范围内的持续收并购实现快速协同增长2018年公司通过H股配售以576亿美元完成了对康德乐中国业务的并购打造了国内领先的进口医药代理平台此事件是公司继2011年收购中信医药后第二次关键收购并使得公司在2019年营业总收入爬升中国医药商业企业第二位第四阶段2019年至今融资加速工商板块齐发力2018-2019年以来公司债券融资大幅增加2022年公司完成了近140亿元的定增募资成功引入云南白药战略投资进一步推进体制机制市场化改革以及中药大健康等相关业务拓展公司在商业端持续开发创新药全生命周期服务在工业端持续开发中药及创新药产品拓展新成长空间图1发展历程资料来源上海医药官网浙商证券研究所12股权结构上海国资控股工商全领域布局上海国资控股云南白药为第二大股东实现工商全领域布局截至2022年12月31日上海市国有资产监督管理委员会为上海医药实际控制人通过上实集团和上海上实直接和间接持有公司2816的股份2022年4月公司引入云南白药作为公司第二大股东暨战略投资者占股1797上海医药商业板块重要子公司包括上药控股上药科园信海等工业板块重要子公司包括上药信谊广东天普生化正大青春宝厦门中药厂等httpwwwstockecomcn727请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度图2上海医药股权结构及部分子公司截至2023年中报资料来源上海医药官网Wind浙商证券研究所13历史业绩复盘持续收并购平台协同驱动增长总体收入增速相对平稳分销业务占比稳定在88左右2022公司实现营业总收入231981亿元yoy75复盘历史收入规模变化2004-2022年公司收入CAGR为186其中2005-20092010-20112012-20182019-2022年收入CAGR分别为160675164134其中2010年与2018年经历较大波动2010年公司实现收入374亿元yoy91主要受到上实医药和中西药业的合并重组影响2018年公司实现收入1591亿元yoy22主要受到康德乐并表影响2010年后公司收入结构基本保持稳定2022年公司分销业务实现收入205733亿元yoy79占总收入比例为887零售业务实现收入8264亿元yoy64占总收入比例为36工业板块实现收入26758亿元yoy66占收入比例为115各板块协同发展图32004-2022年上海医药营业总收入及增速图42013-2022年上海医药收入拆分资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所分销收购康德乐中国后分销业务规模达到全国第二2022年公司分销收入达到205733亿元同比增长793分销业务收入体量排在全国第二位截至2022年上海医药布局分销网络已覆盖全国31个省直辖市及自治区其中通过控股子公司直接覆盖全国25个省直辖市及自治区覆盖各类医疗机构超过32万家公司是国内头部进口药品代理商国内头部进口疫苗代理商创新医药品分销服务方面上海医药具备较强竞争优势httpwwwstockecomcn827请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度业绩复盘来看2010-2022年公司收入CAGR为177增速位于四大流通龙头前列其中20112018年波动较大2011年分销收入465亿元yoy60主要受到中信医药实业并表影响2018年分销收入1624亿元yoy20主要受到康德乐并表影响图52009-2022年上海医药分销业务收入和增速图62013-2022年四大流通龙头分销业务增速比较资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所零售业务增速略微放缓主要受到上药云健康出表影响2022年公司零售业务实现收入8264亿元同比增长638公司零售网络分布在全国16个省区市涵盖连锁药房院边药房DTP药房三类模式公司在全国零售药房总数超过2000家拥有华氏大药房雷允上连锁药房国风大药房余天成药房及雷蒙大药房等知名品牌根据商务部2021年药品流通行业运行统计分析报告公司旗下上海华氏大药房在2021年销售总额达5055亿元在全国百强药房中排名第7位旗下上药云健康益药药业销售总额达1897亿元排名第19位业绩复盘来看2011-2022年公司零售收入CAGR为124其中2014-201520182021年零售业务收入波动较大2014-2015年收入CAGR为266高增主要由医药电商及上药云健康成立贡献2018年实现收入72亿元yoy277高增主要受到云健康业务快速增长及康德乐部分药店并表影响2021年零售业务略有下滑主要受到上药云健康B轮融资后出表影响图72011-2022年上海医药零售业务收入和增速图82021年全国百强药房销售总额亿元资料来源Wind浙商证券研究所资料来源商务部浙商证券研究所工业存量品种丰富高研发投入驱动工业端创新转型2022年公司医药工业实现收入26758亿元同比增长661其中60个重点品种销售收入15727亿元同比上升1312占工业板块收入比例达到5877公司常年生产约700个中药和化药品种2022年实现收入过亿产品达到48个较去年增加4个2016年以来公司研发支出大幅httpwwwstockecomcn927请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度增长工业端创新转型方向明确2022年在中国医药工业信息中心发布的中国医药工业企业百强中位列第7位在美国制药经理人公布的全球制药企业50强中位列第41位业绩复盘来看2010-2022年收入CAGR为105其中20102018年波动较大2010年公司完成对上实医药和中西药业的合并工业板块从3亿体量提升到了81亿2018年工业实现收入1946亿元yoy30主要受到2018年两票制导致的低开转高开影响以及绝对控股广东天普后引入两大独家大单品对收入增量贡献影响图92009-2022年上海医药工业收入和增速图102012-2022年上海医药研发支出情况资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所利润拆分工业端创利略低于商业端参股公司利润增速降幅逐步收窄归母净利润5617亿元yoy10282018-2022年公司归母净利润CAGR为979拆分来看2022年医药商业贡献利润达到3097亿元yoy1256占归母净利润比例为551医药工业贡献利润达到2247亿元yoy1055占归母净利润比例为400参股企业贡献利润为435亿元yoy-3878占归母净利润比例为772021年起公司参股利润持续下滑主要受到联合营公司上药罗氏中美上海施贵宝制药上海和黄药业等公司盈利波动影响图112013-2021年上海医药归母净利润及增速图122013-2022年上海医药归母净利润结构拆分资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所公司盈利能力保持稳定研发支出力度不断增加2022年公司毛利率为13142019年以来略有下降主要受到宏观环境影响下医药商业业务和零售毛利率下滑影响另一方面2022年公司整体归母净利率为242yoy006pct2019-2022年公司净利率维持稳健提升趋势我们推测和公司运营效率持续改善规模效应逐步体现有关拆分来看2019-2022年公司销售费用率与管理费用率均保持稳健优化趋势而研发费用率占工业收入比例随着公司工业端创新转型加速从2019年的642大幅上升至2022年的1047httpwwwstockecomcn1027请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度图132013-2021年上海医药毛利率与净利率变化图142013-2022年上海医药各板块毛利率变化资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图152013-2022年上海医药三费率变化图162013-2022年上海医药研发支出占工业收入比例资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2医药商业受益于集中度提升加速服务拓展提供增长弹性21行业2023年起医药流通集中度提升或加速龙头更受益行业政策频出2017年两票制等政策驱动医药流通行业集中度提升加速2023年起医改加速医保直接支付驱使下驱动集中度提升再加速2017年两票制2018年集采等政策共同催化医药流通集中度提升趋势开启上下游渠道资源丰富规模效益强品牌推广经验丰富的医药流通龙头稀缺性凸显2021年以来医药流通行业政策端逐步细化下沉对流通服务商的专业化能力提出更高要求加强城乡药品流通积极发展医药产品冷链物流设施网络建立药品追溯体系等意见相继提出2023年随着医改进入深水区研究完善两票制有关政策措施医药品合规营销改革开始提速同时湖南等省份相继宣布取消医院回款权交由医保基金直接结算我们认为2023年政策端的变化或推动行业加速出清而在这个窗口流通龙头或更受益httpwwwstockecomcn1127请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度表12021年以来医药流通行业相关政策梳理时间发布机构文件主要内容中其中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年建设现代物流体系加快发展冷链物流完善国家物流枢纽骨干冷链物流基地设施条件健全县乡村20213国务院规划和二O三五年远景目标三级物流配送体系等的建议关于建立完善国家医保谈为破解进院难拟将定点零售药店纳入谈判药品供应保障范围与定点医疗机构一起形成谈判药20215国家医保局判药品双通道管理机制的品报销的双通道努力提升药品可及性指导意见明确目标到2025年培育形成1-3家超五千亿元5-10家超千亿元的大型数字化综合性药品流通企关于十四五时期促进药业5-10家超五百亿元的专业化多元化药品零售连锁企业100家左右智能化特色化平台化的药202110商务部品流通行业高质量发展的指品供应链服务企业药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额98以上药品零售百强企业年导意见销售额占药品零售市场总额65以上药品零售连锁丰接近70鼓励药品现代物流企业建设医药物流中心完善药品冷库网络化布局及配套冷链设施设备功能提升药十四五国家药品安全及202112国家药监局品冷链全过程信息化管理水平推动医药流通企业按药品经营质量管理规范要求配备冷藏冷冻设施促进高质量发展规划设备支持疾控中心医院乡镇卫生院等医疗网点提高医药冷链物流和使用环节的质量保障水平中华人民共和国药品管理第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理体系设置专门机构并配备药学技术人员等相关专国家药监局20225法实施条例修订草案征求意业人员建立井实施药品质量管理配送管理等制度第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活综合司见稿动关于全面巩固疫情防控重大成果推动城乡医疗卫生和建设遍及城乡的现代医药流通网络强化供需对接切实解决好基层一线能力药品设备等方面的短20233国家发改委环境保护工作补短板强弱项板弱项保障群众就医用药需求的通知国家卫健关于印发2023年纠正医明确对医药领域行政管理部门在普惠制认证行政许可日常监督和行政执法等行业管理过程中的不正20235康教育部药购销领域和医疗服务中不之风问题行业组织或学协会在工作或推进业务主管部门委托事项过程中的不正之风问题医药生产经等14部门正之风工作要点的通知营企业及与之关联的经销商医药代表带金销售问题进行重点整治深化医药卫生体制改革国家卫健委202372023年下半年重点工作任探索完善药品流通新业态新模式加快药品流通行业创新发展研究完善两票制有关政策措施等6部门务自2023年10月1日起在全省范围内实施集中带量采购中选药品和医用耗材货款由医保基金直接结关于实施医保基金直接结湖南省卫健算工作通知明确全省各级医保定点公立医疗机构通过全国统一的医保信息平台药品和医用耗材招20238算集中带量采购中选产品医委采管理系统采购的国家省际联盟省级集中带量采购药品和医用耗材中选产品货款均应纳入医保药货款的通知基金直接结算范围资料来源政府官网浙商证券研究所流通行业仍在出清初期对比美日行业格局优化仍有较大空间我们发现全国药品批发企业数量于2012年达到高峰值163万家后逐渐回落但2014-2022年持续维持在13万-14万家行业仍呈现数量多平均规模小的特征横向比较来看2019年美国仅有36家全国性药品批发企业而2018年日本仅有100家左右因此我们认为国内仍处于行业出清初期图172006-2022年中国药品批发企业数量图182011-2018年日本药品批发企业数量资料来源Wind浙商证券研究所资料来源中国食品药品监管杂志浙商证券研究所龙头与行业整体的分化已开始加剧头部集中度提升更明显根据国家商务部数据2021年全国药品批发百强公司市场份额达到745YOY08pct2017年以来38pct其中前4家全国药品批发龙头公司注前四大医药流通公司分别为国药控股上海医药华润医药九州通市场份额达到442YOY16pct2017年以来66pctCR4的市场份额提升速度明显快于CR100横向比较来看美国药品流通行业CR3在整体医药市场份额从上世纪90年代末期的71上升至2018年的96左右日本药品流通行业CR4也httpwwwstockecomcn1227请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度逐步上升至2018年的74左右我们认为在医改进程加速下国内流通行业集中度仍有较大提升空间且龙头公司将成为集中度提升的最大受益者图192016-2021年药品流通行业销售趋势图202018年中国美国日本欧洲药品批发集中度对比资料来源中国医药商业协会2018年药品流通蓝皮书BCG浙商证券资料来源商务部浙商证券研究所研究所我们认为龙头公司或是驱动行业集中度提升的主要获益者短期依靠资金优势长期看产业结构优化规模及渠道优势短期看较强的资金优势或成为两票制后行业格局集中化的主要动因而2020-2022年不可抗力因素或加速行业分化两票制后医药流通企业需要承担更强的垫资职能对资金规模上下游议价能力融资成本等要求较高而应收账款是医药流通公司流动资产主体2010-2022年行业整体应收账款周转天数从46天大幅上升至100天或主要受到院端占款影响2020-2022外部不可抗力因素使得院端回款进一步延缓或加剧了部分缺乏资金规模优势的流通企业的经营压力进入2022年后我们发现前四大龙头增速与申万医药流通板块均值的差距明显拉大2023年Q1国药控股上海医药九州通收入同比增速均值为1673超过申万医药流通板块增速306pct长期看产业结构优化规模及渠道优势或是我们判断集中度提升加速的主要原因2023年开始全国各省份相继取消医药回款权从两票制到一票制已成趋势对于流通企业而言应收账款周转压力或得到释放而在这种新变革下我们认为公立医院无法通过控制账期获取额外收益经营压力变大更倾向于找规模化专业化流通企业合作以提升效率节省成本医保经办机构结算也更倾向于找大型平台对接避免对接医药企业太多导致票据整合低效同时由于龙头流通企业的应收账款规模更大回款政策调整后腾挪出来的资金空间巨大或催化其更快提升专业化服务能力兼并收购等因此医药流通产业结构或进一步优化2023年或是龙头集中度提升加速的新窗口图212010-2022年申万医药流通板块应收账款周转天数天图222016Q1-2023Q1申万医药流通收入增速与前四大龙头增速资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1327请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度22从流动资产变化收并购历程看上海医药商业板块拓展提速上海医药是全国极少数从区域成功走向全国的流通公司背后体现其较高的流动资产周转效率运营整合能力以及战略前瞻性而我们认为这些能力能够支撑其抓住新的集中度提升窗口实现规模的加速扩张具体我们先从公司的应收账款周转率资产负债率与资金储备两个角度来分析论证图232011-2022年上海医药及可比公司流动资产周转率情况资料来源Wind浙商证券研究所公司历史应收账款周转效率较高短期诊疗复苏与长期回款结构性改善支撑其应收账款周转率加速提升趋势明确我们发现公司历史流动资产周转率整体保持相对稳定且略高于行业平均水平主要或和公司应收账款周转效率较高有关应收账款周转天数低于行业平均且运用应收款项融资等融资工具情况相对较少此外从2022年开始公司应付账款周转天数也明显增加公司在采购端的平台议价能力凸显我们认为公司应收周转效率较高一方面和公司自身信用管理能力较强在采购端的规模优势与渠道优势较强有关另一方面也和其重点覆盖区域主要在上海北京等区域中心城市大型公立医院经营韧性与规范性相对较好有关短期来看诊疗复苏后公司下游院端回款改善趋势相对更明确短期业绩弹性更大长期来看全国院端回款权逐步交由医保经办机构后回款账期有望缩短或使得公司788亿截至2023年中报的应收账款及应收票据得到大幅释放以支撑规模加速拓展图242012-2022年上海医药应收应付存货账款周转天数图252019-2022年上海医药与可比公司应收款项融资亿元资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1427请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度公司历史资产负债率相对较低且在手资金储备更充裕集中度提升加速窗口拓展势能更强公司在过去十年间持续开展大规模战略收并购但历史上公司资产负债率相对行业水平而言基本处在较低水平这一方面体现了公司良好的资金利用效率另一方面反映了公司的财务杠杆仍有较大提升空间以支持规模拓展加速复盘公司融资变化2018年公司融资强度明显提升2018年公司完成H股配售31亿港元融资同时短期借款和长期借款开始大幅增加2020年起公司短期债券融资大幅增加2020年开始公司每年发债融资规模均超过百亿同时债务融资成本基本稳定在2-252021年完成了140亿的自公司成立以来最大规模定增募资横向比较来看公司的储备资金相对更充裕公司或率先进入了加速融资资本前置的窗口此外在低融资成本和相对低杠杆下公司未来资金规模仍有较大提升空间因此我们认为在当前集中度提升加速营运资本周转改善的窗口公司或拥有更高的拓展势能图262012-2022年前四大医药流通公司资产负债率比较图272016-2023年上海医药发债情况截至2023年Q1资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图282012-2022年前四大医药流通公司货币资金交易性金融图292012-2022年前四大医药流通公司应收账款及应收票据资产比较亿元亿元资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所复盘持续收并购背后体现的能力战略决策与运营整合能力2010-2022年公司开展了持续的收并购拓展快速实现全国业务拓展覆盖横向比较看上海医药2012-2022年通过战略收并购形成的商誉相对较高同时整体商誉减值发生相对较少而从结果上看公司通过一系列高溢价的战略收购打破了集中度提升下稳定的竞争格局从时点上看公司两次关键性收购案一次发生在2009年新医改之后的窗口期另一次发生在2017年两票制铺开集采开展之后的行业巨变窗口期在两笔大额收并购影响下公司在行业变化的关键窗口都实现了较快的增长从内部运营效率来看根据上海国资杂志上海医药并购康德乐中国业务整合价值已经显现一文2019年康德乐归母净利润达到了预算目标的1687增幅近40通过整合和协同2019年康德乐人工成本下降了3670万节省IT费用8000万净利润从被收购前的065迅速提高至13到2021年httpwwwstockecomcn1527请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度净利率已上升至2虽然收购时存在较高溢价但截至2022年上药科园信海中信医药实业和康德乐均已被验证与集团的经营产生了较好的协同效应而公司也依靠两次极具战略意义的大额收购明确了自身在全国市场的竞争地位以及在全球进口创新药分销业务的差异化竞争优势未来拓展路径已经明晰抓住医改深化全国集中度提升加速新窗口并逐步开启全球的区域拓展展望来看国内的流通行业集中度提升空间依然较大而海外市场的开拓或同样值得期待2021年起公司相继成立上药泰国新加坡合资公司ZynexisHealthcare上药菲律宾子公司等并助力旗下瑞舒伐他汀钙片4个规格在菲律宾获批上市国际化拓展或已开始加速综上我们认为公司具备可持续的规模扩张能力在当下行业集中度提升加速的窗口公司或存在更大的增长潜能表22011-2022年上海医药商业板块主要收并购事件整理部分以完成并表时间记年份公司名称收购金额亿元股份占比2022上药罗欣医药山东有限公司山东罗欣医药现代物流415702021江苏省润天生化医药有限公司3602020四川省国嘉医药科技有限责任公司189451辽宁省医药对外贸易有限公司5925174浙江九旭药业有限公司27251上药控股安徽有限公司230512018广东天普生化医药股份有限公司23656714江苏大众药物物流有限公司300100惠州市上药同泰药业有限公司02660四川省国嘉医药科技有限责任公司219102017康德乐中国业务586亿美元100四川神宇医药有限公司现已更名为上药控股四川有限公司29751徐州医药股份有限公司579992016南通苏博大药房有限公司北京鹤安长泰大药房云南上药医药有限公司14770吉林友邦医药有限公司2015上药凯仑杭州医药股份有限公司2137290上药科园信海医药吉林有限公司11970北京信海丰园生物医药科技发展有限公司256502014陕西华信医药有限公司28185山东国林医药有限公司2013中国国际医药控股有限公司050100湖南九旺医药有限公司052512012浙江上药新威医药有限公司10367常州药业股份有限公司1521127ChinaHealthSystem中信医药实业35692011上海新先锋华康医药有限公司356100上药山禾无锡医药股份有限公司34480资料来源公司年报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1627请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度23进口创新药全生命周期服务需求提升带来增长弹性创新进口药商业化全生命周期服务是上药商业部分最突出能力诊疗复苏后或呈现更大弹性根据公司2022年报上海医药为全球医药企业创新产品提供涵盖上市前合作进出口服务全国分销创新增值四大领域的全供应链一站式管理服务2018年公司收购康德乐之后一举成为全国头部的进口药品代理商国内头部进口疫苗代理商2018年进口药品分销收入占所有药品销售收入的55我们认为2023年起公立医院正常诊疗恢复后国内大量创新药品迟到的上市推广需求以及研发阶段的管线数量或大幅增加此外海外原研药品排队进入中国市场而在竞争格局加剧下对于专业化全国市场覆盖面广的分销服务需求或大幅提升2022年公司创新药分销业务收入增速达到152023年一季度达到28远超分销板块整体增速同时公司取得的进口药总代数量也创历史新高公司创新药分销业务或将逐步成为商业板块内生增长的主要支撑我们认为公司已构建了国内领先大规模的创新药销售服务生态而这种生态的搭建一方面和公司并购康德乐有关另一方面也和公司在创新零售端上药云健康创新支付端镁信健康的前瞻布局有关虽然上游云健康与镁信健康并不贡献并表收入但其与上海医药母公司组成的创新生态的稀缺性或在下游客户对类CSO模式的分销服务需求不断提升下逐步凸显图302017-2021年中国新药NDA及IND受理数量变化图312014-2023年中国创新药销售市场规模资料来源国家药品监督管理局浙商证券研究所资料来源头豹研究院浙商证券研究所图322018-2022年上海医药进口总代药品数量变化图332017-2023年5月中国进口药品金额变化资料来源公司年报浙商证券研究所资料来源中国海关总署Wind浙商证券研究所24器械等非药类产品分销业务高增或持续我们认为国内器械分销类业务格局相对更分散而器械耗材集采与药品集采等政策与产业周期的节奏差异或支撑上海医药器械分销业务未来3年持续保持高增速2022年上海医药在医疗器械大健康保健食品澳洲Vitaco等非药类业务销售约341亿同比增httpwwwstockecomcn1727请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度长约402023年Q1同样延续38的高速增长受器械耗材类产品多元化小批量多频次专业性强等属性的影响器械耗材类产品的销售与采购都更依赖专业化分销商我们认为政策周期与行业出清共同驱动的供需变化是器械分销增速较快且可持续的关键原因头部医药商业公司在这个窗口的相对优势明显从需求端看全国医疗机构的总数稳步增长医共体与分级诊疗建设下医疗资源加速下沉DRGDIP医保支付改革医院药品耗材占比仍需降低医院需要更专业的一体化供应链服务以控制成本从供给端来看高值与低值耗材带量采购从2021年起逐步在全国铺开合规营销与监管逐步加强订单的规模与稳定性逐步成为供应商考虑的主要因素展望未来从集中度提升的趋势上看据中国知网医疗器械供应链进入变革期一文2021年我国医疗器械分销企业超过51万家远超过药品配送企业数量的13万家比较2022年国内器械终端市场规模与药品市场规模以及四大流通龙头器械类分销业务收入规模与药品分销收入规模的差异我们认为国内医疗器械流通行业集中度提升带来的行业整合幅度或强于药品流通行业从政策趋势延伸出的新业态来看专业化精细化的院端供应链管理服务SPD需求或较高成为驱动流通企业器械分销业务增速的新动能因此我们认为无论是从政策周期的推进节奏市场集中度提升的势能新商业模式的拓展来看上海医药器械类分销业务的高增速或将持续图34全国医疗器械终端产品市场份额图35全国医疗机构数量变化资料来源弗若斯特沙利文浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图362022年四大流通企业器械分销业务收入及增速图372020-2023Q1上海医药非药大健康类业务收入资料来源各公司年报浙商证券研究所注华润医药数据由港币换资料来源公司年报浙商证券研究所算汇率取值2022年12月31日港币兑人民币10933医药工业布局梯队化进入释放期医药工业板块体量处在国内头部水平创新药中药等重点品种释放或驱动板块再加速2022年上海医药的工业板块收入体量与研发投入水平均排在国内第一梯队公司常年生产约700个中药和化药品种在集采仿制药一致性评价等外部政策变动较大的背景httpwwwstockecomcn1827请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度下公司聚焦培养60个重点大品种并通过在商业化能力方面的领先优势实现高盈利能力的稳定与高速增长的持续2022年公司实现收入过亿产品已达到48个同比增加4个而2023年起进入创新管线兑现期的创新药与重点培育的中药或将成为驱动增长的新动能图38上海医药工业研发思路图392022年全A医药公司研发支出TOP10资料来源上海医药官网浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图40上海医药工业60个重点品种收入占比及增速情况图41上海医药工业毛利率拆分比较资料来源公司年报浙商证券研究所注201820192022年数据资料来源公司年报浙商证券研究所为估计值表32011-2022年上海医药工业端主要收并购事件梳理部分以完成并表时间记年份公司名称收购金额亿元股份占比2021FimetInvestOY牙科器械2031002019重庆慧远药业中药饮片458350TakedaChromoBeteiligungsAG广东天普生化药业144亿美元1002018浙江九旭药业有限公司独家原料药银杏酮醋向制剂延伸28512016Vitaco澳洲大健康产品上市公司私有化9360星泉环球有限公司2295512015大理中谷红豆杉生物有限公司27682014四川格林泰科生物科技有限公司0272288上海交联药物研发有限公司100万固定价款500万浮动价款100东英江苏药业有限公司71452892013山东信谊制药有限公司合资组建1099交易完成后持有MergenBiotech0018140httpwwwstockecomcn1927请务必阅读正文之后的免责条款部分上海医药601607公司深度上海新先锋药业有限公司0231002012正大青春宝药业有限公司04420交易完成后持有75常州康丽制药有限公司3100上海新亚药业有限公司113296902011上海医药众协药业119新设资料来源公司年报浙商证券研究所31创新药布局梯队化迎来爆发收获期创新药板块继7年高投入后或在2023年下半年开始逐步迎来收获期共5款处于临床III期3款一类新药即将上市公司坚持自主研发和License-in双轮驱动2022年研发投入2800亿元同比增长1187其中研发费用2112亿元同比增长629研发投入占医药工业收入比例达到1047截至2023年1季度公司集团内已有安柯瑞重组人5型腺病毒凯力康尤瑞克林培菲康双歧杆菌三联活菌3款新药在市管线储备方面截至2023年一季度公司共有64项进入临床临床取得受理的新药管线其中包含52项创新药含美国临床II期3项改良型新药12项在创新药管线中已有5项处于关键性临床或临床III期阶段3项创新药I001X842I008处于提交pre-NDA或者上市申请此外公司通过与香港科技园上海生物医药基金上海交通大学医学院等多个单位合作孵化项目落地以混合所有制等形式丰富创新产品管线根据当前公司的储备管线体量和临床进展我们预计2023年下半年到2024年3款新药或将获批放量2025年开始公司每年至少有1-2个新药产品上市贡献增量图422022年上海医药工业收入按疾病领域分布图432023年上海医药临床三期后管线布局资料来源公司年报浙商证券研究所资料来源上海医药官网浙商证券研究所短期来看我们预计公司三个一类新药放量较快因为三款新药申报的适应症对应的市场规模较大公司商业生态将赋能自身产品的推广且适应症与公司之前擅长的营销科室领域相对重合具体来看2021年10月公司与贵州生诺达成合作取得X842新一代钾离子竞争性酸阻断剂P-CAB的原料药及制剂在中国区域的独家委托生产和所有适应症的工业销售权2023年2月X842的反流性食管炎适应症国内上市许可已获受理根据公司公告披露传统质子泵抑制剂PPI作为酸相关疾病一线治疗药物已有多年历史2020年中国胃食管反流病GERD专家共识明确PPI或P-CAB是治疗GRED的首选药物IMS数据库显示2020年传统PPI类产品销量总计达203亿元而2022年下降为1274亿元人民币我们认为P-CAB药物有望打破抑酸市场PPI一家独大的局面目前国内已获批上市P-CAB药物包括富马酸伏诺拉生片替伐拉生片和盐酸凯普拉生片其中富马酸伏诺拉生片和替戈拉生片已进入2022年国家乙类医保目录我们认为X842有望成为抑酸领域的重磅新药I001即SPH3127新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂的高血压适应症已完成III期临床试验揭盲统计结果显示主要终点已达到国内已有同类产品瑞士诺华公司开发的httpwwwstockecomcn2027请务必阅读正文之后的免责条款部分