本期投资提示：
　　行业和因子配置：行业进攻属性提升，因子仍偏防守。本期流动性观点维持宽松，但继续与信用偏弱的情况背离，行业选择继续主要考虑经济和信用的敏感程度，在信用的细分维度上，由于信用价格率先进入下行，而量和结构都偏弱，因此信用周期处于第一阶段，我们在行业配置上倾向于选择对经济不敏感、对信用价格敏感的行业。根据经济敏感程度较低的要求，得分靠前的行业偏TMT和消费，对信用价格敏感的行业偏向上游、宽信用预期驱动的行业，我们按照单项得分前一半、综合得分前1/4的要求，综合后选择的行业依次为传媒、有色金属和电力设备，进攻性较上一期有所增强。而在因子配置上，由于目前信用指标整体仍为负值，依然偏向选择对经济、信用不敏感的因子，主要仍然以反转和低波、低流动性等防御属性因子为主。
　　市场情绪有所恢复。二季度市场成交集中度较高的现象在7-8月有了较明显的缓和，且成交集中的行业也有了较明显的改变，除了计算机的成交依然较高，TMT其他行业的成交占比有所降低，而非银的成交占比迅速提升到10%以上。非银的成交活跃度往往也与市场情绪体现出一定的关联，根据我们由全A换手率、沪深两市成交额、北向净流入、50ETF和300波指构成的情绪温度计，8月中旬市场情绪达到两年来的底部位置，但8月下半月正在快速回升，目前已经回到-0.5倍标准差下轨以内。
　　大类资产配置观点：对A股维持乐观。结合当前经济和流动性的指标，时钟处于“经济下行+流动性偏松”的状态，且流动性关注度更高，对权益继续维持乐观，黄金仓位保持偏低位置，商品、美股继续不配。
　　经济前瞻指标：继续处于偏弱状态。本月更新的经济前瞻指标提示的趋势继续延续上期结论，当前为经济指标偏弱的阶段，目前趋势提示年底有望企稳恢复。目前工业企业利润、消费中的部分数据仍然偏弱，但PMI以及粗钢挖掘机的产量已经开始见到企稳回升趋势。
　　流动性：维持宽松。8月短端利率有所回升，长端利率进一步持续下行，长短端利率都在12个月均线以下；货币投放端，超储率处于偏低水平，但公开市场操作近三个月有明显的上升，如8月末的4个交易日连续有较大幅度的净投放，4日累计净投放超过1万亿元。
　　信用：信用价格宽松。8月信用利差、贷款利率都有所下行，信用价格指标转好，而信用量和结构的数据维持偏弱，综合信用指标继续为负，而价格的好转使得信用周期进入第一阶段，即总量、结构偏弱，而价格率先开始放松。
　　风险提示：模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。
　　

研究报告全文：权益量化研究2023年9月1日市场情绪有所恢复宏观行业模型权益配置进攻性提升量化量化资产配置月报202309研究相关研究本期投资提示行业和因子配置行业进攻属性提升因子仍偏防守本期流动性观点维持宽松但继续与信用偏弱的情况背离行业选择继续主要考虑经济和信用的敏感程度在信用的细分维度上由于信用价格率先进入下行而量和结构都偏弱因此信用周期处于第一阶段我证券分析师沈思逸A0230521070001们在行业配置上倾向于选择对经济不敏感对信用价格敏感的行业根据经济敏感程度较shensyswsresearchcom低的要求得分靠前的行业偏TMT和消费对信用价格敏感的行业偏向上游宽信用预邓虎A0230520070003denghuswsresearchcom期驱动的行业我们按照单项得分前一半综合得分前14的要求综合后选择的行业依联系人次为传媒有色金属和电力设备进攻性较上一期有所增强而在因子配置上由于目前沈思逸信用指标整体仍为负值依然偏向选择对经济信用不敏感的因子8621232978187458主要仍然以反转和低shensyswsresearchcom波低流动性等防御属性因子为主市场情绪有所恢复二季度市场成交集中度较高的现象在7-8月有了较明显的缓和且成交集中的行业也有了较明显的改变除了计算机的成交依然较高TMT其他行业的成交占比有所降低而非银的成交占比迅速提升到10以上非银的成交活跃度往往也与市场情绪体现出一定的关联根据我们由全A换手率沪深两市成交额北向净流入50ETF和300波指构成的情绪温度计8月中旬市场情绪达到两年来的底部位置但8月下半月正在快速回升目前已经回到-05倍标准差下轨以内大类资产配置观点对A股维持乐观结合当前经济和流动性的指标时钟处于经济下行流动性偏松的状态且流动性关注度更高对权益继续维持乐观黄金仓位保持证偏低位置商品美股继续不配券研经济前瞻指标继续处于偏弱状态本月更新的经济前瞻指标提示的趋势继续延续上期结究论当前为经济指标偏弱的阶段目前趋势提示年底有望企稳恢复目前工业企业利润报告消费中的部分数据仍然偏弱但PMI以及粗钢挖掘机的产量已经开始见到企稳回升趋势流动性维持宽松8月短端利率有所回升长端利率进一步持续下行长短端利率都在12个月均线以下货币投放端超储率处于偏低水平但公开市场操作近三个月有明显的上升如8月末的4个交易日连续有较大幅度的净投放4日累计净投放超过1万亿元信用信用价格宽松8月信用利差贷款利率都有所下行信用价格指标转好而信用量和结构的数据维持偏弱综合信用指标继续为负而价格的好转使得信用周期进入第一阶段即总量结构偏弱而价格率先开始放松风险提示模型根据历史数据构建历史表现不代表未来市场环境发生重大变化时可能失效请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明权益量化研究目录1市场情绪有所恢复42大类资产配置观点521经济前瞻指标继续处于偏弱状态622流动性维持宽松923信用信用价格宽松1024大类配置观点对A股维持相对乐观113市场关注点流动性关注度最高114经济流动性通胀信用视角下的行业选择进攻属性提升125风险提示13请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共14页简单金融成就梦想权益量化研究图表目录图18月申万一级行业成交占比情况4图2近两年情绪温度计指标5图3经济预期流动性时钟状态示意图6图4根据ARIMA模型外推得到2023年9月及之后11个月的前瞻综合指标7图52022年以来我国利率10图6近三年利率与均线位置10图7各宏观变量代理组合标准化波动值的变化12表1各项领先经济指标周期位置刻画20230831更新8表2近3个月流动性情况9表3综合信用指标构成10表4大类资产2023年9月定性观点和组合权重11表5各项得分靠前的行业12请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共14页简单金融成就梦想权益量化研究1市场情绪有所恢复二季度市场成交集中度较高的现象在7-8月有了较明显的缓和且成交集中的行业也有了较明显的改变除了计算机的成交依然较高TMT其他行业的成交占比有所降低而非银的成交占比迅速提升到10以上医药地产等与政策关联的行业成交也有所提升图18月申万一级行业成交占比情况资料来源Wind申万宏源研究非银的成交活跃度往往也与市场情绪体现出一定的关联根据我们由全A换手率沪深两市成交额北向净流入50ETF和300波指构成的情绪温度计8月中旬市场情绪达到两年来的底部位置但8月下半月正在快速回升目前已经回到-05倍标准差下轨以内请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共14页简单金融成就梦想权益量化研究图2近两年情绪温度计指标资料来源Wind申万宏源研究虽然北向资金本月流出幅度较大接近千亿人民币但成交波指月末都有所好转一系列政策支持下情绪温度有所修复2大类资产配置观点在重塑资产配置时钟经济预期与宏观流动性中我们通过主成分分析案例经济原理及模型回溯等方式说明了经济变化仍是我国资产配置的基础而宏观流动性正成为第二大影响因素而在宽货币到宽信用这次不一样中我们又进一步增加了信用的维度对权益资产进行额外的判断在如何动态判断经济周期位置中我们重新构建了经济前瞻指标并通过ARIMA模型进行外推对当前指标位置做出判断而流动性方面我们根据利率货币净投放和超储率综合判断流动性环境进而给出时钟观点去年底以来经济数据开始出现一定的好转但目前重新转入偏弱区间而流动性本月继续处于宽松阶段时钟偏向货币宽松经济下行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共14页简单金融成就梦想权益量化研究图3经济预期流动性时钟状态示意图资料来源申万宏源研究下面我们继续对近期的经济流动性信用指标进行简单分析21经济前瞻指标继续处于偏弱状态本月更新的经济前瞻指标提示的趋势继续延续上期结论当前为经济指标偏弱的阶段目前趋势提示年底有望企稳恢复观察具体的细分指标周期曲线和数据最新披露的8月PMI和PMI新订单指标相比上月有所回升分别为497和502对应周期项与模型预期值接近经济前瞻指标位置8月预测值预计处在5月顶部拐点以来的缓和下降阶段分析各项领先经济指标对于前瞻综合指标出现于今年底明年初出现拐点的原因主要为信贷数据近期偏弱从周期项来看预计明年初迎来拐点7月贸易差额当月同比在经历短暂下降阶段后进入上升期8月贸易差额当月同比在顶部拐点随后进入长期平台期此外工业企业利润的周期项预计在今年底到达底部拐点请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共14页简单金融成就梦想权益量化研究图4根据ARIMA模型外推得到2023年9月及之后11个月的前瞻综合指标资料来源Wind申万宏源研究除了得到前瞻综合指标之外我们对前瞻综合指标背后的15个领先指标的所处周期位置以及外推得到的未来12个月指标周期位置可能的变化情况以表格的形式进行展示表格最后一列的图表中蓝线代表未经平移的指标周期项曲线红点标注位置为指标2023年8月所处周期位置灰线代表向过去平移相应领先期后的指标周期项曲线对应GDP同比周期项位置2条曲线的时间跨度均为24个月其中蓝色曲线前12个月数据为实际值后12个月数据为根据前60月的测试集得到的外推数值预测值以工业生产代表指标产量粗钢当月同比为例通过对其周期项的提取以及利用ARIMA模型对未来12个月周期变化的外推模型判断8月指标处在上行周期拐点预计下降趋势将持续到年底随后再次进入上升周期以信贷指标金融机构新增人民币贷款居民户短期当月值为例模型判断8月指标处于3月以来的下降期间的底部拐点并进入新一轮上升周期以M2同比指标为例模型判断8月指标处于3月顶部拐点以来的下降期拐点在小幅调整后预计24年2月进入大幅上升周期以社会消费品零售总额当月同比为例模型判断8月指标到达下降周期的底部平台期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共14页简单金融成就梦想权益量化研究表1各项领先经济指标周期位置刻画20230831更新领先期指标代码指标名称指标含义当前及未来指标周期位置描述数月8月指标在新一轮上升期尾部预计将在10月进入短暂平台期随后进M0017126PMI综合企业生产经营1入新一轮上升周期预计在24年3月到达顶部拐点8月指标在新一轮上升期尾部预计10月到达顶部拐点随后进入新一M0017128PMI新订单综合企业生产经营1轮下降周期并在24年2月达到底部拐点8月指标进入短暂平台期小幅波固定资产投资动预计24年1月进入新一轮上升M0000273完成额累计同投资生产1周期预计在24年5月到达顶部拐比点销量零售狭义8月起指标进入短暂平台期预计S6110754乘用车当月同消费424年1月起进入新一轮小幅上升比期24年4月到达顶部拐点8月起指标进入新一轮上升期预计产量汽车当月11月到达顶部拐点随后进入小幅S0027908工业生产3同比下降周期预计24年4月到达底部拐点8月指标处在上行周期拐点预计下产量粗钢当月S0027375工业生产5降趋势将持续到24年1月随后再同比次进入上升周期8月指标处于3月顶部拐点以来下产量挖掘机当S0073123工业生产6降阶段的底部附近随后进入长期月同比平台期8月指标处于3月顶部拐点以来的货币供应量反映M0001385M2同比7下降期拐点在小幅调整后预计流动性24年2月进入大幅上升周期OECD综合领侧重对工业增加值的8月指标处于下降周期预计24年G10001161先指标中国表现5月进入上升阶段8月指标处于下降期拐点预计24工业企业利润M0000557工业企业生产经营1年1月到达底部并进入短暂平台期总额累计同比随后进入新一轮下降周期8月指标进入4月顶部拐点以来的下降期后的平台期预计9月开始贸易差额当月M0000611进出口1下降速度将加快24年1月到达底同比部进入平台期24年5月到达底部拐点请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共14页简单金融成就梦想权益量化研究金融机构新增8月指标处于3月以来的下降期间人民币贷款居M0057874货币社会融资5的底部拐点并进入新一轮上升周民户短期当月期预计24年6月到达顶部拐点值金融机构新增8月指标处于5月底部拐点以来的人民币贷款居M0057875货币社会融资1上升期拐点随后下降并在2024民户中长期当年6月到达底部拐点月值金融机构新增8月指标进入新一轮下降周期预计人民币贷款企11月到达下降周期底部随后进入M0057877货币社会融资4事业单位中新一轮大幅上升期预计24年2长期当月值月到达顶部拐点社会消费品零8月指标到达下降周期的底部平台M0001428售总额当月同消费1期预计11月将进入新一轮下降周比期预计24年4月到达底部拐点资料来源申万宏源研究注蓝线代表未经平移的指标周期项曲线红点标注位置为指标8月所处周期位置灰线代表经相应领先期平移后的指标周期项曲线对应GDP同比周期项位置可以看到目前工业企业利润消费中的部分数据仍然偏弱但PMI以及粗钢挖掘机的产量已经开始见到企稳回升趋势22流动性维持宽松对于流动性我们每月末根据利率1年期国债10年期国债1年期企业债水平货币净投放测算超储率共同判断当前的流动性环境近三个月的指标情况如下其中综合信号为-33的整数数值越大越紧缩表2近3个月流动性情况月份指标名称指标数值指标观点综合-33种利率的方向等利率宽松权相加2023-6-047与均值偏差的-1货币净投放紧缩标准差倍数超储率105低于历史同月偏紧利率-3宽松2023-7货币净投放02中性2超储率161高于历史同月偏紧利率-3宽松2023-8货币净投放13宽松1超储率11低于历史同月偏紧请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共14页简单金融成就梦想权益量化研究资料来源Wind申万宏源研究8月短端利率有所回升长端利率进一步持续下行长短端利率都在12个月均线以下图52022年以来我国利率图6近三年利率与均线位置资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究货币投放端超储率处于偏低水平但公开市场操作近三个月有明显的上升如8月末的4个交易日连续有较大幅度的净投放4日累计净投放超过1万亿元23信用信用价格宽松对于信用我们构建了信用的价格信用的总量以及结构三类指标他们都能反映信用环境的变化也能互为补充大类指标及细分项最新的方向如下表3综合信用指标构成指标类别汇总信号细分指标当前信号1为宽松信用利差1信用价格与各指标066金融机构人民币贷款加权平均利率1的12个月均线1-2年期贷款类信托预期收益率0新增社融累计12个月同比相比12个月均-1信用总量-1线社融存量同比连续2个月上行下行-1新增人民币贷款企业债券融资-政府债-1信用结构累计三个券新增社融月数据与序列的12-1居民企事业单位贷款新增人民币贷款-1个月均线长期-短期贷款新增人民币贷款-1资料来源申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共14页简单金融成就梦想权益量化研究在指标合成上我们对各大类指标内部求平均后加总得到-33之间的值截至2023年8月末信用利差贷款利率都有所下行信用价格指标转好而信用量和结构的数据维持偏弱综合信用指标继续为负而价格的好转使得信用周期进入第一阶段即总量结构偏弱而价格率先开始放松24大类配置观点对A股维持相对乐观结合当前经济和流动性的指标时钟处于经济下行流动性偏松的状态且流动性关注度更高对权益继续维持乐观黄金仓位保持偏低位置商品美股继续不配各大类资产的定性观点和定量权重如下表4大类资产2023年9月定性观点和组合权重大类资产行业观点激进型权重A股偏多6667黄金中性667商品偏空0国债1667债券中性偏多企业债10美股偏空0资料来源Wind申万宏源研究3市场关注点流动性关注度最高此前我们持续通过FactorMimicking模型跟踪市场关注点事实上这一模型利用的就是波动与宏观变量之间的关系在权益市场整体层面整体流动性资金总量的大幅波动会引起指数整体波动而当下沉到行业层面时资金在行业之间的流动带来行业的波动变化而不同行业对宏观变量的敏感性存在差异当宏观变量的预期发生明显变化或不确定性增加时与变量相关联的资产会发生波动的提升根据我们的计算结果近一年长期流动性关注度持续上升目前已经成为最受关注的变量请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共14页简单金融成就梦想权益量化研究图7各宏观变量代理组合标准化波动值的变化资料来源Wind申万宏源研究4经济流动性通胀信用视角下的行业选择进攻属性提升结合时钟和信用本期流动性观点维持宽松但继续与信用偏弱的情况背离行业选择继续主要考虑经济和信用的敏感程度在信用的细分维度上由于信用价格率先进入下行而量和结构都偏弱因此信用周期处于第一阶段我们在行业配置上倾向于选择对经济不敏感对信用价格敏感的行业暂不考虑抗通胀属性在对敏感程度的判断上我们根据各变量对行业收益的区分度排序进行测算根据最新的数据当前估算的对经济最不敏感对信用价格最敏感及综合得分最高的行业如下表5各项得分靠前的行业经济得分最高信用价格得分最高综合得分最高1计算机综合传媒2电子煤炭有色金属3食品饮料有色金属电子4电力设备传媒综合5通信机械设备电力设备6非银金融基础化工煤炭7美容护理轻工制造计算机8传媒电力设备机械设备资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共14页简单金融成就梦想权益量化研究根据经济敏感程度较低的要求得分靠前的行业偏TMT和消费对信用价格敏感的行业偏向上游宽信用预期驱动的行业我们按照单项得分前一半综合得分前14的要求综合后选择的行业依次为传媒有色金属和电力设备进攻性较上一期有所增强而在因子配置上由于目前信用指标整体仍为负值依然偏向选择对经济信用不敏感的因子主要仍然以反转和低波低流动性等防御属性因子为主5风险提示风险提示模型根据历史数据构建历史表现不代表未来市场环境发生重大变化时可能失效请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共14页简单金融成就梦想权益量化研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共14页简单金融成就梦想