事件：2023年8月31日，央行、金融监管总局印发《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》。7月以来，地产放松政策已覆盖了城中村改造、认房不认贷、首付比例、房贷利率下限、存量贷款利率的一揽子组合拳，市场不乏对标2012、2014-2015年两轮地产周期的声音。一揽子地产政策有望提振2023年商品房销售面积同比6个百分点；房贷少偿部分占社零0.2个百分点。我们判断8月下旬-9月为政策密集出台期，重点关注化债、地产、基建等增量政策，预计将显著改善市场风险偏好，继续看多权益，关注周期相关板块；债市谨慎。
　　下调首付比例、二套房利率下限：拉动商品房销售面积5%
　　对历史上两轮地产放松周期进行归因，测算本次下调首付比例、二套房利率下限有望拉动商品房销售面积TTM 23.0个百分点，两者分别贡献17.4、5.6个百分点，其中2023年全年改善幅度可能为5个百分点。
　　存量房贷利率的调降空间与敏感性测算
　　(1)空间：上限50BP，合理幅度25BP，实际可能稍低。调降措辞略低于市场预期，但提示存量房贷利率下调与认房不认贷可能存在联动效应。从银行存量个贷利率和新发按揭利率的利差来看，降幅上限为50BP。考虑到银行净息差已连续3个季度低于1.8%的MPA考核线，9月1日存款利率降息落地（农行工行3年期、5年期均下调25个基点）。我们判断，存量房贷利率的合理降幅在25BP左右，实际可能稍低。
　　(2)测算2023Q2存量房贷的偿债比率为7.08%，即100元收入有7.08元用于偿还房贷本息。从4.6%开始每降低10BP，对应居民每年减少偿付本息约301亿元、偿债比率降低0.056个百分点。若降幅为25BP，对应居民每年减少偿付本息约751亿元，偿债比率降低0.14个百分点，占社零比重为0.2%。
　　“认房不认贷”：拉动2023年商品房销售面积1.2%-1.4%
　　(1)2023年8月25日，三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。8月30日广深先行落实，信号意义明显，后续关注北上的政策跟进。
　　(2)“认房不认贷”或拉动全国商品房销售面积1.2%-1.4%。据我们不完全统计，2022年有超过10个城市调整“认房不认贷”，在调整后1、2、3、4、5个月，商品房销售面积累计增速平均改善了4.9、7.3、9.7、9.6、8.4个百分点。截至2023年8月初，至少有18个城市还未执行“认房不认贷”（其中广州、深圳、武汉、厦门8月底相继官宣落实“认房不认贷”）。假设18个城市中一线城市改善20%-30%，其余城市改善10%，测算“认房不认贷”拉动2023年商品房销售面积（按半年计）1588-1888万平，拉动全国房地产销售面积1.2%-1.4%。
　　风险提示：政策执行力度不及预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。
　　

研究报告全文：宏观经济点评宏观研2023年09月01日一揽子地产组合拳的效果与敏感性测算究宏观研究团队宏观经济点评何宁分析师陈策联系人heningkyseccnchencekyseccn证书编号S0790522110002证书编号S0790122120002事件2023年8月31日央行金融监管总局印发关于调整优化差别化住房信贷政策的通知关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知宏7月以来地产放松政策已覆盖了城中村改造认房不认贷首付比例房贷利观率下限存量贷款利率的一揽子组合拳市场不乏对标20122014-2015年两轮经济地产周期的声音一揽子地产政策有望提振2023年商品房销售面积同比6个百点分点房贷少偿部分占社零02个百分点我们判断8月下旬-9月为政策密集出评台期重点关注化债地产基建等增量政策预计将显著改善市场风险偏好继续看多权益关注周期相关板块债市谨慎下调首付比例二套房利率下限拉动商品房销售面积5对历史上两轮地产放松周期进行归因测算本次下调首付比例二套房利率下限有望拉动商品房销售面积TTM230个百分点两者分别贡献17456个百分点其中2023年全年改善幅度可能为5个百分点存量房贷利率的调降空间与敏感性测算相关研究报告1空间上限50BP合理幅度25BP实际可能稍低调降措辞略低于市场预期但提示存量房贷利率下调与认房不认贷可能存在联动效应从银行存量个贷库存周期熨平下的上涨行情1999开利率和新发按揭利率的利差来看降幅上限为50BP考虑到银行净息差已连续源2016启示录7月企业利润点评3个季度低于18的MPA考核线9月1日存款利率降息落地农行工行3年证宏观经济点评-2023828期年期均下调个基点我们判断存量房贷利率的合理降幅在左券52525BP不确定与谨慎行动2023证右实际可能稍低JacksonHole鲍威尔发言点评宏观券2测算2023Q2存量房贷的偿债比率为708即100元收入有708元用于偿还研经济点评-2023826究房贷本息从46开始每降低10BP对应居民每年减少偿付本息约301亿元财政收支增速边际改善7月财报偿债比率降低0056个百分点若降幅为25BP对应居民每年减少偿付本息约告政数据点评宏观经济点评751亿元偿债比率降低014个百分点占社零比重为02-2023822认房不认贷拉动2023年商品房销售面积12-1412023年8月25日三部门推动落实购买首套房贷款认房不用认贷政策措施8月30日广深先行落实信号意义明显后续关注北上的政策跟进2认房不认贷或拉动全国商品房销售面积12-14据我们不完全统计2022年有超过10个城市调整认房不认贷在调整后12345个月商品房销售面积累计增速平均改善了4973979684个百分点截至2023年8月初至少有18个城市还未执行认房不认贷其中广州深圳武汉厦门8月底相继官宣落实认房不认贷假设18个城市中一线城市改善20-30其余城市改善10测算认房不认贷拉动2023年商品房销售面积按半年计1588-1888万平拉动全国房地产销售面积12-14风险提示政策执行力度不及预期俄乌冲突反复超预期美国经济超预期衰退请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19宏观经济点评目录1下调首付比例二套房利率下限拉动商品房销售面积532存量房贷利率的调降空间与敏感性测算43认房不认贷拉动2023年商品房销售面积12-1464风险提示7图表目录图1三轮降息周期的降幅对比4图2居民偿债比率高于2014年4图3三轮地产放松的归因分析4图42023年商品房销售面积或改善5个百分点4图5银行存量个贷平均利率约44-465图6新发按揭利率连续3个季度低于LPR5图7居民存量房贷降息的敏感性测算5图8认房不认贷提振商品房销售面积增速5-106图9认房不认贷或拉动2023年商品房销售增速12-147请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明29宏观经济点评事件2023年8月31日央行金融监管总局印发关于调整优化差别化住房信贷政策的通知关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知要点有三一则首套二套最低首付款比例政策下限分别统一为不低于20和30二则将二套房贷利率下限调整为不低于LPR20bp较此前降低40BP三则支持鼓励银行与借款人协商调整存量首套住房贷款利率可以变更加点幅度或是新发贷款置换1此次地产放松有一定力度8月31日夜盘人民币汇率短线升值3个BP予以反应7月以来地产放松政策已覆盖了城中村改造认房不认贷首付比例房贷利率下限存量贷款利率的一揽子组合拳市场不乏对标20122014-2015年两轮地产周期的声音2政策效果一揽子地产政策有望提振2023年商品房销售面积增速5-6个百分点房贷少偿部分占社零02个百分点具体来看下调首付比例二套房定向降息约拉动地产销售面积5个百分点认房不认贷约拉动地产销售面积12-14个百分点合计拉动幅度可能为6个百分点我们判断存量房贷利率的合理降幅为25bp实际可能为10BP若降幅为25BP对应居民每年减少偿付本息约751亿元偿债比率降低014个百分点占到社零023资产观点8月下旬-9月为政策密集出台期重点关注化债地产基建等增量政策预计将显著改善市场风险偏好继续看多权益关注周期相关板块债市谨慎1下调首付比例二套房利率下限拉动商品房销售面积5本次通过调整LPR加减点的方式对二套房定向降息40BP2015-2022年公积金发放贷款的首套房占比在76-87则实际降息力度为401-808BP对标历史上两轮降息周期2008年下调首付比例降息190BP月均降幅45BP商品房销售面积TTM增速改善了613个百分点2014-2015年下调首付比例降息165BP月均降幅15BP商品房销售面积TTM增速改善了313个百分点粗略测算月均1BP的降息速率的作用为613-31345-15093据此我们可以将三轮降息周期的地产改善进行简单归因2023年6月15日LPR5年期降息10BP8月31日实际定向降息8BP即月均降幅6BP20082014-2015年从地产底到地产顶分别用时1421个月若按照历史规律本次下调首付比例二套房利率下限有望拉动商品房销售面积TTM230个百分点两者分别贡献17456个百分点2023年全年改善幅度可能为5个百分点需要指出的是棚改货币化以来居民偿债比率持续上行至2022年的116接近美国英国西班牙葡萄牙发生金融危机时的居民偿债水平116130117108偿债比率掣肘下地产新政的实际效果可能会低于测算值请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明39宏观经济点评图1三轮降息周期的降幅对比图2居民偿债比率高于2014年11居民债务偿付率10159贴8现10率7655402468100中长期贷款利率2001-122008-122015-122022-12美国日本英国意大利2008年2014-2015年2022-2023年德国法国加拿大中国数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图3三轮地产放松的归因分析图42023年商品房销售面积或改善5个百分点70606045503040153002010-150-302008-2009年2014-2016年2023-2024E2008-022012-042016-062020-082024-10地产改善贡献首付比例地产改善贡献降息商品房销售面积TTM同比增速预测数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2存量房贷利率的调降空间与敏感性测算1上限50BP合理幅度或为25BP实际可能稍低央行指出不能低于原贷款发放时所在城市的首套住房贷款利率政策下限关键词为首套房原贷款发放时所在城市意味着调降幅度或不大我们提示存量房贷利率下调与认房不认贷可能存在联动效应则所在城市调整为认房不认贷后此前手里一套房但按二套房利率申请的按揭可能通过新发贷款置换进一步降低从2023H1各银行财报来看个人贷款和垫款的平均利率为44-461同期新发按揭利率为411据此来看即降幅上限为50BP央行在Q2货币政策执行报告专栏讨论合理看待我国商业银行利润水平8月20日央行等三部门联合电视会议指出统筹考虑增量存量及其他金融产品价格关系考虑到银行净息差已连续3个季度低于1商业银行个贷以房贷为主此处以个人贷款和垫款平均利率来替代存量房贷平均利率消费贷经营贷虽然利率低但占比不高对整体利率水平影响不大请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明49宏观经济点评18的MPA考核线存款利率需同步调降根据财联社统计9月1日已有11家银行下调中长期定期存款挂牌利率农行工行3年期5年期均下调25个基点综合来看存量房贷以市场化法制化为原则有序下调合理降幅可能在25BP左右但实际可能稍低图5银行存量个贷平均利率约44-46图6新发按揭利率连续3个季度低于LPR个人贷款和垫款平均利率605555505045454040352019-122021-092023-062019-082020-082021-082022-082023-08金融机构贷款加权平均利率个人住房贷款建行交行中行农行工行LPR5年期数据来源各银行财报Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2偿债比率可以衡量居民每年用多少收入来偿还本金和利息此处我们测算了存量房贷部分的偿债比率2023Q2存量房贷规模约459万亿商业贷款386万亿住房公积金73万亿平均利率按46房贷剩余年限按BIS和央行的18年进行贴现由此测算2023Q2存量房贷的偿债比率约为708即每年100元可支配收入有708元用于偿还房贷本息3利率与偿债比率近似于线性关系存量房贷平均利率从46开始每降低10BP对应居民每年减少偿付本息约301亿元偿债比率降低0056个百分点若降幅为25BP对应居民每年减少偿付本息约751亿元偿债比率降低014个百分点占2022年社零比重为02个百分点图7居民存量房贷降息的敏感性测算7170偿债比69率6867394041424344454647居民存量房贷平均利率数据来源各银行财报Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明59宏观经济点评3认房不认贷拉动2023年商品房销售面积12-142023年8月25日住房城乡建设部中国人民银行金融监管总局联合印发了关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知推动落实购买首套房贷款认房不用认贷政策措施此项政策作为政策工具纳入一城一策工具箱供城市自主选用8月30日广深先于北上落实认房不认贷信号意义明显后续关注北上的政策跟进认房不认贷或拉动全国商品房销售面积12-14据我们不完全统计2022年有超过10个城市调整认房不认贷包括郑州长春杭州等城市2023年尤其7月以来明显提速调整后房地产短期内有所回暖在调整认房不认贷后12345个月商品房销售面积累计增速平均改善了4973979684个百分点对于已经放松放开限购的城市而言认房不认贷的政策效力可能偏弱主要增量来自于一线和二线高能级城市我们统计截至2023年8月初北京上海广州深圳西安厦门成都长沙合肥福州武汉青岛宁波重庆等18个城市还未执行认房不认贷其中广州深圳武汉厦门8月底相继官宣落实认房不认贷假设18个城市中一线城市改善20-30个百分点其余城市改善10个百分点测算认房不认贷拉动2023年商品房销售面积按半年计1588-1888万平拉动全国房地产销售面积12-14图8认房不认贷提振商品房销售面积5-10调整认房不认房后商品房销售面积累计增速变动3020100-10宜昌长春银川郑州宁波杭州佛山2022M42022M52022M52022M62022M72022M112023M101月2月3月4月5月数据来源各地人民政府网Wind开源证券研究所注宁波为非限购区认房不认贷请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明69宏观经济点评图9认房不认贷或拉动2023年商品房销售增速12-14认房不认贷2022年商品房认房不认贷增量万平改善幅度销售面积万平中性乐观北京20301040010401560上海20301852918532779广州20301736017362604深圳203069423471041西安1016669833厦门105930297成都10277301387长沙1016994850合肥1014592730福州1017419871武汉10275941380青岛1015637782宁波1011288564重庆10443902219石家庄106283314珠海103396170中山105069253东莞10500325018城合计2712231587618884对2023年全国的拉动水平13583691214数据来源各地人民政府网住建局Wind开源证券研究所4风险提示1政策执行力度不及预期2俄乌冲突反复超预期3美国经济超预期衰退请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明79宏观经济点评特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明89宏观经济点评法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明99