事件概述
　　2023H1公司收入/净利润/经调整净利润分别为9.18/2.74/2.72亿元、同比增长23.49%/17.49%/17.31%，相较于21H1增长53.61%/115.73%/90.74%。净利增幅低于收入主要由于政府补助同比减少76%，23H1剔除政府补助后净利润为2.55亿元、同比增长65.27%；经调整净利略低于净利主要由于23H1汇兑净亏损。
　　8月，由于学院项目未有实质进展，公司终止与福建建投签订的协议，福建建投需向公司返还5000万元已支付保证金。
　　分析判断:
　　学历教育稳健增长。分业务来看，23H1公司全日制学历高等教育服务/教育资源输出/继续教育服务/其他收入分别为7.49/1.02/0.65/0.02亿元，同比增长29.1%/48.7%/-1.9%/-92.6%，其他收入大幅下降主要由于数字工厂模式转型、工程师人数减少。从学历教育来看，1）分院校：23H1大连/成都/广东学员在校人数分别为1.86/2.07/1.35万名、同比增长10.3%/25.2%/8.6%；2）分学历看，23H1整体在校生人数达5.3万人、同比增长15.2%，其中本科/专科/专升本在校生人数分别为3.98/0.37/0.94万名、同比增长7.8%/-9.0%/90.7%。近两年公司开展扩建项目，扩大校园容量达40%，截至23H1三大学院共有5.8万张床位，全日制高教对校园综合利用率达91%。
　　教育资源输出服务高增长，软件销售受益于贴息贷款政策。23H1教育资源输出业务收入为1.02亿元、同比增长48.7%，其中智慧教育平台与软件、实训室及内容收入0.51亿元、同比增长75%，我们分析主要受益于贴息贷款政策。（1）23H1公司与60所院校开展合作，其中37所为本科院校，服务2.05万名学生，虽然合作院校数同比有所下降，但服务学生人数同比增长14.3%，有利于提升盈利水平。
　　继续教育业务略有下滑主要来自2C，2B实现翻倍增长。23H1继续教育业务收入为0.65亿元，同比下滑1.9%，我们分析主要来自2C端，这也和公司从线下逐步转为线上线下融合的策略有关。目前公司在线教育教育平台新增注册用户超27万，课程学习用户超2.7万，向约1.3万学生提供2C培训。而从资质要求较高的2B业务来看，公司壁垒较强，23H1实施超60个2B培训项目，覆盖近0.9万人，23/24学年获批开设14个新专业；
　　毛利率提升，政府补贴减少导致经调净利率增幅低于毛利率。23H1公司毛利率为50.01%，同比提升3.02PCT，我们判断毛利率提升主要由于高毛利的教育资源输出业务占比提升。23H1经调净利率为29.60%，同比下降1.56PCT，经调整净利率增幅低于毛利率主要由于其他收益占比下降8.58PCT，主要由于政府补贴缩减。此外，所得税率下降1.19PCT；销售费用/管理费用/研发费用率/经调财务费用（剔除汇兑净收益）率下降0.19/1.42/0.88/1.14PCT，根据公司公告，前期开展的部分研发项目完成促使研发费用减少，经调财务费用受益于存款利息增加；基于股份的薪酬开支调整项占比下降0.51PCT；金融资产减值占比提升0.30PCT；其他收益净额占比提升0.04PCT；7）其他开支占比提升0.06PCT。
　　投资建议
　　我们分析，（1）学历教育业务：23/24学年大连/成都/广东学员招生学额分别为0.80/0.65/0.50万名、同比增长16.5%/7.3%/18.8%，本科/专科/专升本招生学额分别为1.22/0.14/0.59万名、同比增长3.4%/59.7%/32.8%。目前三所学院在校生共计5.3万人，2月成都学院八期工程的学生公寓主体完工，为23/24学年新增3200张床位；随着未来持续扩容，长期展望在校生规模会进一步提升；根据我们推算，公司学费水平不断提高，平均学费每年增长5%以上；且由于广东学院折旧年限更短、未来有望贡献更高的利润率；（2）继续教育业务：学历教育及2C业务有望迎来疫后复苏，2B业务有望凭借公司的资质壁垒，保持高增；（3）教育资源输出业务未来驱动来自新客户拓展、老客户续签，智慧教育平台快速横向纵向扩容、拓展品类。考虑到23H1公司增长符合我们预期，维持23-25年营收预测为17.76/20.27/23.03亿元，维持归母净利预测为4.39/5.08/6.13亿元，对应23-25年EPS为0.68/0.79/0.95元，2023年8月31日股价为2.81港元，对应PE为4/4/3X（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。