公司2022年营收15.5亿元/+13.6%，经调整归母净利润3.8亿元/+23%。其中高教板块稳定增长，营收11.8亿元/+14.6%，在校生人数同比增长15.9%。在轻资产业务方面，公司继续教育/教育资源输出业务营收同比提升10.5%/30%，两翼业务持续保持高增。展望未来，学历板块伴随新校区投入使用有望持续稳定增长，轻资产业务在数字经济加速推进背景下前景广阔。
　　▍公司2022年业绩稳健增长，调整后净利润同增23%。1）收入及利润：2022年公司实现收入15.5亿元/+13.6%，归母净利润3.9亿元/+28%，经调整归母净利润3.8亿元/+23%。2）成本及费用：公司毛利率下降0.3pct至43.1%，主要系三所学校扩建项目陆续竣工并投入使用，使得折旧开支、运营开支增加。销售/管理费用率（剔除股权激励费用）分别为2.5%/9.6%，同比-3pcts/-1pct。研发费用率因前期开展的若干研发项目已基本完成，同比减少0.7pct至2.7%。3）现金及负债：2022年由于校区扩建和升级投入，资本开支为5.5亿元，期末现金及等价物减少0.5亿元至11.8亿元。截至2022年12月31日，公司有息负债为23.9亿元，同比提升10.1%，净债务为12.0亿元，同比提升27.8%，加权平均借款利率为4.75%/-0.17pct，资产结构保持健康。
　　▍高教：量价齐升，成长继续。2022年公司高教业务收入达11.8亿元/+14.6%，其中学费/住宿费/电信设备租金收入分别为10.7/1.0/0.03亿元，同比+15%/+13%/+92%。在校生数同比增加15.9%至52882人，分学校看，大连/成都/广东学校在校生数分别为18623/20711/13548人，同比+10.2%/+27.8%/+8.3%。2022/23学年总招生名额为17128人/+6.1%，分学历看，本科/专科/专升本分别为11822/846/4460人，同比+5.6%/-61.5%/+62.1%。学费端，2022年度在校生平均学费增长4.2%至23851元。从容量看，三所学校合计校园容量同比+13.9%至58060人。伴随学额&学费的提升，我们看好公司2023年高教业务维持较快的增长。
　　▍轻资产：教育资源输出业务延续高增，继续教育发展提速。1）继续教育及培训业务：2022年公司继续教育服务业务实现收入1.47亿元/+10.5%，并开发了专业化IT语音学堂产品。其中，学历继续教育收入为0.72亿元，在校生数量同比降低12%至8073人；2C短期培训收入达0.49亿元，招生14770人；2B培训业务收入达0.26亿元。2）教育资源输出及数字工场业务：2022年数字工厂收入0.4亿元/-32%，教育资源业务实现收入1.8亿元/+30%，主要由于专业共建收入达8000万元/+53%，实现快速增长。智慧教育平台及实验实训室解决方案收入达8200万元，同比+19%，2022年，公司拥有10项智慧教育软件产品，基于原有的八大实验室，规划开发了面向九个专业方向的34个实训室，形成了十大专业方向实训室。2023年受益于教育贴息贷款政策下高校实训产品需求进一步扩大，公司教育资源输出营收有望进一步增长。
　　▍风险因素：行业政策变化，公司招生不及预期，以及轻资产业务拓展不及预期等风险。
　　▍投资建议：考虑到公司财务费用增加、一次性政府补助减少以及税率提升，我们下调2023-24年核心EPS预测至0.66/0.77元（原预测为0.76/0.94元），新增2025年核心EPS预测0.85元。结合可比公司2023年估值（中教控股8倍PE，中国科培6倍PE，wind一致预期），给予公司2023年6倍PE，对应目标价4.5港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：高教板块稳健增长两翼业务前景广阔东软教育09616HK2022年年报点评202346中信证券研究部核心观点公司2022年营收155亿元136经调整归母净利润38亿元23其中高教板块稳定增长营收118亿元146在校生人数同比增长159在轻资产业务方面公司继续教育教育资源输出业务营收同比提升10530两翼业务持续保持高增展望未来学历板块伴随新校区投入使用有望持续稳定增长轻资产业务在数字经济加速推进背景下前景广阔公司2022年业绩稳健增长调整后净利润同增231收入及利润2022姜娅年公司实现收入亿元归母净利润亿元经调整归母净消费产业首席1551363928分析师利润38亿元232成本及费用公司毛利率下降03pct至431主要S1010510120056系三所学校扩建项目陆续竣工并投入使用使得折旧开支运营开支增加销售管理费用率剔除股权激励费用分别为2596同比-3pcts-1pct研发费用率因前期开展的若干研发项目已基本完成同比减少07pct至273现金及负债2022年由于校区扩建和升级投入资本开支为55亿元期末现金及等价物减少05亿元至118亿元截至2022年12月31日公司有息负债为239亿元同比提升101净债务为120亿元同比提升278加权平均借款利率为475-017pct资产结构保持健康冯重光高教量价齐升成长继续2022年公司高教业务收入达118亿元146教育行业分析师其中学费住宿费电信设备租金收入分别为10710003亿元同比15S10105190400061392在校生数同比增加159至52882人分学校看大连成都广东学校在校生数分别为186232071113548人同比10227883202223学年总招生名额为17128人61分学历看本科专科专升本分别为118228464460人同比56-615621学费端2022年度在校生平均学费增长42至23851元从容量看三所学校合计校园容量同比139至58060人伴随学额学费的提升我们看好公司2023年高教业务维持较快的增长郑逸坤教育行业分析师轻资产教育资源输出业务延续高增继续教育发展提速1继续教育及培训S1010522060001业务2022年公司继续教育服务业务实现收入147亿元105并开发了专业化IT语音学堂产品其中学历继续教育收入为072亿元在校生数量同比降低12至8073人2C短期培训收入达049亿元招生14770人2B培训业务收入达026亿元2教育资源输出及数字工场业务2022年数字工厂收入04亿元-32教育资源业务实现收入18亿元30主要由于专业共建收入达8000万元53实现快速增长智慧教育平台及实验实训室解决方案收入达8200万元同比192022年公司拥有10项智慧教育软件产品东软教育09616HK基于原有的八大实验室规划开发了面向九个专业方向的34个实训室形成了十大专业方向实训室2023年受益于教育贴息贷款政策下高校实训产品需求进评级买入维持当前价332港元一步扩大公司教育资源输出营收有望进一步增长目标价450港元风险因素行业政策变化公司招生不及预期以及轻资产业务拓展不及预期总股本646百万股等风险港股流通股本646百万股总市值21亿港元投资建议考虑到公司财务费用增加一次性政府补助减少以及税率提升我近三月日均成交额1百万港元们下调2023-24年核心EPS预测至066077元原预测为076094元周最高最低价港元52446314新增2025年核心EPS预测085元结合可比公司2023年估值中教控股8近1月绝对涨幅247倍中国科培倍一致预期给予公司年倍对应近6月绝对涨幅-1027PE6PEwind20236PE近月绝对涨幅目标价45港元维持买入评级12-952证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明东软教育年年报点评09616HK2022202346项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元13631548181420452315营业收入百万港元16621760208523512661营业收入增长率YoY239136172127132净利润百万元284385413484547净利润百万港元347438475556629净利润增长率YoY282835673170131核心净利润百万元309381428499564核心净利润百万港元377432491573648每股收益EPS基本元044060064075085每股收益EPS基本港054068074086097元每股净资产元232267319381452每股净资产港元283304366438519核心净利润每股收益048059066077087EPS基本元核心净利润每股收益058067076089100EPS基本港元毛利率434431444458462净利率209249228236236核心净利润率227246236244243净资产收益率ROE190223201196187PE6047443733PE5548423632PB1111090706PS1212100908EVEBITDA7561534743资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年4月3日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2东软教育年年报点评09616HK2022202346利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入13631548181420452315货币资金12281184167224422841营业成本772882100911081244存货54989毛利5916678059371070应收及预付款94126123149171销售费用3839475360其他流动资产168468466466466管理费用145148168190238流动资产14951782226930633486研发费用4642496371物业厂房及设备26842935302431113195融资收入净额678095101107联营及合营公司-----销售成本综合开的权益销及行政管理费00000无形资产292283278273265用其他长期资产930993115812541332原材料00000非流动资产39074211446146384793折旧和摊销00000资产总计54025994673077028279租赁费00000短期借款236245363573493其他收益113189105115136应付款及应计费715643756925991投资收益00000用营业利润446598646746837合同负债769989118713651502利润总额379518551645729其他流动负债129130106115117所得税费用78132138161182流动负债18502007241229793103税后利润301385413484547长期借款19312141214121412141少数股东损益170000其他长期负债115109109109109归属于母公司股非流动性负债20452250225022502250284385413484547东的净利润负债合计38954258466352295353核心净利润309381428499564归属于母公司所14981727205924642918有者权益合计EBITDA5947358479491038少数股东权益99999股东权益合计15071736206724722926负债股东权益总54025994673077028279计夹层权益-----负债所有者权益54025994673077028279和夹层权益总计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E增长率税后利润301385413484547营业收入239136172127132折旧和摊销148137201203201营业利润115934080155121营运资金的变化16211288331181核心净利润369230123167130其他经营现金流11130095101107归母净利润282835673170131经营现金流合计72281299811191037利润率资本支出1102473360260255毛利率434431444458462其他投资现金流13241590121101EBITMargin327386356365361投资现金流合计1234888450381356EBITDA436475467464448权益变动5----Margin负债变动100521911821081净利率209249228236236股息支出13107858397核心净利润率227246236244243其他融资现金流674809197104回报率融资现金流合计323325931281净资产收益率190223201196187现金及现金等价19853489769400总资产收益率5364616366物净增加额其他期初现金及现金14261228118416722442资产负债率等价物721710693679647期末现金及现金所得税率20525525025025012281175167224422841等价物股利支付率263221200200200请务必阅读正文之后的免责条款和声明3东软教育年年报点评09616HK2022202346费用率销售费用率2825262626管理费用率106969393103研发费用率3427273131财务费用率4952525046资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6