核心观点
　　公司上半年实现扭亏为盈，逐步验证单店模型和盈利能力，主要成本端占比下降明显，单店层面成本更优，长线持续推进降本控费提升效率。上半年开店节奏稳健，门店层面经营利润率达20%以上，未来将以直营+合伙加盟的模式拓展，预计合伙加盟模式给加盟商可带来较优的门店利润率。公司积极推进9~19元价格带产品和相关活动，未来或持续受益门店运营及产品优化、合伙加盟模式快速扩张等。
　　事件
　　公司发布2023半年度业绩，上半年实现营收25.94亿元，同比+26.8%，实现归母净利6609.8万元，去年同期为-2.54亿，扭亏为盈。
　　简评
　　盈利能力逐步验证释放，控本降费长线可期
　　公司上半年实现经调整净利润7020万元，去年同期为-2.49亿元，经调整净利率达到2.7%，实现盈利，逐步验证模型在稳态运营下的能力提升。上半年经营活动现金流净额4.08亿元，同比+296.1%，改善明显。从收入结构看，2023H1奈雪的茶门店营收占比90.8%，瓶装饮料业务营收占比6.0%，同比+1.8pct，逐步提升；成本端，上半年原材料成本占营收比31.8%，同比+0.1pct，毛利率基本保持稳定。员工成本占比26.4%，同比-8.4pct，下降明显，主要系公司人力资源效率稳步提高。报告期间，按品牌及业务划分员工成本：（1）奈雪的茶门店员工成本占奈雪的茶收益19.6%，（2）台盖员工成本占台盖收益约38.0%，（3）瓶装饮料业务员工成本占瓶装饮料收益约23.1%，（4）总部及其他员工成本占公司总收益约6.8%，总部员工费用下降趋势。使用权资产折旧占比7.7%，同比-3.1pct，主要系新签租约议价能力提升及店型改善等。其他租金及相关开支占比6.3%，同比+1.3pct，系新租约中可变租赁付款租约增加。广告及推广开支占比2.9%，同比-0.8pct。配送服务费占比7.4%，同比-0.6pct。物流及仓储费占比2.6%，同比-0.3pct。整体控费提效效果明显。
　　单店模型及产品运营持续优化，合伙人模式打开新曲线
　　截止上半年末公司共1194家奈雪的茶直营店，其中一线和新一线占比69%，二线占比22%。一类PRO店975家占比82%，较去年末-2.0pct；运营效率端，上半年门店整体经营利润率20.1%，同比+9.7pct。其中一类店经营利润率20.4%，二类店22.0%，三线及以下城市门店经营利润率21.7%，为各线最高，一线也达到21.2%。平均日销售额看，一线为13.8千元，其他各线基本在10.7-10.8千元。门店层面成本端，2023上半年门店人力成本占比19.6%，达到20%以内的目标，实际租金成本占比14.4%，控制在15%以内，门店毛利率超70%。截至上半年末，会员数量达6640万名，较去年末增加近千万名，月度复购率23%。公司未来开店端将坚持直营+合伙共同开店的模式，预计未来2-3年每年仍新开约500家直营门店，7月正式放开加盟合伙，收到的意愿较多，已与第一批合伙人签订协议，预计合伙人角度仍能实现与直营店角度接近的门店利润率水平。同时公司积极推出9-19元价格带产品，配合营销及9.9元活动，强化品牌效应及心智。未来仍将持续推进控本降费，预计直营+合伙，增强各线城市覆盖能力，有望迎发展新曲线。
　　投资建议：预计2023-2025年实现归母净利润2.05亿元、5.97亿元、10.66亿元，当前股价对应PE分别为38X、13X、7X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、产业端新增品牌和供给再度加速，带来行业竞争格局进一步激烈化，产品高频迭代要求持续，可能带来品牌定位漂移等；2、当前合伙门店模式模型及回收周期等若验证不及预期，或面临其他头部品牌下沉较大的竞争；3、市场教育进度不及预期，行业规范化发展和健康化发展趋势不及预期，优质原材料的选择带来较大的成本压力和供应链压力，原材料价格上升等；4、智能设备及数字化系统的运营和培育周期较长，效果出现反复，降费提效不及预期；5、咖啡及奶茶等产品的结合对于产品矩阵单一的品牌产生冲击；