乳制品行业将经历新兴品类的更迭：乳制品是中国最大的消费子行业之一，在多品类乳制品生产商的主导下，其纵向和横向整合步伐也是行业最快。虽然未来五年（2023-27年）的整体复合年增长率仅为3.7%，但新兴品类的增长前景更令人振奋，如鲜奶（复合年增长率13%）、奶酪（12%）和冰淇淋（6%）。我们看好具备长期成功的条件、又能够克服短期挑战的公司。
　　疫情后健康意识提高，鲜奶表现将更胜一筹：随着疫情后健康意识提高，我们预计具有明显营养价值的品类将于今年跑赢，例如鲜奶（伊利/蒙牛/光明）。由于鲜奶渗透率较低（中国为30%，发达国家超过90%），因此将受益于白奶高端化趋势，增长的关键在于1）拥有全国性上游优质奶源，2）冷链物流。此外，我们预计增强免疫力的需求将提振维生素/补充剂的销量（健合国际）。
　　原奶成本下降带动下游毛利率扩张：乳制品上游正在被大型牧场进行整合，同时上下游变得更加垂直一体化，这意味着：1）短期供应过剩，长期规模效应和奶牛单产提升，降低原奶价格（2023年上半年同比-6%，7月-9%），利好下游毛利率（蒙牛/伊利）；2）随着供需更加一致，原奶价格周期波动将扁平化，导致供应链盈利能力更加稳定；3）下游企业的竞争力将与其上游合作伙伴的效率和产品挂钩（例如有机、娟珊牛奶）。
　　近期趋势既带来了机遇（冰淇淋），也带来了挑战（奶酪、酸奶）：今年以来中国高温天数破纪录，将推动冰淇淋销销售（伊利）。另一方面，鉴于今年消费者仍在复苏，消费者开支保守，偏向可选和“零食”属性的品类将表现不佳，包括奶酪棒（妙可蓝多）和酸奶。
　　婴幼儿配方奶粉将继续面临挑战：部分市场人士预计婴幼儿配方奶粉市场将回稳，理由是新国标产品注册推动市场整合，以及疫情后和龙年（2024）的婴儿出生率可能上升。然而，考虑到过去三年新生儿出生率的累计下降，我们认为现在还言之尚早。拓展成人配方奶粉和益生菌/营养保健品（健合国际）或能够缓解这种不利因素。
　　首次覆盖六家公司：多品类乳制品企业>细分品类龙头：考虑到子行业趋势以及原奶价格下跌，我们对三家多品类乳制品企业首予买入评级：我们首选伊利（全球/乳制品以外的扩张、高ROE），次选蒙牛（均衡产品组合）和光明乳业（鲜奶龙头，但自营牧场拉低ROE）。我们对飞鹤（高ROE，但婴幼儿配方奶粉行业面临逆风）、健合国际（信用状况疲弱）和妙可蓝多（奶酪周期性疲软）首予中性评级。