事件：8月28日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入662亿元（同比+4.3%，下同），归母净利润63.1亿元（2.8%），扣非归母净利润58.0亿元（-1.6%）；23Q2实现收入327.6亿元（1.1%），归母净利润26.9亿元（2.9%），扣非归母净利润24.8亿元（-4.5%）。
　　需求弱复苏叠加原奶周期下行，整体动销恢复节奏偏慢。总体看，二季度收入端仍实现正增长，但增速环比有所放缓，预计主要归因于：1）宏观需求改善偏慢，尤其对高端白奶、酸奶等品类冲击更为明显；2）新生人口数量下滑导致婴配粉表现疲弱；3）公司此前占据优势的大KA与超市渠道客流逐渐被近场渠道侵蚀；4）原奶价格下行背景下，部分地方品牌加大促销力度对动销有所冲击。分产品，23Q2液体乳收入206.8亿元（0.5%），奶粉及奶制品收入60.8亿元（-8.9%），冷饮产品收入53.6亿元（19.2%），其中奶粉表现疲弱主要系新生人口数量下滑冲击婴配粉销量，但成人奶粉仍保持较好增长。分区域，23Q2华北收入87.7亿元（3%），华南收入87.9亿元（7.8%），华中收入55.1亿元（-1.7%），华东收入53亿元（-8.4%），其他收入39.3亿元（3%），华北、华南市场表现相对稳健。分渠道，23Q2经销收入314.4亿元（1%），直营收入8.7亿元（15.6%）；23Q2末经销商数量为20689家，环比23Q1末增加5.2%，主要集中在华中与华南地区。
　　原奶价格下行与主动控费提效，23Q2净利率同比小幅提升。毛利率：23Q2为32.7%，同比-0.1pcts，虽然原奶价格下行减轻了部分成本压力，反映为液奶毛利率提升，但喷粉压力、春节错配以及成人奶粉占比提升对整体毛利率有所拖累。销售费用率：23Q2为18%，同比-0.5pcts，一方面主要得益于公司液奶促销力度同比持平，并未出现激烈价格战，另一方面公司在弱复苏背景下主动控费提效。管理费用率：23Q2为3.8%，同比-0.5pcts，主要归因于公司积极提升费用效率。归母净利率：23Q2为8.2%，同比+0.2pcts。
　　需求回暖叠加基数走低，23H2业绩有望逐季改善。短期来看，预计收入端有望环比改善，主要考虑到22Q3基数相对较低，以及中秋、国庆双节礼赠需求或有所回暖，同时公司将通过亚运会、男篮世界杯等体育赛事拉动终端动销；利润端，考虑到原奶、包材成本压力同比下降，同时公司保持相对谨慎的促销力度，积极主动提升费用效率，利润端亦有望保持弹性。长期来看，考虑到2024年新生人口数量有望见上行拐点，奶粉业务有望实现较好增长，同时公司积极布局鲜奶进场渠道、推出奶酪零食等新品，有望贡献新的增长点。
　　投资建议：预计2023~2025年归母净利润为106.1/121.2/140.7亿元，同比+12.5%/14.2%/16.2%，EPS为1.67/1.90/2.21元，对应PE为16/14/12X，考虑到公司作为乳业头部企业长期竞争力突出，同时PE（TTM）处于近10年历史底部位置，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，费用投放力度超预期，原奶价格下跌幅度超预期。
　　

研究报告全文：公司点评报告饮料乳品TableIndustryNameTableReportDate2023年08月30日TableTitle公司深度报告模板TableStockCode主动控费提效期待业绩改善伊利股份6008872023年半年报点评TableInvestRank推荐维持核心观点事件TableSummary8月28日公司发布2023年半年度报告23H1实现收入662亿元分析师TableAuthors同比43下同归母净利润631亿元28扣非归母净利润580刘光意亿元-1623Q2实现收入3276亿元11归母净利润269亿元021-2025265029扣非归母净利润248亿元-45需求弱复苏叠加原奶周期下行整体动销恢复节奏偏慢总体看二季liuguangyiyjchinastockcomcn度收入端仍实现正增长但增速环比有所放缓预计主要归因于1宏观分析师登记编号S0130522070002需求改善偏慢尤其对高端白奶酸奶等品类冲击更为明显2新生人口数量下滑导致婴配粉表现疲弱3公司此前占据优势的大KA与超市渠道客流逐渐被近场渠道侵蚀4原奶价格下行背景下部分地方品牌加大促市场数据TableMarket2023-08-29销力度对动销有所冲击分产品23Q2液体乳收入2068亿元05A股收盘价元2662奶粉及奶制品收入608亿元-89冷饮产品收入536亿元192其中奶粉表现疲弱主要系新生人口数量下滑冲击婴配粉销量但成人奶粉股票代码600887仍保持较好增长分区域23Q2华北收入877亿元3华南收入879A股一年内最高价最低价元35472366亿元78华中收入551亿元-17华东收入53亿元-84上证指数313589其他收入393亿元3华北华南市场表现相对稳健分渠道23Q2总股本实际流通A股亿股63666276经销收入3144亿元1直营收入87亿元15623Q2末经销商流通A股市值亿元1671数量为20689家环比23Q1末增加52主要集中在华中与华南地区原奶价格下行与主动控费提效23Q2净利率同比小幅提升毛利率23Q2为327同比-01pcts虽然原奶价格下行减轻了部分成本压力反映为液奶毛利率提升但喷粉压力春节错配以及成人奶粉占比提升对整体毛利率有所拖累销售费用率23Q2为18同比-05pcts一方面主要得益于公司液奶促销力度同比持平并未出现激烈价格战另一方面公司TableQuotePic相对TableChart沪深300表现图在弱复苏背景下主动控费提效管理费用率23Q2为38同比-05pctsTableChart主要归因于公司积极提升费用效率归母净利率23Q2为82同比伊利股份沪深3001002pcts需求回暖叠加基数走低23H2业绩有望逐季改善短期来看预计收入0233236229231232234235237238端有望环比改善主要考虑到22Q3基数相对较低以及中秋国庆双节礼22822112212-102210赠需求或有所回暖同时公司将通过亚运会男篮世界杯等体育赛事拉动终端动销利润端考虑到原奶包材成本压力同比下降同时公司保持-20相对谨慎的促销力度积极主动提升费用效率利润端亦有望保持弹性-30长期来看考虑到2024年新生人口数量有望见上行拐点奶粉业务有望-40实现较好增长同时公司积极布局鲜奶进场渠道推出奶酪零食等新品资料来源中国银河证券研究院有望贡献新的增长点投资建议预计20232025年归母净利润为106112121407亿元同相关研究比125142162EPS为167190221元对应PE为161412XTableResearch银河食饮伊利股份2022年三季报点评控货考虑到公司作为乳业头部企业长期竞争力突出同时PETTM处于近10与费用扰动短期业绩承压年历史底部位置维持推荐评级风险提示需求恢复不及预期费用投放力度超预期原奶价格下跌幅度超预期wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明公司点评报告饮料乳品主要财务指标TableMainFinance20222023E2024E2025E营业收入百万元12317104128710391408325015465729增长率1137450942982归母净利润百万元943106106055812115691407281增长率834124514241615摊薄EPS元148167190221PE2093159813991204资料来源公司公告中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2公司点评报告饮料乳品附录公司财务预测表百万元利润表2022A2023E2024E2025E资产负债表2022A2023E2024E2025E营业收入12317104128710391408325015465729流动资产6146331576704064572847208085营业成本83118558687951946394410362039现金3385333337256138204914277579营业税金及附加74178757818407892177应收账款308835255146293917339044营业费用2290821229104524927352721968其它应收款20002169701916322183管理费用534285540584591496634095预付账款183362176853196548218240财务费用-25460991429913290608存货1483616117878713592321581236资产减值损失-79247-8407-8036-6409其他765183766723767933769803公允价值变动收益9415000000000非流动资产69501998342687918988510172592投资净收益24396529544819649063长期投资456283456283456283456283营业利润1085997124103914122611628647固定资产3373514449801952192445979703营业外收入6088500050005000无形资产464801619734775120979855营业外支出29067300003000030000其他2655601276865127392382756751利润总额1063019121603913872611603647资产总计13096530141097281564716917380677所得税131198157626180132204674流动负债6216953618773865350506887586净利润931821105841312071291398973短期借款2679948268323926682612648967少数股东损益-11286-2146-4440-8309应付账款1592580156096917351331915649归母净利润943106106055812115691407281其他1944424194353021316552322970EBITDA1430567188613418301392080099非流动负债1465267146526714652671465267EPS元148167190221长期借款929821929821929821929821其他5354465354465354465354467682220765300580003178352853负债合计少数股东权益387522385376380936372628现金流量表2022A2023E2024E2025E归母股东权益5026788607134772659168655197经营活动现金流1342032221670119347362137490负债和权益13096530141097281564716917380677净利润931821105841312071291398973折旧摊销406757683958462774519087主要财务比率2022A2023E2024E2025E财务费用137685158386158152157467营业收入1137450942982投资损失-24396-52954-48196-49063营业利润615142813801532营运资金变动-18126933401311997678116归母净利润834124514241615其它71434348853490132911毛利率3252325032803300投资活动现金流-1951371-2058377-1296677-1485642净利率766824860910资本支出-594968-2111331-1344873-1534705ROE1876174716671626长期投资-1342947000000000ROIC94499210151041其他-13456529544819649063资产负债率5866542451134806筹资活动现金流878125-171095-190129-194761每股收益148167190221短期借款14203113290-14977-19294每股经营现金211348304336长期借款391803000000000每股净资产79095411411360其他-933990-174386-175152-175467PE2093159813991204现金净增加额210793-12772447930457088PB393279233196EVEBITDA1436941945808PS138132121110数据来源公司数据中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3公司点评报告饮料乳品分析师简介及承诺tablegz1922Beta11014031685171017391773TableResume刘光意经济学硕士2020年加入民生证券研究院2022年加入银河证券研究院重点覆盖非酒类板块餐饮供应链调味品速冻与预制菜软饮料乳制品等擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值本人承诺以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数公司评级体系未来6-12个月公司股价相对于基准指数沪深300指数推荐预计超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐预计超越基准指数平均回报中性预计与基准指数平均回报相当回避预计低于基准指数免责声明TableAvow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告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