事件：雅迪控股公布2023年半年度业绩公告。公司2023年上半年实现收入170.4亿元，YoY+21.3%；实现归母净利润11.9亿元，YoY+32.1%。在行业需求转弱背景下，公司收入保持快速增长，盈利能力随着规模效应加强持续提升。
　　2023H1收入增速相比2022年提升：雅迪2023H1收入YoY+21.3%，增速相比2022年提升6.1pct。我们认为主要因为加大在中低价格带的产品布局，销量增速提升明显。2023H1公司电动两轮车销量为821万辆，YoY+34%，均价（不含电池）YoY-7%。分产品结构来看，2023H1公司电动自行车销量YoY+54%，均价（不含电池）YoY-4%；电动踏板车销量YoY+6%，均价YoY（不含电池）-6%。电动踏板车向电动自行车转移的趋势明显。
　　2023H1公司毛利率同比下降：2023H1公司毛利率为16.9%，同比-1.1pct，相比2022H2-1.3pct。公司上半年毛利率下降，我们认为主要因为公司上半年为获取中低端市场份额，产品结构有所下降，2023H1公司单车出厂均价（含电池）为2075元，YoY-9.4%。展望下半年，随着公司冠能系列新品的推出，我们预计公司下半年产品结构有望相比上半年提升，均价、毛利率有望改善。
　　2023H1公司盈利能力同比持续提升：2023H1雅迪归母净利率为7.0%，同比+0.6pct。虽然公司毛利率同比下降，但是随着公司规模效应逐步体现，费用率持续优化。2023H1公司销售/管理/研发费用率同比+0.3pct/-0.6pct/-0.3pct。公司上半年其他收入及收益净额/收入同比+1.0pct，主要因为政府补助增加较多，上半年政府补助为2.3亿元，同比+1.2亿元。
　　2023H1公司经营活动现金流明显改善：2023H1雅迪经营活动所得现金净额为25.7亿元，同比+21.2亿元。2022年上半年公司因为并购南都华宇导致当期经营活动净现金流基数较低，2023年上半年公司经营活动现金流已逐步恢复正常。
　　投资建议：公司为电动两轮车行业龙头，2022年销量规模突破1400万辆。公司收入端看点主要在于：1）国内市场份额持续提升；2）海外市场的逐步渗透和扩张。盈利能力方面：1）雅迪各项费用率随着规模的提升均有望实现摊薄；2）公司四化方针下，供应链端的效率有望得到提升，提高毛利率。公司股权激励解锁目标为2023~2025年收入、业绩年增速均不得低于20%，反映了管理层对于长期增长的信心。我们预计公司2023~2025年EPS分别为0.92/1.12/1.35元，给予6个月目标价20.10港币/股（按照20230828港币兑人民币中间价，1港币=0.91603人民币计算汇率），对应2023年PE估值为20x，维持买入-A的投资评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争格局恶化

研究报告全文：2023年08月29日公司快报雅迪控股01585HK证券研究报告2023H1电动两轮车销量保持快速增长家电投资评级买入-A事件雅迪控股公布2023年半年度业绩公告公司2023年上维持评级半年实现收入1704亿元YoY213实现归母净利润119亿元YoY321在行业需求转弱背景下公司收入保持快速增长6个月目标价港币2010元盈利能力随着规模效应加强持续提升股价2023-08-281376元2023H1收入增速相比2022年提升雅迪2023H1收入交易数据YoY213增速相比2022年提升61pct我们认为主要因为加总市值亿港币42035大在中低价格带的产品布局销量增速提升明显2023H1公司电流通市值亿港币42035动两轮车销量为821万辆YoY34均价不含电池YoY-7总股本亿股3064分产品结构来看2023H1公司电动自行车销量YoY54均价不流通股本亿股3064含电池YoY-4电动踏板车销量YoY6均价YoY不含电池12个月价格区间11822025元-6电动踏板车向电动自行车转移的趋势明显2023H1公司毛利率同比下降2023H1公司毛利率为169同股价表现比-11pct相比2022H2-13pct公司上半年毛利率下降我们雅迪控股认为主要因为公司上半年为获取中低端市场份额产品结构有所25下降2023H1公司单车出厂均价含电池为2075元YoY-9415展望下半年随着公司冠能系列新品的推出我们预计公司下半5年产品结构有望相比上半年提升均价毛利率有望改善-5-152023H1公司盈利能力同比持续提升2023H1雅迪归母净利率为-2570同比06pct虽然公司毛利率同比下降但是随着公司规2022-082022-122023-042023-08模效应逐步体现费用率持续优化2023H1公司销售管理研发资料来源Wind资讯费用率同比03pct-06pct-03pct公司上半年其他收入及收升幅1M3M12M益净额收入同比10pct主要因为政府补助增加较多上半年相对收益-197-140-18绝对收益-257-165-104政府补助为23亿元同比12亿元张立聪分析师2023H1公司经营活动现金流明显改善2023H1雅迪经营活动所SAC执业证书编号S1450517070005得现金净额为257亿元同比212亿元2022年上半年公司因zhanglcessencecomcn为并购南都华宇导致当期经营活动净现金流基数较低2023年上韩星雨分析师半年公司经营活动现金流已逐步恢复正常SAC执业证书编号S1450522080002投资建议公司为电动两轮车行业龙头2022年销量规模突破hanxyessencecomcn1400万辆公司收入端看点主要在于1国内市场份额持续提相关报告升2海外市场的逐步渗透和扩张盈利能力方面1雅迪各2022H2电动两轮车销量增2023-04-16项费用率随着规模的提升均有望实现摊薄2公司四化方针下速回升供应链端的效率有望得到提升提高毛利率公司股权激励解锁目标为20232025年收入业绩年增速均不得低于20反映了管理层对于长期增长的信心我们预计公司20232025年EPS分别为092112135元给予6个月目标价2010港币股按照20230828港币兑人民币中间价1港币091603人民币计算汇率对应2023年PE估值为20x维持买入-A的投资评级本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报雅迪控股风险提示原材料价格大幅上涨行业竞争格局恶化TableFinance1亿元2021A20222023E2024E2025E主营收入26973106373144565232净利润137216282344413每股收益元045071092112135每股净资产元147217261318386盈利和估值2021A20222023E2024E2025E市盈率倍28117813611293市净率倍1208070605净利润率5170767779净资产收益率304325352353349股息收益率1228374554ROIC449520474434409数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报雅迪控股表1利润表亿元202120222023E2024E2025E营业收入26973106373144565232营业成本-2287-2545-3069-3645-4269毛利410561662811963其他收入及收益3845777878销售费用-128-136-175-201-230管理费用-82-90-98-123-141研发费用-84-111-121-143-162营业利润154271345423507财务费用-02-06-05-06-07分占按权益法入账的投资亏损-02-03000000除税前溢利151262340417501所得税-14-43-58-71-85净利润含少数股东权益137218282346415少数股东损益0002000203净利润不含少数股东权益137216282344413资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司快报雅迪控股表2资产负债表亿元202120222023E2024E2025E流动资产货币资金60767884411031428交易性金融资产396424548674808应收款项80104125149175存货119146176209245其它流动资产299387301241142流动资产合计15011740199423762798非流动资产固定资产221329362398438权益性投资0810121416无形资产及商誉18113113113113其它非流动资产112203200200200非流动资产合计439756793836883总资产19412495278732123680流动负债短期借款00128128128128应付账款及票据12761359147316401836其他流动负债142244240280320流动负债合计14331752186620782318非流动负债长期借款0000000000其它长期负债5779848994非流动负债合计5779120160180总负债14901831198622382498股东权益归属于母公司的所有者权益4506648019741182少数股东权益0100000000所有者权益合计4516648019741182资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司快报雅迪控股表3现金流量表亿元202120222023E2024E2025E将净利润调整为经营活动的现金流量净利润137216282344413折旧与摊销3100040505营运资本变动1273867114139其他非现金调整87120126148169经营活动产生的现金流量净额351374480611725投资活动资本性支出-84-213-37-41-45投资06-51-131-132-141其他0000000000投资活动产生的现金流量净额-80-268-168-173-186筹资活动股权融资-3800000000债权融资00128000000支付的股利-45-109-141-173-208筹资活动产生的现金流量净额-8513-146-179-215现金及现金等价物净增加额185119166259325资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司快报雅迪控股公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先恒生指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先恒生指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后恒生指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后恒生指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司快报雅迪控股免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7