海汽集团发布23年半年报：23H1实现收入3.83亿元/+5.8%，归母-0.46亿元/-41.9%，主因新型客运业务及汽车服务业务仍处培育期、尚未形成规模效益，而传统班线客运业务萎缩形成拖累；23Q2营收1.92亿元/+12.7%，归母-0.14亿元/+11.4%，扣非-0.18亿元/+19.3%，实现毛利率14.06%/-1.0pct，实现净利率7.62%/+2.1pct。
　　分业务来看：1）23H1公司运输收入2.39亿元，其中公车公营模式实现收入1.66亿元、占比约69%，责任经营形式实现收入0.74亿元，占比约31%，公司打造多运输方式协同发展的综合客运服务体系，推动传统客运模式变革；2）汽车服务板块销售油料3373万升，并实现充电桩销售额0.05亿元/+44%、汽车销售额0.67亿元；3）商业运营板块完成琼中汽车站、屯昌汽车站、海口汽车东站空间布局调整，预计调整后每年可新增租金收入约0.04亿元，23H1实现租金收入0.30亿/+4%。
　　重组审核申请恢复，注入进程有望提速：23年5月此次重组已获海南省国资委批复，6月因财务数据接近到期公司申请中止审核，随相关材料更新完成当前公司已向上交所申请恢复审核，后续尚需待上交所通过及证监会注册，预计注入进展仍为公司当前股价核心催化剂，建议持续关注。
　　重组方案4月调整：拟以40.80亿元交易对价向海南旅投购买海旅免税，其中股份对价34.68亿元（以11.09元/股向海南旅投发行3.13亿股）、现金对价6.12亿元，并定增募资不超14亿元，预计全部交易完成后旅投将持股海汽43.81%，海汽将持股海旅免税100%。海旅免税预计23-25年实现营收50.45、61.31、74.17亿元，承诺净利润1.98、3.26、4.80亿元。若按业绩承诺、最大程度增发股本、原有业务30亿市值计算，当前股价对应23-25年免税业务隐含PE估值分别为46、28、19倍。
　　海旅免税盈利能力显著提升：1）从财务数据来看，海旅免税23年1-5月实现营收、净利润分别20.76、1.05亿元，实现毛利率19.2%、净利率5.1%，其中免税收入19.13亿元，毛利率18.7%；2）从品类结构来看，①线上：香化/电子产品占比分别70%/30%、毛利率分别21%/2%；②线下：香化占比67%、毛利率31.5%，配饰/服饰/箱包/珠宝占比10%/7%/4%/6%，毛利率分别26%/32%/36%/14%；3）从采购能力来看，22年海旅免税向拉格代尔采购比例同比-9pct，截至23年6月其已引进1033个品牌，并与万宝龙、伯爵等716个品牌建立直采关系，采购能力持续增强，有望助力客流吸引力及盈利能力提升。
　　加快有税商业布局、走出海南：1）进一步把握海南优势奥莱，华庭奥莱选址三亚CBD、与海旅免税城距离小于1km，将于23年9月装修完工，当前招商进度约90%，有望成为免税业务的良好补充，公司预计华庭项目23-25年有望实现收入分别0.37、1.23、1.95亿元，贡献净利润分别-0.46、-0.07、0.52亿元；2）海旅免税新增设立控股子公司桂林海旅、持股51%，定位于购物、餐饮娱乐一体化零售综合体。
　　投资建议：公司收购海旅事项有序推进，我们看好海旅免税成长潜力，整合后有望为公司注入发展新动能。暂不考虑海旅免税，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-0.66、0.31、0.39亿元。海旅免税背靠海南国资委享有较强资源禀赋、核心管理层经营理念创新，收购后有望进行资源整合，随着离岛免税红利持续释放，期待销售及利润率爬坡，我们预计公司享有较大业绩弹性。
　　风险提示：重组事项推进进展不及预期；政策风险；市场竞争加剧等。

研究报告全文：TableTitle证券研究报告海汽集团23H1半年报点评主业承压海旅公司研究免税注入进程有望提速TableReportType点评报告TableReportDate2023年8月29日TableStockAndRank海汽集团603069SH投资评级海汽集团发布23年半年报23H1实现收入383亿元58归母-046亿元-419主因新型客运业务及汽车服务业务仍处培育期尚未形成规模效益而传上次评级统班线客运业务萎缩形成拖累23Q2营收192亿元127归母-014亿元扣非亿元实现毛利率实现净利率TableA刘嘉仁uthor社零美护首席分析师114-0181931406-10pct-执业编号S150052211000276221pct联系电话15000310173分业务来看123H1公司运输收入239亿元其中公车公营模式实现收入166邮箱liujiarencindasccom亿元占比约69责任经营形式实现收入074亿元占比约31公司打造多运输方式协同发展的综合客运服务体系推动传统客运模式变革2汽车服务板块销售油料3373万升并实现充电桩销售额005亿元44汽车销售额067涂佳妮社服零售分析师亿元3商业运营板块完成琼中汽车站屯昌汽车站海口汽车东站空间布局调执业编号S1500522110004整预计调整后每年可新增租金收入约004亿元23H1实现租金收入030亿联系电话150018005594邮箱tujianicindasccom重组审核申请恢复注入进程有望提速23年5月此次重组已获海南省国资委批复6月因财务数据接近到期公司申请中止审核随相关材料更新完成当前公司已向上交所申请恢复审核后续尚需待上交所通过及证监会注册预计注入进展仍为公司当前股价核心催化剂建议持续关注重组方案4月调整拟以4080亿元交易对价向海南旅投购买海旅免税其中股份对价3468亿元以1109元股向海南旅投发行313亿股现金对价612亿元并定增募资不超14亿元预计全部交易完成后旅投将持股海汽4381海汽将持股海旅免税100海旅免税预计23-25年实现营收504561317417亿元承诺净利润198326480亿元若按业绩承诺最大程度增发股本原有业务30亿市值计算当前股价对应23-25年免税业务隐含PE估值分别为462819倍海旅免税盈利能力显著提升1从财务数据来看海旅免税23年1-5月实现营收净利润分别2076105亿元实现毛利率192净利率51其中免税收入1913亿元毛利率1872从品类结构来看线上香化电子产品占TableOtherReport比分别7030毛利率分别212线下香化占比67毛利率315配饰服饰箱包珠宝占比10746毛利率分别263236143从采购能力来看22年海旅免税向拉格代尔采购比例同比-9pct截至23年6月其已引进1033个品牌并与万宝龙伯爵等716个品牌建立直采关系采购能力持续增强有望助力客流吸引力及盈利能力提升信达证券股份有限公司加快有税商业布局走出海南1进一步把握海南优势奥莱华庭奥莱选址三亚CINDASECURITIESCOLTDCBD与海旅免税城距离小于1km将于23年9月装修完工当前招商进度约北京市西城区闹市口大街9号院1号楼有望成为免税业务的良好补充公司预计华庭项目年有望实现收入邮编1000319023-25分别037123195亿元贡献净利润分别-046-007052亿元2海旅免税新增设立控股子公司桂林海旅持股51定位于购物餐饮娱乐一体化零售综合体投资建议公司收购海旅事项有序推进我们看好海旅免税成长潜力整合后有望为公司注入发展新动能暂不考虑海旅免税我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为-066031039亿元海旅免税背靠海南国资委享有较强资源禀赋核心管理层经营理念创新收购后有望进行资源整合随着离岛免税红利持续释放期待销售及利润率爬坡我们预计公司享有较大业绩弹性风险提示重组事项推进进展不及预期政策风险市场竞争加剧等重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元732740773826871增长率YoY16411446955归属母公司净利润-7239-663139百万元增长率YoY2681547-26891471239毛利率141145143156173净资产收益率ROE-7640-140608EPS摊薄元-023012-021010012市盈率PE倍147291851214939市净率PB倍615590121120119资料来源万得信达证券研发中心预测TableReportClosing股价为2023年8月29日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产496634448643194386营业总收入732740773826871货币资金244182417638784023营业成本629633662697720应收票据00101营业税金及附加1311151717应收账款901764720166销售费用912111212预付账款69178119141150管理费用181181190196210存货23235335研发费用01211其他699510897112财务费用21015-67-64非流动资产13761447151315611616减值损失合计0-3-2-2-2长期股权投资75432投资净收益0-1100固定资产合计103193199510621122其他41155596367无形资产231262279301324营业利润-6143-643139其他107249235195169营业外收支35000资产总计18712081599958806003利润总额-5948-643139流动负债660538703602737所得税149301短期借款00000净利润-7339-663139应付票据00000少数股东损益-10000应付账款165121238126246归属母公司净利润-7239-663139其他495417465476491EBITDA115127397386非流动负债255547497447397EPS当年元-023012-021010012长期借款100403353303253其他155145145145145现金流量表单位百万元负债合计9151085120010501134会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益1617171717经营活动现金流-18-88347-75375归属母公司股东权益940980478248134852净利润-7339-663139负债和股东权益18712081599958806003折旧摊销17517587108109财务费用512191714重要财务指标单位百万元投资损失01-100会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动-137-224307-231212营业总收入732740773826871其它11-91222同比16411446955投资活动现金流-181-203-153-157-166归属母公司净利润-7239-663139资本支出-164-214-140-143-1531547同比268-26891471239长期投资-2-3-14-14-13毛利率141145143156173其他-1515100ROE-7640-140608筹资活动现金流922033800-67-64EPS摊薄元-023012-021010012吸收投资68386900PE147291851214939借款100350-50-50-50PB615590121120119支付利息或股息-5-11-19-17-14EVEBITDA39666777388724251837现金流净增加额-108-883994-298145bleIntroduction请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3研究团队简介刘嘉仁社零美护首席分析师曾供职于第一金证券凯基证券兴业证券2016年加入兴业证券社会服务团队2019年担任社会服务首席分析师2020年接管商贸零售团队2021年任现代服务业研究中心总经理2022年加入信达证券任研究开发中心副总经理2021年获新财富批零与社服第2名水晶球社服第1名零售第1名新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名零售第2名社服第3名上证报最佳分析师批零社服第3名2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名社服第2名零售第2名医美行业白金分析师王越美护社服高级分析师上海交通大学金融学硕士南京大学经济学学士2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美社会服务行业周子莘美容护理分析师南京大学经济学硕士华中科技大学经济学学士曾任兴业证券社会服务行业美护分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美涂佳妮社服零售分析师新加坡南洋理工大学金融硕士中国科学技术大学工学学士曾任兴业证券社服零售行业分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖免税眼视光隐形正畸宠物零售等行业蔡昕妤商贸零售分析师圣路易斯华盛顿大学金融硕士曾任国金证券商贸零售研究员2023年3月加入信达新消费团队主要覆盖黄金珠宝线下零售培育钻石板块李汶静伊利诺伊大学香槟分校理学硕士西南财经大学经济学学士2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美林凌厦门大学经济学院金融硕士2023年1月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后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