公司为海南省最大的综合交通运输商，文旅业态培育中，拟收购海旅免税。公司主营汽车客运以及客运服务，为海南客运龙头，并积极培育以免税路线为代表的定制旅游产品，疫情扰动下，公司主营业务受影响较大，2020年公司客运量同比下降39%，2021年略有恢复，2022年亦受较大冲击，盈利能力亦明显下降，2020-2022H1报告期内，公司连续亏损。据公司公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式收购海旅免税100%股权，整体交易作价50.02亿元，当前已进入证监会审批阶段，注入在即，本次交易后，海旅投将直接持有公司54.82%股份，同时，海旅免税给予2023-2025年不低于1.16/3.58/5.38亿元的净利润承诺。
　　离岛免税空间广阔，恢复弹性有望释放。1）新政落地背景下，消费额度、消费品类有所放开，2020年6月起，免税额度由3万/人大幅提升至10万元/人，商品品种增加至45种，伴随国家海南建设大方针的逐步落地，政策端利好有望持续推动行业成长；2）我国免税品销售市场空间广阔，市场规模达481亿元，疫情扰动下受消费回流以及政策利好，销售情况受影响相对较小，免税品销售占旅游零售比例由2017年52.2%提升至2021年的59.5%，伴随国内出行恢复、消费回弹，预计免税品销售市场规模复合增速可达36%；3）离岛免税市场已呈现出量价齐升的特点，2021年离岛免税购物人次、人均消费额分别为671.5万人次、7367亿元，较2019年复合增速为33.6%、43.3%，增长较快，当前，海南客流整体扰动仍在，客流吞吐量尚未恢复，伴随疫情好转弹性有望彰显。
　　海旅免税覆盖四大业务板块，顺势而为，高速成长中。海旅免税于2020年获批经营资质，当前已拥有三亚海旅免税城及线上商城等渠道进行离岛免税品销售，并已拥有包含免税在内的完税商品销售、跨境电商等三大业务板块，奥莱业务落地在即；成立以来，公司收入利润均实现高速扩张，2020-2022年1-7月分别实现营收0.13、24.43、23.98亿元。其中：1）离岛免税业务占营收比例为83.77%，公司主体业务板块，2022Q1市占率已达7.44%，较2021年提高3.86pct，位列海南离岛免税市场前列，因尚处发展早期，拉格代尔仍为公司核心供应商，伴随业务成熟，直采比例有望提升；2）有税业务直销为主，并辅以部分联营模式，2022年1-7月有税已实现营收3.4亿元，增长迅速；3）跨境电商板块在政策及疫情冲击下，受到一定程度扰动；4）三亚奥莱生活广场有望于2023年落地。公司背靠海南国资委，有望凭借深度的免税业务搭建，丰富的产品品类及差异化品牌体系获得持续增长，同时公司积极拓展销售渠道，同京东、遥望网络等达成合作，有望助力公司进一步扩张。
　　投资建议：海汽集团为海南省客运龙头，海旅免税位列海南免税运营商前列，消费回流叠加免税政策不断释放拉动公司业绩高速增长，疫情下经营扰动仍在，海汽集团存量业务有所承压，免税消费亦受影响，伴随出行恢复业绩弹性有望彰显；同时，我们预计资产重组落地后，将大幅增厚公司经营业绩，同时二者资源整合与协同效应将有所显现。假设2023年注入完成，我们预计公司2022-2024年营业收入为6.15/80.20/110.75亿元，归母净利润为-1.12/4.75/10.78亿元，考虑重组带来公司股本增厚，则对应EPS为-0.35/0.60/1.36，当前股价对应PE分别为-76/45/20，对应2024年，我们分别给予公司存量业务、免税业务15、30倍PE，首次覆盖给予“买入”评级，目标价39.7元。
　　风险提示：政策风险；宏观经济风险；项目建设不及预期；重组落地风险

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年03月04日海汽集团603069SH海旅免税注入在即协同发展成长可期公司为海南省最大的综合交通运输商文旅业态培育中拟收购海旅免税公司主买入首次营汽车客运以及客运服务为海南客运龙头并积极培育以免税路线为代表的定制股票信息旅游产品疫情扰动下公司主营业务受影响较大2020年公司客运量同比下降392021年略有恢复2022年亦受较大冲击盈利能力亦明显下降2020-2022H1行业铁路公路报告期内公司连续亏损据公司公告公司拟通过发行股份及支付现金方式收购3月2日收盘价元2660海旅免税100股权整体交易作价5002亿元当前已进入证监会审批阶段注总市值百万元840560入在即本次交易后海旅投将直接持有公司5482股份同时海旅免税给予总股本百万股316002023-2025年不低于116358538亿元的净利润承诺其中自由流通股10000离岛免税空间广阔恢复弹性有望释放1新政落地背景下消费额度消费品类30日日均成交量百万股1140有所放开2020年6月起免税额度由3万人大幅提升至10万元人商品品种股价走势增加至45种伴随国家海南建设大方针的逐步落地政策端利好有望持续推动行业成长2我国免税品销售市场空间广阔市场规模达481亿元疫情扰动下受消费回流以及政策利好销售情况受影响相对较小免税品销售占旅游零售比例由2017海汽集团沪深300260年522提升至2021年的595伴随国内出行恢复消费回弹预计免税品销217售市场规模复合增速可达363离岛免税市场已呈现出量价齐升的特点2021174年离岛免税购物人次人均消费额分别为6715万人次7367亿元较2019年复130合增速为336433增长较快当前海南客流整体扰动仍在客流吞吐量87尚未恢复伴随疫情好转弹性有望彰显430海旅免税覆盖四大业务板块顺势而为高速成长中海旅免税于2020年获批经营-43资质当前已拥有三亚海旅免税城及线上商城等渠道进行离岛免税品销售并已拥2022-032022-072022-102023-02有包含免税在内的完税商品销售跨境电商等三大业务板块奥莱业务落地在即成立以来公司收入利润均实现高速扩张2020-2022年1-7月分别实现营收01324432398亿元其中1离岛免税业务占营收比例为8377公司主体业务作者板块2022Q1市占率已达744较2021年提高386pct位列海南离岛免税市场前列因尚处发展早期拉格代尔仍为公司核心供应商伴随业务成熟直采比分析师杜玥莹例有望提升2有税业务直销为主并辅以部分联营模式2022年1-7月有税已执业证书编号S0680520080008实现营收34亿元增长迅速3跨境电商板块在政策及疫情冲击下受到一定程邮箱duyueyinggszqcom度扰动4三亚奥莱生活广场有望于2023年落地公司背靠海南国资委有望凭相关研究借深度的免税业务搭建丰富的产品品类及差异化品牌体系获得持续增长同时公司积极拓展销售渠道同京东遥望网络等达成合作有望助力公司进一步扩张投资建议海汽集团为海南省客运龙头海旅免税位列海南免税运营商前列消费回流叠加免税政策不断释放拉动公司业绩高速增长疫情下经营扰动仍在海汽集团存量业务有所承压免税消费亦受影响伴随出行恢复业绩弹性有望彰显同时我们预计资产重组落地后将大幅增厚公司经营业绩同时二者资源整合与协同效应将有所显现假设2023年注入完成我们预计公司2022-2024年营业收入为615802011075亿元归母净利润为-1124751078亿元考虑重组带来公司股本增厚则对应EPS为-035060136当前股价对应PE分别为-764520对应2024年我们分别给予公司存量业务免税业务1530倍PE首次覆盖给予买入评级目标价397元风险提示政策风险宏观经济风险项目建设不及预期重组落地风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元628732615802012075增长率yoy-399166-16065954归母净利润百万元-101-72-1124751078增长率yoy-3053-268557-52501269EPS最新摊薄元股-032-023-035150341净资产收益率-96-76-130359451PE倍---17778倍PB82891016535资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月2日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产50649653636141953营业收入628732615802012075现金35224441100营业成本59562958661578982应收票据及应收账款7190451721938营业税金及附加91310330504其他应收款282819590326营业费用799589867预付账款7690829419管理费用153181173331395存货232320433228研发费用0003239其他流动资产2641414141财务费用-1218177非流动资产143013761129820211084资产减值损失00000长期投资77766其他收益4643394342固定资产84777255969459629公允价值变动收益00000无形资产219226219209203投资净收益110564其他非流动资产35737134410421246资产处置收益21945资产总计1936187116651181613036营业利润-78-61-1105541261流动负债66066059295799692营业外收入35555短期借款0002334592营业外支出72243应付票据及应付账款21616519035391902利润总额-82-59-1075551264其他流动负债44449540258073198所得税1714383190非流动负债242255226447484净利润-99-73-1104721074长期借款10010071292330少数股东损益2-12-4-4其他非流动负债142155155155155归属母公司净利润-101-72-1124751078负债合计9039158181002610177EBITDA97113657301437少数股东权益1116171410EPS元股-032-023-035150341股本316316316794794资本公积375373373373373主要财务比率留存收益3122371385941618会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益102294082917762850成长能力负债和股东权益1936187116651181613036营业收入-399166-16065954营业利润-1992211-79860211276归属母公司净利润-3053-268557-52501269获利能力毛利率5314147232256现金流量表百万元净利率-161-98-1825989会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE-96-76-130359451经营活动现金流21-181945923-1299ROIC-83-57-103230142净利润-99-73-1104721074偿债能力折旧摊销183172172175173资产负债率466489492848781财务费用-1218177净负债比率-117112-2065712173投资损失-110-5-6-4流动比率0808090402营运资金变动-65-1371455205-2615速动比率0706080201其他经营现金流1417-9-4-5营运能力投资活动现金流-166-18189-7238-3047总资产周转率0304031210资本支出196167-24770742882应收账款周转率9091919191长期投资110010应付账款周转率2933333333其他投资现金流42-14-158-164-164每股指标元筹资活动现金流8592-116673-14每股收益最新摊薄-032-023-035150341短期借款00000每股经营现金流最新摊薄007-0060611874-411长期借款1000-2922137每股净资产最新摊薄324298262411751普通股增加0004780估值比率资本公积增加-2-2000PE---17778其他筹资现金流-1394-87-26-52PB82891016535现金净增加额-59-108167-643-4360EVEBITDA858755127612595资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月2日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日内容目录1海南省综合交通运输龙头拟收购海旅免税协同增长52离岛免税空间广阔恢复弹性有望彰显821政策利好逐步释放带动离岛免税市场高增822我国免税市场空间广阔伴随疫情恢复弹性有望彰显93海旅免税覆盖四大业务板块顺势而为高速成长1231获批免税资质高速扩张中业绩表现优异1232离岛免税业务为核心板块奥莱项目落地在即13321离岛免税业务13322有税业务15323跨境电商及奥莱业务1633免税业务深度布局构筑差异化竞争力174盈利预测2041存量客运预计有所恢复2042海旅免税多重利好下有望高速成长2143若重组如期落地协同效应有望显现225投资建议236风险提示24图表目录图表1公司主要业务展示5图表2疫情对公司客运量影响较大6图表3海南省公路客运量6图表4公司收入规模扰动下亦有收缩6图表5疫情下毛利率有所下滑6图表6费用端相对刚性期间费用率有所提升6图表7利润端亦有影响6图表8交易方式及股权变更7图表9海旅免税营收及业绩承诺8图表10海南离岛免税政策梳理9图表11我国免税品销售空间广阔10图表12疫情下消费回流离岛免税市场量价齐升10图表132016-2022海南旅客吞吐量11图表142016-2022年美兰机场旅客吞吐量11图表152016-2022年凤凰机场旅客吞吐量11图表16海旅免税公司结构12图表17收入利润高速增长13图表18离岛免税为公司核心收入来源13图表19公司免税商品销售模式13图表20离岛免税业务营收规模及预测14图表21离岛免税业务毛利率表现及预测14图表22海旅免税采购流程图14图表23拉格代尔采购占比14图表24海旅免税城及线上商城示意图15P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日图表25海旅免税城收入利润端均大幅向上15图表26海南免税城净利润率亦有所提升15图表27海旅免税城实拍16图表28完税商品收入规模及未来收入测算16图表29联营收入规模及及未来收入测算16图表30海旅跨境小程序17图表31奥莱业务收入预测17图表32跨境电商业务规模及未来收入测算17图表33奥莱业务收入及未来收入测算17图表34海旅免税股权结构截至2022年11月18图表35各公司获批免税牌照时间18图表36公司离岛免税业务18图表37公司引入了Gucci彩妆Fred等品牌19图表38公司同京东达成战略合作19图表39公司积极拓展直播渠道19图表40公司存量客运业务盈利预测单位亿元20图表41海旅免税业绩承诺单位亿元21图表42海旅免税盈利预测单位亿元22图表43合并盈利预测单位亿元22图表44本次重组对公司股本及估值影响拆解现价以2月28日为最新23图表45分布估值法测算23图表46存量业务可比公司估值24图表47免税可比公司估值24P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日1海南省综合交通运输龙头拟收购海旅免税协同增长公司为海南省最大的综合交通运输龙头文旅业态培育中公司当前主营业务包括汽车客运业务汽车汽车场站的商业开发与经营以及包含汽车维修燃料销售在内的汽车综合服务2020年疫情以来因出行受限经营受到较大影响公司积极调整经营战略提质增效调整优化传统客运业务并着力开拓城乡公务租包车校车等业务模式着力切入海南两大机场客运板块截至2022H1公司拥有营运车辆共2612辆三级以上客运站26个其中一级车站7个客运班线421条遍布海南全省18个市县并已辐射至临近的10个省份同时公司积极培育文旅业态发展交旅融合运游结合承接大型活动服务与旅游产品线上销售并已开发5条免税购物定制旅游产品图表1公司主要业务展示资料来源公司官网国盛证券研究所主营业务疫情下虽受较大扰动仍具备一定经营韧性公路客运为公司核心存量业务2017年以来公司客运量和客运周转量受客流分流行业景气度等原因影响逐年下跌2020年起受疫情扰动消费者出行大幅受限2020年海南省公路客流量为4566万人次同比-512公司作为海南客运龙头具备一定经营韧性全年实现客运量2224万人次同比-390下滑程度小于大盘2021年疫情扰动趋于平缓公司客运量略有恢复全年客运量为2673万人次同比2022022年上半年扰动加剧客运周转亦有所下滑P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日图表2疫情对公司客运量影响较大图表3海南省公路客运量客运量万人次客运周转量亿人公里海南省公路客运量万人次yoy120001050006064100000400050-47-28-104080003000-184-203060002000-30204000-401000102000-512-50000-60201720182019202020212022H1201720192021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所疫情下公司收入与利润端均承压疫情前受客运大盘以及竞争影响公司营业收入稳健中已略有下降2014-2019年复合增速为-47疫情使得公司经营大受影响表现疲软2020-2022H1公司实现营业收入637336亿元分别同比-399164-22其中2021年及2022H1同比2019年分别为-297-359毛利率端亦受扰动受费用端相对刚性影响期间费用率持续走高公司盈利能力同样明显下降2020-2022H1公司实现归母净利润-10-07-03亿元已连续亏损图表4公司收入规模扰动下亦有收缩图表5疫情下毛利率有所下滑合计亿元汽车综合服务亿元客运站经营亿元汽车客运亿元12毛利率毛利率2510208156104520201720182019202020212022H10201720182019202020212022H1资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所图表6费用端相对刚性期间费用率有所提升图表7利润端亦有影响期间费用亿元期间费用率归母净利润亿元yoy2530085006022504-502002150-10015-02201720182019202020212022H1-1501-04-20010-06-250055-08-1-30000-12-350201720182019202020212022H1资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日公司通过发行股份及支付现金方式收购海旅免税100股权注入在即1据公司公告公司拟通过向海旅投发行股份及支付现金的方式购买其持有的海旅免税100股权同时通过向不超过35名符合条件的特定对象发行股份以募集配套资金募集总额不超过18亿元交易整体作价5002亿元其中发行股份支付占比85即4252亿元现金支付对价15即750亿元2从股权结构来看海旅投作为海南国资委全资子公司为公司及海旅免税控股股东本次交易后海旅投将由间接持股425转为直接持股5482仍为公司控股股东同时海旅免税将成为海汽集团全资子公司正式注入上市公司体内当前重组已进入证监会审查阶段海旅免税业绩承诺亮眼据公司公告本次交易的业绩承诺期为交易完毕当年及其后的两个会计年度海南旅投承诺海旅免税2022-2024年净利润不低于116358538亿元若本次交易于2023年实施完毕则承诺期顺延至2025年承诺净利润不低于728亿元对应2023-2025年净利润同比增速分别为2095035若期末未实现承诺净利润则海南旅投则需根据补充协议向海汽集团进行补偿优先通过所获公司股份不足部分以现金对价支付当年补偿金额截至当期期末累积承诺净利润数截至当期期末累积实际净利润数业绩承诺期内各年承诺净利润数之和标的资产的交易价格已补偿金额图表8交易方式及股权变更资料来源公司公告国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日图表9海旅免税营收及业绩承诺营业收入亿元净利润亿元1201128101710068180563460423402241200010-1202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源公司公告国盛证券研究所2离岛免税空间广阔恢复弹性有望彰显21政策利好逐步释放带动离岛免税市场高增免税新政落地北京下消费额度消费品类均有所释放自海南岛定位国际旅游岛以来中央关于免税政策文件陆续出台免税额度免税品类等范围逐步放开2020年6月财政部海关总署税务总局发布关于海南离岛旅客免税购物政策的公告1大幅提升免税额度由每人每年3万元提高至10万元2同时取消单件商品8000元的免税限额3免税品类扩大离岛免税商品品种由38种增加至45种增加了电子消费等七类商品4以额度管理为主大幅减少单次购买数量限制的商品种类政策端的逐步解绑有效的刺激了消费者消费意愿与消费力疫情下2020年免税新政的颁布亦使得海南离岛免税市场快速增长P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日图表10海南离岛免税政策梳理时间政策名称相关内容离岛旅客包括岛内居民旅客每人每次免税购物金额暂定为财政部关于海南岛离岛旅客免税购2011年3月人民币5000元以内即单价5000元内的免税商品每人每次物政策十点公告累计购买金额不得超过5000元将离岛旅客每人每次免税购物限额调整为人民币8000元每财政部关于调整海南岛旅客免税购2012年10月人每次累计购买金额不得超过8000元同时适当提高购买免物政策的公告税商品数量范围关于进一步调整海南离岛旅客免税调整免税购物限额管理方式对非岛内居民旅客取消购物次数2015年2月购物政策的公告2016年第15号限制每人每年免税购物限额不超过16000元人民币财政部海关总署税务总局关于将离岛旅客包括岛民居民旅客每人每年累计免税购物限额2018年11月进一步调整海南离岛旅客免税购物增加到30000元不限次政策的公告到2025年初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点2020年6月海南自由贸易港建设总体方案的自由贸易港政策制度体系关于海南离岛旅客免税购物政策的2020年6月离岛旅客每年每人免税购物额度为10万元不限次数公告岛内居民离岛前购买免税品可以选择返岛提货返岛提货免财政部海关总署税务总局关于税品时须提供本人有效身份证件和实际离岛行程信息离岛免2021年2月增加海南离岛旅客免税购物提货方税商店应确认提货人身份离岛行程信息符合要求后交付免税式的公告品大力发展离岛免税岛内居民日用消费品免税销售优化产品2021年11月海南省商务发展十四五规划品牌结构和销售服务带动免税品进口快速增长海南省建设高标准市场体系实施方用好用足离岛免税购物政策打造免税购物国际医疗留学2021年12月案海南三大平台资料来源智研咨询国盛证券研究所22我国免税市场空间广阔伴随疫情恢复弹性有望彰显我国免税品销售市场空间广阔预计复合增速超35据FrostSullivan我国旅游零售市场逐步扩大2017-2019年复合增速达2592020年起受疫情扰动影响市场有所收缩2021年旅游零售市场整体规模为808亿元2019-2021年复合增速为-58拆分来看受疫情下消费回流以及离岛免税政策利好驱动免税品销售受影响相对较小免税品销售规模2017-2019年复合增速为2942019-2021年复合增长率为-21远低于有税货品的-105同时免税品销售占比不断提升已由2017年的522提高至2021年的595市场规模已达481亿元据FrostSullivan预测伴随国内疫情好转出行恢复预计2023-2026年中国旅游零售市场规模复合增速为327其中免税品市场复合增速为36市场规模在2026年分别可达4509亿元3329亿元P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日图表11我国免税品销售空间广阔中国免税品销售市场规模亿元免税品占旅游零售市场比重3500332980300070255760250019285020004015001322301000595205014813813295002991000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源FrostSullivan国盛证券研究所疫情下消费回流叠加免税新政刺激2020年以来海南离岛免税市场量价齐升2016-2019年海南离岛免税购物金额逐年提升复合增速为3052019年已达1349亿元2020年疫情爆发后出境受限消费者出行与免税品消费需求均出现大规模回流叠加2020年6月免税新政落地海南离岛免税市场迎来量价齐升2021年离岛免税购物人次购物件数人均消费额分别为6715万人次70456万件7367元人2019-2021年复合增速分别为336968433增长迅速图表12疫情下消费回流离岛免税市场量价齐升资料来源windFrostSullivan国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日海南客流仍受扰动伴随疫情好转弹性有望显现据wind及海南省统计局2016-2019年海南旅客吞吐量复合增速为64保持自然增长2020-2021年复合增速为-106有所下滑2022H1全国疫情呈多地散发出行受限客流量进一步收缩美兰机场凤凰机场客流量疫情期间亦受扰动2022年客流吞吐量分别为011亿人010亿人为2019年的461471伴随出行恢复客流弹性有望彰显进而带动免税品销售规模进一步上探图表132016-2022海南旅客吞吐量海南旅客吞吐量万人80070060050040030020010002016201620162016201720172017201720182018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022----------------------------01040710010407100104071001040710010407100104071001040710资料来源wind国盛证券研究所图表142016-2022年美兰机场旅客吞吐量图表152016-2022年凤凰机场旅客吞吐量美兰机场旅客吞吐量亿人凤凰机场旅客吞吐量亿人03025025020201501501010050050020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日3海旅免税覆盖四大业务板块顺势而为高速成长31获批免税资质高速扩张中业绩表现优异海旅免税于2020年获批经营资质覆盖范围趋于完善2020年8月海南省政府批准海南旅投免税品有限公司享有海南离岛免税品经营资质在海南省范围内经营离岛免税业务同年12月公司旗下本章节公司代指海旅免税三亚免税城开业整体经营面积达95万平方米其中免税业务经营面积近5万平方米截至2022年9月共吸引929个国际知名品牌入驻2021年1月公司免税线上官方商店上线其中会员购于同年8月上线为离岛免税业务的延申同时公司离岛免税提货点涵盖机场码头火车站除此以外亦提供邮寄离岛和返岛提货公司已实现以免税为基础有税为补充线上线下全覆盖的综合销售体系包含离岛免税有税跨境电商三大业务板块另有奥莱项目预计将于2023年正式开业从股权结构来看公司100持股三亚海旅免税城覆盖免税业务100持股香港海旅免税主营跨境采购51持股的海旅黑虎覆盖跨境电商业务另有40持股的海旅乐购仕主营日本完税产品经营20持股的海旅新消费私募进行股权投资资产管理图表16海旅免税公司结构资料来源公司公告国盛证券研究所收入利润高速扩张离岛免税已为主体业务板块自2020年下半年公司从事免税产品销售以来公司营收规模高速扩张20202021年分别实现0132443亿元截至2022年1-7月已实现营收2398亿元已接近2021年全年体量增长迅速受前期销售投入及业务培育影响2020-2021年公司有所亏损分别实现净利润-053-055亿元2022年1-7月已完成扭亏实现净利润064亿元拆分来看离岛免税业务为公司增长核心驱动2022年1-7月离岛免税业务已占比8377有税跨境电商及其他业务联营收入分别占比1436041095P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日图表17收入利润高速增长图表18离岛免税为公司核心收入来源营业收入亿元净利润亿元其他联营收入跨境电商及其他有税离岛免税300810006902580042070026015050-024010-0430520-06100-080202020212022年1-7月202020212022年1-7月资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所32离岛免税业务为核心板块奥莱项目落地在即321离岛免税业务离岛免税作为公司经营主体市占率稳步提升预计将取得亮眼增速公司免税商品的销售模式以直销为主消费者可以通过线下海旅免税城以及公司官方小程序APP等线上商城渠道完成购买伴随布局逐步深入公司市场占有率不断提升2021年-2022Q1公司市占率分别为358744位列海南离岛免税前列2020-2021年离岛免税业务分别实现收入0021769亿元据公司预测2022-2024年该部分业务营业收入预计为344351446773亿元同比分别947494317增速亮眼其中线下免税收入占比维持相对稳定约为76图表19公司免税商品销售模式资料来源公司公告国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日图表20离岛免税业务营收规模及预测图表21离岛免税业务毛利率表现及预测离岛免税营业收入亿元yoy毛利率毛利率100100909025808070702060605050154040303010202051010000202020212022E2023E2024E2025E2026E202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所供应链方面当前仍以向零售商采购为主直采占比有望逐步提升免税商品产品采购主要有品牌直采以及向其他免税商零售商采购两种国际旅游零售商的奢侈品资源与产品渠道优势较强公司成立初期因需要尽快打开局面迅速建立品牌合作关系公司与拉格代尔达成了战略合作同时设立招商采购部进行统一规划2020-2021年公司覆盖品牌产品高速增长拉格代尔供应占比由6237提升至7753公司陆续已与部分品牌建立了直接采购关系2022年1-7月拉格代尔采购比例已降至7254伴随业务增长直采比例有望进一步提升图表22海旅免税采购流程图图表23拉格代尔采购占比拉格代尔采购占比拉格代尔采购占比9080706050403020100202020212022年1-7月资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所海旅免税城为公司线下免税经营主体线上商城亦贡献增量海旅免税城的主要经营场所为三亚市吉阳区迎宾路303号居然之家生活广场整体面积约95万平方米为公司免税业务线下经营渠道同时亦入驻了大量有税产品品牌为公司目前核心经营场所也是公司唯一的线下免税品销售主体2020-2022年1-7月海旅免税城实现营业收入包含免税及有税等产品00221382395亿元实现净利润-048-00510亿元同时公司开发了海旅免税会员购商城作为免税业务的线上渠道补充亦对公司销售收入扩张贡献了一定增量P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日图表24海旅免税城及线上商城示意图资料来源公司官网海旅免税公众号国盛证券研究所图表25海旅免税城收入利润端均大幅向上图表26海南免税城净利润率亦有所提升营业收入亿元净利润亿元净利润率净利润率30121052508420060431502210001-025-0400-0620212022年1-7月-1202020212022年1-7月资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所322有税业务公司有税业务板块以直销为主并包含部分联营模式从渠道来看三亚海旅免税城中有部分有税店铺进行销售据草根调研有税门店多位于4-5层在线上目前公司已设立海旅免税会员购小程序APP抖音及有赞等接口其中官方商城的会员购业务作为海南离岛免税业务的延申于2021年8月正式上线从经营模式来看除传统买断方式公司通过购销差价获取利润外有税业务还涉及部分联营模式即供应商扣点分成模式货物由供应商自主管理且供应商派驻人员共同进行店铺运营并承担派驻期间相关人员支出2020-2021年公司完税商品销售收入分别为390万元54亿元2022年截至7月已经实现营收34亿元增长迅速联营收入2020-2022年1-7月分别为11万元1984万元2279万元P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日图表27海旅免税城实拍资料来源草根调研国盛证券研究所图表28完税商品收入规模及未来收入测算图表29联营收入规模及及未来收入测算完税商品营业收入亿元yoy联营收入亿元yoy143511800912301600814010250712006820100058061504604100302402501200000202020212022E2023E2024E2025E2026E202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所323跨境电商及奥莱业务跨境电商板块受到一定政策冲击奥莱广场落地在即1跨境电商由子公司海旅黑虎经营以线上商城直销为主同时在线下拥有跨境展示店供消费者选购其采购模式以直采为主寄售模式下采取扣点分成模式近年来国家对于跨境电商监管政策日渐收紧2021年11月29日海南省市场监管局出台了关于促进海南跨境电商合规经营健康发展的指导意见进一步查处开展网购保税线下自提等行为使得跨境展示店数量大幅减少消费者体验下降海南跨境电商行业及公司经营均受到较大冲击2020-2022年1-7月跨境电商及其他业务收入分别为10729717975万元2奥莱业务海旅免税奥莱生活广场为海旅投2022年重点项目之一位于三亚市核心商圈中金私达家私广场东侧总建筑面积约10万平米商业面积约7万平米总铺位预计180个主营业态为免税奥莱辅营完税购物特色餐饮文与休闲等当前已在筹建中若假设奥莱生活广场能在2023年如期开业贡献收益据公司估算2023-2026年奥莱业务预计将产生营收23262932亿元P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日图表30海旅跨境小程序图表31奥莱业务收入预测资料来源海旅跨境小程序国盛证券研究所资料来源三亚海旅免税城公众号国盛证券研究所图表32跨境电商业务规模及未来收入测算图表33奥莱业务收入及未来收入测算跨境电商收入亿元跨境电商yoy奥莱项目营业收入亿元奥莱项目营业收入亿元12403512030802506-2021504-40102-60050-800202020212022E2023E2024E2025E2026E2023E2024E2025E2026E资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所33免税业务深度布局构筑差异化竞争力背靠海南国资委管理层具备丰富管理经验公司为海南省国资委控股孙公司为公司经营及运营发展提供了大力支持以董事长总经理谢志勇为代表的管理团队拥有十数年免税行业从业经验具备卓越的战略视野与丰富的管理经验对行业与政策的深度理解将持续助力公司把握市场机遇应对挑战P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日图表34海旅免税股权结构截至2022年11月资料来源公司公告国盛证券研究所较早获批免税牌照稀缺性仍在当前市占率及经营面积排名前列公司于2020年8月获批免税牌照截至2022年11月共计7家经营主体获批海南离岛免税牌照主要包括中国中免海南免税被中国中免收购海旅免税海控全球精品免税中服免税深圳免税王府井当前稀缺性仍在公司免税业务发展迅速2021年及2022年Q1市场占有率分别为358744提升显著位列海南离岛免税市场前列公司设立的高端旅游零售综合体海旅免税城整体经营面积达95万平方米其中免税经营面积近5万平方米据海南省商务厅海南免税店经营面积约为22万平方米可知公司经营面积占比约为227已具备一定优势图表35各公司获批免税牌照时间图表36公司离岛免税业务市占率市占率87654321020212022Q1资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所产品覆盖广泛深耕品牌差异化成立以来随着海南离岛免税政策在购物额度商品种类单次数量购物次数等方面不断放开海旅免税积极拓展产品品类及品牌覆盖引进数量由开业初的近350个截至2022年9月已提升至929个囊括香化珠宝腕表酒水以及箱包服饰等多个品类的全球顶级品牌其中香化为公司深耕方向线上香化品牌数量达172个位列同行第一同时在保障热门品牌基础上公司致力于加大品牌差异化建设力度首次或独家在线下免税城引入了TasakiMarniFredGucci彩妆Burberry彩妆ChristianLouboutin彩妆等190多个品牌另打造了潮牌空间满足年轻顾客的时尚需求伴随后续品类结构的不断调整以及品牌纳入增加差异化竞争优势将逐渐显现P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日图表37公司引入了Gucci彩妆Fred等品牌资料来源公开信息整理国盛证券研究所同京东遥望网络等达成战略合作积极拓展运营及销售渠道2021年6月公司正式上线京东售价免税店铺三亚海旅免税城京东小程序上线至今累计销售额位列京东小程序第一名2022年7月在第二届消博会开幕首日公司同京东国际达成战略合作拟设立京东国际跨境健康店京东国际免税电子生活馆等在内的多家线下免税店及跨境体验店等当月公司同遥望网络也达成了战略合作在抖音与快手平台共同筹备与孵化独立品牌IP账号与IP直播间并通过遥望达人矩阵进行分销渠道立体化程度进一步增强图表38公司同京东达成战略合作图表39公司积极拓展直播渠道资料来源消费日报网国盛证券研究所资料来源快手国盛证券研究所P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月04日4盈利预测我们假设海旅免税注入将在2023年完成因此估值分为两部分41存量客运预计有所恢复收入假设1海汽集团为海南客运龙头疫情下旅客出行受限公司业务收扰动较大我们预计2022年影响仍在并参考公司已披露业绩2022前三季度公司实现营业收入49亿元同比-144伴随2023年疫情好转出行放松预计海南客流将有所恢复拉动公司客运业务回弹2公司积极布局新能源充电维修等汽车综合服务业务疫情下复合增速为正我们预计将维持相对稳健增长3公司积极开拓文旅项目预计海旅免税注入后将发挥协同作用其中1汽车客运业务受客流复苏拉动预计于2023年出现较大程度恢复约为2019的90-952汽车综合服务疫情期间受影响相对较小因此客流恢复对业务拉动相对较小3客运站业务同汽车客运业务与客流高度相关因此给予同客运业务相似假设综上经营假设如下我们预计2022-2024年公司存量客运业务实现营业收入61510201075亿元归母净利润为-112024065亿元费用假设公司存量业务为客运销售费用投入需求较少疫情下收入端收缩管理费用相对刚性致使管理费用率有所提高预计比例将逐步回落图表40公司存量客运业务盈利预测单位亿元2019202020212022E2023E2024E营业总收入104162873261510201075yoy-39651656-15996589536汽车客运业务759434500400721757yoy-42821530-20008010500汽车综合服务078069095095109120yoy-1122371100015001000客运站经营114064066056101106yoy-4366342-15008000500其他090061070063089091yoy-32571595-10004000300营业成本812595629586837842毛利率2200530141447117922165汽车客运毛利率2038508102640015002000综合服务毛利率15601023240350015001560客运站经营毛利率514-3533-2338-500500550其他毛利率623744086363300060006200销售费用率082115122143101085管理费用率181824602470281018651819财务费用率-081-009029010-020-045归母净利润百万051-101-072-112024065yoy-29889-28865575-1211017039资料来源公司公告国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明