23年上半年收入、归母净利润同比-2%、+91%，国内业务二季度收入好转
　　上海家化发布2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入36.29亿元、同比下滑2.30%，归母净利润3.01亿元、同比增长90.90%，扣非净利润2.62亿元、同比增长30.72%，EPS为0.45元。
　　上半年收入端同比略有下滑主要系海外业务Mayborn承压、收入下滑约13%拖累，国内业务收入同比增长近1%。23Q2海外业务继续承压，但国内业务收入同比增约10%、较一季度提速。海外业务下滑主要系年初以来英国通胀压力加大造成消费意愿下降，且受喂补品类内竞争加剧及经销商降低库存等因素影响。
　　上半年公司归母净利润增速快于扣非净利润主要系非经常性收益同比增加贡献，即公司投资的平安消费科技基金公允价值变动同比增加影响；净利率方面，上半年公司净利率提升4.05PCT至8.29%。
　　分季度来看，23Q1~Q2公司单季度收入分别同比-6.49%、+3.26%，归母净利润分别同比+15.59%、扭亏。
　　护肤品类23Q2收入增速环比转正、同比增约27%，玉泽/佰草集增约53%、8%
　　分品类来看：上半年护肤品类、个护家清品类、母婴品类以及合作品牌收入占比（占主营业务收入的比重，下同）分别为24%、48%、25%、3%，收入分别同比+7.16%、-0.50%、-10.91%、-19.37%。其中护肤品类23Q1和Q2收入分别同比降约9%、增约27%，23Q2收入增速环比转正。
　　分品牌来看：1）护肤品类：玉泽上半年收入同比增中双位数，23Q1下滑背景下、Q2实现较高正增长；佰草集上半年收入同比降高个位数，Q2同比增长高个位数、增长转正，且Q2电商增长低双位数、百货增高个位数表现相对较好；高夫、美加净、典萃23Q2收入同比增长高个位数至高双位数不等。2）个护家清品类：上半年六神收入同比持平，家安收入同比增长双位数，Q2六神、家安收入分别增长个位数、双位数。3）母婴品类：启初上半年收入同比降高个位数，系商超压力较大影响，电商收入增速仍较突出。
　　分渠道来看：23年上半年线上、线下收入占比分别为36%、64%，收入分别同比+5.95%、-6.65%。1）国内线上渠道（包含电商和特渠）：23年上半年国内电商、特渠收入占比分别为23%、5%，收入分别同比增长13.18%、2.45%。国内电商方面，上半年兴趣电商收入同比增速超200%、占国内线上渠道收入的比重达到中双位数，传统电商收入同比略增；23Q2国内电商收入同比增长较高，其中兴趣电商三位数增长、传统电商增长高双位数；2）国内线下渠道：23年上半年商超、百货、CS店收入占比分别为43%、4%、4%，收入分别同比-3.80%、-21.95%、+13.77%，23Q2百货单季度收入恢复增长、同比增低双位数。
　　毛利率及费用率均小幅提升，备货增加，经营净现金流减少
　　毛利率：23年上半年毛利率同比提升0.34PCT至60.25%，主要系高毛利率护肤品收入增长较快贡献。分季度来看，23Q1~Q2单季度毛利率分别同比-1.46PCT、+2.83PCT至61.20%、59.10%。
　　费用率：23年上半年期间费用率同比提升0.33PCT至53.94%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为43.52%（同比+0.27PCT）、8.35%（-0.25PCT）、2.14%（+0.37PCT）、-0.07%（-0.07PCT）。
　　分季度来看，23Q1~Q2单季度期间费用率分别同比-0.46PCT、+0.96PCT，单二季度费用率提升主要来自财务费用率和研发费用率，销售费用率同比下降0.94PCT，虽然公司在Q2主动增加了品牌投放费用、但同步控制了促销费用、整体控费措施仍在推进。
　　其他财务指标：1）存货23年6月末较年初增长10.07%至10.23亿元、同比增长7.74%，主要系因今年法规改稿以及相关特证类产品需提前备货生产影响所致；存货周转天数为122天、同比增长12天。2）应收账款23年6月末较年初减少0.37%至13.19亿元、同比增长1.24%；应收账款周转天数为66天、同比增加7天。3）经营净现金流上半年为6563万元、同比减少84.91%，主要系上半年公司向Financial Wisdom Global Limited的相关管理人员支付股权激励行权现金约2807万英镑，以及支付的营销投放和研发费用同比增加所致。
　　23Q2护肤品类增长向好、海外业务拖累收入，继续期待多品类多点发力
　　上半年公司国内业务顺利恢复，国外业务受消费需求疲弱等影响收入有所下滑。公司继续坚持“123经营方针”，从第二季度开始调整经营策略，加大品牌营销投入，高毛利率护肤品类实现恢复性增长、亦带动公司毛利率提升。
　　护肤品业务方面，分品牌来看，玉泽继续推进产品升级化和专业化，即推进产品配方升级、打造分型肌肤护理解决方案。分型护理方面，玉泽上半年推出油敏霜，与干敏霜形成“双面霜”产品，油敏霜于“618”期间成为品牌TOP1单品。佰草集上半年头部产品聚焦度持续提升，太极系列和新七白系列在天猫旗舰店占比达70%，招新效率继续提升，并在抖快渠道实现翻倍增长，“618”期间佰草集天猫旗舰店销售额同比超过一倍。其他护肤品牌亦在通过营销破圈、品牌联名、产品升级等方式稳步发展。另外公司继续加强新客招募、提升老客复购，2

研究报告全文：2023年8月29日公司研究Q2护肤品类增长向好海外业务拖累收入继续期待多品类多点发力上海家化600315SH2023年中报点评买入维持要点当前价2656元23年上半年收入归母净利润同比-291国内业务二季度收入好转作者上海家化发布2023年半年报公司2023年上半年实现营业收入3629亿元同比分析师唐佳睿CFAFCPAAust下滑230归母净利润301亿元同比增长9090扣非净利润262亿元ACCACAIAFRM同比增长3072EPS为045元执业证书编号S0930516050001021-52523866上半年收入端同比略有下滑主要系海外业务Mayborn承压收入下滑约13拖累tangjiaruiebscncom国内业务收入同比增长近123Q2海外业务继续承压但国内业务收入同比增约分析师孙未未10较一季度提速海外业务下滑主要系年初以来英国通胀压力加大造成消费意执业证书编号S0930517080001愿下降且受喂补品类内竞争加剧及经销商降低库存等因素影响021-52523672上半年公司归母净利润增速快于扣非净利润主要系非经常性收益同比增加贡献即sunwwebscncom公司投资的平安消费科技基金公允价值变动同比增加影响净利率方面上半年公分析师朱洁宇司净利率提升405PCT至829执业证书编号S0930523070004021-52523842分季度来看23Q1Q2公司单季度收入分别同比-649326归母净利润分zhujieyuebscncom别同比1559扭亏市场数据护肤品类23Q2收入增速环比转正同比增约27玉泽佰草集增约538总股本亿股679分品类来看上半年护肤品类个护家清品类母婴品类以及合作品牌收入占比占总市值亿元18031主营业务收入的比重下同分别为2448253收入分别同比716一年最低最高元25683393近3月换手率3606-050-1091-1937其中护肤品类23Q1和Q2收入分别同比降约9增约2723Q2收入增速环比转正股价相对走势分品牌来看1护肤品类玉泽上半年收入同比增中双位数23Q1下滑背景下Q2实现较高正增长佰草集上半年收入同比降高个位数Q2同比增长高个位数0增长转正且Q2电商增长低双位数百货增高个位数表现相对较好高夫美加-7净典萃23Q2收入同比增长高个位数至高双位数不等2个护家清品类上半年-14六神收入同比持平家安收入同比增长双位数Q2六神家安收入分别增长个位数-20双位数3母婴品类启初上半年收入同比降高个位数系商超压力较大影响电-27商收入增速仍较突出0722092212220423分渠道来看23年上半年线上线下收入占比分别为3664收入分别同比上海家化沪深300595-6651国内线上渠道包含电商和特渠23年上半年国内电商收益表现特渠收入占比分别为235收入分别同比增长1318245国内电商方1M3M1Y面上半年兴趣电商收入同比增速超200占国内线上渠道收入的比重达到中双相对-329-755-1200位数传统电商收入同比略增23Q2国内电商收入同比增长较高其中兴趣电商绝对-814-795-1866三位数增长传统电商增长高双位数2国内线下渠道23年上半年商超百货资料来源WindCS店收入占比分别为4344收入分别同比-380-21951377相关研报23Q2百货单季度收入恢复增长同比增低双位数22年业绩受疫情扰动23年期待回归健康毛利率及费用率均小幅提升备货增加经营净现金流减少增长上海家化600315SH2022年年报及2023年一季报点评2023-04-26毛利率23年上半年毛利率同比提升034PCT至6025主要系高毛利率护肤品22年业绩靴子落地23年改善弹性可期收入增长较快贡献分季度来看23Q1Q2单季度毛利率分别同比-146PCT上海家化600315SH2022年业绩快报283PCT至61205910点评2023-03-15三季度收入利润如期复苏四季度继续向股费用率23年上半年期间费用率同比提升033PCT至5394其中销售管理权激励目标迈进期待增长提速上海家研发财务费用率分别为4352同比027PCT835-025PCT214化600315SH2022年三季报点评2022-10-26037PCT-007-007PCT敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告上海家化600315SH分季度来看23Q1Q2单季度期间费用率分别同比-046PCT096PCT单二季度费用率提升主要来自财务费用率和研发费用率销售费用率同比下降094PCT虽然公司在Q2主动增加了品牌投放费用但同步控制了促销费用整体控费措施仍在推进其他财务指标1存货23年6月末较年初增长1007至1023亿元同比增长774主要系因今年法规改稿以及相关特证类产品需提前备货生产影响所致存货周转天数为122天同比增长12天2应收账款23年6月末较年初减少037至1319亿元同比增长124应收账款周转天数为66天同比增加7天3经营净现金流上半年为6563万元同比减少8491主要系上半年公司向FinancialWisdomGlobalLimited的相关管理人员支付股权激励行权现金约2807万英镑以及支付的营销投放和研发费用同比增加所致23Q2护肤品类增长向好海外业务拖累收入继续期待多品类多点发力上半年公司国内业务顺利恢复国外业务受消费需求疲弱等影响收入有所下滑公司继续坚持123经营方针从第二季度开始调整经营策略加大品牌营销投入高毛利率护肤品类实现恢复性增长亦带动公司毛利率提升护肤品业务方面分品牌来看玉泽继续推进产品升级化和专业化即推进产品配方升级打造分型肌肤护理解决方案分型护理方面玉泽上半年推出油敏霜与干敏霜形成双面霜产品油敏霜于618期间成为品牌TOP1单品佰草集上半年头部产品聚焦度持续提升太极系列和新七白系列在天猫旗舰店占比达70招新效率继续提升并在抖快渠道实现翻倍增长618期间佰草集天猫旗舰店销售额同比超过一倍其他护肤品牌亦在通过营销破圈品牌联名产品升级等方式稳步发展另外公司继续加强新客招募提升老客复购22年7月23年6月佰草集和玉泽复购率较22年全年分别提升425PCT185PCT至50354888个护品类中六神上半年线上线下渠道表现分化线上增长亮眼花露水和沐浴露线上收入同比均为高双位数增长线下受疫情导致的闭店及价格因素扰动品牌上半年继续推进产品升级化传播年轻化和渠道数字化上市新品驱蚊蛋清凉蛋618在电商销量突破22万件并登上天猫驱蚊水热卖榜TOP2下半年将加强菁萃沐浴露系列推广并推出洗护发产品形成多品类矩阵的高端化年轻化产品布局渠道方面公司线上渠道兴趣电商翻倍式快速增长淘系占比有所下降线上业务结构逐步优化同时线上招新效率明显提升上半年在招新成本持平情况下新客比例大幅上升线下渠道积极推进新零售业务布局上半年新零售业务收入同比增长超过30占国内线下业务的比重约为26下调盈利预测维持买入评级下半年我们期待护肤品业务增长继续提速并带动公司毛利率向上费用投放效率进一步提升并期待海外业务逐步改善考虑国内外消费需求走势存不确定性我们下调公司2325年盈利预测归母净利润较前次盈利预测分别下调1375对应2325年EPS分别为103128152元23年24年PE分别为26倍21倍继续看好公司多品类多点发力维持买入评级风险提示终端消费需求持续疲软线下渠道恢复不及预期新品推广和销售不及预期行业竞争加剧渠道调整不及预期控费不当或者投放效果不及预期敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告上海家化600315SH表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元764671067719890910071营业收入增长率873-70686215431304净利润百万元6494727018681029净利润增长率5092-2729484423861851EPS元096070103128152ROE归属母公司摊薄93265189710251114PE2838262118PB2625232120资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-29敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告上海家化600315SH财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入764671067719890910071总资产1214612269129601383714827营业成本31563048319436124017货币资金15971685235730873933折旧和摊销174175179180181交易性金融资产26992122212221222122税金及附加5948526068应收账款11091324143616571873销售费用29472652289133403778应收票据00000管理费用791628679766866其他应收款合计203747789101研发费用163160177206235存货87292996010431110财务费用13-112914其他流动资产216348348348348投资收益20943404040流动资产合计67806555736484009547营业利润75254480910031190其他权益工具00000利润总额76454981510091196长期股权投资434415415415415所得税11577114141167固定资产939863717573428净利润6494727018681029在建工程2528252830少数股东损益00000无形资产761790826812802归属母公司净利润6494727018681029商誉19231938193819381938EPS元096070103128152其他非流动资产396529529529529非流动资产合计53655715559654375281现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债51825020515253735597经营活动现金流9936658379261102短期借款05000净利润6494727018681029应付账款718915102211921366折旧摊销174175179180181应付票据00000净营运资金增加29692141360344预收账款00000其他-126-74-184-481-452其他流动负债7172727272投资活动产生现金流-384-155-152420流动负债合计32103533366638864110净资本支出-139-113-60-21-25长期借款925751751751751长期投资变化434415000应付债券00000其他资产变化-678-457454545其他非流动负债786507507507507融资活动现金流-228-384-149-221-276非流动负债合计19721487148714871487股本变化2-1000股东权益69637249780884649230债务净变化4101-500股本680679679679679无息负债变化382-264138220224公积金14741463146314631463净现金流31188672730846未分配利润50925369592765837350归属母公司权益69637249780884649230少数股东权益00000主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率58735712586259466012销售费用率38543732374637493751EBITDA率12071217130013681407管理费用率1034884880860860EBIT率934940106911661227财务费用率016-015002010014税前净利润率1000772105611331187研发费用率213225229231233归母净利润率8496649089741021所得税率1514141414ROA535385541627694ROE摊薄93265189710251114每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC12231235140216991951每股红利029021031039046每股经营现金流146098123136162偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产10251068115012471360资产负债率4341403938每股销售收入11251047113713121484流动比率211186201216232速动比率184159175189205估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务647616666722787PE2838262118有形资产有息债务8577918519261012PB2625232120EVEBITDA182197160128106资料来源Wind光大证券研究所预测股息率1108121517敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告