23Q2美团实现营收680亿（YoY +33.4%，QoQ +15.9%），高于彭博一致预期1.14%，判断主要因为到店收入超预期。Non-IFRS下净利润76.6亿（YoY+272.2%，QoQ +39.5%），大超一致性预期70%，判断主因外卖、到店利润均超预期。我们测算23-25年公司实现收入2800/3492/4130亿元，分部估值法估值9967亿人民币，上调目标价至177.4港元，现价空间34.2%，维持“买入”评级。我们预计公司未来发展仍有两个超预期：1、外卖+闪购成长空间及盈利能力超预期。2、到店业务高景气度+竞争格局逐步清晰。
　　核心本地商业：到店收入超预期，外卖、到店利润均超预期
　　23Q2核心本地商业实现营收512亿（YoY +39.2%，QoQ +19.4%），高于一致预期2.74%，判断主要因为到店收入超预期。实现经营利润111亿（YoY +34.8%，QoQ +17.9%），大超一致预期15.4%，经营利润率21.8%（YoY -0.71pct，QoQ -0.27pct），判断利润超预期主因外卖和到店利润均超预期。
　　闪购增速亮眼，运力充沛致外卖利润超预期
　　我们测算Q2外卖+闪购收入达403亿（YoY +34.7%，QoQ +20.9%）。其中配送总单量达54.0亿（YoY +31.6%，QoQ +26.6%），略超一致性预期0.44%，判断主要由于闪购单量超预期。
　　1）外卖：我们测算外卖收入355亿（YoY +31.0%，QoQ +20.5%）。测算外卖总单量达47.91亿单（ YoY +29.1%，QoQ +26.3%，日均5265万单），符合预期。收入增速略高于单量增速，判断主因广告变现率的提升，部分被补贴增加所抵消。收入增速高于单量的幅度较前几个季度有所下滑，主要因为AOV的降低、补贴增加抵减收入所致，测算单均收入达7.4元，同比增长1.5%。
　　我们测算外卖OP达70.3亿（单均1.47元，YoY +41.5%，QoQ +43.2%），超彭博一致性预期10.3%。OPM为19.8%（YoY +1.47pct，QoQ +3.14pct）。外卖利润超预期，我们判断主因运力充沛情况下单均配送成本的改善，部分被增加补贴所抵消。从宏观环境看，一方面预计充沛运力有望延续，外卖成本端持续受益。另一方面，需要增加补贴拉动单量增长。综合看，料外卖利润率将在去年基础上略有提升，但幅度较低。
　　2）闪购：我们测算闪购收入48.3亿（YoY +70.1%，QoQ +32.2%），测算闪购总单量达6.0亿单（日均660万单，YoY +55%，QoQ +27.1%）。单量提升主因用户数和频率共同驱动，闪购收入增速明显高于单量增速，主要是广告拉动变现率提升。测算闪购单均OP为-0.08元（环比基本持平），闪购基本处于盈亏平衡状态。我们看好美团闪购在万亿即时零售市场的竞争力，包括订单量增长潜力、盈利能力，预计2025年日均1000万订单量目标实现具有较大确定性。
　　我们预计公司23Q3外卖+闪购收入可达441亿，同比增长20.7%，其中外卖收入396亿，同比增长17.9%；闪购收入45.3亿，同比增长51.4%。外卖同比增速较Q2有所放缓，主要是因为去年同期较高的基数以及整体宏观环境。两年复合增速看，Q2为23.9%，Q3测算为22.2%。由于外卖消费仍偏“消费升级”，宏观环境对外卖消费有一定影响。我们观察到，公司亦在拓展低AOV外卖业务，此举将拓展外卖群体，虽然利润率低于传统外卖，但由于美团更低的配送成本，竞争壁垒更深。
　　到店酒旅：GTV高速增长，广告恢复增长，盈利大超预期
　　我们测算23Q2到店酒旅收入114亿（YoY +58.8%，QoQ +19.3%），高于一致性预期4.7%。收入增长主因GTV推动，部分被变现率下降所抵消。根据财报，GTV同增120%。判断变现率下降主因增加抵减收入的补贴以及低变现率酒旅收入占比提升。测算Q2到店酒旅经营利润40.7亿，大超一致性预期14.7%，OPM为35.8%，判断利润超预期主要是因为收入增长带来的经营杠杆，以及到店竞争好于预期。
　　1）到店：交易仍优于广告，但广告恢复增长。根据财报，Q2核心本地商业佣金收入同增47.5%，广告收入同增40.4%，大超预期19.5%。虽然广告收入增速慢于佣金，但较Q1的广告10.6%增速已明显恢复，广告是美团与抖音竞争的关键点。结合总体GTV、广告收入恢复速度及到店利润表现，到店竞争美团表现明显优于预期。
　　2）酒旅：间夜量和ADR共同增长，推动GTV强劲增长。酒旅高速增长主要由于去年低基数以及今年旅游高景气度。根据中国航协数据，23Q2国内旅客运输量达到1.47亿人次，比2019年同期增长5.4%。
　　Q3为暑期旺季，美团延续积极竞争策略，但OPM或已触底。Q3为餐饮旅游消费旺季，近期航空数据显示，暑期居民出行旅游积极性高。在大盘高景气+自身积极投入下，我们预计美团23Q3到店业务继续高速增长，测算Q3到店酒旅收入同比增长32.3%（两年复合增速22%）。虽然Q3美团延续积极竞争策略，但考虑到GTV高增下带来的经营杠杆，到店OPM或已触底。
　　总体看，我们认为到店竞争最激烈时刻或已过去，竞争格局逐步清晰。公司面对竞争，积极应对，效果优于预期。这体现在：1）到店酒旅GTV强

研究报告全文：证券研究报告公司点评互联网电商美团03690报告日期2023年08月28日利润大超预期到店竞争逐步清晰美团Q2点评报告投资要点投资评级买入维持23Q2美团实现营收680亿YoY334QoQ159高于彭博一致预期114判断主要因为到店收入超预期Non-IFRS下净利润766亿YoY分析师谢晨2722QoQ395大超一致性预期70判断主因外卖到店利润均执业证书号S1230521070004超预期我们测算23-25年公司实现收入280034924130亿元分部估值法估值xiechenstockecomcn9967亿人民币上调目标价至1774港元现价空间342维持买入评分析师陈相合级我们预计公司未来发展仍有两个超预期1外卖闪购成长空间及盈利能执业证书号S1230523030001力超预期2到店业务高景气度竞争格局逐步清晰chenxianghe01stockecomcn核心本地商业到店收入超预期外卖到店利润均超预期23Q2核心本地商业实现营收512亿YoY392QoQ194高于一致预基本数据期274判断主要因为到店收入超预期实现经营利润111亿YoY348收盘价HK13220大超一致预期经营利润率QoQ179154218YoY-071pctQoQ-总市值百万港元82521130027pct判断利润超预期主因外卖和到店利润均超预期总股本百万股624214闪购增速亮眼运力充沛致外卖利润超预期我们测算外卖闪购收入达亿其中配送股票走势图Q2403YoY347QoQ209总单量达540亿YoY316QoQ266略超一致性预期044判断主美团恒生指数要由于闪购单量超预期1321外卖我们测算外卖收入355亿YoY310QoQ205测算外卖总-8单量达4791亿单YoY291QoQ263日均5265万单符合预期-19-30收入增速略高于单量增速判断主因广告变现率的提升部分被补贴增加所抵-41消收入增速高于单量的幅度较前几个季度有所下滑主要因为AOV的降低220822092211221223012302230323042305230623072308补贴增加抵减收入所致测算单均收入达74元同比增长15我们测算外卖OP达703亿单均147元YoY415QoQ432超彭相关报告博一致性预期103OPM为198YoY147pctQoQ314pct外卖利润1外卖单量或超预期到店景超预期我们判断主因运力充沛情况下单均配送成本的改善部分被增加补贴所气延续竞争趋缓20230725抵消从宏观环境看一方面预计充沛运力有望延续外卖成本端持续受益另2收入利润均超预期单季利一方面需要增加补贴拉动单量增长综合看料外卖利润率将在去年基础上略润创历史新高20230528有提升但幅度较低3利润超预期Q2景气度有望继续提升202305112闪购我们测算闪购收入483亿YoY701QoQ322测算闪购总单量达60亿单日均660万单YoY55QoQ271单量提升主因用户数和频率共同驱动闪购收入增速明显高于单量增速主要是广告拉动变现率提升测算闪购单均OP为-008元环比基本持平闪购基本处于盈亏平衡状态我们看好美团闪购在万亿即时零售市场的竞争力包括订单量增长潜力盈利能力预计2025年日均1000万订单量目标实现具有较大确定性我们预计公司23Q3外卖闪购收入可达441亿同比增长207其中外卖收入396亿同比增长179闪购收入453亿同比增长514外卖同比增速较Q2有所放缓主要是因为去年同期较高的基数以及整体宏观环境两年复合增速看Q2为239Q3测算为222由于外卖消费仍偏消费升级宏观环境对外卖消费有一定影响我们观察到公司亦在拓展低AOV外卖业务此举将拓展外卖群体虽然利润率低于传统外卖但由于美团更低的配送成本竞争壁垒更深到店酒旅GTV高速增长广告恢复增长盈利大超预期我们测算23Q2到店酒旅收入114亿YoY588QoQ193高于一致性预期47收入增长主因GTV推动部分被变现率下降所抵消根据财报GTV同增120判断变现率下降主因增加抵减收入的补贴以及低变现率酒旅收入占比提升测算Q2到店酒旅经营利润407亿大超一致性预期147OPMhttpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分美团03690公司点评为358判断利润超预期主要是因为收入增长带来的经营杠杆以及到店竞争好于预期1到店交易仍优于广告但广告恢复增长根据财报Q2核心本地商业佣金收入同增475广告收入同增404大超预期195虽然广告收入增速慢于佣金但较Q1的广告106增速已明显恢复广告是美团与抖音竞争的关键点结合总体GTV广告收入恢复速度及到店利润表现到店竞争美团表现明显优于预期2酒旅间夜量和ADR共同增长推动GTV强劲增长酒旅高速增长主要由于去年低基数以及今年旅游高景气度根据中国航协数据23Q2国内旅客运输量达到147亿人次比2019年同期增长54Q3为暑期旺季美团延续积极竞争策略但OPM或已触底Q3为餐饮旅游消费旺季近期航空数据显示暑期居民出行旅游积极性高在大盘高景气自身积极投入下我们预计美团23Q3到店业务继续高速增长测算Q3到店酒旅收入同比增长323两年复合增速22虽然Q3美团延续积极竞争策略但考虑到GTV高增下带来的经营杠杆到店OPM或已触底总体看我们认为到店竞争最激烈时刻或已过去竞争格局逐步清晰公司面对竞争积极应对效果优于预期这体现在1到店酒旅GTV强劲增长市占率表现优于预期2利润表现优于预期展望23年后半段我们认为竞争最激烈时刻或已过去利润率或已触底这主要是因为暑期旺季已过补贴高峰已过同时Q4有双11抖音流量分配或倾向于抖音电商抖音到店流量成本或将提高展望未来我们认为经过今年Q2Q3压力测试后到店竞争格局以及对美团到店利润率的影响逐渐清晰虽然抖音有增加补贴的可能但我们认为或不可持续主要因为现行市场环境下不支持持续价格战两平台团购价格逐步拉平或为未来稳态新业务收入低于预期亏损高于预期23Q2新业务收入168亿YoY184QoQ66略低于一致性预期037判断主要因为优选收入低于预期经营亏损52亿收窄235扩大33亏损高于预期021经营亏损率310YoY1698pctQoQ099pct判断亏损高于预期主要因为优选亏损高于预期二季度美团优选交易额与收入同比增长但收入环比有所下滑由于加大补贴炎热天气增加物流开支亏损环比有所扩大虽然近两个季度优选亏损处于高位但我们认为在降本增效大背景下若优选业务与其他业务交叉销售机会较小未来收缩减亏仍是主要方向利润大超预期毛利表现超预期销售费用支出高于预期Non-IFRS下净利润766亿YoY2722QoQ395大超一致性预期70季度经调整利润创历史新高Non-IFRS利润率113YoY723pctQoQ190pct盈利超预期主要因为毛利超预期部分被销售费用支出高于预期所抵消23Q2美团实现毛利254亿元YoY631QoQ282大超一致性预期141毛利率为374YoY679pctQoQ356pct判断毛利率超预期主要因为高毛利到店收入占比提升以及配送成本优化销售费用1455亿YoY620QoQ395高于一致性预期275销售费用率214YoY377pctQoQ361pct销售费用支出超预期判断主要因为增加到店业务补贴但销售费用率同环比提升幅度较为可控研发费用54亿YoY39QoQ71优于一致性预期836研发费用率80YoY-226pctQoQ-065pct行政费用21亿YoY-146QoQ72优于一致性预期156行政费用率31YoY-177pctQoQ-026pct研发行政费用控制均优于预期降本增效持续投资建议我们测算公司232425实现收入280034924130亿元Non-IFRS利润258430566亿元232425年利润对应当前股价PE为288173131若不考虑新业务亏损23年核心本地商业经营利润403亿假设税率15则23年核心httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分美团03690公司点评本地商业净利润对应当前股价PE为217倍我们给予外卖业务23年25倍PE估值闪购业务23年45倍PS估值考虑到到店竞争逐步清晰提高到店估值按到店23年利润15倍PE估值社区团购23年05倍GMV估值得出合理市值2332519445174151337059967亿元11075亿港元人民币港币汇率取09目标价提升至1774港元现价空间342维持买入评级中长期来看公司未来发展或有两个超预期1外卖闪购渗透率频次市占率利润率超预期提升渗透率提升主要在下沉市场频次提升主要是低频用户向高频用户的转化市占率提升主要来自于履约体系的规模效应利润率提升主要来自广告变现率提升及补贴边际下降2到店业务竞争格局的逐步清晰主要来自压力测试后市占率及利润率双向好于预期风险提示1消费恢复不及预期2抖音到店业务发展超预期3人力配送成本上涨超预期财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业总收入220076280020349249412960-2286272424721824净利润Non-IFRS2827258024304256633--8126166823158Non-IFRSEPS最新摊薄045413690907PENon-IFRS26269287817261311资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分美团03690公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产143145181658229808290619营业总收入220076280020349249412960现金20159308995292291863营业成本158202181639214848244115应收账款2053265633233913销售费用39745547936007369985存货1163111013381549管理费用977289911320615197其他119771146993172225193294营业利润5820173683971553771非流动资产101336102969103841104906财务收入658668678688固定资产105571002995289051财务费用1629166116951729无形资产35749352133468434164投资损益36916377其他55030577275962861691归属母公司净利润6685158133359945280资产总计244481284627333648395525Non-IFRS净利润2827258024304256633流动负债76430100762116184132780短期借款17562182831803118233应付账款17379209272420627589其他41489615527394786958非流动负债39345393453934539345长期借款1549154915491549其他37796377963779637796负债合计115775140107155529172125少数股东权益56555453股本0000留存收益和资本公积128761144574178173223453归属母公司股东权益128762144575178173223453主要财务比率负债和股东权益24448128462733364839552520222023E2024E2025E成长能力营业收入2286272424721824Non-IFRS净利润-8126166823158获利能力毛利率2808351338484089Non-IFRS净利率12892112321371现金流量表ROE-519109418862026百万元20222023E2024E2025EROIC-56148015292211经营活动现金流11411264194089552872偿债能力净利润6686158133359945280资产负债率4736492246614352折旧摊销103010641030997净负债比率-081-766-1872-3227少数股东损益1111流动比率187180198219营运资金变动及其17067954162656595速动比率167158175195他营运能力投资活动现金流14714180602031515861总资产周转率090098105104资本支出5731000应收账款周转率10715105431050910555其他投资8982180602031515861应付账款周转率910868888885每股指标元Non-IFRSEPS最新筹资活动现金流9990238214431930摊薄045413690907借款增加4674721252201每股经营现金183423655847普通股增加170000每股净资产2062231528533579已付股利0166116951729估值比率其他5487000PENon-IFRS26269287817261311现金净增加额12355107402202338941PB577514417332资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分美团03690公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn55请务必阅读正文之后的免责条款部分