受住宅市场下行影响，公司2023年中期收入有所下滑，但亏损有所收窄，是持续推动降本增效措施的效果体现。公司SaaS业务占比持续提升，收入结构持续优化。公司坚定核心战略，持续推进不动产市场战略转型，国央企客户占比持续提升。伴随下游行业需求逐步企稳，期待公司业绩逐步复苏。维持“买入”评级。
　　▍公司发布2023年中期业绩公告：实现营业收入7.62亿元（YoY-13.5%），云服务收入6.35亿元（YoY-5.1%），经调整净利润-0.97亿元，同比亏损减少71.7%。收入下滑主要受住宅市场下行，其数字化投入保持相对谨慎的影响，亏损减少是持续推动降本增效措施的效果体现。
　　▍SaaS业务占比持续提升，云链/云空间表现亮眼。1H23，公司SaaS业务收入6.35亿元（YoY-5.1%），毛利率为88.5%（YoY-4.6pcts），占总营收比重由去年同期的76.0%提升至83.3%，SaaSARR增长至11.66亿元（YoY+10.6%）。其中，云客（客户关系管理）/云链（项目建设）/云空间（资产管理&运营）/天际PaaS平台贡献收入分别为4.70/0.60/0.35/0.71亿元，同比-8.0%/+12.3%/+12.4%/-5.5%。其中云链和云空间业务表现亮眼，结构持续优化。从各业务开展情况来看：1）云客：覆盖售楼处数量11871个（YoY-10.7%），客单价3.58万元（YoY +6.0%）；2）云链：覆盖工地数7435个（YoY+3.3%），客单价0.80万元（YoY+8.1%）；3）云空间：管理不动产面积4.60亿平方米（YoY+17.9%），业务渗透率进一步提升，成为公司拓展产业市场的主要抓手；4）天际PaaS平台：累计合作的客户数超过2000家，商业化进展顺利。
　　▍费用控制成效显著，国企客群持续增长。公司整体费用剔除股份支付后为8.15亿元，同比下降16.5%，其中，剔除股份支付之后的营销费用、行政费用、研发费用分别为4.21/0.74/3.19亿元，同比-14.7%/-21.1%/-17.7%。公司持续推动降本增效措施落地，优化组织机制，报告期末人员数量为2935人，相较于2022年底下降11.6%，人均产值提升至24.4万元（YoY+11.9%），降本增效成果显著。伴随公司打开产业和基建市场，国企客群持续突破，2023年H1国企客户收入同比增长4.3%，国企签约金额同比增长25.0%，国企收入占比提升至44.6%（YoY+7.6pcts）。受去年疫情影响，国企客户上半年收入增速较低，但在需求陆续恢复的情况下，签约额增速已达到25%，为下半年全面恢复快速增长奠定基础。
　　▍产业和基建成为增长新动力，坚定核心战略期待逐步复苏。一方面，23H1房地产开发投资额5.86万亿元（国家统计局数据），同比下降7.9%，市场仍处于探底调整期。另一方面，公司加速拓展产业和基建市场，为业绩增长打造新的动力引擎。房地产市场进入存量和增量并举阶段，国有资产盘清盘活产生巨大数字化需求，同时数字中国建设的加速推进带来增长新动力。公司计划2023年下半年继续贯彻四大战略：1）优化产品布局，重塑增长引擎：借助生成式AI等技术推动云客客单价增长，优化项目管理和资产管理解决方案，支持产业升级；2）推动PaaS平台商业化进展：与国内主流服务器、数据库等适配推动国央企更广泛的应用，联合华为云等生态伙伴组合解决方案交叉销售，引入更多第三方应用开发者做大生态；3）聚焦各类国央企客户：稳固优质国企住宅开发商基本盘，拓展地方城投公司客户，发力国企资产管理业务；4）降本增效、强化现金流管理：简化决策层级，共同聚焦客户需求，优化应收账款管理，降低坏账风险。
　　▍风险因素：宏观经济波动；房地产行业持续下行；头部房地产企业的业务趋于综合化和复杂化，公司产品和技术能力不足以继续提供服务；市场竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑宏观环境及下游行业仍有一定不确定性，我们调整公司2023-2025年收入预测至16.86/18.96/22.33亿元（原预测为19.87/24.18/29.34亿元），参考可比公司金蝶国际、广联达、用友网络估值水平（Wind一致预期2023年平均PS 6x），考虑到公司业务增速低于可比公司，给予公司2023年PS 5x，对应市值91亿港元，对应目标价5港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：业绩亏损收窄产品与客户结构持续优化明源云00909HK2023年中期业绩点评2023828中信证券研究部核心观点受住宅市场下行影响公司2023年中期收入有所下滑但亏损有所收窄是持续推动降本增效措施的效果体现公司SaaS业务占比持续提升收入结构持续优化公司坚定核心战略持续推进不动产市场战略转型国央企客户占比持续提升伴随下游行业需求逐步企稳期待公司业绩逐步复苏维持买入评级公司发布2023年中期业绩公告实现营业收入762亿元YoY-135云杨泽原服务收入亿元经调整净利润亿元同比亏损减少计算机行业首席635YoY-51-097分析师717收入下滑主要受住宅市场下行其数字化投入保持相对谨慎的影响亏S1010517080002损减少是持续推动降本增效措施的效果体现SaaS业务占比持续提升云链云空间表现亮眼1H23公司SaaS业务收入635亿元YoY-51毛利率为885YoY-46pcts占总营收比重由去年同期的760提升至833SaaSARR增长至1166亿元YoY106其中云客客户关系管理云链项目建设云空间资产管理运营天际PaaS平台贡献收入分别为470060035071亿元同比-80123124-55其中云链和云空间业务表现亮眼结构持续优化从各业务开陈聪展情况来看1云客覆盖售楼处数量11871个YoY-107客单价358基础设施和现代服万元YoY602云链覆盖工地数7435个YoY33客单价务产业首席分析师080万元YoY813云空间管理不动产面积460亿平方米YoYS1010510120047179业务渗透率进一步提升成为公司拓展产业市场的主要抓手4天际PaaS平台累计合作的客户数超过2000家商业化进展顺利费用控制成效显著国企客群持续增长公司整体费用剔除股份支付后为815亿元同比下降165其中剔除股份支付之后的营销费用行政费用研发费用分别为421074319亿元同比-147-211-177公司持续推动降本增效措施落地优化组织机制报告期末人员数量为2935人相较于马庆刘2022年底下降116人均产值提升至244万元YoY119降本增效云应用分析师成果显著伴随公司打开产业和基建市场国企客群持续突破2023年H1国S1010522090001企客户收入同比增长43国企签约金额同比增长250国企收入占比提升至446YoY76pcts受去年疫情影响国企客户上半年收入增速较低但在需求陆续恢复的情况下签约额增速已达到25为下半年全面恢复快速增长奠定基础产业和基建成为增长新动力坚定核心战略期待逐步复苏一方面23H1房地产开发投资额586万亿元国家统计局数据同比下降79市场仍处于明源云00909HK探底调整期另一方面公司加速拓展产业和基建市场为业绩增长打造新的评级买入维持动力引擎房地产市场进入存量和增量并举阶段国有资产盘清盘活产生巨大当前价391港元数字化需求同时数字中国建设的加速推进带来增长新动力公司计划2023年目标价500港元下半年继续贯彻四大战略1优化产品布局重塑增长引擎借助生成式AI总股本1928百万股等技术推动云客客单价增长优化项目管理和资产管理解决方案支持产业升港股流通股本1928百万股总市值75亿港元级2推动PaaS平台商业化进展与国内主流服务器数据库等适配推动国近三月日均成交额52百万港元央企更广泛的应用联合华为云等生态伙伴组合解决方案交叉销售引入更多52周最高最低价888326港元第三方应用开发者做大生态3聚焦各类国央企客户稳固优质国企住宅开发近1月绝对涨幅1994商基本盘拓展地方城投公司客户发力国企资产管理业务4降本增效强近6月绝对涨幅-2980化现金流管理简化决策层级共同聚焦客户需求优化应收账款管理降低近12月绝对涨幅-3043坏账风险风险因素宏观经济波动房地产行业持续下行头部房地产企业的业务趋于综合化和复杂化公司产品和技术能力不足以继续提供服务市场竞争加剧证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明明源云年中期业绩点评00909HK20232023828盈利预测估值与评级考虑宏观环境及下游行业仍有一定不确定性我们调整公司2023-2025年收入预测至168618962233亿元原预测为198724182934亿元参考可比公司金蝶国际广联达用友网络估值水平Wind一致预期2023年平均PS6x考虑到公司业务增速低于可比公司给予公司2023年PS5x对应市值91亿港元对应目标价5港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元21841816168618962233营业收入百万港元24822064181520412404营业收入增长率YoY281-169-72125178净利润百万元-344-1154-526-263-10净利润百万港元-391-1311-566-284-11核心净利润百万元307-640-12641134核心净利润百万港元349-727-13544144每股收益EPS基本元-018-060-027-014-001每股收益EPS基本港-020-068-029-015-001元每股净资产元308265238225225每股净资产港元350301256242242核心净利润每股收益016-033-007002007EPS基本元核心净利润每股收益018-038-007002007EPS基本港元毛利率802814860862864净利率-157-635-312-139-05核心净利润率141-352-742160净资产收益率ROE-58-226-115-61-02PE-196-58-135-261-3910PE217-103-5591955559PB1113151616资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月24日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2明源云年中期业绩点评00909HK20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入21841816168618962233货币资金20171642405139154029营业成本433337236262304存货17235毛利17511479145016341929应收及预付款145172117146180销售费用8971007856856941其他流动资产41513350341325340管理费用1003682579483341流动资产63145171451143894554研发费用642817735735772物业厂房及设备326254203162130融资收入净额12398172928无形资产5420406080其他收益1112501008050其他长期资产279740727737740投资收益01111非流动资产6591013969959950营业利润627126655329940资产总计69736184548053485504利润总额504116953127210应付款及应计费306263248273325用所得税费用89580合同负债601568388474558税后利润496115952626310其他流动负债4150505050少数股东损益1525000归属于母公司股流动负债948881686797933344115452626310东的净利润其他长期负债94209216226236核心净利润30764012641134非流动性负债94209216226236负债合计EBITDA570115348725041043109090110231169归属于母公司所59335103458743344344有者权益合计少数股东权益-3-8-8-8-8股东权益合计59305094457943254335负债股东权益总69736184548053485504计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入281-169-72125178营业利润-2920NANANANA核心净利润-3083NANA2302现金流量表百万元利润率指标名称202120222023E2024E2025E毛利率802814860862864税后利润-496-1159-526-263-10EBITMargin-287-698-325-158-17折旧和摊销57114615142EBITDA-261-635-289-13202营运资金的变化-10927328799783Margin其他经营现金流637405-22-28-29净利率-157-635-312-139-05经营现金流合计89-3682393-14386核心净利润率141-352-742160资本支出-289-264-30-30-30回报率其他投资现金流-167370412-11-0净资产收益率-58-226-115-61-02投资现金流合计-1962440-18-41-30总资产收益率-49-187-96-49-02负债变动-122---其他股息支出-3-109---资产负债率150176164191212其他融资现金流-813-610344958所得税率1508103030融资现金流合计-816-597344958股利支付率0000000000现金及现金等价费用率-2742-3752408-136114物净增加额销售费用率411554508451422期初现金及现金47592017164240513915管理费用率459376343255153等价物期末现金及现金研发费用率29445043638834620171642405139154029财务费用率等价物-57-54-10-15-13资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5