事件：明源云公布23H1业绩。实现营业收入7.62亿元人民币（YoY-13.5%），实现毛利润6.09亿元（YoY-13.84%），对应毛利率79.9%，同比-0.3pct；净亏损3.25亿元，同比减亏42.4%；经调整净亏损0.97亿元，同比减亏71.7%。公司指引23H2收入环比增长超15%，有望盈亏平衡，24年有望全面盈利。
　　点评：受疫情与行业冲击影响，云服务收入下降。云服务收入6.35亿元（YoY-5.1%），占总收入比重83.3%，云服务ARR为11.66亿元（YoY+10.6%）。1）客户关系管理收入4.7亿元（YoY-8.0%），其中云客产品收入4.25亿元（YoY-5.5%）。通过持续的技术创新和客户需求洞察，云客单售楼处客单价为3.58万元/个（YoY+6.0%），但行业在售项目数量下降，导致国内配备云客的售楼处数量下降为11871个（YoY-10.7%）。2）项目建设收入0.60亿元（YoY+12.3%），国内配备项目建设产品工地7435个（YoY+3.3%），由于国企客户有更为明确的数字化预算，在项目上采购较多功能模块，促使工地客单价提升至0.80万元/个（YoY+8.1%），客户账户留存率为83%，同比-4pct。3）资产管理&运营合计收入约0.35亿元，公司覆盖国企资产持有方和运营方业务需求，管理不动产面积4.6亿平方米（YoY+17.9%），客户账户留存率93%。4）天际PaaS平台产品收入0.71亿元（YoY-5.5%），系受市场环境影响，部分住宅开发商下调天际产品及服务平台采购需求导致。23H1天际PaaS平台累计服务客户超过2000个，已全面完成国产化服务器、操作系统、数据库、中间件的适配工作，取得了与华为、中国电子、达梦、东方通等兼容性互认证。此外，天际PaaS平台引入AIGC能力，结合“AIGC+低代码”、“AIGC+零代码”等技术，将开发效率提升20%。
　　国企市场客户类型多元化，签约大幅增长系22年低基数影响。公司致力于为优质国企住宅开发商提供数字化解决方案，以及数字技术创新版本的应用软件与PaaS平台。1）22年疫情影响下部分国企客户签约存在滞后，目前客户需求陆续恢复，23H1国企客户签约金额同比增长25%，公司来自国企客户的收入同比增长4.3%，占总收入的比重为44.6%。2）国企客户业务类型趋于多元化。除国企开发商之外，还包括中建、中铁建等建设单位、浦开集团、陆家嘴集团等地方城投公司，以及张江高科、武汉高科等产业开发公司。
　　借力生成式AI技术优化数字产品布局，云客GPT驱动业务变革。23年7月，公司推出行业专属大模型“云客GPT”。云客GPT通过精准捕捉、用户管理、高效运营，增进客户复访，实现闭环高效转化；可赋能客关服务、主动关怀、安心交付、分享转介等高价值场景。
　　盈利预测、估值与评级：公司持续拓展产业基建和存量市场，优化产品布局，聚焦国资、国企类的客群。鉴于政策提振效果尚不明朗，地产需求复苏仍需时间，下调23-25年营业收入预测至16.5/17.4/17.9亿元（与上次预测-14%/-25%/-35%）；考虑到公司持续提升人效，严控项目立项，上调23-25年Non-GAAP净利润预测至-1.0/2.0/3.5亿元（上次预测-2.5/-0.79/1.65亿元）。维持“增持”评级。
　　风险提示：客户拓展不及预期；地产复苏不及预期；云服务市场竞争加剧。