统计外资流出的阶段，四个因素能够概括，按重要性依次是经济下行担忧、风险事件、海外流动性预期恶化以及快速上涨后的止盈。
　　2022年以来的三次外资流出主要原因均为经济的下行担忧，重磅会议召开或关键政策的调整是外资结束流出的主要原因，后续买入行业主要为顺周期+消费。
　　2019-2020年外资流出的主要线索是风险事件冲击+快速上涨后的止盈，中美关系波折和疫情冲击占主导，风险缓释之后外资买入的行业以高景气+成长为主。
　　美元+美债+美股对于外资的影响主要体现在美联储货币紧缩周期之中，如2016-2018年以及2022年至今，非紧缩周期解释力较弱，美元+美债回调后外资买入的行业以消费为主。
　　本轮外资流出的强度已达到历史极值，结束本轮外资流出需要经济预期改善，或是美元+美债回落，后续外资买入的重点方向大概率是顺周期+消费。
　　风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度或不及预期、历史数据仅供参考、比较研究的局限性等。
　　
　　

研究报告全文：2023年08月27日策略研究研究所TableTitle证券分析师袁稻雨S0350521080002如何看待外资的流出yuandyghzqcomcn证券分析师胡国鹏S0350521080003hugpghzqcomcn策略周报最近一年走势统计外资流出的阶段四个因素能够概括按重要性依次是经济下行担忧风险事件海外流动性预期恶化以及快速上涨后的止盈沪深30000018-003302022年以来的三次外资流出主要原因均为经济的下行担忧重磅会-00678议召开或关键政策的调整是外资结束流出的主要原因后续买入行-01025业主要为顺周期消费-01373-017212019-2020年外资流出的主要线索是风险事件冲击快速上涨后的22722822922102212231232233234235236237止盈中美关系波折和疫情冲击占主导风险缓释之后外资买入的行业以高景气成长为主美元美债美股对于外资的影响主要体现在美联储货币紧缩周期之中如2016-2018年以及2022年至今非紧缩周期解释力较弱相关报告美元美债回调后外资买入的行业以消费为主策略周报中报有何看点袁稻雨胡国鹏2023-07-16本轮外资流出的强度已达到历史极值结束本轮外资流出需要经济预期改善或是美元美债回落后续外资买入的重点方向大概率是顺周期消费风险提示全球疫情反复海外通胀超预期地缘政治扰动加剧产业政策推进速度或不及预期历史数据仅供参考比较研究的局限性等国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1因素1经济下行担忧下的外资流出42因素2风险事件触发的外资流出63因素3快速上涨触发止盈意愿的外资流出84因素4海外流动性预期恶化105风险提示13请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图12022年3月及2023年8月公布的金融数据均明显不及预期引发市场对经济下行的担忧5图22022年9月公告的月度经济数据内外需均走弱引发市场对经济下行的担忧5图32022年3月及10月外资重新流入后买入行业以顺周期阶段性高景气行业为主6图4历史上由于风险事件触发的外资流出主要有两次分别在2019年8月初及2020年2月至3月7图5外资重新进场向大金融高景气行业以及成长板块配置顺周期行业受冷落8图62019年4月2020年7月市场皆是从前期底部经历了两轮大幅上涨外资止盈意愿增强9图72019年6月2020年10月外资阶段性回流后电力设备电子银行及家电两轮均受到青睐10图82015年底至2018年底美联储加息时期美联储紧缩预期对外资流出的解释力较强11图92021年Q4至2023年Q3美联储政策持续收缩外资流出多伴随美元与美债利率的快速上行12图102019年1月至2021年7月美联储政策维持宽松期间美元美债的变化对外资行为的解释力较弱12图11在回流阶段具备茅特征的消费板块最受青睐近年来资源品与TMT行业热度上升13请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告1因素1经济下行担忧下的外资流出历史上出于经济下行担忧引起的外资大幅流出主要有三次分别为2022年3月7日至3月25日北向资金累计净流出6579亿元2022年9月2日至10月24日北向资金累计净流出6388亿元2023年8月7日至8月23日北上资金累计净流出7795亿元关键月度经济或金融指标的不及预期是触发外资短期大幅流出的主要原因第一种情形来看2022年3月公布的2月社融增速明显弱于预期引发外资对国内经济企稳复苏的担忧与之相似的是2023年8月公布的7月金融数据同样不及预期其中社融同比增速创下2019年以来同期新低引发市场对经济修复的悲观预期外资出现大幅流出现象第二种情形来看2022年9月公布的8月出口增速大幅下滑同期受国内烂尾楼事件影响8月地产销售数据再度下探引发市场对内外需双重走弱的担忧外资大幅流出重磅会议召开或关键政策的调整改善市场风险偏好及预期是外资结束持续大幅流出的主要原因2022年3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议其中对市场高度关注的经济资本市场港股等问题均做出回应奠定政策底基础提振市场风险偏好市场阶段性企稳2022年10月二十大召开后市场对防疫举措调整预期渐强2022年11月11日防疫20条公布其对防疫措施进行优化关键政策的变化有效提振市场情绪外资结束持续净流出态势外资结束持续性流出后买入行业以顺周期或消费为主2022年3月市场逐步企稳外资阶段性结束了持续净流出状态2022年3月28日至4月26日外资净流入16813亿元买入前五大行业包括受益于新能源需求增加的电力设备公用事业高景气品种以及食品饮料有色金属家用电器等顺周期行业2022年10月25日至12月8日北上资金累计净买入78653亿元经济复苏预期下买入前五大行业以有色金属家用电器非银金融食品饮料和银行顺周期行业为主请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告图12022年3月及2023年8月公布的金融数据均明显不及预期引发市场对经济下行的担忧资料来源Wind国海证券研究所图22022年9月公告的月度经济数据内外需均走弱引发市场对经济下行的担忧资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图32022年3月及10月外资重新流入后买入行业以顺周期阶段性高景气行业为主资料来源Wind国海证券研究所2因素2风险事件触发的外资流出历史上由于风险事件触发的外资流出主要有两次2019年7月31日至8月7日期间北向资金持续流出6个交易日净流出金额为1795亿元2020年2月21日至3月19日期间20个交易日陆股通净流出金额达10209亿元2019年8月外资流出源自中美关系的恶化和贸易摩擦的升级具体来看8月2日美国总统特朗普发推特表示将会对另外3000亿美元的中国输美商品加征10的关税8月5日离岸人民币与在岸人民币兑美元汇率先后破7次日美国财政部将中国列为汇率操纵国此前中美贸易谈判局势再次生变地缘冲突再起波澜叠加日韩掀起贸易争端亚太市场纷纷走跌外资连续6日撤出A股请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告2020年2月外资流出源自全球系统性风险的暴露2020年2月末海外疫情爆发叠加3月初沙特发动石油价格战全球资产价格大幅波动VIX指数快速抬升由2月20日的156快速抬升至3月9日的545国内外疫情先后冲击导致风险偏好显著降低成为本阶段外资流出的初始原因随后受疫情冲击影响3月9日至3月16日美股罕见出现三次熔断美股踩踏式下跌导致众多资金爆仓惶恐情绪持续蔓延市场上大规模赎回ETF基金引发美元流动性危机事件性利空出尽及系统性风险的阶段性缓释是外资结束持续外流态势的核心原因2019年8月的外资流出本质上受风险事件的催化外围风险充分pricein后伴随市场企稳8月8日陆股通结束净流出2020年3月外资结束流出源于美国当局出手救市系统性风险得到缓释一是3月23日美联储宣布不限量按需购入美债和MBS此外2万亿美经济刺激计划出台流动性风险缓释下市场信心得以提振3月24日北向资金重回净买入态势值得注意的是外资流出往往受多重因素共振此时风险性事件会对外资流出起到推波助澜的作用除这两个时期外2019年4-5月2020年7-9月2022年3-4月外资均出现了大幅流出的情形且由经济资金行为等多重因素共振此时风险性事件往往会加剧市场风险偏好的回落如2019年5月特朗普升级2000亿元关税2020年7月美国要求中国关闭驻休斯顿总领馆特朗普制裁TikTok以及2022年俄乌冲突对外资流出起到推波助澜的作用由风险事件造成的外资流出情形中外资重新进场向大金融高景气行业以及成长板块配置顺周期行业受冷落外资重新流入时具备抗跌属性的大金融是外资配置的首选板块其中两时期银行在外资净流入金额排名均位居前三其次具备景气优势和稳定盈利的食品饮料家用电器在消费板块中较为突出2022年在新冠疫情背景下医药生物领涨此外受益于风险偏好回暖的成长行业也为外资的主要买入方向与其他行业相比陆股通重新净流入时向顺周期行业的配置相对较少图4历史上由于风险事件触发的外资流出主要有两次分别在2019年8月初及2020年2月至3月资料来源环球时报澎湃新闻商务部中国政府网银行家wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图5外资重新进场向大金融高景气行业以及成长板块配置顺周期行业受冷落201988-9302020320-430板块行业北上资金净流入亿元北上资金净流入亿元农林牧渔27041182食品饮料202213516必选消费纺织服饰234180轻工制造1576383医药生物800110338家用电器100752641汽车1381738可选消费商贸零售222617美容护理625059社会服务2171136房地产63142290大金融银行211525380非银金融60771897煤炭1160508石油石化1234332基础化工1845772钢铁563160有色金属1545413周期机械设备14082319交通运输704-156建筑材料3771514建筑装饰1704675公用事业2498-626环保080-122电力设备36662697国防军工1911603计算机57204980成长传媒32421012通信440579电子52273074资料来源Wind国海证券研究所3因素3快速上涨触发止盈意愿的外资流出市场快速上行外资止盈意愿升温而大幅流出的情形主要在2019年4-5月和2020年7-9月外部风险事件皆起到助推作用2019年4月3日全A相较1月初市场底已经历两轮拉升累计上涨38外资止盈意愿升温开始趋势性卖出期间4月政治局会重提去杠杆政策预期降温5月特朗普称将加征关税中美贸易摩擦升温人民币汇率贬值压力上升北向34个交易日内累计净流出785亿元2020年7月13日全A在此前9个交易日估值快速拔升全A指数相比3月市场底已上涨38外资开始获利了结随后外部风险升温强化卖出意愿如7月21日美国单方面要求关闭中国驻休斯顿总领馆8月6日特朗普政府禁止了与字节跳动及微信有关的交易9月美国大选临近海外疫情卷土重来压制风险偏好北向在57个交易日累计净流出898亿元前期压制资金情绪的外部风险缓释或者不确定性落地是外资趋势性流出结束的主要原因2019年5月中下旬央行在港发央票并作出维稳表态人民币汇请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告率逐渐在69附近企稳25日富时罗素宣布A股入富系列利好催化下外资流出收敛28日实现净流入557亿元结束连续多日净流出但外资加速入场实际是在6月中下旬期间中美元首通话释放积极信号以及联储降息预期持续升温是重要的助推剂2020年国庆假期期间外围市场集体反弹收高离岸人民币大涨推动节后做多情绪伴随节前避险资金回流及国务院发布关于进一步提高上市公司质量的意见节后两个交易日北向大幅流入248亿元一改此前颓势但外部风险尚未解除资金随后继续小步流出直至11月美国大选落地以及疫苗研发超预期北向才开始持续大幅流入高景气成长赛道如电力设备电子以及顺周期的银行家电在两轮外资回流后均受到青睐2019年5月28日至7月30日外资回流后的买入以大消费地产链为主成长赛道的电力设备电子也获得一定关注2020年10月9日至12月1日外资回流后高景气赛道新能源半导体为代表的电力设备电子板块最受青睐顺周期风格的银行非银家电也获得较多买入图62019年4月2020年7月市场皆是从前期底部经历了两轮大幅上涨外资止盈意愿增强资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图72019年6月2020年10月外资阶段性回流后电力设备电子银行及家电两轮均受到青睐资料来源Wind国海证券研究所注标红字体为两轮均处于买入额前十的行业4因素4海外流动性预期恶化美债利率与美元指数的抬升是引发外资流出A股的另一重要因素在美联储政策紧缩时期对外资的行为有较强解释力2015年以来美联储共开启了两轮加息周期分别为2015年底至2018年底以及2022年3月至今观察两个时期美元美债利率以及美股与外资行为的关联性我们发现在两轮美联储政策收紧时期外资的流出多伴随美债利率与美元指数的短期抬升且多发生于早期加息信号释放时期中期紧缩加速时期以及尾声加息预期反复阶段例如2015年10月2017年Q42018年2月2018年10月2022年Q12022年9至11月上旬2023年2月以及2023年8月当美联储走出紧缩周期后美元美债的变化对外资行为的解释力减弱2019年1月美联储宣布停止加息后政策持续处于宽松状态直至2021年9月鲍威尔明确释放Taper信号在此期间5次外资的明显流出中仅2021年2至3月A股核心资产泡沫破灭时期美债利率与美元指数处于明显上升状态其余4次请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告美元美债的变化对于外资的流出行为解释力均较弱海外流动性预期恶化叠加国内经济下行担忧的情况外资流出幅度较大2022年3月2022年9至11月上旬以及本轮2023年8月外资流出量明显高于其余时期陆股通20交易日移动平均净流出金额最大值均超30亿元但值得注意的是前两轮的MA20净流出最大值分别为3198亿元和3230亿元截至8月25日本轮已达到3232亿元在美联储加息周期下美债利率或美元指数上行压力的缓和有助于外资回流根据过往7次海外流动性紧缩预期上升外资流出A股的经验当美债利率或美元指数阶段性回落后外资的流出压力亦将缓和若国内经济回升预期强劲即使美债利率与美元指数持续上升外资亦将回流例如2022年Q2在回流阶段具备茅特征的消费板块最受青睐例如食品饮料家用电器医药生物与此同时以有色金属为代表资源品行业以及TMT板块近年来热度上升JacksonHole会议鲍威尔的发言对于前景的不确定性与风险给予了更高的关注后续美联储对于进一步加息的决策或将更加谨慎8月25日美联储主席鲍威尔在JacksonHole会议发言的重心仍是通胀整体论调中性既对今年以来美国核心通胀水平回落以及近期劳动力市场逐步再平衡的现象表示认可也再度明确了2的通胀目标并对未来通胀的前景表示谨慎但值得注意的是在前景展望中鲍威尔对于不确定性与风险给予了更高的关注包括限制性货币政的时滞性后续美联储对于进一步加息的决策或将更加谨慎我们认为本轮美联储加息周期大概率已处于尾声若即将公布的8月美国经济与通胀数据整体未大超预期短期海外流动性因素对外资流出的影响将会减弱图82015年底至2018年底美联储加息时期美联储紧缩预期对外资流出的解释力较强资料来源Wind青年报新华社国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图92021年Q4至2023年Q3美联储政策持续收缩外资流出多伴随美元与美债利率的快速上行资料来源WindFED经济观察报华尔街见闻国海证券研究所图102019年1月至2021年7月美联储政策维持宽松期间美元美债的变化对外资行为的解释力较弱资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图11在回流阶段具备茅特征的消费板块最受青睐近年来资源品与TMT行业热度上升2017127-2018125201837-20186720191029-201811252022328-202242620221025-2022128202339-2023417北上资金净北上资金净北上资金净北上资金净北上资金净北上资金净申万一级行申万一级行申万一级行申万一级行申万一级行申万一级行流入亿流入亿流入亿流入亿流入亿流入亿业业业业业业元元元元元元家用电器5822食品饮料29813食品饮料12084电力设备16633有色金属13217电力设备10501食品饮料5525医药生物24151银行7987食品饮料4381家用电器11558医药生物9946医药生物5068银行11630非银金融6506有色金属3305非银金融9339电子8349非银金融5022非银金融8370医药生物5023公用事业2494食品饮料9091机械设备5899银行3737建筑材料7214家用电器2503家用电器1573银行8359传媒4588计算机2910计算机5582交通运输2327煤炭1389建筑材料5659汽车3982交通运输2791电子5558房地产2088银行1377汽车3576食品饮料3973有色金属2457汽车4450建筑材料1898基础化工1325商贸零售3245基础化工3313电子1640家用电器3393电力设备1018房地产1288电子2947有色金属2882汽车1396基础化工3345建筑装饰829建筑装饰1181钢铁2498交通运输2230电力设备1086房地产3007社会服务787建筑材料967传媒2247公用事业1381建筑装饰897传媒2802石油石化773通信940交通运输2135农林牧渔1225钢铁888钢铁2786通信723美容护理886房地产1773纺织服饰907房地产882机械设备2587机械设备593纺织服饰306机械设备1729建筑装饰619通信739社会服务2398公用事业510国防军工219医药生物1527轻工制造518基础化工682商贸零售2062计算机480石油石化211建筑装饰1406社会服务497传媒592石油石化2016电子398交通运输095基础化工1337环保348农林牧渔436公用事业1963综合396非银金融071社会服务1063石油石化201公用事业416建筑装饰1725农林牧渔394电子019石油石化993国防军工126商贸零售377农林牧渔1571煤炭309机械设备-016煤炭932美容护理124机械设备323轻工制造1467基础化工249传媒-020计算机857综合087石油石化245交通运输1167国防军工230综合-045农林牧渔792商贸零售-1261环保226煤炭1144环保169计算机-142国防军工420建筑材料-1358轻工制造224电力设备1077纺织服饰-041环保-195环保301房地产-1419煤炭161有色金属993美容护理-046轻工制造-432纺织服饰143钢铁-1479国防军工146纺织服饰671轻工制造-219商贸零售-619轻工制造122计算机-1499社会服务035国防军工656商贸零售-270社会服务-1022综合-009煤炭-2264建筑材料034环保362有色金属-469汽车-1049电力设备-402通信-2562纺织服饰033综合163钢铁-595农林牧渔-1609美容护理-485家用电器-4924综合005美容护理-064传媒-681钢铁-2625通信-1580非银金融-5214美容护理-076通信-082汽车-1099医药生物-4351公用事业-4662银行-7042资料来源Wind国海证券研究所注标注行业在6个阶段净买入前五或后五行业中重复出现3次及以上5风险提示全球疫情反复海外通胀超预期地缘政治扰动加剧产业政策推进速度或不及预期历史数据仅供参考比较研究的局限性等请务必阅读正文后免责条款部分13国海证券股份有限公司策略研究小组介绍胡国鹏研究所副所长策略组首席分析师11年策略研究经验十四届新财富策略研究入围西南财经大学金融学硕士金融界慧眼识券商行业配置榜连续5年前五2010-2014年策略高级分析师2014-2021年首席分析师所长助理侧重经济形势分析市场趋势研判和行业配置袁稻雨策略联席首席分析师5年策略研究经验约翰霍普金斯大学硕士侧重市场趋势研判与产业专题研究国别比较等陈鑫宇分析师帝国理工学院风险管理与金融工程硕士侧重专题研究大类资产配置等陈婉妤分析师伦敦政治经济学院硕士侧重行业比较国别比较以及消费板块研究等陈艺鑫研究助理上海财经大学硕士侧重大类资产配置和大势研判等崔莹研究助理对外经济贸易大学硕士侧重政策跟踪与分析产业专题研究等分析师承诺胡国鹏袁稻雨本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分