年初至今美国通胀有较大缓和，年内随着基数降低CPI同比或难回到2%以内，但美联储加息或已进入尾声。7月美国CPI同比增长3.2%，高于6月的3%，此次反弹主要是因基数效应。若剔除住所项，则7月CPI同比仅为1.2%。此外，7月CPI和核心CPI环比均为0.2%，均为2023年年初以来的低点。随着CPI基数走低，年内CPI或难以回到2%以内，我们保守假设8-12月CPI环比均仅为0.1%，则年底CPI同比增速仍将高达3.5%。但是未来核心通胀或因住所项走低而继续下降。我们认为美联储加息将要进入尾声。根据泰勒法则，美联储政策利率已经处于充分限制性区域之中，美联储加息或已进入尾声。
　　美国10年期国债收益率长期向下趋势不变，但短期或在高位波动。近期美国10年期国债收益率持续走高，原因主要为：（1）美国财政部在Q3或将大幅增加美债的供给，提高美债收益率。根据美国财政部7月31日公布的再融资计划显示，Q3预计发行1.007万亿美元的债务，比5月计划的高出了2740亿美元。而需求端而言，目前外国投资人虽然在增持美债，但是增持速度较缓，而美联储处于缩表阶段，或不会大规模增持美债。（2）美国目前经济基本面依旧强劲，为美债收益率提供支撑，比如近期公布的美国二季度GDP、7月零售数据均高于预期。我们认为美债收益率短期内或仍在高位波动，但未来整体向下的趋势将保持不变。根据美国克利夫兰联储的预测，美国GDP实际增速或将在今年Q4转负，2024年或出现技术性衰退。
　　金融风险方面，除了硅谷银行事件后中小银行受到关注，商业地产方面，目前美国商业地产整体债务违约率仍较低，未来建议关注写字楼、商场类别的债务偿还情况。截至2023年7月，美国商业地产价格已经自去年3月高点下跌16%，其中写字楼、商场的物业价格自高点下跌31%、18%。目前整体而言，美国商业地产的2023Q1贷款拖欠率和冲销率分别为0.76%和0.07%，处于历史低位，但是近期写字楼、商场CMBS的30天贷款拖欠率有所提升，未来建议关注写字楼、商场等标的的债务偿还情况。
　　近期美股非核心消费业、电信服务、能源业盈利预期有所改善，信息技术板块估值依旧较高。近1年以来，市场对美股能源业、原材料业、金融股盈利预期下调较为明显，预期EPS分别下调23%、22%、9%；而近一个月以来非核心消费业、电信服务、能源业预期EPS分别上涨7%、7%、5%。从估值来看，截至2023年8月17日，标普500指数估值仍处于合理区间，PETTM接近过去10年均值，而纳斯达克100指数PETTM仍处于过去10年均值加1个标准差以上，但是目前处于回调阶段。目前美股信息技术、保健、金融估值较高，截至2023年8月18日，PETTM分别为33、22、15倍，而近5年市盈率分位数分别为71%、77%、80%。
　　美股展望：我们认为美股在经济衰退或者开启降息（未必以衰退为前提，也可能是金融风险事件导致降息提前）之前仍有上行逻辑，但是因科技股估值较高、美债利率不断上行等短期因素，以及美国经济若出现韧性流失、逐步转弱风险（影响未来上市公司盈利以及非科技龙头的补涨行情的广度和强度）、美国金融若出现中小银行或商业地产暴雷之类金融风险等中期因素，美股下半年走势大概率没有上半年好，或将处于震荡偏强的状态。
　　美联储若停止加息或将有利于美股，尤其若伴随衰退预期减弱或衰退时点尚远，这是未来美股的一个利好。若9月美联储停止加息得到确认，美国将会进入加息停止后的高利率平台期。根据我们在《美联储政策利率从高点到低点，港美股及各类资产价格将如何演绎？》指出，在过往加息停止后的高利率平台期，美联储政策利率不再向上，失业率处于低位，市场往往会有经济“软着陆”预期，美股往往会上涨。我们认为目前美国经济情形和过往的高利率平台期情形较为相似。
　　近期美股出现回调，主要是因为10年期美债利率出现较大幅度上行，创去年10月以来的新高，导致纳斯达克100指数估值迅速回调。我们认为短期内美债利率仍会在高位波动，但如果美联储加息停止，中长期美债利率或将出现下行，对股市的压制也将会减少。
　　美股非科技龙头的行情能否因补涨逻辑产生，其广度和强度能取决于未来盈利预期，而盈利预期则又取决于美国经济的韧性，我们认为无近忧但不排除远虑。目前美国经济依旧较为强劲，为股市盈利提供一定支撑，因此近期标普500的盈利预期出现上修，其中非核心消费业、电信服务、能源业等板块上修较为明显。但是随着高利率保持的时间越长，美国经济下行风险越大，美股分子端或仍有出现承压的风险。
　　风险提示：海外经济衰退风险超预期；海外货币政策超预期；国际地缘形势变化超预期；海外金融风险发展超预期；历史经验不代表未来。
　　
　　

研究报告全文：2023年08月22日海外策略研究研究所TableTitle证券分析师党崇钰S0350522060001如何看待美股的调整和前景dangcyghzqcomcn联系人詹广鹏S0350122070040zhangp03ghzqcomcn海外策略专题研究年初至今美国通胀有较大缓和年内随着基数降低CPI同比或难回到2最近一年走势以内但美联储加息或已进入尾声7月美国CPI同比增长32高于恒生指数6月的3此次反弹主要是因基数效应若剔除住所项则7月CPI同2400023000比仅为12此外7月CPI和核心CPI环比均为02均为2023年2200021000年初以来的低点随着CPI基数走低年内CPI或难以回到2以内2000019000我们保守假设8-12月CPI环比均仅为01则年底CPI同比增速仍将1800017000高达35但是未来核心通胀或因住所项走低而继续下降我们认为美1600015000联储加息将要进入尾声根据泰勒法则美联储政策利率已经处于充分限1400022822922102211231232233234235236237238制性区域之中美联储加息或已进入尾声美国10年期国债收益率长期向下趋势不变但短期或在高位波动近期美国10年期国债收益率持续走高原因主要为1美国财政部在Q3或将大幅增加美债的供给提高美债收益率根据美国财政部7月31日相关报告公布的再融资计划显示Q3预计发行1007万亿美元的债务比5月计-QDII与海外产品篇全球金融市场投资手册党划的高出了2740亿美元而需求端而言目前外国投资人虽然在增持美崇钰2023-08-09债但是增持速度较缓而美联储处于缩表阶段或不会大规模增持美债港股中特估与高股息策略逻辑与标的党崇2美国目前经济基本面依旧强劲为美债收益率提供支撑比如近期钰2023-07-25公布的美国二季度GDP7月零售数据均高于预期我们认为美债收益海外策略专题研究港股异象效应三假率短期内或仍在高位波动但未来整体向下的趋势将保持不变根据美国日效应与周内效应党崇钰2023-07-18克利夫兰联储的预测美国GDP实际增速或将在今年Q4转负2024年港股择时谜团系列三三论2023与2022走势或出现技术性衰退相似性之6月仍像党崇钰2023-06-20港股配置大跌时靠中特估防御大涨时待科网金融风险方面除了硅谷银行事件后中小银行受到关注商业地产方面股反弹党崇钰2023-05-31目前美国商业地产整体债务违约率仍较低未来建议关注写字楼商场类别的债务偿还情况截至2023年7月美国商业地产价格已经自去年3月高点下跌16其中写字楼商场的物业价格自高点下跌3118目前整体而言美国商业地产的2023Q1贷款拖欠率和冲销率分别为076和007处于历史低位但是近期写字楼商场CMBS的30天贷款拖欠率有所提升未来建议关注写字楼商场等标的的债务偿还情况近期美股非核心消费业电信服务能源业盈利预期有所改善信息技术板块估值依旧较高近1年以来市场对美股能源业原材料业金融股盈利预期下调较为明显预期EPS分别下调23229而近一个月以来非核心消费业电信服务能源业预期EPS分别上涨775从估值来看截至2023年8月17日标普500指数估值仍处于合理区间PETTM接近过去10年均值而纳斯达克100指数PETTM仍处于过去10年均值加1个标准差以上但是目前处于回调阶段目前国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告美股信息技术保健金融估值较高截至2023年8月18日PETTM分别为332215倍而近5年市盈率分位数分别为717780美股展望我们认为美股在经济衰退或者开启降息未必以衰退为前提也可能是金融风险事件导致降息提前之前仍有上行逻辑但是因科技股估值较高美债利率不断上行等短期因素以及美国经济若出现韧性流失逐步转弱风险影响未来上市公司盈利以及非科技龙头的补涨行情的广度和强度美国金融若出现中小银行或商业地产暴雷之类金融风险等中期因素美股下半年走势大概率没有上半年好或将处于震荡偏强的状态美联储若停止加息或将有利于美股尤其若伴随衰退预期减弱或衰退时点尚远这是未来美股的一个利好若9月美联储停止加息得到确认美国将会进入加息停止后的高利率平台期根据我们在美联储政策利率从高点到低点港美股及各类资产价格将如何演绎指出在过往加息停止后的高利率平台期美联储政策利率不再向上失业率处于低位市场往往会有经济软着陆预期美股往往会上涨我们认为目前美国经济情形和过往的高利率平台期情形较为相似近期美股出现回调主要是因为10年期美债利率出现较大幅度上行创去年10月以来的新高导致纳斯达克100指数估值迅速回调我们认为短期内美债利率仍会在高位波动但如果美联储加息停止中长期美债利率或将出现下行对股市的压制也将会减少美股非科技龙头的行情能否因补涨逻辑产生其广度和强度能取决于未来盈利预期而盈利预期则又取决于美国经济的韧性我们认为无近忧但不排除远虑目前美国经济依旧较为强劲为股市盈利提供一定支撑因此近期标普500的盈利预期出现上修其中非核心消费业电信服务能源业等板块上修较为明显但是随着高利率保持的时间越长美国经济下行风险越大美股分子端或仍有出现承压的风险风险提示海外经济衰退风险超预期海外货币政策超预期国际地缘形势变化超预期海外金融风险发展超预期历史经验不代表未来请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告内容目录1货币政策背景美联储停止加息时点或已临近52债券供给增加或将带来美债利率上行冲击美股估值63短期内美国经济难言衰退但仍需关注经济状态演进在美股盈利的映射84其他可能风险商业地产债务违约率仍处于低位115近期部分行业盈利预期有所改善非科技龙头行情的预期仍然依赖未来盈利情况126美股展望137风险提示14请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图表目录图1年初至今美国通胀有较大缓和5图2住所项仍为通胀同比增速的主要拉动项5图3未来房租项CPI或将继续回落5图4基数走弱美国CPI同比年内或难低于25图5美国新增就业人数整体在走弱6图6美联储政策利率目前在充分限制区间下沿6图7美国10年期国债收益率超去年10月的高点7图82023Q3美国财政部或大幅增加国债供给7图9美联储为美国国债主要持有人7图10美国国债的主要外国持有人7图11美债预计发行量持续增加7图122023Q2美国私人投资总额走强8图13美国制造业PMI仍处于枯荣线以下8图14美国服务消费增速仍较高部分极值未显示8图15克利夫兰联储预测显示2024美国可能出现技术性衰退8图16今年以来美国银行业净息差出现下行9图17部分银行净息差概况9图18美国金融条件指数普遍下降9图19美国中小企业信用条件预期指数持续下跌9图20美国大多地产板块的贷款来自于小银行10图21截至2022年末美国小型企业有约30的借贷来自于小银行10图22美国目前处于主动去库存阶段10图232022Q2以来私人存货投资变化始终为正10图242023年5月零售商库存销售比仍远低于疫情前11图25截至2023年7月美国商业地产价格自去年高点下跌1611图262023Q1商业地产未偿债务比重按贷款机构划分11图272022年3月以来商业地产价格整体出现下滑其中商场和写字楼价格远低于疫情前12图28截至2023Q1美国商业地产的贷款拖欠率和冲销率仍在低位12图29近期写字楼商场CMBS30天贷款拖欠率有所提升12图30目前标普500估值处于合理区间13图31纳斯达克100指数估值仍处于高位13图32目前美股信息技术保健金融估值较高13图33近1月以来标普500盈利预期有所改善13请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1货币政策背景美联储停止加息时点或已临近年初至今美国通胀有较大缓和年内随着基数降低CPI同比或难回到2以内7月美国CPI同比增长32低于预期33但是高于6月的3但是若剔除住所项则7月CPI同比仅为12此外7月CPI和核心CPI环比均为02均为2023年年初以来的低点此次同比增速反弹更多是因基数效应所致我们保守假设8-12月CPI环比均仅为01则年底CPI同比增速仍将高达35因此年内美国CPI同比增速或难以回到2以内目前美国通胀同比增速的主要贡献点仍为住所项拉动7月CPI增速253个百分点根据先行指标美国标普CS房价指数未来美国房租项通胀将有较大缓和或将拉动核心CPI下降目前美国劳动力市场依旧强劲但是处于降温阶段我们认为美联储加息将要进入尾声距离降息仍要较长时间7月美国新增非农就业人数达187万人仍高于2019年的月度均值163万人但是远低于2022年的均值约40万人目前根据泰勒法则美联储政策利率已经处于充分限制性区域之中目前已经临近美联储暂停加息时点距离降息仍要较长时间图1年初至今美国通胀有较大缓和图2住所项仍为通胀同比增速的主要拉动项美国CPI同比食品能源美国核心CPI同比商品去除食品能源住所项美国CPI环比右轴医疗服务项交通运输美国核心CPI环比右轴100016010其他CPI同比88001106600060424000100200-040-22021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023052023072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072022-07资料来源Wind国海证券研究所资料来源Bloomberg国海证券研究所图3未来房租项CPI或将继续回落图4基数走弱美国CPI同比年内或难低于2美国CPI住所项同比100美国CPI同比增速900美国20城房价同比右轴3080假设8-12月环比增70020速均为01605001035300040100-1020-100-202022-022021-082021-102021-122022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-072001-07资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图5美国新增就业人数整体在走弱图6美联储政策利率目前在充分限制区间下沿美国季调新增非农就业人数万人美国失业率季调右轴9001005080080700456006050040400403003520200100030000-1002022-032021-112022-012022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-092022-092023-052019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052023-012019-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所2债券供给增加或将带来美债利率上行冲击美股估值近期美国10年期国债收益率持续走高2023年8月21日10年期国债收益率达434高于去年10月高点我们认为造成美债收益率走高的原因主要为美国财政部在Q3或将大幅增加美债的供给提高美债收益率根据美国财政部7月31日公布的再融资计划显示Q3预计发行1007万亿美元的债务预计借入债务规模比5月公布的高出了2740亿美元而需求端而言截至2023年3月31日外国投资者美联储分别持有约3021的美国国债目前外国投资人虽然在增持美债但是增持速度较缓而美联储处于缩表阶段或不会大规模增持美债未来若美债供给持续增加则可能短时间内造成美债利率上行美国目前经济基本面依旧强劲为美债收益率提供支撑比如美国GDP二季度年化环比初值为24高于市场预期值20前值为207月失业率仅为35处于疫情后低点而美国7月零售销售环比增长07高于市场预期的04剔除汽车的零售环比为1高于市场预期04目前美国经济依旧强劲为国债收益率保持高位提供支撑由于美国经济整体超出预期近期市场预期美联储降息将要被推迟近期美国二季度GDP7月零售等数据超出市场预期截至2023821市场预期美联储或在明年5月才开始降息晚于此前预期的3月我们认为美债收益率短期内或仍在高位波动但未来整体向下的趋势将保持不变根据我们在美联储政策利率从高点到低点港美股及各类资产价格将如何演绎中发现在过去4轮加息结束后整个高利率平台期内10年期2年期美债收益率分别平均下行113148bp下降概率为100我们认为本轮美请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告联储加息已经进入尾声若加息停止被得到确认则美债收益率或将开启下行周期但是在此之前或受到宏观数据干扰美债收益率或有波动图7美国10年期国债收益率超去年10月的高点图82023Q3美国财政部或大幅增加国债供给美国国债收益率10年460美国财政部预计借入债务十亿美元美国财政部预计现金余额十亿美元44012004201007100040085273375038080060065036060034032040030020002023Q32023Q32023Q4五月计划八月计划八月计划2022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012022-09-01资料来源Wind国海证券研究所截至2023821资料来源美国财政部国海证券研究所图9美联储为美国国债主要持有人图10美国国债的主要外国持有人美国国债流动总额日本外国持有人右轴十亿美元中国十亿美元美联储右轴英国其他持有人右轴2000比利时100003000014000外国持有人总计右轴250001200020000100008000100050001500060001000040005000200000002019090120230601201806012018110120190401202002012020070120201201202105012021100120220301202208012023010120180101资料来源Bloomberg国海证券研究所资料来源Bloomberg国海证券研究所图11美债预计发行量持续增加2023523实际发行2023623实际发行2023723实际发行602023823预计发行2023923预计发行20231023预计发行十亿美元504030201002年期3年期5年期7年期10年期20年期30年期FRN资料来源美国财政部国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告3短期内美国经济难言衰退但仍需关注经济状态演进在美股盈利的映射美国目前服务性消费强劲Q2投资部门有起色而制造部门依旧低迷投资部门2023Q2美国私人投资总额环比增长57高于前值-119主要是因为非住宅类投资环比增速高企而住宅类投资环比增速依旧较低连续9个季度为负数制造部门美国7月制造业PMI为49仍处于枯荣线以下7月工业生产指数的制造业板块同比增速依旧为负数消费部门服务业消费表现依旧强劲商品消费增速基本回归至疫情前水平2023年6月美国个人服务消费支出同比增速为752仍高于疫情前增速而耐用品和非耐用品增速整体回归至疫情前水平短期内美国或难言衰退2024年或出现技术性衰退根据美国克利夫兰联储的预测美国GDP实际增速或将在今年Q4转负2024年或出现技术性衰退技术性衰退要求连续两个季度GDP同比增速为负图122023Q2美国私人投资总额走强图13美国制造业PMI仍处于枯荣线以下季调环比折年率国内私人投资总额美国制造业PMI季调固定投资美国工业生产指数制造业同比右轴非住宅投资658住宅类投资30006065541000502-1000450-300040-22022-062021-102021-122022-022022-042022-082022-102022-122023-022023-042023-062021-08资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图14美国服务消费增速仍较高部分极值未显示图15克利夫兰联储预测显示2024美国可能出现技术性衰退个人消费支出耐用品同比个人消费支出非耐用品同比GDP增速GDP增速预测值个人消费支出服务同比301500100020500100000-500-1000-10-202003-07-012004-12-012006-05-012007-10-012009-03-012010-08-012012-01-012013-06-012014-11-012016-04-012017-09-012019-02-012020-07-012021-12-012023-05-012002-02-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind克利夫兰联储国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告未来美国银行业净息差或继续缩小在2022年3月美联储加息以后美国银行业净息差快速上升并于2022年Q4见顶其中地区性大型银行在2022年Q4净息差达335并在今年Q1和Q2连续2个季度下滑我们认为未来美国银行业净息差或进一步下滑图16今年以来美国银行业净息差出现下行图17部分银行净息差概况2023Q1净息差美国大型地区性银行净息差62023Q2净息差美国综合性银行净息差5400美国银行业整体净息差43503230012500200150Comerica华美银行五三银行美国银行花旗集团摩根大通欧扎克银行美国合众银行第一线国民银行2023Q220232014Q22014Q12015Q42015Q32016Q22017Q12018Q42018Q32019Q22020Q12021Q42021Q320222013Q32013区域性银行综合性银行资料来源Bloomberg国海证券研究所资料来源Bloomberg国海证券研究所图18美国金融条件指数普遍下降图19美国中小企业信用条件预期指数持续下跌美联储FCI-G0芝加哥联储FCI-2200高盛FCI右轴102-4101-6100-8100-1000099-12-1410098-16-1820097200481200181200321200621200781200921201081201221201381201521201681201821201981202121202281200021201389201689201189201289201489201589201789201889201989202089202189202289202389201089资料来源Bloomberg国海证券研究所资料来源Bloomberg国海证券研究所在长期高利率环境下美国中小银行风险仍存或将继续影响信贷投放虽然近期美国中小银行危机暂时缓解但是由于通胀短期内难以回到2以内未来美联储或将长期保持高利率根据美联储数据截至2023年7月美国房地产贷款中有53来自于小型银行其中商业地产贷款来自于小型银行的比重占比高达66而截至2022年末小企业约30的信贷来自于小银行若美国中小银行持续面临风险则对房地产贷款和针对中小企业的贷款或有较大影响请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图20美国大多地产板块的贷款来自于小银行图21截至2022年末美国小型企业有约30的借贷来自于小银行美国大型银行占比2022年美国小型企业借贷来源美国小型银行占比5043其他10040308030602220401382010400资料来源Fed国海证券研究所截至20237资料来源Fed国海证券研究所被调查者可以选择多个选项目前主动去库存周期对美国经济影响有限零售商或仍在补库存阶段2022年中旬以来美国零售销售和库存同比增速均处于下行阶段处于主动去库存阶段整体而言目前去库存周期对经济增速影响并不大2022Q3-2023Q2美国GDP环比折年率和私人库存投资变化始终为正此外由于新冠疫情引起的供应链阻塞等因素截至2023年5月虽然制造商和批发商库销比已经达到或超过疫情前的水平但是零售商库存销售比仍远低于疫情前水平目前零售商或仍在补库存阶段图22美国目前处于主动去库存阶段图232022Q2以来私人存货投资变化始终为正美国零售和食品销售额季调同比美国GDP私人存货变化十亿美元不变价美国库存总额季调同比右轴美国不变价环比折年率季调3025GDP250820206101515010405502-1000-50-20-5-2-30-10-150-4资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图242023年5月零售商库存销售比仍远低于疫情前美国制造商库销比美国零售商库销比美国批发商库销比160110资料来源Wind国海证券研究所4其他可能风险商业地产债务违约率仍处于低位此轮美联储加息导致美国商业地产价格承压美联储加息一方面可能导致商业地产估值下滑当其估值小于房东未来仍需偿还的贷款时可能引起违约截至2023年7月美国商业地产价格已经自去年3月高点下跌16其中由于疫情后居民形成了线上办公和购物的习惯写字楼商场的物业价格自上一轮高点下跌3118另一方面加息可能导致经济增速放缓或影响商业地产租金收入目前美国商业地产整体债务违约率仍较低未来建议关注写字楼商场等类别的债务偿还情况从风险敞口来看截至2023Q1银行及储蓄机构政府类机构及MBS寿险公司分别持有美国未偿还商业地产债务的382115此处统计包含了多户家庭抵押贷款债务目前整体而言美国商业地产的2023Q1贷款拖欠率和冲销率分别为076和007处于历史低位但是近期写字楼商场CMBS的30天贷款拖欠率有所提升未来建议关注写字楼商场等标的的债务偿还情况图25截至2023年7月美国商业地产价格自去图262023Q1商业地产未偿债务比重按贷款机构年高点下跌16划分银行和储蓄机构政府类机构及MBS180GreenStreet商业地产价格指数寿险公司CMBS160其他1401312010038801360401521资料来源GreenStreet国海证券研究所资料来源MBA国海证券研究所此处统计包含了多户家庭抵押贷款债务MultifamilyMortgageDebt请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图272022年3月以来商业地产价格整体出现下滑其中商场和写字楼价格远低于疫情前资料来源GreenStreet图28截至2023Q1美国商业地产的贷款拖欠率和图29近期写字楼商场CMBS30天贷款拖欠率有冲销率仍在低位所提升30天写字楼CMBS贷款拖欠率3月移动平均美国商业房地产的银行贷款拖欠率1430天商场CMBS贷款拖欠率3月移动平均美国商业房地产的银行贷款冲销率1220010815061004205000001993-03-011996-03-011999-03-012002-03-012005-03-012008-03-012011-03-012014-03-012017-03-012020-03-012023-03-01092011052008032009012010112010072012052013032014012015112015092016072017052018032019012020112020092021072022052023072007资料来源Bloomberg国海证券研究所资料来源Bloomberg国海证券研究所截至202385近期部分行业盈利预期有所改善非科技龙头行情的预期仍然依赖未来盈利情况从估值来看目前美股信息技术保健业金融业估值偏高截至2023年8月17日标普500指数估值仍处于合理区间PETTM接近过去10年均值而纳斯达克100指数PETTM仍处于过去10年均值加1个标准差以上但是目前处于回调阶段目前美股信息技术保健金融估值较高截至2023年8月18日PETTM分别为332215倍而近5年市盈率分位数分别为717780近1个月市场对美股大盘盈利预期有所改善其中非核心消费业电信服务能源业等板块盈利预期改善较为明显近1年以来市场对能源业原材料业金请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告融股盈利预期下调较为明显预期EPS分别下调23229而近一个月以来非核心消费业电信服务能源业预期EPS分别上涨775图30目前标普500估值处于合理区间图31纳斯达克100指数估值仍处于高位标普500PETTM过去10年均值纳斯达克100PETTM过去10年均值均值-1std均值1std均值-1std均值1std4540353530252520151520130817201408172015081720160817201708172018081720190817202008172021081720220817202308172013081720140817201508172016081720170817201808172019081720200817202108172022081720230817资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图32目前美股信息技术保健金融估值较高图33近1月以来标普500盈利预期有所改善PETTM近1年变化近3月变化近5年市盈率分位数右轴近1月变化409015对未来12个月358010盈利预期3070560250205040-51530-101020510-1500-20-25500金融保健工业能源原材料房地产标普信息技术电信服务公用事业核心消费品非核心消费品资料来源Bloomberg国海证券研究所截至2023818资料来源Bloomberg国海证券研究所截至20238186美股展望我们认为美股在经济衰退或者开启降息未必以衰退为前提也可能是金融风险事件导致降息提前之前仍有上行逻辑但是因科技股估值较高美债利率不断上行等短期因素以及美国经济若出现韧性流失逐步转弱风险影响未来上市公司盈利以及非科技龙头的补涨行情的广度和强度美国金融若出现中小银行或商业地产暴雷之类金融风险等中期因素美股下半年走势大概率没有上半年好或将处于震荡偏强的状态美联储若停止加息或将有利于美股尤其若伴随衰退预期减弱或衰退时点尚远这是未来美股的一个利好若9月美联储停止加息得到确认美国将会进入加息停止后的高利率平台期根据我们在美联储政策利率从高点到低点港美股及各类资产价格将如何演绎指出在过往加息停止后的高利率平台期美联储请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告政策利率不再向上失业率处于低位市场往往会有经济软着陆预期美股往往会上涨我们认为目前美国经济情形和过往的高利率平台期情形较为相似近期美股出现回调主要是因为10年期美债利率出现较大幅度上行创去年10月以来的新高导致纳斯达克100指数估值迅速回调我们认为短期内美债利率仍会在高位波动但如果美联储加息停止中长期美债利率或将出现下行对股市的压制也将会减少美股非科技龙头的行情能否因补涨逻辑产生其广度和强度能取决于未来盈利预期而盈利预期则又取决于美国经济的韧性我们认为无近忧但不排除远虑目前美国经济依旧较为强劲为股市盈利提供一定支撑因此近期标普500的盈利预期出现上修其中非核心消费业电信服务能源业等板块上修较为明显但是随着高利率保持的时间越长美国经济下行风险越大美股分子端或仍有出现承压的风险7风险提示海外经济衰退风险超预期美国目前经济韧性仍存未来经济走弱节奏具有不确定性对相关资产价格走势形成干扰海外货币政策超预期美国通胀仍有韧性中小银行危机虽暂时缓和但风险仍存短期内宏观变量对海外货币政策干扰仍存海外货币政策具有不确定性国际地缘形势变化超预期国际地缘政治局势变化将影响资产盈利估值市场风险偏好等海外金融风险发展超预期在长期高利率环境下金融体系的薄弱环节或将出现风险事件在一定情形下或将演化为系统性风险历史经验不代表未来过往历史资产价格由当时宏观环境资产属性市场交易行为等多重因素决定历史不会简单地重复因此过往资产价格走势仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分14国海证券股份有限公司海外策略小组介绍党崇钰海外策略首席分析师毕业于加拿大西安大略大学获得金融学博士学位研究成果发表于JournalofCorporateFinanceJournalofBankingandFinance等国际知名金融学期刊主要研究港美股等全球股市全球宏观与全球产业詹广鹏国海证券海外策略组研究助理伦敦大学学院UCL硕士侧重研究港美股等全球股市全球宏观与全球产业分析师承诺党崇钰本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R4仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分