情绪宣泄之下，市场的反转效应接近2022年4月水平。在8月以来的调整中，反而是代表中国经济的上证50指数依旧稳健，顺周期板块跌幅较小，但是以中证1000和TMT为代表的板块出现持续下跌，这也是前期市场边际配置的重点区域。投资者需要辨别当下的悲观言论是否更多来自于情绪的宣泄。当下市场明显处于反应过度阶段：即股价对于利好十分迟钝，但对于利空十分敏感。以房地产为例，尽管在本周出现了利好事件（以“认房不认贷”为代表），但其实指数表现不佳。而另一方面，基金重仓股由于业绩不及预期而跌停、建筑板块在金砖国家峰会召开期间出现大幅下跌。从我们的监测指标看，在市场过度反应阶段，动量效应较弱，而反转效应较强。可以看到历史上全部A股的走势基本上与反转效应呈现负相关关系，即当反转效应达到一定程度时意味着市场见底：而当下反转效应已经接近2022年4月底的水平。
　　商品与股票的背离：范式转变与周期归来。南华工业品价格出现明显上涨，其中汇率只贡献了上涨部分的9%，货币以外的因素值得讨论。从历史上看，南华工业品指数大部分时刻与万得全A的走势基本一致，仅有少数阶段出现过明显背离：2004年6月-2005年7月、2006年5月-2007年10月、2014年6月-2015年6月、2017年11月-2018年12月以及2021年9月至今。其中商品上涨股票下跌可参考的时间只出现在2017年后，而2021年之后供给因素成为商品与股票背离的主要驱动。在2010年后，投资者习惯了需求从中下游传导至上游、价格上涨从中下游传导至上游的传统路径，而由于A股大部分个股都属于中下游制造业，权重也更多地分配在这些领域，因此过去在商品价格第一阶段由金融属性抢跑需求、再到实际供需改善的过程中，中下游的广泛改善可能已经出现，从而使得商品与A股走势基本保持一致。但这一轮明显不同：由于上游供给更为紧张、产能利用率一直维持高位同时库存较低，在供给因素的驱动下，商品或许帮助股票捕捉到了微弱的需求改善信号。但市场处于过度反应阶段时，对于经济弹性小幅修复明显是钝化的，因此也就造成了股票市场与商品市场在面对需求的边际变化时产生了背离：上游+中上游自6月以来明显跑赢下游+中下游，但与南华工业品指数相比周期股票还是远远跑输。我们认为这并非因为是对未来的不确定，而是在之前商品价格下跌时，投资者认可股票的产能价值，因此股票表现相对稳健。那么这意味着，随着需求预期改善，未来股票与商品会逐步同向。同时由于周期低点的价格确认了盈利中枢的底部，资源股可能会呈现出更大弹性。
　　边际变化或许更为重要。当下更重要的是未来1-2年房地产销售面积的中枢，而不是长期房地产下行的终点在何处。从央行层面，对于LPR的结构性下调和配合的政策调整正在陆续推出，而当下越来越多的城市开始放开限制性政策，“认房不认贷”也将带来改善性购房需求。从日本的经验来看，信贷侧的改善在90年代曾在较长时间帮助了地产市场的企稳。与此同时城中村改造也将成为重要的边际需求增量之一。考虑到2022年10月的房地产相关数据基数本身较低，且9-10月是房地产的销售旺季，未来房地产销售边际上的读数企稳反弹可能会出现。鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的中性表态，其实反而代表了7月下旬以来紧缩交易的阶段性终点：8月开始的美债收益率上行明显不是在交易宽松的表态，而年会后风险资产的大幅波动或许正是此前紧缩交易的尾声信号。
　　反转时刻正在来临。当长期的宏观叙事成为一种潮流，我们此刻并不建议用长期趋势去解释短期的困境，然后再继续把悲观情绪线性外推。空仓的投资者在过去1个月验证了其正确性，但请确保这不要成为未来反弹时对自身收益率的拖累。大宗商品相关资产（油、铜、铝、煤炭、油运、钢铁、贵金属）仍然是首要推荐。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险、券商）。房地产、建筑同样值得关注。第三，制造业：包括中国已经具备规模和市场份额优势的专业机械、工程机械；高端制造跌幅较大，可以布局反弹，新能源车（整车、锂电）、光伏。红利资产修复正在途中，战略性底仓品种仍然值得配置。
　　风险提示：国内经济不及预期；政策落地不及预期；美国超预期加息

研究报告全文：A股策略周报202308272023年08月27日反转时刻正在来临TableAuthor情绪宣泄之下市场的反转效应接近2022年4月水平在8月以来的调整中反而是代表中国经济的上证50指数依旧稳健顺周期板块跌幅较小但是以中证1000和TMT为代表的板块出现持续下跌这也是前期市场边际配置的重点区域投资者需要辨别当下的悲观言论是否更多来自于情绪的宣泄当下市场明显处于反应过度阶段即股价对于利好十分迟钝但对于利空十分敏感以房地产为例尽管在本周出现了利好事件以认房不认贷为代表但其实指数表现不佳而另一方面基金重仓股由于业绩不及预期而跌停建分析师牟一凌筑板块在金砖国家峰会召开期间出现大幅下跌从我们的监测指标看在市场执业证书S0100521120002过度反应阶段动量效应较弱而反转效应较强可以看到历史上全部A股的邮箱mouyilingmszqcom走势基本上与反转效应呈现负相关关系即当反转效应达到一定程度时意味着分析师方智勇市场见底而当下反转效应已经接近2022年4月底的水平执业证书S0100522040003商品与股票的背离范式转变与周期归来南华工业品价格出现明显上邮箱fangzhiyongmszqcom涨其中汇率只贡献了上涨部分的9货币以外的因素值得讨论从历史上研究助理吴晓明看南华工业品指数大部分时刻与万得全A的走势基本一致仅有少数阶段出执业证书S0100121120023邮箱wuxiaomingmszqcom现过明显背离2004年6月-2005年7月2006年5月-2007年10月2014年6月-2015年6月2017年11月-2018年12月以及2021年9月至今其中商品上涨股票下跌可参考的时间只出现在2017年后而2021年之后供给因相关研究素成为商品与股票背离的主要驱动在2010年后投资者习惯了需求从中下游1行业信息跟踪2023814-20238207传导至上游价格上涨从中下游传导至上游的传统路径而由于A股大部分个月航空需求维持高增组件逆变器出口同股都属于中下游制造业权重也更多地分配在这些领域因此过去在商品价格环比回落-20230822第一阶段由金融属性抢跑需求再到实际供需改善的过程中中下游的广泛改2策略专题研究资金跟踪系列之八十五善可能已经出现从而使得商品与A股走势基本保持一致但这一轮明显不北上配置盘继续流出-20230821同由于上游供给更为紧张产能利用率一直维持高位同时库存较低在供给3A股策略周报20230820正确认识再次因素的驱动下商品或许帮助股票捕捉到了微弱的需求改善信号但市场处于探底-20230820过度反应阶段时对于经济弹性小幅修复明显是钝化的因此也就造成了股票4行业信息跟踪202387-2023813餐市场与商品市场在面对需求的边际变化时产生了背离上游中上游自6月以来饮需求仍具韧性家电内外需皆有回落-202明显跑赢下游中下游但与南华工业品指数相比周期股票还是远远跑输我们30815认为这并非因为是对未来的不确定而是在之前商品价格下跌时投资者认可5策略专题研究资金跟踪系列之八十四股票的产能价值因此股票表现相对稳健那么这意味着随着需求预期改北上配置盘的交易化-20230814善未来股票与商品会逐步同向同时由于周期低点的价格确认了盈利中枢的底部资源股可能会呈现出更大弹性边际变化或许更为重要当下更重要的是未来1-2年房地产销售面积的中枢而不是长期房地产下行的终点在何处从央行层面对于LPR的结构性下调和配合的政策调整正在陆续推出而当下越来越多的城市开始放开限制性政策认房不认贷也将带来改善性购房需求从日本的经验来看信贷侧的改善在90年代曾在较长时间帮助了地产市场的企稳与此同时城中村改造也将成为重要的边际需求增量之一考虑到2022年10月的房地产相关数据基数本身较低且9-10月是房地产的销售旺季未来房地产销售边际上的读数企稳反弹可能会出现鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的中性表态其实反而代表了7月下旬以来紧缩交易的阶段性终点8月开始的美债收益率上行明显不是在交易宽松的表态而年会后风险资产的大幅波动或许正是此前紧缩交易的尾声信号反转时刻正在来临当长期的宏观叙事成为一种潮流我们此刻并不建议用长期趋势去解释短期的困境然后再继续把悲观情绪线性外推空仓的投资者在过去1个月验证了其正确性但请确保这不要成为未来反弹时对自身收益率的拖累大宗商品相关资产油铜铝煤炭油运钢铁贵金属仍然是首要推荐第二金融板块在基本面见底时期有明显超额收益值得关注银行保险券商房地产建筑同样值得关注第三制造业包括中国已经具备规模和市场份额优势的专业机械工程机械高端制造跌幅较大可以布局反弹新能源车整车锂电光伏红利资产修复正在途中战略性底仓品种仍然值得配置风险提示国内经济不及预期政策落地不及预期美国超预期加息本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略定期报告目录1市场过度反应阶段反转效应越强越接近底部32商品与股票的背离传统范式的转变43当下边际变化比长期趋势更重要84反转时刻正在来临95风险提示10插图目录11本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略定期报告1市场过度反应阶段反转效应越强越接近底部过去一段时间市场明显处于过度反应的状态即股价对于利好十分迟钝但对于利空十分敏感以房地产为例尽管在本周出现了利好事件8月21日下调1年期LPR8月25日出台了认房不认贷的相关政策但其实指数表现不佳尤其是本周五午后更是出现了冲高回落而另一方面则是利空事件导致股价出现大幅下跌比如由于业绩不及预期而跌停的基金重仓股在金砖国家峰会召开期间出现大幅下跌的建筑板块等图1本周尽管有利好事件出现但房地产指数依旧表图2近期基金重仓指数持续下行在金砖国家峰会期现不佳尤其是周五认房不认贷事件之后冲高回落间建筑板块也出现大幅下跌资料来源wind民生证券研究院注指数采用房地产中信资料来源wind民生证券研究院在市场过度反应阶段动量效应较弱而反转效应较强即过去低收益率的股票表现要比过去高收益率股票要更好可以看到全部A股的走势基本上与反转效应呈现负相关关系即当反转效应达到一定程度时意味着市场见底而当下反转效应已经接近2022年4月底的水平图3当前反转效应已经接近2022年4月底的水平资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略定期报告2商品与股票的背离传统范式的转变在市场过度反应阶段还有一个现象值得我们思考即商品与股票出现了明显背离从历史上看南华工业品指数大部分时刻与万得全A的走势基本一致仅有少数阶段出现过明显背离2004年6月-2005年7月2006年5月-2007年10月2014年6月-2015年6月2017年11月-2018年12月以及2021年9月至今2004-2007年出现的背离可以理解为股价对于商品价格中枢上移的滞后反映因为当时股市还面临制度改革以股权分置改革为代表的问题而2014-2015年的背离核心原因在于股市的驱动力不在于经济基本面而是流动性2017-2018年的背离以及2021年9月至今的背离我们认为都可以理解为供给因素的驱动即在经济弱弹性的环境下由于商品供给弹性较低比如2016-2017年的供给侧改革以及2021年以来的双碳导致商品价格相较于股票更具韧性图4历史上大部分时刻商品与全部A股的走势基本一致仅有少数阶段有明显背离资料来源wind民生证券研究院所以为何这一轮背离自2023年5月底以来南华工业品指数大幅上扬而股票市场则继续下跌我们认为本质原因是以往需求驱动型的价格回升指示的经济复苏周期范式已经发生变化人民币贬值可能也是利于人民币计价的商品价格上行的因素但根据我们测算人民币贬值带来的南华工业品价格指数上涨贡献仅占9在传统范式下投资者习惯了需求从中下游传导至上游价格上涨从中下游传导至上游的传统路径而由于A股大部分个股都属于中下游制造业权重也更本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略定期报告多地分配在这些领域因此在过去商品价格与A股走势基本保持一致同时在PPI见底回升的过程中由于中下游产能利用率更高库存更低因此中下游板块的业绩弹性更大其市场表现更好图52010年之后A股中下游下游的市值占比开始逐步超过上游中上游资料来源wind民生证券研究院注这里的上游指石油石化煤炭有色金属中上游指基础化工建筑材料以及钢铁中下游指电子电力设备机械设备轻工制造计算机和通信下游指医药生物美容护理食品饮料汽车纺织服装和家用电器下同图6在过去传统的经济复苏前期中下游的产能利用图7与此同时中下游的去库程度也往往相较于上游率水平普遍高于上游更为彻底库存水平同比-工业企业口径库存水平同比分位数-工业企业口径当季度总资产周转率历史分位数各行业均值所处环节行业PPI同比见底当月PPI同比见底后1QPPI同比见底当月PPI同比见底后1Q所处环节行业名称各期均值行业均值各期均值行业均值各期均值行业均值各期均值行业均值周转率均值周转率中位数周转率均值周转率中位数煤炭开采和洗选业22501750051043有色金属543571非金属矿采选业18981803069066上游资源黑色金属矿采选业1715165213951462052053043051上游资源石油石化491500496490石油和天然气开采业645603046053有色金属矿采选业17531760049050煤炭455400有色金属冶炼和压延加工业20331748053044非金属矿物制品业1058903044037基础化工468523造纸和纸制品业1025608043033化学原料和化学制品制造业895745038033中上游原材料建筑材料535533中上游材料制造891764031029478485黑色金属冶炼和压延加工业743320039036钢铁430400化学纤维制造业6981273020037橡胶和塑料制品业677470013012电子475433石油煤炭及其他燃料加工业000050000004金属制品业13101078046037电力设备506533计算机通信和其他电子设备制造业1050880046053机械设备459466专用设备制造业985780043035电气机械和器材制造业808650034025中下游装备制造510530中下游装备制造962799044037轻工制造512547铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业667357038025其他制造业457720066050计算机537600仪器仪表制造业14301167052053通用设备制造业988763031020通信570600医药制造业14181523062071木材加工和木竹藤棕草制品业14131445040043医药生物564600家具制造业12351218044043美容护理564642食品制造业11781135045044文教工美体育和娱乐用品制造业1127490021001纺织业955978044047食品饮料537600下游消费品993863036033下游消费品541585皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业947777043036汽车515566农副食品加工业890728027015酒饮料和精制茶制造业880580014002纺织服饰590600纺织服装服饰业823597021018家用电器477500印刷和记录媒介复制业710570038029汽车制造业337323030050资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图8在过去的5轮PPI见底回升周期中中下游市场表现整体优于上游资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略定期报告但这一轮明显不同由于这一轮上游供给更为紧张产能利用率一直维持高位同时库存较低供给因素驱动了商品价格即便在经济弹性并不明显时哪怕只是出现了一点修复也能呈现出较大的弹性但市场处于过度反应阶段时对于经济弹性的小幅修复明显是钝化的因此也就造成了股票市场与商品市场在面对需求的边际变化时产生了背离图10与以往价格从底部回升时的不同之处在于当图9从价格端来看历史上复苏周期大多遵循着自下前供给约束下的上游产能利用率持续处于历史高位而上的传导路径而2020年以来这一范式发生了变化资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图11当前上游库存也始终处于历史低位存货分位数2023年6月产成品存货分位数2023年6月产业链环节指标名称绝对值同比绝对值同比采矿业采矿业75789258煤炭开采和洗选业30665276石油和天然气开采业142837黑色金属矿采选业43145212上游资源品有色金属矿采选业33881331非金属矿采选业996310023开采专业及辅助性活动28909569其他采矿业23347278制造业制造业800927纺织业98210020造纸及纸制品业90149314石油煤炭及其他燃料加工业9016884化学原料及化学制品制造业9009313中上游原材料制造化学纤维制造业902901橡胶和塑料制品业9229311非金属矿物制品业9499617黑色金属冶炼及压延加工业502897有色金属冶炼及压延加工业98529731金属制品业950930通用设备制造业9818997专用设备制造业99619962中下游装备制造铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业75769969电气机械及器材制造业94199533计算机通信和其他电子设备制造业8819313仪器仪表制造业98189955农副食品加工业97259850食品制造业95199255酒饮料和精制茶制造业99619538烟草制品业56455170纺织服装服饰业470650皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业66119517下游消费品制造木材加工及木竹藤棕草制品业96419536家具制造业810862印刷业和记录媒介的复制851842文教工美体育和娱乐用品制造业9079629医药制造业9209939汽车制造8969335其他制造业7779610其他制造废弃资源综合利用业97659477金属制品机械和设备修理业97509888公用事业电力燃气及水的生产和供应业100639234电力热力的生产和供应业99769290公用事业燃气生产和供应业9725908水的生产和供应业9709653资料来源wind民生证券研究院所以上游成为了对于需求更敏感的一方因此体现在股价表现上上游中上游自6月以来明显跑赢下游中下游但与南华工业品指数相比股票还是远远跑输我们的理解是前期在商品下跌之时股票相对表现稳定背后是越来越多的投资者认可其长期产能价值股票但担忧商品供需的阶段性矛盾而在本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略定期报告对需求悲观预期的扭转前期商品更有弹性未来股票与商品之间的差距有可能会收敛股票的弹性会更大图126月至今的表现南华工业品指数上游中上游下游中下游资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略定期报告3当下边际变化比长期趋势更重要当下市场仍对于房地产长期下行的趋势以及海外紧缩表示担忧但其实现在我们更应该关注的这些因素的边际变化1中国长期的地产销售面积中枢是过去市场讨论焦点但其实对投资更有帮助的问题是未来1-2年房地产销售面积的中枢央行层面对于LPR的结构性下调和配合的政策调整正在陆续推出而当下越来越多的城市也开始放开限购认房不认贷也将带来改善性购房需求从日本的经验来看类似的需求改善政策能够带来房地产市场的企稳回升与此同时城中村改造也将成为重要的边际需求增量之一考虑到2022年10月房地产相关数据的基数本身较低且9-10月是本来的销售旺季未来房地产销售边际上的读数企稳反弹可能会出现图138月以来多地开始逐步优化当地的房地产政策图14政策放松之下日本地产在1992-1994年反弹日期地区政策具体内容取消行政限制性措施即支持所有嘉兴市关于进一步促进居民家庭的合理购房需求不再限20230825浙江省嘉兴市房地产市场平稳健康发展制购房套数所有商品住房含原的措施限售房屋不再限制转让上调住房公积金贷款最高限额优化调整购房补贴税费减免督促城市政府调整优化房房展促销以租换购带20230824山西省地产政策押过户发展保租房发展改善性住房等22项政策工具将二套住房商业性个人住房贷款利20230817福建省厦门市下调住房贷款利率率下限从LPR80BP下调为LPR60BP进一步优化政策举措促对购买新房实施补贴优化车位销20230804江苏省南京市进南京房地产市场平稳健售审批建立全市统一的安置房康发展源超市等关于进一步促进我市房做好金融信贷支持落实认房不20230803河南省郑州市地产市场平稳健康发展的认贷政策更大程度满足刚需和通知改善性住房需求资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2我们认为鲍威尔在杰克逊霍尔年会上预期内的紧缩态度其实是对7月下旬以来紧缩交易的一个注脚从市场7-8月开始的紧缩交易来看美债收益率的上行明显不是在真正预期提高长期通胀目标在年会后风险资产出现的大幅震荡可能恰好说明此前关于紧缩的预期交易阶段性告一段落图157月中旬以来美元和10年期国债持续上行资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8策略定期报告4反转时刻正在来临市场内的投资者诚然可以宣泄因为损失带来的悲观情绪在场外观望的投资者也可以继续气定神闲看看是不是真的所有人都悲观在情绪交易上判断的成功或许是过去1-2周不少逃离者阶段性的胜利但是与中国经济基本面相关的资产正在逐步企稳而经济企稳的动能正在孕育全球风险资产的紧缩交易可能正在退去那么这可能意味着未来大反弹的到来建议空仓的投资者未来积极布局确保之前留下的仓位不是未来反弹时候对自身收益率的拖累从配置建议上来看在需求弹性更大的背景下大宗商品相关资产油铜铝钢铁煤炭油运贵金属仍然是首要推荐第二金融板块在基本面见底时期有明显超额收益值得关注银行保险券商房地产政策正在调整城中村将加持需求预期的改善房地产建筑同样值得关注第三全球制造业可能在3-4季度见底回升提前抢跑可能带来收益包括中国已经具备规模和市场份额优势的专业机械工程机械机械零部件以及具备技术优势正在快速渗透的新能源车整车锂电光伏红利资产近期也有所企稳作为漫长季节里的绝对收益品种中长期主线我们也依旧看好本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9策略定期报告5风险提示1国内经济不及预期如果后续国内经济数据继续不及预期那么底部反转的预期就会被证伪文中相关的板块推荐逻辑就不成立2政策落地不及预期如果文中有关需求的刺激政策落地不及预期那么对于经济的拉动可能就不及预期影响文中的逻辑判断前提3美国超预期加息如果美联储在未来超预期加息那么美元很可能大幅反弹对于大宗商品将形成压制本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略定期报告插图目录图1本周尽管有利好事件出现但房地产指数依旧表现不佳尤其是周五认房不认贷事件之后冲高回落3图2近期基金重仓指数持续下行在金砖国家峰会期间建筑板块也出现大幅下跌3图3当前反转效应已经接近2022年4月底的水平3图4历史上大部分时刻商品与全部A股的走势基本一致仅有少数阶段有明显背离4图52010年之后A股中下游下游的市值占比开始逐步超过上游中上游5图6在过去传统的经济复苏前期中下游的产能利用率水平普遍高于上游5图7与此同时中下游的去库程度也往往相较于上游更为彻底5图8在过去的5轮PPI见底回升周期中中下游市场表现整体优于上游5图9从价格端来看历史上复苏周期大多遵循着自下而上的传导路径而2020年以来这一范式发生了变化6图10与以往价格从底部回升时的不同之处在于当前供给约束下的上游产能利用率持续处于历史高位6图11当前上游库存也始终处于历史低位6图126月至今的表现南华工业品指数上游中上游下游中下游7图138月以来多地开始逐步优化当地的房地产政策8图14政策放松之下日本地产在1992-1994年反弹8图157月中旬以来美元和10年期国债持续上行8本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略定期报告分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12